So far, so good...
Introducción
Hasta ahora, todo va bien. La economía mundial parece estar dejando atrás por fin el legado de la pandemia del Covid-19 y la conmoción de los precios de las materias primas provocada por la guerra de Ucrania. Los peores temores no se han materializado. En conjunto, la inflación sigue disminuyendo hacia los objetivos, la actividad económica y el sistema financiero han demostrado una notable resistencia, y tanto los analistas profesionales como los participantes en los mercados financieros ven un aterrizaje suave en el futuro. Esto no era en absoluto un hecho hace un año. Es un gran resultado.
Sin
embargo, hay un "pero". Los retos persisten. La reciente rigidez de la
inflación en algunas jurisdicciones clave nos recuerda que el trabajo de
los bancos centrales aún no ha terminado. Las vulnerabilidades
financieras no han desaparecido. Las frágiles posiciones fiscales
proyectan una sombra hasta donde alcanza la vista. El escaso crecimiento
de la productividad ensombrece las perspectivas económicas. Más allá
del corto plazo, sentar unas bases más sólidas para el futuro es tan
difícil como siempre. No podría ser de otro modo: se trata de una ardua
tarea que requiere una visión a largo plazo, valor y perseverancia.
Como
es habitual, el Informe Económico Anual (IEA) de este año toma el pulso
a la economía mundial y explora los retos políticos. También dedica
especial atención a dos cuestiones. Mirando hacia atrás, reflexiona
sobre las lecciones aprendidas hasta ahora de la conducción de la
política monetaria en el tumultuoso primer cuarto del siglo XXI. De cara
al futuro, examina las oportunidades y los riesgos asociados al auge de
la inteligencia artificial (IA).
El año examinado
En el año
examinado, la economía mundial siguió avanzando en la absorción de las
enormes y duraderas perturbaciones causadas por la pandemia y la
invasión de Ucrania por Rusia.
La inflación ha seguido
disminuyendo desde su máximo de 2022. Tanto la inflación general como la
subyacente siguieron bajando durante gran parte del periodo analizado.
La rotación de la contribución a la inflación de los bienes a los
servicios siguió avanzando, ya que los precios de los productos básicos
bajaron mientras que el crecimiento de los precios de los servicios
resultó más firme. Al final del periodo, la inflación había descendido
sustancialmente: la política monetaria había dado sus frutos (véase más
adelante). Al mismo tiempo, aunque era más moderada en algunos lugares,
especialmente en Asia, seguía rondando por encima de los objetivos de
los bancos centrales en gran parte del mundo. Hubo indicios de que el
descenso se había vuelto más vacilante en algunas jurisdicciones clave,
sobre todo en Estados Unidos.
La
actividad económica se mantuvo sorprendentemente bien, indicando que
una "normalización" tanto de la demanda como de la oferta había
contribuido a la desinflación. El empleo se mantuvo inusualmente boyante
en relación con la producción, apoyando aún más la demanda a corto
plazo. Los hogares volvieron a recurrir a los ahorros acumulados durante
la pandemia. Los efectos persistentes del apoyo fiscal
extraordinariamente generoso, y en algunos casos la expansión fiscal
adicional, impulsaron la actividad. Al haberse endeudado a plazos más
largos y a tipos fijos, los hogares y las empresas se vieron en parte
protegidos de la subida de los tipos de interés y de la carga de la
deuda.
La resistencia del sistema financiero y la confianza de
los mercados financieros apuntalaron la actividad. No se volvieron a
producir graves tensiones bancarias a lo marzo de 2023. Y aunque los
bancos se mostraron bastante cautos a la hora de conceder créditos, las
condiciones en los mercados financieros siguieron siendo bastante
fáciles. Los precios de las acciones subieron, con los del sector
tecnológico alcanzando máximos históricos, y los diferenciales de los
bonos se mantuvieron bastante estrechos en términos históricos. Durante
gran parte del periodo, el optimismo de los inversores reflejó las
expectativas de una relajación inmediata y sustancial de la política
monetaria que no llegó a materializarse.
En
este contexto, el endurecimiento más intenso y sincronizado de la
política monetaria en décadas dio paso a un panorama algo más
diferenciado, en consonancia con las crecientes diferencias en las
perspectivas de inflación nacionales. Los bancos centrales prepararon el
terreno para la relajación, como en la zona del euro y gran parte de
Asia, o efectuaron los primeros recortes, como en algunos países de
América Latina, donde la política se había endurecido antes que en el
resto, y en Asia. El Banco Popular de China suavizó aún más su política
en respuesta a la debilidad de la situación interna y a la moderación de
la inflación. En Japón, el banco central salió por fin de la era de los
tipos de interés negativos y abandonó el control de la curva de
rendimientos, manteniendo al mismo tiempo una orientación acomodaticia.
Este
panorama más diferenciado ha planteado la perspectiva de mayores
diferenciales de tipos de interés y presiones sobre las divisas. En
particular, tras las últimas lecturas mensuales de la inflación en
Estados Unidos, los participantes en los mercados financieros esperan
una mayor divergencia en las trayectorias de los tipos de interés
oficiales, especialmente entre la Reserva Federal y otros bancos
centrales. Esto ha reforzado una apreciación generalizada del dólar, que
ha sido especialmente acusada frente al yen. La apreciación ya ha
suscitado respuestas políticas, incluyendo en algunos casos la
intervención en el mercado de divisas o ajustes en la orientación de la
política monetaria. Y ha suscitado cuestiones más amplias sobre el
impacto en los flujos de capital y los mercados financieros.
Puntos de presión y riesgos futuros
De
cara al futuro, el escenario central que dibujan los meteorólogos
profesionales y que se cotiza en los mercados financieros es un
aterrizaje suave. La estabilidad de precios se restablece, el
crecimiento económico repunta, los bancos centrales se relajan y el
sistema financiero se mantiene sin tensiones. En comparación con las
expectativas anteriores, que en general apuntaban a que podría ser
necesaria una desaceleración económica significativa para reducir la
inflación, se trata de un resultado impresionante. Dicho esto, persisten
los riesgos. Algunos son más a corto plazo, otros más a largo plazo.
Algunos reflejan un ajuste incompleto a los trastornos de la pandemia,
otros debilidades más antiguas. En mayor o menor medida, todos se
derivan de la misma causa fundamental analizada en anteriores REA: la
pandemia golpeó a una economía mundial que, si bien disfrutaba de una
baja inflación y crecía a buen ritmo, había confiado durante demasiado
tiempo en un modelo de crecimiento insostenible alimentado por la deuda.
De ahí que aparecieran signos preocupantes, como los niveles
históricamente elevados de deuda privada y pública y la drástica
reducción del margen de maniobra de las políticas monetaria y fiscal.
Consideremos
varios puntos de presión relativos a la inflación, el nexo
macrofinanciero y los factores de la economía real, respectivamente.
Aunque un tanto arbitraria, dadas las estrechas interconexiones
existentes, esta clasificación puede ayudar a organizar el debate.
En
el centro de los riesgos de inflación se encuentra el ajuste parcial de
dos precios relativos, estrechamente relacionados, que la pandemia ha
desajustado. Uno es el precio de los servicios en relación con el de los
bienes (básicos); el otro es el precio del trabajo (salarios) en
relación con el de los bienes y servicios (el nivel de precios), es
decir, los salarios reales.
Los trastornos provocados por la
pandemia interrumpieron el aumento secular del precio de los servicios
en relación con el de los bienes. Como la demanda se desplazó de los
servicios a los bienes y chocó con una oferta inelástica, el precio de
los bienes subió mucho más. Y cuando la demanda se recuperó con fuerza
después de haber sido primero artificialmente reprimida por las medidas
de salud pública y luego turboalimentada por las políticas económicas,
su rotación de nuevo hacia los servicios no logró restablecer las
relaciones de precios relativos anteriores a la pandemia, incluso cuando
los servicios se convirtieron en el principal motor de la inflación. Es
posible que la pandemia, y el estímulo de la demanda agregada y las
interrupciones de la oferta asociados, hayan alterado permanentemente la
relación tendencial de precios relativos entre bienes y servicios. Sin
embargo, no está claro por qué debería ser así, en la medida en que la
tendencia reflejaba fuerzas estructurales profundamente arraigadas.
Entre ellas cabe citar una creciente demanda relativa de servicios a
medida que aumentan los ingresos, un crecimiento más lento de la
productividad en los servicios que en los bienes y unos aumentos
salariales nominales que no compensan el diferencial de la tasa de
crecimiento de la productividad en los dos sectores.
. Si el precio relativo entre bienes y servicios volviera a su tendencia anterior, elevaría la inflación global significativamente por encima de las tasas prepandémicas durante algún tiempo, a menos que la desinflación de los bienes procediera con la suficiente rapidez, y los precios crecieran por debajo de esas tasas. Podría ser difícil que los precios de los bienes crecieran tan lentamente en un mundo en el que los vientos de cola de la globalización están disminuyendo.
Los
trastornos inducidos por la pandemia también interrumpieron el aumento
secular de los salarios reales, ya que el sorprendente repunte de la
inflación erosionó el poder adquisitivo. Los salarios reales se han
recuperado algo desde entonces, pero en general languidecen
considerablemente por debajo de la tendencia anterior. Este déficit
podría agravar las presiones salariales en el futuro, sobre todo
teniendo en cuenta la persistente rigidez de los mercados laborales y el
lento crecimiento de la productividad (véase más adelante). En la
medida en que los márgenes de beneficio se han beneficiado de la
inflación sorpresa, debería haber margen de ajuste. Pero al haber
recuperado el gusto por el poder de fijación de precios durante la fase
de inflación, las empresas podrían verse tentadas a utilizarlo de nuevo.
Los
dos ajustes de precios relativos están estrechamente ligados porque el
sector servicios es más intensivo en mano de obra. Esta es una de las
razones por las que los precios de los servicios tienden a subir más que
los de los bienes. Y ayuda a explicar por qué la transmisión de los
salarios a los precios es mucho mayor en este sector.
Estos
ajustes incompletos de los precios relativos podrían proporcionar un
terreno fértil para otras fuentes de presiones inflacionistas. Cualquier
repunte de los precios de los productos básicos vinculado, por ejemplo,
a tensiones geopolíticas o a la retirada de subvenciones a los precios
tendría más probabilidades de desencadenar efectos de segunda vuelta. Y
la probabilidad es mayor tras la larga fase de inflación por encima del
objetivo, que puede fomentar y afianzar la psicología inflacionista.
Los
puntos de presión macrofinanciera reflejan la combinación de tipos de
interés más altos y vulnerabilidades financieras en los balances del
sector privado en forma de deuda elevada y valoraciones al alza. La
configuración actual es bastante singular. El anterior endurecimiento
intenso y sincronizado de la política monetaria a escala mundial tuvo
lugar durante la era de la Gran Inflación de los años setenta, cuando un
sistema financiero reprimido no había permitido el desarrollo de
vulnerabilidades generalizadas (véanse los anteriores REA).
El
resultado, hasta ahora, ha sido sorprendentemente benigno, pero puede
que nos aguarden pruebas más duras. Las importantes tensiones bancarias
de marzo de 2023 se debieron en muchos casos a la materialización del
riesgo de tipo de interés exclusivamente, ya que el aumento de los tipos
de interés sacudió las valoraciones sin provocar el impago de los
prestatarios; la materialización del riesgo de crédito aún está por
llegar. La única pregunta es cuándo y con qué intensidad. El desfase
suele ser bastante largo y, sin embargo, puede parecer engañosamente
corto a medida que se desvanecen los recuerdos. Hay indicios de que los
ciclos financieros han empezado a girar. Las reservas de ahorro están
disminuyendo. Habrá que refinanciar las deudas.
Dentro
de este amplio panorama, abundan los puntos de presión macrofinanciera
específicos. Hay algunos que conocemos. El sector inmobiliario
comercial, históricamente una fuente mucho más típica de tensiones
bancarias que el sector inmobiliario residencial, ha estado en el punto
de mira de los supervisores durante bastante tiempo. El segmento de
oficinas, en particular, ha sido víctima de la confluencia de fuerzas
estructurales y cíclicas pospandémicas. Del mismo modo, los riesgos de
opacidad en los florecientes mercados de crédito privado han atraído una
atención considerable. Y luego están ciertamente las vulnerabilidades
de las que sabemos mucho menos. Podrían coger a los mercados por
sorpresa y sacudir la confianza.
La intensidad de cualquier
tensión que pudiera surgir dependerá naturalmente del estado de las
instituciones financieras. Los bancos están ahora mucho mejor
capitalizados que antes de la Gran Crisis Financiera, en particular
gracias a una regulación prudencial más estricta. Sus beneficios también
se han visto favorecidos por la subida de los tipos de interés, que ha
impulsado los márgenes de intermediación. Dicho esto, muchos de ellos
siguen enfrentándose a problemas de rentabilidad a largo plazo y a la
desconfianza de los inversores, como reflejan las bajas relaciones
precio/valor contable. Las partes menos reguladas del sector financiero
no bancario siguen siendo una fuente de preocupación como amplificadores
de tensión, debido al apalancamiento oculto y a los desajustes de
liquidez.
Destacan
dos puntos de presión sobre la economía real: la fragilidad de las
posiciones fiscales y el escaso crecimiento de la productividad.
Como
se evaluó detalladamente en el REA del año pasado, las trayectorias
fiscales representan una de las mayores amenazas para la estabilidad
macroeconómica y financiera a medio y largo plazo. Antes de la pandemia,
la amenaza estaba enmascarada por la larga fase de tipos de interés
excepcionalmente bajos, que habían llevado la carga del servicio de la
deuda a mínimos históricos a pesar de unas ratios deuda/PIB
históricamente elevadas. Desde entonces, un apoyo fiscal más amplio ha
oscurecido el panorama. En algunos casos, la política fiscal sigue
añadiendo estímulo a la economía, actuando a contrapelo de la política
monetaria. En ausencia de medidas de consolidación, los ratios de deuda
aumentarán con el tiempo, incluso en un escenario en el que los tipos de
interés se mantengan por debajo de la tasa de crecimiento de la
economía. Y las exigencias a las autoridades fiscales han ido en
aumento, ya que las necesidades de financiación de la transición
ecológica y las consideraciones geopolíticas se han sumado a la
inminente carga del envejecimiento de la población.
Después
de la pandemia, el crecimiento de la productividad - la clave de la
prosperidad a largo plazo - ha sido en general mediocre en comparación
con las tendencias anteriores, aunque Estados Unidos es una excepción.
El impacto persistente de la pandemia hace especialmente difícil
analizar la influencia de las fuerzas cíclicas y estructurales. Pero la
ralentización gradual del crecimiento de la productividad ya era motivo
de preocupación antes de la llegada del Covid-19. La ola de avances
tecnológicos en curso, especialmente la IA, podría mejorar
significativamente el panorama. Aun así, sería imprudente suponer que
así será. Si se mantiene el lento crecimiento de la productividad, el
entorno económico y político será más difícil. Aumentaría las presiones
inflacionistas, reduciría el margen de maniobra de la política monetaria
y fiscal y, en términos más generales, ampliaría la brecha entre las
expectativas de la sociedad y la capacidad de los responsables políticos
para satisfacerlas, haciendo mucho más difícil cualquier ajuste.
Retos políticos
El
reto político global consiste en completar la tarea de volver a la
estabilidad de precios sin perder de vista el largo plazo, sentando así
las bases de un crecimiento sostenible y equilibrado. Esto tiene
implicaciones tanto para la configuración de las políticas como para los
marcos en los ámbitos monetario, prudencial, fiscal y estructural.
Política monetaria a corto plazo
La
prioridad de la política monetaria es restablecer firmemente la
estabilidad de precios. Para ello, las lecciones aprendidas de la
conducción de la política en los tumultuosos años transcurridos desde el
cambio de siglo pueden ser útiles para orientar las decisiones (véase
más adelante). Esto significa recorrer la última milla de la
desinflación con mano firme, estar especialmente alerta ante el riesgo
de nuevas sorpresas alcistas significativas y no dudar en endurecer de
nuevo la política si la inflación se muestra más obstinada e insensible
de lo previsto. También significa salvaguardar el margen de maniobra
política que los bancos centrales han recuperado por fin, el único
resquicio de esperanza del repunte de la inflación. Por ejemplo, sería
imprudente recortar los tipos de interés de forma significativa
basándose en la opinión de que el tipo de interés "neutral" o "natural"
(r-star) sigue siendo tan bajo como se percibía antes de que la
inflación se afianzara. Sencillamente, sabemos demasiado poco sobre
dónde podría estar ese tipo y cuáles son sus determinantes. Por el
contrario, sería más seguro guiarse por la inflación real y aprovechar
esta oportunidad para apartar a la economía del estado bajo durante
mucho tiempo que puede generar riesgos a más largo plazo para la
estabilidad financiera, macroeconómica y, por tanto, también de precios.
Las
perspectivas de una mayor divergencia en las perspectivas de los tipos
de interés y las presiones concomitantes sobre los tipos de cambio y los
flujos de capital podrían plantear retos adicionales para los ajustes
en la configuración de la política monetaria. Las economías de mercado
emergentes, en particular, están en mejores condiciones que en el pasado
para hacerles frente, gracias a la acumulación de reservas de divisas y
a unos marcos de política más sólidos en general. Como indica la
experiencia de los últimos años, esto debería proporcionar un mayor
margen de maniobra en la calibración de la política monetaria, apoyada,
en su caso, por un uso juicioso de la intervención en el mercado de
divisas.
La prioridad de la política prudencial es reforzar aún
más la resistencia del sistema financiero. Aún existe la oportunidad de
crear defensas frente a las pérdidas crediticias que inevitablemente se
materializarán en algún momento. En particular, por el lado
macroprudencial, sería importante evitar una relajación prematura,
calibrando las medidas con respecto a las condiciones del ciclo
financiero. Desde el punto de vista microprudencial, una supervisión
estricta puede moderar la asunción de riesgos y contribuir a garantizar
una dotación de provisiones adecuada y unas valoraciones realistas de
los activos. En caso de que surjan tensiones financieras, los
supervisores deberán actuar de forma concertada con las autoridades
monetarias y fiscales para gestionar las tensiones de forma ordenada,
permitiendo al mismo tiempo que la política monetaria se centre en
restablecer la estabilidad de precios.
La
prioridad de la política fiscal es consolidarse con claridad y firmeza.
Esto aliviaría la presión sobre la inflación, incluso si a corto plazo
la supresión de las persistentes subvenciones a la energía y los
alimentos elevara los precios, un efecto secundario previsto. Y lo que
es más importante, allanaría el camino para la ardua tarea a largo plazo
de garantizar la sostenibilidad de las finanzas públicas.
Marcos políticos a más largo plazo
Los
marcos de política monetaria se han enfrentado a una serie de pruebas
extraordinarias desde que la Gran Crisis Financiera hizo añicos la
engañosa tranquilidad de la llamada Gran Moderación. Y los bancos
centrales han cumplido: han contenido los daños de las crisis
financieras; han evitado grandes desviaciones de la inflación respecto
del objetivo hasta la pandemia; y han sentado unas bases sólidas para el
retorno a la estabilidad de precios tras el repunte de la inflación
posterior a la pandemia. Los años venideros pueden no ser menos
difíciles. A menos que se controlen las posiciones fiscales, crecerán
las amenazas a la estabilidad financiera y macroeconómica. El riesgo de
fragmentación mundial, la realidad del cambio climático y las tendencias
demográficas en curso podrían hacer menos elástica la oferta de bienes y
servicios y más propenso el mundo a la inflación. Al mismo tiempo,
tampoco puede descartarse un retorno de las presiones desinflacionistas
persistentes, especialmente si la actual ola de avances tecnológicos da
sus frutos.
En
este contexto, el análisis pormenorizado de la política monetaria a lo
largo de esta dilatada etapa histórica que se expone en el Capítulo II
pone de manifiesto una serie de lecciones que podrían servir de base
para perfeccionar los marcos actuales. Algunas de estas lecciones
confirman creencias previas ampliamente extendidas; otras moderan las
expectativas previas. En conjunto, nos ayudan a comprender mejor los
puntos fuertes y las limitaciones de la política monetaria. Destacan
cinco lecciones.
En primer lugar, un endurecimiento monetario
enérgico puede impedir la transición de la inflación a un régimen de
alta inflación. Podría decirse que los bancos centrales subestimaron
hasta qué punto la excepcional y prolongada relajación adicional en el
momento de la pandemia contribuiría al repunte de la inflación, y que
podrían haber respondido con mayor prontitud una vez que la inflación se
disparó. Pero su respuesta posterior, enérgica y decidida, ha logrado
hasta ahora evitar el paso a un régimen de alta inflación.
En
segundo lugar, una actuación contundente puede estabilizar el sistema
financiero en momentos de tensión y evitar que la economía caiga en
picado, eliminando así una importante fuente de presiones
deflacionistas. En tales ocasiones, el despliegue del balance del banco
central hace el trabajo pesado, ya que el banco central está llamado a
actuar como prestamista y, cada vez más, como creador de mercado de
último recurso. Dicho esto, cada vez que la solvencia de los
prestatarios, financieros o no financieros, se ve amenazada, es
necesario el respaldo de los gobiernos. Y esas intervenciones, si se
repiten, pueden distorsionar los incentivos para la asunción de riesgos a
largo plazo. De ahí la importancia de reforzar aún más la regulación y
la supervisión.
En tercer lugar, una relajación monetaria
excepcionalmente fuerte y prolongada tiene sus limitaciones. Presenta
rendimientos decrecientes, no puede por sí sola ajustar la inflación en
un régimen de baja inflación y puede generar efectos secundarios no
deseados a largo plazo. Entre ellos cabe citar el debilitamiento de la
intermediación financiera y la inducción de asignaciones inadecuadas de
recursos, el fomento de una asunción excesiva de riesgos y la
acumulación de vulnerabilidades, y el planteamiento de retos económicos y
de economía política para los bancos centrales a medida que sus
balances se hinchan. Estas limitaciones no se apreciaron plenamente
cuando se introdujeron las medidas por primera vez.
En
cuarto lugar, la comunicación se ha complicado. La multiplicidad de
instrumentos dificulta la agregación de sus efectos y la comprensión de
cuáles y cuándo pretenden influir en la postura. La incapacidad de
anticipar el repunte de la inflación ha puesto en peligro la
credibilidad. En términos más generales, existe una creciente "brecha de
expectativas" entre lo que se espera de los bancos centrales y lo que
realmente pueden ofrecer.
Por último, la experiencia de las
economías de mercado emergentes, en particular, ha ilustrado cómo el
despliegue de herramientas complementarias puede ayudar a mejorar las
compensaciones a corto plazo a las que se enfrenta la política monetaria
entre estabilidad de precios y estabilidad financiera. Si se utiliza
con sensatez, la intervención en divisas -una forma de política de
balance, pero en moneda extranjera- permite acumular reservas de divisas
que refuerzan la resistencia y pueden ayudar a hacer frente a
oscilaciones perturbadoras de las condiciones financieras y los tipos de
cambio mundiales. Las medidas macroprudenciales, que los bancos
centrales controlan o ayudan a establecer, han sido una adición
bienvenida al conjunto de herramientas para hacer frente a los auges y
colapsos financieros.
Estas
lecciones ponen de relieve la importancia de cuatro características que
podrían servir de base para perfeccionar los marcos: solidez, realismo
en la ambición, márgenes de seguridad y agilidad. Juntos, pueden reducir
el riesgo de que la política monetaria, al igual que la política
fiscal, se confíe excesivamente para impulsar el crecimiento - la
"ilusión del crecimiento" analizada en detalle en el REA del año pasado.
Y están diseñadas para garantizar que la política monetaria se centre
en mantener la inflación dentro de la zona de estabilidad de precios,
salvaguardando al mismo tiempo la estabilidad financiera. Examine las
implicaciones de estas consideraciones para la definición del objetivo
de inflación, para las desviaciones aceptables de los objetivos, para el
despliegue de las herramientas y para los acuerdos institucionales que
apoyan la política, incluido el papel de la comunicación en ese
contexto.
La definición operativa de la estabilidad de precios
debería contribuir a establecer un régimen de baja inflación,
permitiendo al mismo tiempo desviaciones compatibles con la capacidad de
los bancos centrales para controlar la inflación. Idealmente, el
objetivo sería lo suficientemente bajo como para que la inflación no
influyera materialmente en el comportamiento de los agentes económicos.
Ajustar al alza los objetivos actuales, aparte del riesgo de socavar la
credibilidad de los bancos centrales que tanto ha costado conseguir, no
sería coherente con este objetivo y se correría el riesgo de
desaprovechar las propiedades de autoequilibrio que presenta la
inflación en un régimen de inflación tan baja.
Cuando la inflación evoluciona en un régimen de inflación baja, hay margen para una mayor tolerancia que en el pasado con respecto a las desviaciones moderadas, aunque persistentes, de la inflación con respecto a objetivos definidos con precisión. Este margen adicional permitiría aprovechar las propiedades autoequilibradoras de la inflación y reducir los efectos secundarios de mantener los tipos de interés muy bajos durante periodos prolongados. Esto permitiría a los bancos centrales tener mejor en cuenta las amenazas a la estabilidad financiera, macroeconómica y de precios que se desarrollan en horizontes más largos y reduciría el riesgo de perder los preciados márgenes de seguridad. Al mismo tiempo, la naturaleza autorreforzante de las transiciones de regímenes de inflación baja a regímenes de inflación alta subraya la importancia de reaccionar con firmeza cuando la inflación sube bruscamente por encima de niveles compatibles con la estabilidad de precios y amenaza con afianzarse. Una cosa es evitar el ajuste fino, aprovechando las propiedades autoestabilizadoras del régimen de baja inflación, y otra muy distinta poner a prueba las propiedades autoequilibradoras del sistema.
La
conveniencia de operar con márgenes de seguridad para reducir la
vulnerabilidad de la economía prima el despliegue prudente de los
instrumentos. Esto significa aplicar políticas que incluyan como
consideración explícita la conservación del margen de maniobra de las
políticas a lo largo de los sucesivos ciclos económicos y financieros.
Significa primar las estrategias de salida de las políticas extremas
diseñadas para estabilizar la economía y mantener los balances tan
pequeños y sin riesgo como sea posible, sujetos al cumplimiento efectivo
de los mandatos. Y significa evitar la dependencia excesiva de enfoques
que puedan obstaculizar indebidamente la flexibilidad, como ciertas
formas de orientación futura, dependencias críticas de conceptos
inobservables y muy específicos de los modelos, o marcos diseñados para
entornos económicos aparentemente invariables.
Una buena política monetaria requiere a menudo tomar medidas que pueden implicar costes a corto plazo para cosechar beneficios a largo plazo.
Esto
exige estrategias de comunicación y mecanismos institucionales de apoyo
adecuados. Por lo que respecta a la comunicación, el reto más difícil y
creciente es reducir la "brecha de expectativas", una importante fuente
de presión sobre el banco central para que ponga a prueba los límites
de las expansiones económicas sostenibles y persiga objetivos mutuamente
incoherentes y demasiado ambiciosos. No hacerlo puede acabar minando la
legitimidad del banco central y la confianza de la sociedad. En cuanto a
los mecanismos institucionales, es necesario proteger al banco central
de las presiones de la economía política, ya estén relacionadas con la
inflación o con la acumulación de desequilibrios financieros. Es
esencial salvaguardar la independencia del banco central. En los
próximos años pueden ser aún más importantes.
Sin embargo, los
marcos de política monetaria son sólo un elemento de la política
económica en general. De hecho, las disyuntivas a las que se enfrenta la
política monetaria pueden llegar a ser inmanejables, y la estabilidad
macroeconómica y financiera sostenible quedar fuera de nuestro alcance, a
menos que otras políticas desempeñen también un papel clave en un
conjunto coherente, lo que el BPI ha denominado un marco holístico de
estabilidad macrofinanciera.
En los próximos años, habrá que seguir trabajando para reforzar los marcos prudenciales. A corto plazo, es esencial completar las reformas bancarias internacionales, conocidas como Basilea III, de forma completa, oportuna y coherente. A más largo plazo, como se analizó con más detalle en el REA del año pasado, será importante ajustar los dispositivos de regulación y supervisión a la luz de la evolución del panorama financiero y de las enseñanzas extraídas de los episodios de tensión financiera, tanto los recientes como los inevitables en el futuro. Un ámbito que requiere medidas urgentes es el sector de la intermediación financiera no bancaria. A pesar de las numerosas iniciativas posteriores a la Gran Crisis Financiera, un marco regulador orientado a la estabilidad sistémica ("macroprudencial") ha resultado inalcanzable. Es muy posible que para lograr avances sustanciales se requieran medidas más incisivas, sobre todo para incluir la estabilidad financiera como objetivo explícito en el mandato de los reguladores de valores.
También
es necesario reforzar los marcos de política fiscal. Es imperativo que
se establezcan suficientes salvaguardias institucionales para garantizar
que las posiciones fiscales sean sostenibles y que, al igual que la
política monetaria, la política fiscal pueda operar con márgenes de
seguridad adecuados. Los tipos de remedio son bien conocidos. Todos
implican restricciones que pueden incluirse en la legislación y
aplicarse de diversas maneras, con diferentes grados de rigor. En última
instancia, sin embargo, ningún remedio es viable sin la voluntad
política de adoptarlo. Y podría decirse que la aplicación de los ajustes
políticos necesarios se ha vuelto más difícil desde la Gran Crisis
Financiera, ya que han aumentado las expectativas de apoyo
gubernamental.
La misma voluntad política es necesaria para
reavivar los esfuerzos por revitalizar el potencial de oferta de la
economía mundial. Sólo las políticas estructurales pueden aportar las
mejoras de productividad necesarias para permitir un mayor crecimiento
sostenible. Reconocer este punto, a su vez, exige un amplio cambio de
mentalidad para disipar la "ilusión de crecimiento" profundamente
arraigada en el corazón del modelo de crecimiento alimentado por la
deuda en el que el mundo ha confiado de facto durante demasiado tiempo.
El análisis y las propuestas de este informe pretenden promover ese
cambio.
La ola de la inteligencia artificial
Entre
los avances estructurales relevantes para los bancos centrales, la IA
ocupa un lugar destacado. La IA ha tomado el mundo por asalto y ha
desatado una fiebre del oro en toda la economía, con un ritmo sin
precedentes de adopción e inversión en esta tecnología.
La
tecnología en la que se basa lleva décadas desarrollándose, pero la IA
ha alcanzado la mayoría de edad con la disponibilidad de datos no
estructurados y la capacidad informática para procesarlos. El
aprendizaje automático destaca por imponer una estructura matemática a
los datos no estructurados, como textos o imágenes, para permitir que
una enorme potencia informática procese la información. El resultado es
la asombrosa versatilidad de las últimas aplicaciones de IA. Pueden
realizar tareas para las que no han sido específicamente entrenadas o
para las que sólo necesitan un entrenamiento mínimo; son "zero-shot
learners" o "few-shot learners". Los grandes modelos lingüísticos (LLM)
se entrenan con la totalidad de los datos textuales y no textuales de
Internet, aprovechando las conexiones de los datos para abordar una
amplia gama de tareas. Esta versatilidad distingue a los últimos modelos
de IA de los sistemas expertos del pasado, que sólo servían para
ámbitos estrechamente definidos. Por estas razones, la IA tendrá un
profundo impacto en la vida cotidiana.
La IA afecta a la labor de los bancos centrales de dos formas importantes.
En primer lugar, afecta a las actividades básicas de los bancos centrales como administradores de la economía. La versatilidad de los modelos de IA tendrá implicaciones de gran alcance para la economía. En el mercado laboral, la IA podría desplazar a algunos trabajadores, pero podría complementar las competencias de otros e introducir tareas totalmente nuevas que impulsen la actividad económica, la innovación y el crecimiento. Los mandatos de los bancos centrales en torno a la estabilidad monetaria y financiera se verían profundamente afectados por la IA. El impacto sobre la inflación dependerá de cómo se produzca el equilibrio entre los efectos de la oferta y la demanda, pero la adopción generalizada de la IA podría aumentar la capacidad de las empresas para ajustar rápidamente los precios en respuesta a circunstancias cambiantes, lo que afectaría a la dinámica de la inflación. Los mercados financieros también se verán afectados, con implicaciones para la dinámica del mercado y la fragilidad financiera. Estas cuestiones preocupan con razón a los bancos centrales.
La
IA también afecta a los bancos centrales como usuarios de la
tecnología. La capacidad de imponer una estructura matemática a datos no
estructurados hace que la IA sea ideal para identificar patrones que de
otro modo quedarían ocultos. Esta capacidad de "encontrar una aguja en
un pajar" podría suponer un gran avance en la previsión de la actividad
económica y en la supervisión de los sistemas financieros para detectar
la acumulación de riesgos. La naturaleza de "cero disparos" o "pocos
disparos" de los LLM también significa que pueden realizar tareas
distintas del mero análisis de información textual. Los LLM destacan en
la detección de patrones. Al igual que los LLM se entrenan adivinando la
siguiente palabra de una frase a partir de una amplia base de datos de
información textual, los modelos de previsión macroeconómica pueden
utilizar las mismas técnicas para predecir la siguiente observación
numérica a partir de un mar de datos estructurados y no estructurados.
Muchos bancos centrales ya apoyan sus análisis económicos con modelos de
previsión en tiempo real, produciendo evaluaciones de la economía en
tiempo real. Las aplicaciones de los bancos centrales en los mercados
financieros son un reflejo de las herramientas de IA que ya utilizan las
instituciones del sector privado en sus análisis de datos, gestión de
riesgos y detección del fraude, pero el impacto potencial de la IA
podría ser aún más importante para los bancos centrales dada su
influencia en la economía.
Dicho esto, la IA también introduce nuevos retos.
Uno
de estos retos son las nuevas fuentes de ciberriesgo que aprovechan los
puntos débiles de los LLM para hacer que el modelo se comporte de forma
no intencionada o revele información sensible. Por la misma razón, sin
embargo, la IA puede aprovecharse para reforzar la ciberseguridad
descubriendo anomalías, tendencias o correlaciones que podrían no ser
evidentes a simple vista.
Y lo que es más importante, la nueva
era de la IA pone de relieve la importancia de la gobernanza de los
datos. Aunque las matemáticas subyacentes de los últimos modelos de IA
siguen principios básicos que resultarían familiares a las generaciones
anteriores de informáticos, sus capacidades se derivan de la combinación
de grandes cantidades de datos y una enorme potencia de cálculo que
está a la altura de la tarea de desentrañar las ideas. La centralidad de
los datos exige un replanteamiento del papel tradicional de los bancos
centrales como compiladores, usuarios y difusores de datos.
Nuestro enfoque convencional de los datos favorece el uso de conjuntos de datos estructurados existentes organizados en torno a clasificaciones estadísticas tradicionales. Sin embargo, la era de la IA se basará cada vez más en datos no estructurados procedentes de todos los ámbitos de la vida, recopilados por agentes autónomos de IA. La disponibilidad y la gobernanza de los datos son factores clave para que los bancos centrales puedan utilizar la IA. Ambos requerirán inversiones en tecnología y en capital humano. Por encima de todo, los retos de la era de la IA requieren una estrecha cooperación entre los bancos centrales. Los bancos centrales deben unirse para fomentar una "práctica comunitaria" que permita compartir conocimientos, datos, mejores prácticas y herramientas de IA.
BIS Annual Economic Report |
Price stability and fiscal consolidation are key foundations of future prosperity: BIS
- Forceful central bank action to stem inflation has the global economy poised for a smooth landing, although some pressure points could still throw it off course.
- To lay solid foundations for the future, central banks must finish guiding the economy back to price stability and governments must act on public finances and overdue reforms.
- BIS analysis describes lessons learned for central banks since the turn of this century and the implications for monetary policy frameworks in the future.
The global economy is poised for a smooth landing, but risks remain and policymakers must take a long-term view to lay the foundations for sustainable growth, the Bank for International Settlements said today in its flagship economic report.
Analysis in the BIS Annual Economic Report 2024 indicates that forceful central bank action has been effective in bringing inflation down substantially. Economic growth and the wider financial system have proved resilient.
Central banks have done their job and the global economy appears to be headed for a smooth landing, although there are some pressure points that could still throw it off course. To secure a sound future, central banks need to finish the last mile to restore price stability. At the same time, governments have to step up by consolidating public finances and prioritising long overdue structural reforms.
The report analyses various pressure points:
- Services prices and real wages are still lagging pre-pandemic trends and any rapid catch-up could push inflation up again.
- Unrestrained public finances would make it harder to bring inflation down and threatenmacroeconomic and financial stability in the longer term.
- High debt levels and servicing costs may still spark financial stress.
- Weak productivity growth could damage both inflation and growth.
To counter these risks, policies need to lay robust macroeconomic and financial foundations for the future, the BIS said. Monetary policy must finish restoring price stability. Fiscal policy needs to avoid adding stimulus and acting at cross purposes with monetary policy and governments must prioritise budgetary consolidation. Prudential policy must continue to strengthen the soundness of the financial system. Structural reforms that promote competition, enhance flexibility and spur innovation are the only way to boost growth on a sustainable basis and prepare the economy for the challenges ahead.
The report also analyses the lessons learned from the conduct of monetary policy in the 21st century, a turbulent period dominated by major financial crises, a pandemic and an unexpected surge in inflation.
Central banks have navigated troubled waters and delivered. The journey holds key lessons for what monetary policy can and cannot deliver and how it might be refined to face challenges ahead, focusing on being robust, nimble and realistic in ambition and operating within safety margins. Only if monetary policy is complemented by other policies can the economy and financial system follow a stable path.
The report also features analysis of:
- commercial real estate risks
- China as a disinflationary force
- private credit markets, life insurance and legacies of low-for-long rates
- the natural rate of interest and monetary policy
- central bank balance sheets and financial results
A special chapter, "Artificial intelligence and the economy: implications for central banks," was released on 25 June.
27 Feb 2025
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18 Dec 2024
This volume provides insights and lessons learned from a range of fast payment systems (FPS). Over 100 jurisdictions worldwide, including 15 jurisdictions in Latin America, have implemented FPS, which are a promising tool to improve people's payment experience, access to financial services and financial health.
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The BIS also publishes its Annual Report 2023/24 today. It highlights how the BIS has helped central banks to navigate the complex policy landscape, while enabling and supporting its stakeholders during the year.Related information
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