31 agosto 2019

Los economistas y la crisis financiera (2007-2008) - Antonio Torrero Mañas-Gabriel Tortella

Antonio Torrero Mañas
Los economistas y la crisis financiera (2007-2008)

«¿Por qué nadie lo vio venir?» Los economistas y la recesión

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Antonio Torrero Mañas
Los economistas y la crisis financiera (2007-2008)
Madrid: Marcial Pons, 2019
144 pp. 16 € COMPRAR ESTE LIBRO
-Enfoque keynesiano- 
La crisis económica conocida como «La Gran Recesión» o «La gran crisis del siglo XXI» ha hecho correr ríos de tinta sobre montañas de papel y llenado con kilómetros de escritura las pantallas electrónicas; y es de suponer que seguirá haciéndolo. En realidad, la crisis financiera a que se refiere el libro de Antonio Torrero fue sólo el detonante de un proceso recesivo que se prolongó, según los países y los sectores, hasta 2015 aproximadamente. El fenómeno alcanzó tales dimensiones que pronto se lo comparó con la Gran Depresión del siglo XX. Esta se extendió durante todo el decenio 1929-1939 y sacudió e hizo temblar los cimientos de las sociedades de aquel tiempo. Las repercusiones políticas de la Gran Depresión fueron terribles: en Alemania dieron el poder a Hitler y, de manera y por medios muy diferentes, en España a Franco. Contribuyeron a polarizar a los electorados del mundo entero y dieron una apariencia de respetabilidad a los regímenes políticos totalitarios que proliferaron por entonces, al tiempo que desprestigiaban y comprometían gravemente el modelo de liberalismo socialdemócrata que había empezado a generalizarse en la Europa de entreguerras. No cabe duda de que la Gran Depresión fue, a través de sus terribles secuelas sociales y políticas, el factor más importante en el estallido de la Segunda Guerra Mundial.
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Por todo esto, al desencadenarse la Gran Recesión, muchos ojos se volvieron hacia los años treinta del siglo pasado en busca de paralelos y enseñanzas. Y no cabe duda de que la comparación entre las dos crisis es fructífera en ambas cosas. Los paralelos son aterradoramente numerosos y las enseñanzas han sido realmente útiles. El problema, sin embargo, es que aún no entendemos bien muchos aspectos importantes de la Depresión, y lo mismo ocurre con la Recesión.
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Hay que distinguir entre causas y efectos. Si bien las consecuencias de las catástrofes económicas parecen bastante claras, las causas, tanto de la Recesión como de la Depresión, son aún objeto de debate, frecuentemente acalorado. Una consecuencia evidente (aunque sin duda no la más grave) de la Depresión, de la Recesión y del debate sobre ellas, es que el prestigio de la profesión de economista no ha salido muy bien parado después de estas debacles. Anecdótica pero significativamente, se ha comentado mucho la sorpresa y el reproche de la reina de Inglaterra en una visita a la London School of Economics en 2008 ante la incapacidad de los economistas de prever y atajar la Recesión: «¿Por qué nadie lo vio venir?»
Tenía sin duda su razón la soberana, pero el problema de cómo predecir y atajar las crisis es más complicado de lo que parece a primera vista. Hay, en primer lugar, lo que a mí me parece una cuestión filosófica: la de que el tiempo, al menos en la dimensión en que transcurre la vida humana, es lineal. No se puede volver al pasado ni se puede reconstruir una realidad temporal paralela que nos permita conocer con los mismos detalle y verosimilitud con que conocemos la realidad presente una realidad condicional alternativa, la del «qué hubiera ocurrido si...» La inflexibilidad lineal de nuestro tiempo es absoluta: «El jardín de los senderos que se bifurcan» es una bella fábula de Borges que, por desgracia, no es más que eso: una fábula. Cada vez que, ante una disyuntiva, elegimos una de las alternativas, las restantes se esfuman para siempre y nunca sabremos con certidumbre cómo se hubieran desarrollado.
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Resulta de lo anterior que predecir una crisis es prácticamente una contradictio in terminis; porque si alguien afirma que una crisis es inminente, y es creído, las autoridades económicas tomarán medidas para que esto no suceda. Esencialmente, concederán préstamos o intervendrán a los deudores en apuros para evitar que se produzcan las características suspensiones de pagos, que acostumbran a originar las reacciones en cadena que constituyen la esencia de las crisis financieras. Como consecuencia de esas medidas in extremis, la crisis no se producirá, por lo cual la acertada predicción habrá resultado equivocada.  
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En otras palabras, para que la predicción de una crisis resulte acertada tiene que ser desoída; es decir, tiene que ser inútil. 
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 El problema, por tanto, no es principalmente de los economistas independientes, sino más bien de las autoridades económicas.
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- Ahora bien, las autoridades económicas acostumbran a ser economistas o a tener un equipo de economistas que las asesoren. La profesión de economista, se mire como se mire, no queda muy bien parada tras la crisis, aunque esperar de ella que la predijera como un astrónomo predice un eclipse sea de una superficialidad que puede perdonarse a la reina de Inglaterra o al hombre de la calle, pero no a periodistas responsables o a políticos sensatos.
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De todo lo anterior se deduce que la predicción económica es algo más complejo que la predicción astronómica, incluso más que las quinielas deportivas, o incluso más que las encuestas electorales, por dos razones fundamentalmente: porque la cantidad de variables implicadas en una crisis económica es muy grande y su influencia es, a su vez, variable; y porque la predicción misma puede afectar a la conducta de las variables implicadas: no sólo las autoridades económicas, sino incluso los agentes privados, como directores de bancos, financieros poderosos, o grandes empresarios nacionales y extranjeros, todos los cuales pueden modificar sus decisiones si prestan oído y dan crédito a las previsiones de los economistas y, de este modo, podrían desviar el curso de los acontecimientos.
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Pues bien, a pesar de todas estas cualificaciones y matices, economistas y autoridades salen muy malparados en su prestigio tras una crisis como la de 2007, al igual que sucedió durante la Gran Depresión, cuando el gran profesor Irving Fisher y el presidente Herbert Hoover arruinaron sus reputaciones anunciando que la Depresión o no tendría lugar o sería muy breve. Lo mismo ocurrió más recientemente con varios economistas laureados con el premio Nobel (Robert Lucas o Eugene M. Fama) que no sólo no vieron venir la crisis, sino que afirmaron tajantemente que ésta no podía ocurrir porque los mercados eran eficientes y se autorregulaban. Lucas, en concreto, afirmó en 2003, en su discurso inaugural como presidente de la American Economic Association, que los ciclos económicos se habían acabado gracias a los grandes avances de nuestros conocimientos en la materia. Estos influyentes economistas, autores de las teorías relacionadas de los «mercados eficientes y autorregulados», y de «las expectativas racionales», y del concepto de «Gran Moderación» (el equilibrio económico estable que parecía haberse instalado desde la década de 1990 y que contrastaba con la turbulencia de la «Gran Depresión», fenómeno felizmente pasado para no volver), no sólo no advirtieron las señales de alarma que otros profesionales menos encumbrados sí detectaron, sino que convencieron a sus colegas y a las autoridades económicas y políticas de que los mercados financieros no necesitan regulación porque, precisamente, se autorregulan solos: son como los automóviles self-driving, en una palabra. Lo malo es que ya hemos visto que incluso los automóviles con piloto automático en ocasiones atropellan a un transeúnte o chocan contra una pared.
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Veamos cómo diagnostica el problema Paul Krugman, otro economista también galardonado con el premio Nobel, pero de convicciones muy diferentes de las de sus citados cofrades:
La profesión económica perdió el rumbo porque los economistas colectivamente tomaron la belleza, revestida de impresionantes matemáticas, como si fuera la verdad. Hasta la Gran Depresión, los economistas en su mayoría se aferraron a una visión del capitalismo como sistema perfecto o cuasiperfecto. Esta visión era insostenible en una situación de desempleo masivo, pero al irse borrando el recuerdo de la Depresión, los economistas volvieron a su viejo amor de una visión idealizada de la economía en la que unos individuos racionales actúan en mercados perfectos, ahora decorados con vistosas ecuaciones. Por desgracia, esta versión romántica y aséptica de la economía cegó a los economistas sobre las numerosas posibilidades de fallos. Se negaron a ver las limitaciones de la racionalidad humana que a menudo dan lugar a burbujas y pinchazos; los problemas de las instituciones que fracasan; las imperfecciones de los mercados –en especial los financieros– que pueden causar caídas repentinas e imprevistas; y los peligros que acechan cuando los reguladores no creen en la regulación.
Algo muy parecido nos dice un gran historiador económico norteamericano, especializado en historia financiera, Barry Eichengreen:
Si bien Keynes se basaba sobre todo en un método narrativo, sus seguidores empleaban matemáticas para verificar sus intuiciones. A la larga, estas matemáticas adquirieron vida propia. Los académicos a la última adoptaron modelos con agentes prototípicos, racionales, previsores, en parte por su operatividad y en parte por su elegancia. En estos modelos con agentes que maximizan todo de manera eficiente poco puede fallar, a menos que el Estado lo estropee.
Lo grave de economistas tan encumbrados y nobelizados como Robert Lucas, Eugene M. Fama, Edward Prescott, y Myron Scholes, por tanto, no es que no fueran capaces de predecir la Recesión, algo que, como hemos visto, es muy problemático. Lo imperdonable es que, con su fe en los modelos y teorías convencionales en gran parte inventados por ellos mismos («expectativas racionales», «mercados autorregulados», «Gran Moderación»), allanaron el camino de una gigantesca recesión. El dogma que construyeron les cegó y ellos cegaron a legisladores, supervisores, banqueros y expertos. 
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Los mercados plantean muchos más problemas de funcionamiento de lo que ellos creían.
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 Y esto lo dice un economista como el que suscribe, que tiene bastante fe en la eficiencia de los mercados y en su tendencia hacia posiciones óptimas. Pero esta fe está condicionada por dos importantes cualificaciones: de un lado, la tendencia al monopolio; de otro, la interferencia política. Como ya advirtiera en su día el propio Adam Smith, los empresarios y comerciantes propenden hacia la colusión y el oligopolio en cuanto se presenta la ocasión. Además, hay actividades que, por razones técnicas, favorecen el monopolio, como el transporte por ferrocarril, el abastecimiento de agua o electricidad, y muchas otras donde hay economías de escala (es decir, donde las empresas grandes tienen ventaja competitiva sobre las pequeñas). En cuanto a los vínculos entre economía y política, es bien conocida la capacidad de las grandes empresas para obtener trato especial de los políticos, sobornando o amenazando a éstos; la connivencia entre la política y la gran empresa se da también frecuentemente a iniciativa del propio político, que exige ser sobornado para dar a los empresarios trato de favor.
Además de todo lo anterior, en el caso del mercado financiero existe una razón adicional para desconfiar de la pretendida autorregulación. En los mercados de bienes (y también, en gran medida, en los de servicios) hay límites físicos (los costes de producción) que permiten esa autorregulación. Los rendimientos decrecientes hacen que las funciones de costes marginales sean crecientes y pongan un límite a la capacidad de las empresas para vender sus productos a precios competitivos. Esta condición no se da en el mercado financiero. El crédito no tiene límite físico. Para un banco autorizado a emitir billetes, por ejemplo, no hay un límite físico relevante a la cantidad de billetes que puede emitir, y cada uno de esos billetes le reporta beneficio, de modo que, si por el banco fuera, emitiría hasta producir inflación galopante, como ha ocurrido en algunos casos. Por eso el Estado pronto empezó a poner límites a la cantidad de billetes que los bancos podían emitir; en definitiva, este mercado financiero no se autorregula: requiere intervención estatal para evitar la inflación. He elegido el ejemplo sencillo de los bancos de emisión, pero lo mismo ocurre con todos los demás instrumentos crediticios: letras, obligaciones (ahora llamadas «bonos», porque el inglés nos invade), avales, certificados de depósito, pólizas de crédito, pueden emitirse con un coste casi nulo y un beneficio casi asegurado. Para cuando los bancos y otras empresas financieras advierten que han emitido más de lo que el mercado podía soportar, las probabilidades de crisis ya son muy grandes, como ocurrió en 2007 con las llamadas «hipotecas basura» (subprime). Precisamente es la fuerza de la competencia la que en estos casos causa la debacle, ya que todos emiten por encima del volumen conveniente por la simple razón de que ven a sus competidores hacerlo. Y no es fácil para el prestamista percibir a tiempo la saturación del mercado, porque un cliente poco solvente está dispuesto a aceptar un crédito en buenas condiciones sin pensar un minuto en el riesgo que el banco corre al hacer el préstamo.
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Estos son los problemas que plantea Antonio Torrero en este librito, breve pero enjundioso. El autor, catedrático emérito de Estructura Económica en la Universidad de Alcalá, lleva muchos años investigando sobre dos temas paralelos y complementarios: las crisis económicas y financieras, y la figura y la obra de John Maynard Keynes. El nexo entre ambos temas es evidente, porque la obra cumbre de Keynes, La teoría general del empleo, el interés y el dinero, es, entre otras muchas cosas, una teoría del ciclo: afirma el autor británico al comienzo del capítulo 22 que «nuestra teoría debe ser capaz de explicar los fenómenos del ciclo económico». Es bien sabido que Keynes es uno de los autores más denostados por los teóricos de los «mercados autorregulados»: no es de extrañar, porque el genio inglés sostenía que los mercados no se autorregulan y que es necesaria la intervención del Estado para evitar que se produzcan, o al menos para paliar, las crisis cíclicas.
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Con un lenguaje bastante suave, Torrero adopta una actitud crítica hacia estos economistas antikeynesianos, a los que responsabiliza de la amplitud y profundidad de la recesión. Esto queda ya claro en la presentación del libro: «mi posición es bastante crítica, en términos generales, del papel que hemos desempeñado los economistas en la crisis [...] el núcleo central de la profesión asistió al estallido de la crisis con asombro y estupor. Hubo, sin embargo, muy honrosas excepciones»; quizá por ello añade: «no estoy desencantado con mi profesión. Fuera de ella, sobre todo, se ha extremado la crítica [...] sobre la aportación de los economistas, ya que no hemos logrado anticipar la catástrofe. Desde dentro de la disciplina, se tiene más comprensión de las limitaciones» (p. 15). Esta última frase, sin embargo, no parece muy convincente. Esta «comprensión» puede interpretarse como mero corporativismo. Los economistas, aunque haya entre ellos desacuerdo, no quieren tirar piedras al tejado propio y por ello prefieren matizar sus críticas. Ocurre en casi todas las profesiones, aunque, como hemos visto, hay también grandes profesionales, como Krugman y Eichengreen (y no sólo ellos, según se refleja en el libro que estamos comentando), que no se muerden la lengua a la hora de denunciar los errores de sus colegas.
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Torrero despliega en su libro todo un arsenal de citas que ponen de manifiesto su profundo conocimiento y sus exhaustivas lecturas del tema. Y, aunque, como dije, el tono del autor es muy comedido, los textos que aduce muestran lo acerbo de los reproches que se han hecho a los teóricos de las «expectativas racionales» y los «mercados autorregulados». Hay quien dice (Nassim N. Taleb) que «los premios Nobel no son sólo un insulto a la ciencia; es que han expuesto al sistema financiero al riesgo de explosión» (p. 23). Y hay sarcasmos acerados, como el del historiador y economista sueco Lars Pålsson Syll: «Mi expectativa racional es que dentro de treinta años nadie sabrá quién fue Robert Lucas. Por el contrario, John Maynard Keynes será todavía conocido como uno de los maestros de la economía» (p. 62).
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Los grandes maestros son, para Torrero, además de Keynes, Joseph Alois Schumpeter, Frank Knight (el autor de un libro precursor sobre riesgo, incertidumbre y empresa), y, sobre todo, Hyman Minsky, economista heterodoxo, seguidor de Keynes y discípulo directo de Schumpeter. Minsky fue el gran teórico de la inestabilidad de los mercados y, por tanto, un réprobo para la ortodoxia dominante en la profesión hasta la Gran Recesión. Murió once años antes de que ésta comenzara y confirmara empíricamente sus análisis sobre la inestabilidad. Y este es otro aspecto que Torrero (y no sólo él, ni mucho menos) reprueba en los teóricos de la autorregulación: que han prestado escasa atención al mundo real y a la contrastación empírica de sus elegantes elucubraciones. En conjunto, incluso antes de 2007, la evidencia real no ofrecía sustento fáctico convincente a sus teorías. La «Gran Moderación» no fue tan grande: la historia económica del último cuarto del siglo XX estuvo salpicada de crisis parciales en diferentes países que exigieron la intervención de los gobiernos. En realidad, los mercados autorregulados residían más en los departamentos de Economía de las universidades norteamericanas «de agua dulce», es decir, las situadas en torno a los Grandes Lagos, entre las que destaca, por supuesto, Chicago, que en las poblaciones, conurbaciones y centros económicos reales que las albergaban.
Y, sin embargo, la inercia intelectual e institucional, aun en medios académicos y profesionales tan admirados como los de Estados Unidos, es persistente. Señala Torrero, un tanto escandalizado, que, tras la Recesión, «la Fed [el banco central de Estados Unidos] no ha modificado sustancialmente su forma de operar, ni se ha debilitado en gran medida la confianza en los modelos que emplea». En cuanto a los economistas académicos, «la fama del colectivo neoliberal no ha sufrido lo que un observador externo al campo económico hubiera pronosticado con motivo de la crisis [...] pese a [las] durísimas críticas, el núcleo central no se ha visto afectado» (pp. 61-63, passim). A las pocas semanas de recibir el regio rapapolvo, los economistas británicos dirigieron una carta colectiva a la reina pidiendo disculpas por sus graves errores. No espere nadie una palinodia similar de los economistas norteamericanos: su arrogancia y altanería son legendarios y a prueba de crisis.
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El libro de Torrero (al que cabe reprochar una cierta precipitación en la redacción, que a veces le hace ser repetitivo e incluso contener numerosas erratas) constituye una guía breve y ágil para adentrarse en este mundo arriscado y turbulento de las polémicas entre economistas, polémicas consustanciales a la historia de esta ciencia, pero que se avivan cuando se producen acontecimientos dramáticos y globales como la Gran Recesión.
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Gabriel Tortella es catedrático emérito de Historia e Instituciones Económicas en la Universidad de Alcalá. Sus últimos libros son La revolución del siglo XX  (Madrid, Taurus, 2000), Los orígenes del siglo XXI. Un ensayo de historia social y económica contemporánea (Madrid, Gadir, 2005), con Clara Eugenia Núñez, Para comprender la crisis (Madrid, Gadir, 2009) y El desarrollo de la España contemporánea. Historia económica de los siglos XIX y XX (Madrid, Alianza, 2011), con José Luis García Ruiz, Clara Eugenia Núñez y Gloria Quiroga, Cataluña en España. Historia y mito (Madrid, Gadir, 2016) y Capitalismo y Revolución. Un ensayo de historia social y económica contemporánea (Madrid, Gadir, 2017).
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17/06/2019
https://www.revistadelibros.com/resenas/antonio-torrero-manas-los-economistas-y-la-crisis-financiera-gabriell-tortella
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Tambien hay una larga lista de economistas que alertaron de los riesgos, con los avisos anteriores de la crisis asiatica y su no solución,  otros alaertaron de los derivados y de la banca en la sombra, otros alertaron de la huida de los estados, al perder competitividad, y dejar actuar a las finanzas, eliminando regulaciones, caso eliminación ley Stegall Glass, un econmia globalizada que en los años 70 ya empezaba a vislumbrar paises vencedores y paises perdedores, el problema es cuando hay paises vencedores que lo son por sus malas artes, espionaje industrial, dumping,economia parasitaria, manipulacion de divisas, manipulacion TAE, etc, etc....

George Magnus es un economista británico independiente entre cuyos méritos se cuenta haber apuntado en 2006 que el sistema financiero internacional estaba a punto de entrar en un momento Minsky, es decir, en una fase de brusco desplome de sus activos financieros.

Articulo 2007



Hyman Minsky: ¿Ha llegado el momento Minsky?


Según el economista Hyman Minsky, nuestra economía es un gigantesco Esquema de Ponzi que está a punto de desmoronarse. ¿Tendrá razón?

¿Por qué Minsky se ha vuelto tan popular?
Minsky fue un economista medianamente famoso que murió en 1996 a la edad de 77 años. Fue muy respetado en su círculo pero fue después de su muerte cuando se cumplió misteriosamente su teoría, descrita en 1970, de que la expansión crediticia provoca una burbuja de activos y Minsky se convirtió en el héroe de muchos bajistas. Sus postulados que razonan el nacimiento, el desarrollo y el final de una burbuja, describieron exactamente la aparición y el pinchazo de la burbuja tecnológica. Y ahora la crisis de las hipotecas de alto riesgo (hipotecas subprime) sigue el mismo patrón.
¿Cómo eran sus ideas económicas?
La idea más famosa de Minsky es “la estabilidad es inestable”. En breves palabras significa que los períodos inusualmente prolongados de la estabilidad económica calman a los inversores hasta tal extremo que estos pierden la noción del riesgo y por tanto el riesgo asumido alcanza niveles muy peligrosos, lo que les lleva a endeudarse excesivamente y pagar unos precios muy elevados por los activos. Minsky dividió a todos los deudores en tres tipos, según su facilidad de asumir riesgos cada vez más altos. Los deudores de cobertura pueden afrontar el pago de todas sus obligaciones con flujos de efectivo generados por ellos. Los deudores especulativos pueden afrontar el pago de los intereses, pero tienen que ir refinanciando la deuda para poder devolver el primer crédito. Los deudores Ponzi (llamados por el nombre del famoso estafador descubridor del sistema piramidal) no pueden pagar ni los intereses, ni devolver el principal, y únicamente dependen del ascenso de los precios de los activos para ir refinanciando continuamente su deuda. Conforme más prolongado es el período de estabilidad económica, sigue en su argumentación, una parte de la sociedad cada vez mayor se inclina por el método Ponzi, hasta que todo el sistema económico se convierte en un castillo de naipes construido sobre la base del crédito excesivamente barato y la especulación.
¿Es una idea ortodoxa?
No. La opinión generalizada considera el capitalismo como un sistema esencialmente estable, que tiende a un continuo y fuerte crecimiento. Las apariciones de las crisis son debidas a los errores de los políticos (por ejemplo, la política monetaria demasiado conservadora de la Reserva Federal que según muchos economistas empeoró la situación durante la Gran Depresión ), o a los estímulos externos como, por ejemplo, la crisis del petróleo en 1970 por culpa de la subida del precio por parte de la OPEP. Por el contrario, Minsky sostiene la tesis de que el capitalismo es propenso a las crisis por naturaleza; incluso los buenos tiempos llegan a su fin cuando la gente se vuelve muy confiada y se endeuda hasta las cejas.
¿Por qué sus ideas son tan relevantes ahora?
Desde que se desató la crisis de las hipotecas subprime todos conocemos a los deudores Ponzi de Minsky. Pero Minsky fue aún más lejos, describiendo el proceso cuando las entidades financieras, que también hayan asumido un riesgo elevado durante la bonanza económica, descubren métodos y maneras de sortear las normas y regulaciones que consideran demasiado conservadoras. Otra vez más, el ejemplo es el tratamiento del relajamiento del crédito hipotecario por parte de los senadores y reguladores americanos, pero también hay más ejemplos. Joseph Schumpeter (profesor de Minsky) es famoso por las ideas de que el capitalismo se renueve a sí mismo a través de la competición e innovación, la “destrucción creativa” que se deshace de lo malo e instala lo bueno. Pero mientras Schumpeter basaba el progreso en el desarrollo tecnológico, Minsky lo atribuía al sistema bancario y financiero. En 1993 en un ensayo que tituló Schumpeter y las Finanzas, escribió: “En ninguna parte la evolución, el cambio y el emprendimiento schumpeteriano se hacen tan patentes como en el sistema bancario y financiero y en ninguna parte el beneficio es el factor más claro de la evolución.” Precisamente este enfoque en la innovación financiera y su influencia desestabilizadora nos explica las razones de las alarmas que están sonando en Wall Street y en la City.
¿Por qué debemos preocuparnos por la inestabilidad?
La razón de la preocupación es porque el mundo financiero está mostrando la misma mentalidad de siempre de “esta vez será diferente”, como indicó Edward Chancellor en Institutional Investor. El éxito de las autoridades evitando la explosión deflacionista en 2002 a través de la política de dinero barato facilitó que la población asumiera grandes deudas, mientras la competencia entre los prestamistas llevó a la relajación de las condiciones del crédito (haciendo posible el boom actual del capital riesgo, por ejemplo). La creación y el desarrollo de los mercados de derivados de crédito, asegurados y reasegurados y vendidos muchas veces a través de las webs de transacciones para sortear la regulación, fue el intento de proteger el sistema crediticio, como había predicho Minsky. La pregunta ahora es, como dijo el economista de UBS George Magnus, “¿ha llegado el momento Minsky?”¿Y esto qué es?El momento Minsky llega cuando “los prestamistas se vuelven extremadamente cautelosos o restrictivos y cuando no solamente entidades excesivamente apalancadas encuentran dificultades de financiación”, explica Magnus. Entonces, el ciclo crediticio de Minsky, que puede extenderse más allá de los visibles puntos críticos mientras haya plusvalías que salvar, tiende a explotar. Como concluye Chancellor, “los inversores que acepten este análisis probablemente llegarán a la conclusión que ahora mismo la rentabilidad no compensa el riesgo, y optarán por una cartera defensiva, manteniéndose en liquidez hasta que la relación de rentabilidad-riesgo sea más aceptable.”
¿Cómo funciona el modelo de burbuja de Minsky?
Minsky sostuvo que una burbuja toma sus comienzos con un “impulso”, como lo puede ser un invento significativo, por ejemplo, internet, lo que crea grandes oportunidades de obtención de beneficios en un determinado sector. Pero aún así esto no es suficiente. Es necesaria innovación financiera que dé acceso al crédito barato para luego pasar a la siguiente fase: exceso de especulación. Los inversores entran, dando codazos, en el sector afectado, elevando la demanda y empujando los precios más y más hacia arriba. La fase de la euforia se instala cuando los inversores “Ponzi” se dedican a la especulación, muy a menudo con dinero prestado, seguros de que “habrá algún tonto” que les compre sus activos a precios aún más altos. Pero de repente, sea debido a las ventas de los insiders o al endurecimiento de las condiciones del crédito, el mercado empieza a caer y el pánico se apodera de los participantes del mercado. La siguiente fase será la estampida general y la bancarrota.
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Simon Wilson, MoneyWeek

Historia de los productos financieros (Neolítico-2016) Miguel Córdoba Bueno-reseña Raimundo Ortega

Una historia arriesgada que siempre se repite


 









Miguel Córdoba Bueno
Historia de los productos financieros (Neolítico-2016)
Madrid, Kindle, 2018
656 pp. 18,30 pp. COMPRAR ESTE LIBRO
El libro que ahora se reseña tuvo que sortear algún obstáculo serio antes de su publicación, habida cuenta de su extensión (trescientas sesenta mil palabras). Al final, Historia de los productos financieros ha aparecido bajo el sello de la editorial Kindle, propiedad de Amazon, para la cual la extensión no supone problema alguno1.
Dicho esto, y por si algún lector pudiera desconfiar de la capacidad del autor para enfrentarse a tan enciclopédico empeño, permítaseme una presentación muy escueta de su experiencia y cualificaciones académicas contrastadas: ¡en estos tiempos, toda precaución en este punto es poca! Miguel Córdoba trabajó durante treinta y cuatro años en uno de los mayores bancos españoles y recorrió los departamentos de Operaciones, Banca de Inversiones, Bolsa y Dirección Financiera, simultaneando ese quehacer profesional con la docencia en dos centros universitarios madrileños: como profesor de Matemáticas y Teoría de la Decisión, así como de Modelos para Análisis Financiero, en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad CEU-San Pablo, y de Gestión Bancaria en la Universidad Carlos III. Sobre esas cuestiones tiene publicados varios tratados, además de otros sobre temas más concretos, tales como los mercados de renta fija, las stock options o estrategias corporativas como las OPA.
En su Introducción, el autor anuncia que su libro, «necesariamente breve» (¡618 páginas de texto y veintiséis de bibliografía e índices!) se propone describir la evolución de los productos financieros desde el origen de la civilización hasta nuestros días. Tan monumental objetivo se organiza en once capítulos que comienzan señalando el intercambio de productos agrícolas por hachas de bronce y el préstamo de semillas de siembra en el Neolítico, documentado mediante tablillas de arcilla, y la aparición del tipo de interés en la antigua Babilonia, así como la del dinero en Grecia (año 2000 a. C.). No menos frecuentes fueron en esos tiempos la utilización de esclavos como activos de renta susceptibles de ser alquilados a terceros o empleados como garantía del pago de una deuda. China inventó el papel moneda a finales del siglo x d. C. y, curiosamente, los iraníes consideraban ya a mediados del siglo v a. C. que recibir interés por un préstamo no era de recibo para un hombre honorable, inaugurando así una larga controversia religiosa que todavía sigue viva y que, según nos informa el autor, en la Edad Media provocó duros enfrentamientos entre los papas y los monarcas católicos, pues la excomuniones desde Roma atemorizaban a los prestamistas más o menos usureros –judíos en buen número– que necesitaban los segundos para financiar sus continuas guerras.
Ya en estas primeras páginas aparece uno de los rasgos básicos de esta larga historia: a saber, la íntima relación entre la aparición de los instrumentos financieros, las instituciones que los utilizaban y los mercados en que se intercambiaban. Por ejemplo, la deuda pública para financiar las empresas de las repúblicas italianas (Venecia en 1171, por ejemplo, y Génova y Florencia poco después) provocó rápidamente la aparición de los mercados en que aquella se negociaba, al tiempo que surgían los métodos para comparar diferentes contratos financieros mediante lo que hoy conocemos como valor actual. Se iniciaba así, como acertadamente señala el autor, el desarrollo de los instrumentos del capitalismo financiero: depósitos bancarios, reparto de beneficios en sociedades de inversión, cálculo del precio de bienes y monedas empleados en el tráfico mercantil, rentas financieras, acciones de responsabilidad limitada. No menos trascendentes fueron los descubrimientos españoles y portugueses para la historia económica y financiera del entonces mundo civilizado, sobre todo por la explotación de nuevas fuentes de metales, oro y, sobre todo, plata, que originó un incremento de dinero circulante y una subida de los precios en Europa. Las crisis que ello provocó en la España Imperial de Carlos V y sus inmediatos sucesores son de sobra conocidas en nuestra historiografía monetaria y financiera. Pero, como documenta atinadamente nuestro autor, fue la consolidación de los Estados nacionales y sus afanes expansionistas lo que explica el auge del comercio tanto hacia el lejano Oriente como el dirigido al recientemente descubierto Occidente. Nacen así las Compañías de Indias, el principio de la responsabilidad limitada al capital aportado, las ofertas públicas de adquisición de acciones, los primeros bancos nacionales (el antecesor privado del sueco realizó en 1661 la primera emisión de papel moneda en Europa), los sistemas de cheques (¡hoy prácticamente desaparecidos!) y las transferencias entre cuentas. Se formula también la conocida «ley de Gresham» (por el nombre del agente financiero de la reina Isabel I de Inglaterra), que explica cómo la moneda mala expulsa siempre a la buena del sistema financiero.
La economía financiera había hecho su aparición y su evolución era imparable, pues facilitaba un desarrollo imposible de imaginar hasta entonces, aunque también escondía un campo de minas que hacía estallar periódicamente riesgos imprevistos y provocaba incertidumbres generalizadas que socavaban los cimientos del progreso alcanzado. Productos como los contratos de futuros sobre bulbos de tulipanes en los Países Bajos, los del arroz en Japón, la Deuda Pública inglesa, los bonos colaterizados con materias primas en la Guerra de Secesión americana o los márgenes y garantías en las operaciones bursátiles, entre otras «innovaciones», fueron apareciendo desde mediados del siglo XVI hasta principios del XX, cuando comienza «La Mayoría de Edad, 1900-1971» de esta dilatada historia narrada con precisión por el autor. La crisis de 1929, la inflación desbocada en Alemania, la desaparición del Patrón-Oro, la oleada especulativa que origina el crack de 1987 o la crisis de los países emergentes que no tenían la suerte de producir petróleo (que fue el origen de las permutas de parte de la deuda por ellos contraída por inversiones directas en capital de empresas de los mismos, formalizadas en los debt-equity swaps utilizados en México y Chile) van desfilando ante nuestros ojos. Se nos instruye igualmente sobre los Bonos Brady; estos bonos diversificaban entre un conjunto amplio de inversores las tenencias de deudas acumuladas en un reducido número de bancos que, en lugar de diversificar sus riesgos, se olvidaron del sabio consejo según el cual «la avaricia rompe el saco». Comenzó de esta forma una «inflación» incontrolada de instrumentos financieros –minuciosamente descritos en este libro– que ni sus protagonistas, ni los organismos públicos teóricamente encargados de su regulación y supervisión, llevaron a cabo con diligencia y firmeza. Es más, como bien se describe en el apartado del noveno capítulo titulado «Los productos subvencionados y bonificados» (pp. 434-436), la ceguera intervencionista de alguna que otra Administración Pública –como la española, sin ir más lejos– facilitó sustanciosos beneficios a los «ingeniosos» especuladores privados.
Los dos capítulos finales ponen el foco en la primera década del nuevo milenio, escenario de dos grandes crisis financieras perfectamente documentadas en 163 páginas que no sólo describen la historia de los productos financieros, sino que también relatan su incontrolado crecimiento (titulación de activos, la ilusionista política calificada como creación de valor para el accionista, el espejismo de las «punto.com», el enredo de los productos derivados y estructurados y la ingeniería de las subprime). En resumen, la inflación de riesgos que no supieron aquilatar quienes los originaron y lanzaron al mercado, ni mucho menos sus adquirentes; todo ello ante la pasividad –cuando no complicidad– de las instituciones, públicas y privadas, a quienes estaban encomendados el control y la supervisión de aquellos.
Minuciosamente documentado el proceso a ambos lados del Atlántico, basado en «estructuras financieras apalancadas en las que subyacían productos de dudosa solvencia», esta Historia señala la negligencia de quienes no tomaron las decisiones que hubieran evitado en gran parte la crisis que explotó entre los años 2007 y 2009. No puede resumirse más concisamente ese fracaso que recordando las Conclusiones del Informe Final de la Comisión sobre las Causas de la Crisis Financiera y Económica en los Estados Unidos, publicado en 2011: 1) Esa crisis financiera era evitable; 2) Los fallos generales en la regulación y supervisión financieras fueron devastadores para la estabilidad de los mercados financieros de la nación; 3) La causa clave de esta crisis residió en los dramáticos fallos en la gobernanza corporativa y en el manejo del riesgo en muchas e importantes instituciones financieras de carácter sistémico; 4) La combinación de excesivo endeudamiento, inversiones arriesgadas y falta de transparencia abocaron al sistema financiero hacia la crisis; 5) Igualmente, el Gobierno estaba mal preparado para la crisis y su débil respuesta acrecentó la incertidumbre y el pánico en los mercados financieros; 6) En resumen, se produjo un fallo sistémico en la responsabilidad pública y en la ética. ¡Difícilmente se puede ser más claro y preciso!
No se libró España de esa plaga financiera cuyo capítulo más escandaloso fue el conocido como «las preferentes», que un Gobierno desorientado trató de paliar para que nuestro sistema financiero no se fuera a pique, sin conseguirlo del todo, pues hubimos de pedir un préstamo de cuarenta y dos mil millones de euros a Bruselas que aún no hemos pagado. Se derrumbaron las cajas de ahorros –carcomidas por la ambición de los partidos políticos–, y todavía sigue en números rojos el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Completan el cuadro unos supervisores desprestigiados –el Banco de España y la Comisión del Mercado de Valores‒ y un banco llamado Bankia cuyo origen y salida a Bolsa están siendo escudriñados en los tribunales. Las conclusiones alcanzadas por la Comisión de investigación en el Congreso, hechas públicas recientemente, provocan sonrojo incluso a los mas legos en la materia.
La gran crisis de finales de la década aparece casi siempre en cada uno de los apartados en que se estructuran los dos capítulos finales de la obra. Y resulta muy instructiva la lectura detallada de cómo y cuándo reaccionaron los bancos centrales de Estados Unidos y de Europa (el de Inglaterra, pero sobre todo el Banco Central Europeo). La Reserva Federal estadounidense mostró una envidiable rapidez de reflejos y una audacia muy superior a sus colegas europeos, señaladamente el Banco Central Europeo. Su política, calificada como Quantitative Easing, se tradujo en la compra de títulos del Tesoro y activos titulizados en hipotecas por un valor equivalente al 15% del PIB estadounidense; por el contrario, el Banco Central Europeo esperó hasta 2009 para empezar a poner en práctica sus recetas, que sólo comenzarían a cobrar entidad a un ritmo rápido a partir de 2015. Según estima Miguel Córdoba en su libro, la combinación de intervenciones directas a corto plazo en el mercado monetario, compra de deuda monetaria de los países miembros e incremento de la penalización cobrada a los bancos por depositar dinero en el Banco Central Europeo ascendía en 2015 a unos 2,5 billones de euros. España, por cierto, se ha beneficiado de tal generosidad, pues el Banco Central Europeo ha comprado desde 2015 nada menos que doscientos veinte mil millones de euros de nuestra deuda pública. El problema se plantea ahora, cuando se comience a reducir sus balances de títulos públicos; Donald Trump ya ha dado su opinión al criticar la subida de tipos de interés y la Reserva Federal parece que ha considerado por el momento que los más prudente es esperar y ver.
Dos novedades ocupan la atención del autor en el capítulo final: las criptomonedas y los derechos de emisión de dióxido de carbono. Pero, antes de comentar el epílogo con que el autor cierra su voluminoso estudio, conviene realizar un breve análisis de sus enfoques sobre los intentos de los supervisores internacionales para poner coto a futuras crisis financieras: lo que se conoce como los Acuerdos del Comité de Basilea I, II y III. No podía faltar en esta Historia la descripción (concretamente en su penúltimo capítulo) de las vicisitudes de uno de los pilares del negocio bancario: su solvencia. De ello se ocupa desde hace cuarenta y cinco años el Comité de Basilea. Creado en 1974, el llamado «Grupo de los Diez» comenzó a centrar su atención en reforzar la solvencia de los bancos con redes internacionales, llegando a un primer acuerdo –conocido en la jerga como Basilea I– volcado en reforzar la solvencia de los bancos, aunque, como se demostró pronto, con escaso éxito, debido a que incluía como capital activos que no lo eran, y también por decantarse por el denominado value at risk como técnica para calcular el riesgo de mercado. Años después Basilea II (2004) se propuso modernizar los instrumentos que los supervisores bancarios deberían utilizar para ponderar el riesgo a la hora de calcular el capital de un banco y perfeccionar su gestión. El resultado fue un galimatías, con exigencias de cobertura un tanto arbitrarias y una calificación del riesgo de las operaciones más que discutible. El último capítulo de esta saga es, por el momento, Basilea III (2009-2010), en el que se apretaron las tuercas al capital, con ratios de apalancamiento de la financiación neta, así como la implantación de vistosas herramientas calificadas como «pruebas de esfuerzo». Pero, ¿cómo cifrar, por ejemplo, el comportamiento de los depósitos en una entidad bancaria, especialmente en momentos de tensión? Banco Popular es un ejemplo reciente en España que Miguel Córdoba describe en su libro (pp. 566-568) sucinta y claramente, así como los mecanismos de supervisión y resolución que, con no escaso esfuerzo, han ido creándose en la Unión Europea con parecidos propósitos. Advierto, por último, al lector que el juicio del reseñista –que, naturalmente, se omite– es incluso más crítico que el del autor del libro.
Llegamos así al epílogo, que en el libro se titula «Una nota final a modo de ensayo». Alguien que ha dedicado tanto tiempo y esfuerzo a escribir de algo tan esencial como el dinero a lo largo de la historia de la humanidad no puede aceptar que ha cumplido su objetivo sin expresar su visión sobre el futuro. Una visión, en este caso, teñida por el temor a que el crecimiento experimentado por la economía financiera tenga los píes de barro.
Esa cautelosa actitud se refuerza si se tiene presente –advierte el autor– que el crecimiento de la población mundial se traducirá tarde o temprano en una disminución del producto real por habitante, y que es dudoso, en el caso de Europa, que su enorme capital acumulado sea capaz de sostener el actual Estado del bienestar. Añádese a ello que, según previsiones fundadas, China e India contarán hacia los años 2040-2045 con la mitad de la población mundial y África –nuestro continente vecino, añado yo– unos dos mil cuatrocientos millones de habitantes, de los que unos diez podrían emigrar a España, con unos niveles de educación en el caso de los dos países asiáticos y de esfuerzo en el de los africanos que superarán a los de los países occidentales.
Pensiones, paro y deuda nos plantean a los europeos incógnitas futuras cuya solución todavía no ha aparecido. En el caso de España, la historia financiera y económica reciente no nos ofrece razones para el optimismo, especialmente si nuestro sistema educativo no experimenta cambios espectaculares. Se pregunta dubitativo Miguel Córdoba si podemos confiar en «la sabiduría de nuestros gobernantes y su capacidad de ser hombres de Estado, en lugar de políticos ambiciosos y corruptos».
Raimundo Ortega es economista y fue jefe de Operaciones y director general del Banco de España, director general del Tesoro y Política Financiera en el Ministerio de Economía y Hacienda, y presidente del Servicios de Compensación y Liquidación de Valores.
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24/06/2019
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1. El libro ofrece una generosa bibliografía (diecinueve páginas) de la cual me permitiría recomendar al lector interesado las siguientes obras: quien busque una visión erudita y entretenida hallará una lectura adecuada en el libro de Niall Ferguson, El triunfo del dinero. Cómo las finanzas mueven el mundo, que incluso sirvió de base a un documental televisivo, y el de James K. Galbraith, El dinero. De dónde vino y adónde fueMás especializadas son las obras de C.R. Geisst, Wall Street. A History; Sidney Homer y Richard Sylla, A History of Interest Rates, y Merton H. Miller, Financial Innovation and Market Volatility (Cambridge, Blackwell, 1991); Miller es el coautor, junto con Franco Modigliani, del famoso teorema sobre las decisiones empresariales y el valor de mercado de las mismas. No citadas por Miguel Córdaba, pero interesantes como lecturas complementarias, recomendaría: National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, The Financial Crisis. Inquiry Report, 2011; los dos volúmenes del Federal Reserve Bank of Kansas City, The Greenspan Era. Lessons for the Future y Maintaining Stability in a Changing Financial Systempublicados en 2005 y 2008, respectivamente. Pueden añadirse el Informe de Estabilidad Financiera 04/2008 y el Informe sobre la crisis financiera y bancaria en España, 2008-2014  (mayo de 2017), ambos del Banco de España, así como la publicación del Banque de France, Financial Stability Review (febrero de 2008). Puede consultarse también en el nº 122/2009 de Papeles de Economía Española el artículo titulado «Crisis y Regulación Financiera», así como la comparecencia de Aristóbulo de Juan ante la Comisión del Congreso que investiga la crisis financiera 2007-2017, en la sesión del 11 de diciembre de 2017.
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https://www.revistadelibros.com/resenas/miguel-cordoba-bueno-historia-de-los-productos-financieros-raimundo-ortega