27 junio 2011

N-223- Poniendo nuevos cimientos para un crecimiento sostenible -BIS-

Una serie de desequilibrios interrelacionados hicieron que el crecimiento de varios países avanzados antes de la crisis financiera fuera insostenible. El rápido aumento del endeudamiento y de los precios de los activos originó un sobredimensionamiento de los sectores financiero y de la construcción. Este auge también enmascaró graves riesgos fiscales a largo plazo que, de no afrontarse, podrían desencadenar la próxima crisis. No nos equivoquemos: las turbulencias en los mercados relacionadas con las crisis financieras de Grecia, Irlanda y Portugal palidecerían ante la devastación que causaría la pérdida de confianza de los inversores en la deuda soberana de alguna de las principales economías.
Abordar el exceso de endeudamiento, tanto público como privado, es la clave para construir cimientos firmes sobre los que asentar un crecimiento equilibrado, y elevado en términos reales, y un sistema financiero estable. Esto significa tanto fomentar el ahorro privado como completar con carácter urgente la consolidación fiscal en los países que más sufrieron los efectos de la crisis.
Las lecciones de la crisis son igualmente aplicables a las economías de mercado emergentes. Aquellas en las que la deuda está propiciando enormes subidas en los precios inmobiliarios y auges del consumo corren el riesgo de acumular los desequilibrios que ahora aquejan a las economías avanzadas.

Los desequilibrios que acompañaron a la fase expansiva en varias economías avanzadas aún persisten. En algunos de estos países, los sectores financiero y de la construcción adquirieron un tamaño desproporcionado con respecto al 
resto de la economía y posiblemente deban reducirse. El endeudamiento que asumieron hogares y empresas durante el auge del sector de la vivienda ha incrementado su vulnerabilidad ante futuras perturbaciones y puede lastrar el 
crecimiento. Numerosos gobiernos redujeron su endeudamiento en los años de bonanza, en algunos casos de forma considerable. Sin embargo, a posteriori se ha comprobado que buena parte de la mejoría de las finanzas públicas 
de esa época estaba relacionada, directa o indirectamente, con la expansión del sector de la vivienda y, por consiguiente, era meramente coyuntural.

Los problemas que aquejan actualmente a las economías avanzadas tienen su origen en el auge previo a la crisis
Los precios de la vivienda subieron en muchos países en el periodo anterior a la crisis (Gráfico II.2), y los países en los que lo hicieron con más fuerza fueron, en muchos casos, los que luego tuvieron más problemas. Entre ellos cabe citar a Irlanda, España y el Reino Unido.
Los fuertes incrementos en la concesión de crédito a hogares y empresas alimentaron la apreciación de los activos inmobiliarios
. El cociente entre deuda de los hogares y PIB se elevó en todos los países que experimentaron un auge del sector de la vivienda, superando con amplitud sus tendencias de largo plazo (Gráfico II.3). Las sociedades no financieras también aumentaron su endeudamiento, con la notable excepción de las empresas de Estados Unidos
-Los coeficientes de endeudamiento de las entidades no financieras irlandesas y españolas exhibieron alzas especialmente notables, destinándose el grueso de ese endeudamiento a financiar bienes inmuebles
España, que a diferencia de Irlanda no es un centro financiero extraterritorial, registró igualmente una rápida expansión en los balances bancarios nacionales, pasando el cociente de los activos bancarios sobre PIB del 2,6 (valor que permaneció estable entre 2000 y 2003) a más de 4 justo antes de la crisis financiera.

2-Desequilibrios sectoriales
El crecimiento en los años previos a la crisis financiera estuvo fuertemente sesgado hacia unos sectores financiero y de la construcción cada vez más desmesurados, cuya intensa y prolongada expansión probablemente fue en detrimento del crecimiento del resto de la economía.
La expansión del sector de la construcción, intensivo en capital, complicaría a otros sectores la captación de recursos prestables, y un sector financiero en descomunal expansión probablemente haría más difícil a otros sectores intensivos en conocimiento captar mano de obra altamente cualificada. (T. Philippon y A. Reshef, «Wages and human capital in the US financial industry: 1909–2006», NBER Working Papers, n.o 14644, enero 2009)

-En España, cabe atribuir a la construcción aproximadamente un tercio del superávit de 2007
La expansión de la construcción y la intermediación financiera coincidió con un menor crecimiento de la productividad en el resto de la economía (Gráfico II.5). El ejemplo más destacado lo ofrece el sector de la construcción en España, cuya participación en el empleo total (eje de abscisas del panel izquierdo) creció un promedio de 0,3 puntos porcentuales cada año entre 2000 y 2007, mientras la productividad del resto de la economía española (eje de ordenadas) prácticamente no mejoró.

- Con prestamos hipotecarios concedidos en exceso, bajo la premisa falsa de que los pisos siempre suben... 
- Los hogares de Irlanda, España, el Reino Unido y Estados Unidos han comenzado a reducir sus cocientes de deuda sobre renta En Estados Unidos y el Reino Unido, donde más avanzado está el proceso, el endeudamiento ha caído en aproximadamente 15 puntos porcentuales, hasta el 120% y el 150% de la renta disponible, respectivamente. 
En términos agregados, los hogares españoles redujeron su coeficiente de endeudamiento en 8 puntos porcentuales.
Los antecedentes históricos apuntan a que los hogares continuarán reduciendo su endeudamiento.

Los cocientes de deuda sobre renta de los hogares y de otros sectores pueden reducirse básicamente de cuatro formas: (i) devolución del préstamo, (ii) impago, traslado a pérdidas o condonación de la deuda, (iii) aumento de la renta disponible real, y (iv) inflación, reduciendo el valor real de la deuda.

--Existe el riesgo de que reducir rápidamente la deuda para mitigar la vulnerabilidad de los hogares ante perturbaciones provoque un desplome del consumo privado. (en España este año por la suma de varios motivos, economicos, financieros, politicos y sociales el consumo ha caido de forma alarmante de Febrero a Junio)

3-Deuda pública y consolidación fiscal
Los déficits aumentan durante las recesiones por razones obvias. Los estabilizadores automáticos sostienen el gasto y han sido una de las razones por las que la Gran Recesión no se ha convertido en otra Gran Depresión. El problema es que los déficits no han mostrado indicios de reducirse cuando ya llevamos dos años en fase de recuperación y los niveles de deuda siguen disparándose. Los déficits fiscales actuales son en gran medida estructurales (Gráfico II.7), lo que sugiere que las administraciones públicas no han hecho lo suficiente para restaurar las posiciones fiscales.

.....Como consecuencia de la elevada recaudación fiscal procedente de la construcción, la brecha entre ingresos y gastos abierta por la crisis probablemente no se cierre ni siquiera al ir recuperándose la economía. A su vez, esto implica que los gobiernos no podrán eludir la aplicación de medidas contundentes para ajustar sus posiciones fiscales en el corto plazo, además de presentar un plan creíble que abarque el medio plazo. Las distintas circunstancias requieren enfoques diferentes sobre la forma en que podría realizarse dicha consolidación a la vez que se minimizan sus costes a corto plazo para el crecimiento.

   Con todo, la política fiscal puede influir mucho en las reasignaciones entre sectores aplicando medidas como los recortes de las subvenciones a industrias en declive y el apoyo al reciclaje profesional de los trabajadores, que deberían contribuir tanto a incrementar el crecimiento como a reducir el desempleo.

En una perspectiva a más largo plazo, esta evaluación ilustra la necesidad de ir más allá del mero equilibrio presupuestario en el ciclo económico. Además de algunos retos a futuro bien conocidos (como el del envejecimiento de la población), el análisis anterior sugiere que es posible que el verdadero estado de las cuentas públicas únicamente se ponga de manifiesto en las fases bajistas, cuando los desequilibrios sectoriales suelen hacer desaparecer unos ingresos inflados tan solo coyunturalmente. 

Por último, pero no por ello menos importante, el estado de las cuentas públicas tiene repercusiones fundamentales para la estabilidad financiera, por lo que es preciso proceder aún con mayor cautela. Por ejemplo, las pérdidas 
de valor de los títulos de deuda pública afectan directamente a la solvencia crediticia de las entidades tenedoras y reducen el valor de las garantías que estas pueden utilizar para tomar prestado. Esto es precisamente lo que parece 
estar sucediendo en Grecia, cuyos bancos han tenido crecientes problemas para obtener financiación como consecuencia del temor de los inversores a una reestructuración de la deuda pública del país. Además, como es obvio, 
el apoyo a gran escala de las administraciones públicas a entidades bancarias con problemas genera enormes costes para la hacienda pública, —Irlanda es un buen ejemplo— que no pueden absorberse si la posición fiscal no es sólida.

Conclusiones
El mensaje clave del presente capítulo es que el crecimiento durante los años de auge previos a la crisis era insostenible y que los desequilibrios que se acumularon durante ese periodo amenazan con frenar durante cierto tiempo el crecimiento en las economías avanzadas. 
Es poco probable que los sectores inmobiliario y financiero impulsen el crecimiento en el futuro tanto como lo hicieron en los años previos a 2007. 
Muchos países se enfrentan a la imposibilidad de vender un enorme parque de propiedades inmobiliarias, lo cual implica que se tardará años en absorber dicho excedente. De modo similar, el crecimiento del sector financiero en los 
años anteriores a 2006–07 se debió en parte a una regulación inadecuada y por ello no es probable que se repita en próximos años.

. Por lo tanto, la composición sectorial de la economía ha de modificarse si queremos aprovechar nuevas oportunidades de crecimiento. Apoyar mediante políticas a sectores en declive conlleva el riesgo de producir un efecto expulsión o de desplazamiento de sectores más dinámicos. 
Las políticas públicas deben estar encaminadas también a poner en orden el sistema bancario, de tal forma que los sectores artífices del crecimiento en el futuro puedan acceder a una adecuada financiación. Esto significa que los 
bancos han de tener capital suficiente para poder asumir pérdidas y cancelar activos dudosos. El ejemplo de Japón a mediados de los años 90 demuestra que no reconocer pérdidas provoca una mala asignación de recursos, genera 
incertidumbre y, por ende, dificulta el crecimiento económico. Cuando no se obliga a los bancos a reducir el valor contable de sus préstamos (y adelgazar sus balances), en la práctica se les está incentivando para mantener de forma 
perenne sus créditos, es decir, para renovar préstamos fallidos a empresas que deberían haber quebrado
. En Japón, esta «perennización» contribuyó al estancamiento al impedir la reestructuración, reduciendo así las oportunidades de beneficio de las empresas con cuentas saneadas
. Los bancos japoneses no comenzaron a prestar de nuevo hasta que se llevó a cabo un examen riguroso de sus carteras de préstamos fallidos en 1998 y se inició una segunda ronda de inyecciones de capital.

Devolver a la economía a la senda del crecimiento —mediante las medidas de política antes descritas— facilitará enormemente el imprescindible proceso de reducción de la deuda pública y privada. Sin embargo, aunque el 
crecimiento es un elemento esencial del proceso de desapalancamiento, no puede ser el único. Los hogares están dedicando ya una parte significativa de su renta al pago de su deuda. 
La deuda pública, por el contrario, sigue aumentando. La existencia de abultados déficits presupuestarios resultaba apropiada durante la crisis y en el periodo inmediatamente posterior, cuando una política fiscal expansiva ayudó a evitar males mayores. Sin embargo, ahora que la recuperación está en marcha, acumular grandes déficits es cada vez más peligroso.
La consolidación fiscal no se producirá de la noche a la mañana, pero es preciso que comience ya. Las medidas que se adopten variarán de un país a otro pero, para que sean creíbles, tendrán que abordar las debilidades 
fundamentales del marco fiscal. Dependiendo del país, los gobiernos se enfrentan a distintos problemas, como las grandes obligaciones que habrán de afrontar en el futuro como consecuencia del envejecimiento de la 
población.
La crisis ha puesto de manifiesto debilidades importantes en los marcos fiscales que es preciso abordar. En concreto, antes de la crisis la confección de presupuestos no tenía en cuenta la sensibilidad de las finanzas públicas a 
auges de precios de activos o del crédito. Si no queremos repetir este error, necesitamos mejores medidas de los déficits ajustados al ciclo, que filtren no sólo la incidencia del ciclo económico normal, sino también las consecuencias 
de los auges de precios de los activos. También precisamos normas fiscales que garanticen que los incrementos temporales de la recaudación se traten como tales y no lleven a pecar de optimismo al evaluar las cuentas fiscales.
Además, la estrecha relación entre la estabilidad fiscal y la estabilidad financiera durante la crisis subraya la importancia de disponer de un margen de maniobra en el ámbito fiscal para abordar futuras crisis, incluso aquellas no causadas por el sector financiero.
A fecha de hoy, numerosas economías de mercado emergentes están experimentando un rápido crecimiento, auges de sus mercados de la vivienda y un aumento del endeudamiento del sector privado. Por ejemplo, Brasil, China 
y la India registraron incrementos del crédito superiores al 20% anual entre 2006 y 2010, lo cual representa unos niveles iguales o superiores a las tasas de crecimiento registradas en Irlanda y España (Cuadro II.2). Las economías 
de mercado emergentes eludieron lo peor de la última crisis. Si toman nota de la que probablemente sea la lección más importante de esta —que prevenir es mejor que curar— podrán evitar su propia versión de la crisis.

Fuente;articulo entero:
http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2011_2_es.pdf