19 octubre 2015

Retos económicos y financieros globales: una historia de dos puntos de vista. Jaime Caruana

Retos económicos y financieros globales: una historia de dos puntos de vista Discurso del Sr. Jaime Caruana, Gerente General del Banco de Pagos Internacionales, preparado para una conferencia en la Escuela Kennedy de Harvard en Cambridge, Massachusetts, 09 de abril 2014. http://www.bis.org/speeches/sp140409.htm Abstracto Este discurso contrasta dos vistas explicativas de la lenta recuperación y desigual de la crisis financiera mundial de 2008-09. Una visión apunta a un déficit persistente de la demanda y el otro a las especificidades de una recesión inducida ciclo financiero - el "déficit de la demanda" vs la vista "balance". El discurso resume cada diagnóstico en siete proposiciones estilizados que cubren: el origen de la recesión, las implicaciones de desapalancamiento, las causas del débil crecimiento del crédito, el papel de las asimetrías en el sistema monetario internacional, la naturaleza de la histéresis, la interpretación del real de equilibrio negativo tasas de interés y el riesgo de deflación. Se revisa la evidencia de apoyo en los dos puntos de vista y contrasta las prescripciones de política que se infieren de cada vista. El discurso concluye que la vista del balance ofrece una mejor explicación general de los acontecimientos. En términos de política, la implicación es que ha habido demasiado énfasis desde la crisis en el estímulo de la demanda y no lo suficiente en reparación de los balances y de las reformas estructurales para aumentar la productividad. De cara al futuro, los marcos de política deben asegurarse de que las políticas son más simétricos lo largo del ciclo económico, a fin de evitar los riesgos de consolidar la inestabilidad y, finalmente, quedarse sin munición política. Discurso "Sin embargo, los modelos de política monetaria ahora comúnmente en uso, tanto para la enseñanza de los estudiantes en el campo y para apoyar la formulación de políticas dentro de los bancos centrales, no sólo son incapaces de incorporar las cuentas más aceptadas de cómo ocurrió este episodio pero incapaz también de analizar las acciones que las autoridades monetarias tomaron. La brecha entre los modelos y el mundo de la política monetaria es ahora más amplia que en cualquier momento desde la década de 1930 ". Benjamin M Friedman William Joseph Maier Profesor de Economía Política de la Universidad de Harvard Speech by Mr Jaime Caruana, General Manager of the Bank for International Settlements, prepared for a lecture at the Harvard Kennedy School in Cambridge, Massachusetts, 9 April 2014. Abstract This speech contrasts two explanatory views of the sluggish and uneven recovery from the global financial crisis of 2008-09. One view points to a persistent shortfall of demand and the other to the specificities of a financial cycle-induced recession - the "shortfall of demand" vs the "balance sheet" view. The speech summarises each diagnosis in seven stylised propositions covering: the origin of the recession, the implications of deleveraging, the causes of weak credit growth, the role of asymmetries in the international monetary system, the nature of hysteresis, the interpretation of negative equilibrium real interest rates, and the risk of deflation. It then reviews evidence bearing on the two views and contrasts the policy prescriptions to be inferred from each view. The speech concludes that the balance sheet view provides a better overarching explanation of events. In terms of policy, the implication is that there has been too much emphasis since the crisis on stimulating demand and not enough on balance sheet repair and structural reforms to boost productivity. Looking forward, policy frameworks need to ensure that policies are more symmetrical over the financial cycle, so as to avoid the risks of entrenching instability and eventually running out of policy ammunition. Speech "Yet the models of monetary policy now commonly in use, both for teaching students in the field and for supporting policymaking within central banks, are not only incapable of incorporating the most widely accepted accounts of how this episode occurred but incapable too of analyzing the actions that monetary policymakers took. The gap between the models and the world of monetary policymaking is now wider than at any time since the 1930s." Benjamin M Friedman William Joseph Maier Professor of Political Economy Harvard University It is a privilege to be delivering this lecture at the Harvard Kennedy School, and it is a pleasure to be doing so upon an invitation from Lucas Papademos. We attended many meetings together at the ECB in the past, and I vividly recall how all of us members of the Governing Council benefited enormously from his thoughtful comments. Let me start by sharing with you this excerpt from the paper that Benjamin Friedman presented at the 2013 American Economic Association meetings. [1] Friedman aptly highlights the intellectual and operational challenges that central banks are going to face for many years to come. Today, in the spirit of his words, I would like to present two highly stylised views of some of these challenges. At the core is the interaction between what we call the financial cycle and the real economy - in the context of a globalised world. These two views share elements and are not mutually exclusive, but their policy conclusions are different and the implications worth exploring. So why these challenges? What is the problem here? It has been over five years since the height of the global financial crisis, but the global economy is still struggling to shake off chronic post-crisis weakness. This weakness can be portrayed with a number of stylised facts about the global economy: Output and productivity trends have been disappointing. In those economies on both sides of the Atlantic that were front and centre in the crisis, recovery has been slow by historical standards. Although growth is getting back to normal in some of them, output is still below its pre-crisis path. Unemployment is still above pre-crisis levels. Productivity growth in advanced economies appears to be on a gradual trend decline which started well before the crisis. Inflation has been low and stable in general. But in some places, it is below policy objectives. In some cases, concerns have been raised about deflation (eg euro area). Private sector balance sheets have remained burdened. Debt-to-GDP ratios have generally continued to increase. For the G20 economies combined, the total debt of private non-financial sectors has risen by close to 30% since the crisis. The financial sector is still under repair. In crisis-hit economies, banks have made progress in raising capital, largely through retained earnings and new issues, but uncertainties about the quality of assets and the extent of the balance sheet repair remain. In contrast, financial markets have remained buoyant and their dependence on central banks has grown. In advanced economies, the search for yield has proceeded unabated. Fiscal policy remains under strain. In crisis-hit economies, fiscal deficits have ballooned as a result of the fall in revenues, the post-crisis discretionary boost and, in some cases, the need to support ailing financial institutions. Some countries have sought to consolidate. Even so, debt-to-GDP ratios have continued to rise and in some cases look to be on an unsustainable path. Monetary policy has been testing its limits. In the jurisdictions that are home to the major international currencies, monetary policy has been extraordinarily accommodative. With policy rates at or near the effective zero lower bound, central banks have adopted forward guidance, large-scale asset purchases and long-term lending to ease conditions further. Economies that were not directly hit by the crisis, including many emerging market economies, have generally done better, but are now also slowing down. Many of them have seen strong credit growth and asset price booms. Private sector debt has been on the rise, although from lower levels. There are signs that financial imbalances have been building up in some of these economies, making them vulnerable to changes in global liquidity conditions. This picture raises troubling questions. What are the deep causes of the chronic weakness? And what is the way forward? There are no easy answers. And they depend critically on one's perspective. This is why I would like to lay out the two views. They differ in terms of diagnosis, priorities and policy prescriptions. The first, quite widespread, view emphasises that the key problem is a persistent shortfall of global aggregate demand that calls for further traditional expansionary policies. For brevity, I will label this the "shortfall of demand view". The second, less familiar, view maintains that the key is removing the impediments to growth that are the legacy of a balance sheet recession. I will label this the "balance sheet view". I shall argue that the balance sheet view provides a more convincing overarching interpretation of what has been happening in the global economy in general, although of course it is a better description for the situation of some countries than for that of others. Before I go on to explain what I mean by these two views in more detail (in Section I) and discuss their different policy implications (in Section II), let me highlight three takeaways. First, not all recessions are born equal. The post-crisis recession we have seen is a balance sheet recession, linked to the bust phase of a long financial cycle. The unsustainable pre-crisis financial boom created a false sense of prosperity while masking balance sheet vulnerabilities and real resource misallocations, both across sectors and in the aggregate. As the boom turned to bust, the subsequent balance sheet recession revealed and exacerbated these weaknesses. In addressing a balance sheet recession, the key is to target the nexus between debt overhangs, poor asset quality and the misallocation of both capital and labour. These problems cannot be redressed by traditional aggregate demand policies alone. If not sufficiently redressed, the balance of risks and rewards of aggregate demand policies - monetary policy in particular - will worsen over time. Strong sustainable growth requires tackling these impediments head-on and restoring productivity growth. Second, the post-crisis policy response has been unbalanced. There has been a lot of emphasis on fiscal pump-priming and monetary accommodation and not enough on balance sheet repair and structural reforms. This suggests that we have not yet fully come to grips with the financial cycle. In economies still recovering from balance sheet recessions, reacting ever more aggressively with monetary and fiscal policy will not resolve the problem. After a certain point, it may even be counterproductive (eg depletion of policy ammunition, development of new imbalances). And third, given the previous takeaways, a logical policy conclusion would be that policy frameworks need to adjust based on a longer-term focus. Monetary, fiscal and prudential policies alike need to be more symmetrical over the financial cycle: policies should lean more deliberately against financial booms and ease less aggressively and persistently during busts, assigning priority to repair and reform. This symmetry would limit the amplitude of the disruptive cycles and avoid the risk of exhausting ammunition over time. Correspondingly, there should be more emphasis on structural policies (eg labour, competition, taxation) to address structural problems. There are no short cuts: the path from here to there will not be easy. But the longer we wait, the bigger the costs will be. I. Two views: diagnosis, evidence, assessment Let me now elaborate on the two views. I will first explore how they compare in their diagnosis of the post-crisis weakness I described earlier. I will then examine the evidence for them and give you my own assessment. I should stress again that, for easier exposition, I will provide stylised descriptions. The two views are not mutually exclusive, but they do emphasise different aspects. Diagnosis The shortfall of demand view is quite familiar. In a nutshell, it argues that there is a persistent global shortfall of demand, which is particularly acute in crisis-hit advanced economies. More specifically, this view can be summarised in seven propositions: First, the crisis represented a major negative demand shock with lasting consequences. Second, deleveraging in the aftermath of the crisis is a major factor prolonging this demand shortfall and should be offset or avoided. Third, a key factor restricting aggregate demand is anaemic credit supply: lenders are unwilling to lend in the aftermath of the crisis. Fourth, a major adjustment asymmetry in the global monetary system is magnifying this shortfall: surplus countries are under no pressure to expand demand while deficit countries have to contract. Fifth, persistent demand weakness, in turn, risks sapping supply, potential output and productivity growth: the unemployed lose their skills, while weak investment retards innovation and the expansion of capacity - a familiar form of hysteresis. Sixth, some variants also suggest that equilibrium real interest rates (or "natural rates") are negative and likely to remain so: the zero lower bound is a crippling constraint. Some observers have suggested that equilibrium real rates may have been negative even before the crisis: bubbles were necessary to compensate for the underlying demand deficiency. Finally, persistently weak demand poses a serious risk of deflation: falling prices could lead to a hard-to-control debt deflation, by raising real debt burdens - a force that a hamstrung monetary policy cannot offset. The balance sheet view is less familiar. It acknowledges the existence of a shortfall of demand, at least in economies that were directly hit by the crisis, but it highlights how its nature makes it less responsive to traditional aggregate demand management policies. This view, too, can be summarised in seven propositions: First, the crisis is not an exogenous shock; rather, it represents the inevitable collapse of a previous unsustainable boom - the bust phase of a financial cycle. This naturally ushers in a balance sheet recession, featuring large sectoral and aggregate debt and capital stock overhangs and an impaired financial sector. Second, given initial conditions, deleveraging is a necessary precondition for a self-sustained recovery: debt overhangs relative to income need to be reabsorbed for the economy to rebound sustainably. Third, a key factor restricting aggregate demand is anaemic credit demand: agents realise that they have borrowed too much given their lower income expectations and seek to pay down debt. This numbs the effectiveness of monetary and fiscal stimulus. Fourth, the major asymmetry in the global monetary and financial system that worsens the picture is that easy monetary conditions in major economies spread to the rest of the world. As a result, the system has produced inappropriately low interest rates for the world as a whole. Non-crisis-hit countries find it hard to operate with interest rates that are significantly higher than those in the large crisis-hit jurisdictions because of the fear of exchange rate overshooting, even when the economy has been growing strongly. In several cases, this has been fuelling unsustainable financial booms ("financial imbalances"). The result is expansionary in the short run but contractionary over the longer term. Fifth, a key source of hysteresis is the misallocations of credit and resources (capital and labour) that built up during the unsustainable boom and may worsen during the bust. Given debt overhangs, in crisis-hit economies the allocation of credit matters more than the total amount of credit extension for the recovery and medium-term growth. Sixth, negative real interest rates, especially when associated with zero policy rates, are not equilibrium phenomena. As a result, they risk causing collateral damage, not only in the crisis-hit countries themselves, where they may further delay balance sheet adjustment or encourage unhealthy forms of risk-taking, but also, and more visibly, elsewhere in the world, by causing a build-up of financial imbalances. This, in turn, could end up validating those low interest rates, as the unwinding of the imbalances could make normalisation extraordinarily difficult globally. Finally, disinflationary, and possibly deflationary, pressures may in part reflect benign underlying forces, notably heightened global competition, that the boom had obscured. To that extent, the concern is not so much declines in the prices of goods and services per se as the harmful interaction between debt and asset prices. Evidence The shortfall of demand view embodies inferences drawn from the workhorse macroeconomic models used in policy institutions and academia. It is also supported by evidence, drawn in particular from crisis-hit countries. There, unemployment remains high and there is a sizeable output shortfall compared with pre-crisis trends; this shortfall is also visible, by extension, at the global level. Disinflation has now set in; ostensibly, economic slack is finally putting downward pressure on prices. Credit growth is low, and in a number of economies lending spreads exceed their pre-crisis levels. To be sure, globally current account positions have contracted somewhat, but cyclical factors are largely at work. Natural interest rates are unobservable, but central banks' aggressive use of forward guidance and balance sheet policies, even as inflation remains positive, indicates that they believe that equilibrium rates are negative. The failure of aggregate demand to surge despite such extraordinarily accommodative policies points to persistent and strong headwinds. And the fiscal consolidation steps recently taken in several countries, following the post-crisis expansion, add to contractionary forces: indeed, there is evidence that fiscal multipliers may be higher when output is way below potential. In contrast, the balance sheet view is more controversial and not part of the prevailing paradigm. To my knowledge, there is not yet a macroeconomic model that captures this view. Nonetheless, there is considerable evidence that supports it - including evidence based on research by my colleagues at the BIS. Let me outline here some evidence in six areas. First, the nexus between systemic banking crises, financial cycles and the measurement of potential output. Recent studies have found that banking crises, and the balance sheet recessions they usher in, tend to occur at the peak of financial cycles. Such cycles are best captured by the joint behaviour of credit and property prices and, crucially, are much longer than business cycles: they last from 16 to 20 years rather than up to eight or 10 years. [2] Indeed, it is possible to construct fairly reliable real-time leading indicators of systemic banking crises based precisely on the behaviour of credit and property prices. These also identified fairly accurately the vulnerabilities ahead of the recent crisis. [3] Second, the measurement of potential output. Systemic banking crises have particularly persistent effects on output and, in all probability, potential output too. It is now widely accepted that they have historically been associated with large permanent output losses: output may at some point grow again at its pre-crisis long-term rate, but does not return to its previous path. [4] The current episode is no exception. Unless one is willing to entertain the (implausible) idea that output can be below potential for decades, this indicates that potential output is lower than estimated pre-crisis. Additional evidence supports this point; and it also casts doubt on more traditional measures of potential that generally draw on the behaviour of inflation. Importantly, all the measures of potential output used nowadays in policy institutions and academia failed to identify in real time that output was running above its potential, or sustainable, level ahead of the great financial crisis: after all, inflation was low and stable. They have done so only ex post, a few years after the recession set in, as those institutions and scholars rewrite history with the benefit of hindsight. By contrast, recent work indicates that, by using information from the financial cycle, notably the behaviour of credit and property prices, it is possible to do precisely that. [5] The intuition is simple: it was the build-up of financial imbalances, not rising inflation, that signalled the unsustainable expansion of output before the crisis. Such financial booms may also have helped to mask the trend decline in productivity growth, while globalised competition helped to keep goods prices in check. Third, the role of deleveraging. There is evidence that, in sharp contrast to a normal recession, a balance sheet recession requires deleveraging. [6] In this case, deleveraging during the recession induces a stronger subsequent recovery. Moreover, there is generally little link between post-crisis credit expansion, beyond the recession, and output growth: so-called "credit-less recoveries" are the rule, not the exception, following balance sheet recessions. [7] This casts the post-crisis slow bank credit growth in a different light. In addition, in contrast to the view that stresses regulation-induced credit supply constraints, much of the adjustment in the banking sector has taken place through retained earnings and external capital, and far less through lending cuts. [8] Likewise, a large widening of lending spreads has been persistent mainly in some peripheral euro area countries. [9] Not surprisingly, for much the same reason, balance sheet recessions, in contrast to normal ones, appear to numb the effectiveness of both monetary and fiscal policy. A recent cross-country study suggests that looser monetary and fiscal policies during the recession are not followed by stronger subsequent recoveries. [10] This is consistent with the intuition that agents' attempt to pay back debt reduces the impact of lower interest rates and fiscal transfers: agents have little intention to borrow more and prefer to save the additional income. The result is not surprising for monetary policy, [11] but conflicts with empirical studies that suggest fiscal multipliers are higher when economic slack is large. A possible explanation is that those studies fail to distinguish normal from balance sheet recessions. Fourth, the source of hysteresis. The risk of hysteresis as a result of credit and real resource misallocations is borne out, in particular, by the Japanese experience. There is considerable evidence that, following the financial bust in the early 1990s, the combination of very low interest rates and forbearance hurt production potential, by trapping resources in inefficient companies at the expense of more profitable ones. [12] Nordic countries, which faced similar problems roughly at the same time, and were forced to take tougher monetary and fiscal policies, recovered much better. Presumably, in addition to larger exchange rate depreciations, this reflected in part their aggressive steps to repair the banking system and reform the economy. [13] Forbearance and delays in balance sheet repair also appear to have been at play in the more recent post-crisis experience, at least in some jurisdictions. [14] Fifth, the causes of deflationary pressures. The historical evidence indicates that deflations have often been associated with sustained growth in output. [15] Surprisingly perhaps, the Great Depression was more the exception than the rule. Similar spells have also been evident since the 2000s, including in China, Nordic countries and, as I speak, Switzerland. In these cases, sustained output growth has proceeded alongside strong increases in credit and asset prices. At the same time, there is growing evidence that global factors have been playing a bigger role in domestic inflation just as domestic measures of slack have lost significance. [16] Indeed, macroeconomists and policymakers know that, for many years now, the link between domestic slack and inflation has proved elusive. To be sure, one common explanation is that better-anchored expectations, underpinned by greater central bank credibility, have reduced the sensitivity of inflation. Even so, it would be implausible to rule out the role of the globalisation of the real economy, notably the entry of China and former communist countries into the world trading system. Surely, in addition to relative prices changes, this produced welcome disinflationary tailwinds, which were at play well before the crisis and may well still be at play. Finally, the asymmetries in the international monetary system. There is considerable evidence that, for the world as a whole, policy interest rates have been persistently below traditional benchmarks, fostering unbalanced expansions. Policy rates are comparatively low regardless of the benchmarks - be these trend growth rates or more refined ones that capture the influence of output and inflation, such as Taylor rules. [17] Moreover, there is clear evidence that US monetary policy helps explain these deviations, especially for small open and emerging market economies. [18] This, together with the large accumulation of foreign exchange reserves, is consistent with the view that these countries find it hard, economically or politically, to operate with rates that are considerably higher than those in core advanced economies. And, alongside such low rates, several of these economies, including some large ones, have been exhibiting signs of a build-up of financial imbalances worryingly reminiscent of that observed in the economies that were later hit by the crisis. [19] Importantly, some of the financial imbalances have been building up in current account surplus countries, such as China, which can ill afford to use traditional policies to boost domestic demand further. This is by no means new: historically, some of the most disruptive financial booms have occurred in current account surplus countries. The United States in the 1920s and Japan in the 1980s immediately spring to mind. Assessment There is no doubt in my mind that the diagnosis has to be country-specific. In particular, not all crisis-hit countries have faced full balance sheet recessions. Some, such as France and Germany, have seen serious banking strains, but largely on banks' cross-border exposures; private sector credit has continued to expand briskly, sometimes uncomfortably so. Others have imported the crisis largely through trade, such as Canada; there, signs of the build-up of financial imbalances have been present, in sync with other advanced economy commodity exporters. Others still have been struggling under the weight of a demand shortfall linked to demography, notably Japan. Japan had its own full balance sheet recession back in the 1990s; this hardly explains its more recent travails. And the euro area presents a varied picture, complicated by its institutional specificities, although the banking system has generally been under considerable pressure. Countries facing full balance sheet recessions, with outsize domestic financial cycles, notably include the United States, the United Kingdom, Spain and Ireland. For much the same reasons, the post-crisis disinflation involves a mixture of weak domestic demand and positive global as well technological factors. Similarly, countries differ in their capacity to bounce back from balance sheet recessions. For instance, the United States is in a comparatively favourable position. Its labour and product markets are quite flexible, at least compared with many in continental Europe. This makes it easier to reallocate resources across sectors, away from overblown ones, such as residential construction, to more promising ones. [20] And the structure of its mortgage market makes monetary policy less ineffective, as it facilitates deleveraging. Household debt can be cut more easily: people can walk away from their homes when their value falls below that of the debt (non-recourse loans) and they can refinance easily when interest rates are unusually low, reducing the debt's discounted present value. But, equally, there is no doubt in my mind that, as an overarching explanation, the balance sheet view is much more compelling. It can explain in one single sweep both pre- and post-crisis developments across the world. It served us well pre-crisis in identifying risks as events unfolded. And it seems to trace them better now, for both crisis-hit and non-crisis-hit economies. Surely Occam's razor applies. Moreover, why should we trust the analytical paradigms and macroeconomic models that led us so badly astray pre-crisis - those very models of which the shortfall of demand view is one offspring? II. Policy prescriptions This assessment naturally applies also to the corresponding policy prescriptions. First of all, let me say that both views would agree on one critical point: in the midst of the financial crisis, when financial markets are seriously impaired, the priority is to fend off a destabilising spiral between a collapsing financial system and economic activity. In particular, in this crisis management phase, central banks should use all their tools and respond aggressively to address market impairments and shore up confidence, consistently with their traditional lender of last resort role. The difference in prescriptions between the two views is more evident when we move to the next phase, when the issue is not addressing collapsing markets and confidence, but adding a few decimal points of sustainable growth. It is also different in the boom phase prior to the crisis. After the crisis management phase, the policy prescriptions of the shortfall of demand view are quite straightforward. Since there is a gap, it should be filled: the priority is traditional demand management stimulus. Monetary policy should remain highly accommodative. The authorities should fend off especially aggressively the risk of even gradually declining prices. Some even argue that inflation above target would be part of the solution: it reduces the risk of policy rates again hitting the zero lower bound and can erode the real value of debt. Fiscal policy should, if anything, have been more expansionary and could support demand further; any needed consolidation can wait for better times. Policy should be especially expansionary in current account surplus countries, which are draining global demand. Prudential policy should go easy, to avoid constraining credit supply. Structural policies are important, but they too can wait for better times. The policy prescriptions of the balance sheet view are different. The priority is not so much mechanically to fill an output gap through traditional demand management. Rather, it is to establish the basis for a self-sustained and prompt recovery through aggressive balance sheet repair, resolving the legacy of the crisis and limiting the risk of chronic weakness. In this phase, monetary policy should work together with prudential and fiscal policies to address the debt overhang-poor asset quality nexus head-on. It should also give way to structural policy, to reduce other impediments to growth. And in deciding the necessary degree of accommodation, monetary policymakers should consider carefully to what extent disinflationary pressures result from positive supply developments or from a domestic shortfall in demand. Failing to carry out these policies raises several risks, as standard aggregate demand measures fail to gain lasting traction. Fiscal policy expansion risks undermining further the sustainability of public sector finances. A persistently aggressive monetary policy risks exacerbating collateral damage, both domestically and internationally, as unwelcome spillovers foster the build-up of disruptive financial imbalances in other countries whenever financial cycles are out of sync. And as results disappoint, such a policy can ultimately sap the central banks' credibility, effectiveness and public support. More generally, there is a serious risk of exhausting the policy room for manoeuvre over time. As policymakers respond asymmetrically over successive business and financial cycles, hardly tightening or even easing during booms and easing aggressively and persistently during busts, they run out of ammunition and entrench instability. Failure to consider the sources of disinflationary pressures can add to this risk. As a result, lasting normalisation remains elusive. In particular, the accumulation of debt and the distortions in production and investment patterns associated with unusually low interest rates hinder their return to more normal levels. Low rates, paradoxically, validate themselves. This is an instance of "time inconsistency": policy steps look compelling when taken in isolation, but, as a sequence, they lead policymakers astray. The shortfall of demand view sees no tension between boosting demand in the short term and longer-term growth; if anything, the former promotes the latter. The balance sheet view is fundamentally about intertemporal trade-offs: a short-term approach to boosting demand risks more wrenching pain further down the road. The only way to reconcile short-term and long-term prospects is to improve the latter, so as to unblock private demand, especially investment. The balance sheet view has implications for policy responses at the current juncture and for adjustments to policy frameworks. Policies now should take advantage of the window of opportunity provided by stronger growth to repair and reform. Monetary policy should stay on course towards normalisation, avoiding the risk of financial dominance, ie of being unduly influenced by financial market jitters. By filling the void left by other policies, it has been overburdened for too long. Fiscal policy should keep a close eye on long-term sustainability: it should consolidate where fiscal trajectories are unsustainable and make room to use any available firepower to support the restructuring of balance sheets, such as through banking system recapitalisations. Moreover, it should not be lulled into a false sense of security where unsustainable financial booms have been under way: there is ample evidence that they flatter the fiscal accounts, as potential output growth is overestimated, revenues are bloated and contingent liabilities accumulate. [21] Prudential policy should strengthen financial institutions' balance sheets. In crisis-hit economies, this means full and prompt balance sheet repair, by enforcing loss recognition and building up capital and liquidity buffers. In those economies experiencing financial booms, it means strengthening defences further. Everywhere, it means completing the financial regulatory reforms. And it means paying much more attention to structural policies that raise growth potential. This would allow countries to rebound more strongly post-crisis and reverse the long-term trend decline in productivity growth. Policy frameworks need to incorporate financial cycles systematically. As my colleagues and I have explained in more detail elsewhere, [22] policies - monetary, fiscal and prudential - should respond more deliberately to financial booms, [23] by building up buffers, and respond less aggressively and persistently to busts, by drawing the buffers down. This calls for longer policy horizons than those currently in place - recall that the financial cycle is much longer than the business cycle. And it calls for governance arrangements that effectively insulate policymakers from the huge political economy pressures that induce asymmetric policies: no one objects during a boom; everyone demands support during a bust. These adjustments, unfortunately, are easy to identify but exceedingly difficult to implement. Conclusion I have laid out two views, two lenses through which to understand the world around us. They are not mutually exclusive, but point to quite different policy prescriptions. These differences are country-specific and will depend on a number of factors: the degree of inefficiencies and distortions, the flexibility and capacity to adjust of the economy, etc. I have also argued that the balance sheet view is much more helpful than the shortfall of demand view in deciphering the challenges the global economy is facing and in devising policy responses. The balance sheet view highlights the tight nexus between balance sheets and economic activity. It focuses on how balance sheet problems and the associated distortions in the real economy develop during financial booms, hardly noticed under the rising tide, only to emerge during busts, once the tide recedes. It acknowledges the power of financial factors, but recognises that only structural ones hold the key to long-term growth. It acknowledges that the interaction between financial factors and monetary policy influences inflation and disinflation, but it recognises that, in today's highly integrated world economy, the globalisation dividend may still be generating welcome disinflationary pressures. It stresses stocks, not only flows. It emphasises policies with a financial cycle perspective, not individual responses to isolated shocks. The policy prescriptions follow naturally. Where economies are still recovering from balance sheet recessions, address head-on the pernicious nexus between the debt overhang and poor asset quality and rely less on traditional aggregate demand policies: they are less effective and may possibly, at some point, become counterproductive in the longer term. After all, not all recessions are born equal. Where economies have been experiencing financial booms, lean aggressively against them and do not be fooled by their false veneer of prosperity. After all, not all expansions are equally sustainable. Since initial conditions matter, everywhere, make sure that fiscal accounts are sound and financial institutions well capitalised, and work hard on structural policies. After all, there are no short cuts. Finally, adjust policy frameworks so that monetary, prudential and fiscal policies are more symmetrical over successive financial and business cycles. This would reduce the probability and severity of endogenous financial crises and provide policymakers with more leeway to act. [1] Benjamin M Friedman, "The simple analytics of monetary policy: a post-crisis approach", paper presented to the Committee on Economic Education at the AEA meetings, San Diego, January 2013. ↩ [2] See M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, "Characterising the financial cycle: don't lose sight of the medium term!", BIS Working Papers, no 380, June 2012. For broadly consistent evidence, see also S Claessens, M Kose and M Terrones, "Financial cycles: What? How? When?", IMF Working Paper WP/11/76, 2011; and, on credit cycles from a historical perspective, D Aikman, A Haldane and B Nelson, "Curbing the credit cycle", paper presented at the Columbia University Center on Capitalism and Society Annual Conference, New York, November 2010. ↩ [3] See eg C Borio and M Drehmann, "Assessing the risk of banking crises - revisited", BIS Quarterly Review, March 2009, pp 29-46; and, on a similar aspect, L Alessi and C Detken, "Real time early warning indicators for costly asset price boom/bust cycles: a role for global liquidity", ECB Working Papers, no 1039, 2009. For the role of credit, which is the best single variable, see M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, "Anchoring countercyclical capital buffers: the role of credit aggregates", International Journal of Central Banking, vol 7(4), pp 189-239, 2011; O Jordá, M Schularick and A Taylor, "When credit bites back: leverage, business cycles and crises", Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, 2011-27, 2011; and P-O Gourinchas and M Obstfeld, "Stories of the twentieth century for the twenty-first", American Economic Journal: Macroeconomics, 4(1), pp 226-65, 2012. ↩ [4] For a thorough review of the empirical literature, see Basel Committee on Banking Supervision, An assessment of the long-term economic impact of stronger capital and liquidity requirements, August 2010. See also C Reinhart and K Rogoff, "The aftermath of financial crises", NBER Working Papers, no 14656, January 2009. ↩ [5] See C Borio, P Disyatat and M Juselius, "Rethinking potential output: embedding information about the financial cycle", BIS Working Papers, no 404, February 2013; and, by the same authors, " A parsimonious approach to incorporating economic information in measures of potential output", BIS Working Papers, no 442, February 2014. ↩ [6] See M Bech, L Gambacorta and E Kharroubi, "Monetary policy in a downturn: are financial crises special?", BIS Working Papers, no 388, September 2012; forthcoming in International Finance. ↩ [7] See eg E Takáts and C Upper, "Credit and growth after financial crises", BIS Working Papers, no 416, July 2013. The authors confirm and extend the findings on credit-less recoveries, eg by S Claessens, A Kose and M Terrones, "What happens during recessions, crunches and busts?", Economic Policy, no 24(60), pp 655-700, 2009; and by G Calvo, A Izquierdo and E Talvi, "Phoenix miracles in emerging markets: recovery without credit from systemic financial crises", American Economic Review, vol 96(2), pp 405-10, 2006. ↩ [8] See B Cohen, " How have banks adjusted to higher capital requirements?", BIS Quarterly Review, September 2013, pp 25-41. ↩ [9] See A Illes and M Lombardi, " Interest rate pass-through since the financial crisis", BIS Quarterly Review, September 2013, pp 57-66. ↩ [10] See M Bech, L Gambacorta and E Kharroubi, op cit. ↩ [11] On this, see also R Rajan, "A step in the dark: unconventional monetary policy after the crisis", Andrew Crockett Memorial Lecture, BIS, Basel, 23 June 2013. ↩ [12] See, in particular, R Caballero, T Hoshi and A Kashyap, "Zombie lending and depressed restructuring in Japan", American Economic Review, vol 98, pp 1943-77, 2008; and J Peek and E Rosengren, "Unnatural selection: perverse incentives and the misallocation of credit in Japan", American Economic Review, vol 95, no 4, September 2005, pp 1144-66. ↩ [13] See C Borio, B Vale and G von Peter, "Resolving the financial crisis: are we heeding the lessons from the Nordics?", Moneda y Crédito,230, pp 7-47, 2010; also available as BIS Working Paper no 311, June 2010. For a detailed analysis of the Japanese experience, see H Nakaso, "The financial crisis in Japan during the 1990s: how the Bank of Japan responded and the lessons learnt", BIS Papers, no 6, October 2001. ↩ [14] See eg U Albertazzi and D Marchetti, "Credit supply, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships in Italy after Lehman", Bank of Italy, Temi di discussione, no 746, 2010; Bank of England, Financial Stability Report, no 30, December 2011; and A Enria, "Supervisory policies and bank deleveraging: a European perspective", speech at the 21st Hyman P Minsky Conference on the State of the US and World Economies, 11-12 April 2012. ↩ [15] See A Atkeson and P Kehoe, "Deflation and depression: is there an empirical link?", American Economic Review, May 2004; and C Borio and A Filardo, "Looking back at the international deflation record", North American Journal of Economics and Finance, vol 15, issue 3, December 2004 (abridged version of "Back to the future? Assessing the deflation record", BIS Working Papers, no 152, March 2004). ↩ [16] See C Borio and A Filardo, "Globalisation and inflation: new cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation", BIS Working Papers, no 227, May 2007; International Monetary Fund, "Globalization and inflation", World Economic Outlook, April 2006; M Ciccarelli and B Mojon, "Global inflation", Review of Economics and Statistics, August 2010; S Eickmeier and K Moll, "The global dimension of inflation: evidence from factor-augmented Philips curves", ECB Working Papers, no 1011, 2009; and F Bianchi and A Civelli, "Globalization and inflation: structural evidence from a time-varying VAR approach", Duke University Working Paper, 2013. For sceptical empirical assessments, see J Ihrig, S Kamin, D Lindner and J Márquez, "Some simple tests of the globalization and inflation hypothesis", International Finance, December 2010; and A Calza, "Globalization, domestic inflation and global output gaps: evidence from the euro area", International Finance, December 2009. There is also a difference of views at the more theoretical level: compare eg C Engel, "Inflation and globalisation: a modelling perspective", BIS Papers, no 70, 2013; K Rogoff, "Globalisation and global disinflation", in Monetary policy and uncertainty: adapting to a changing economy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, 28-30 August 2003, Jackson Hole, pp 77-112; and M Woodford, "Globalization and monetary control", NBER Working Papers, no 13329, 2007. ↩ [17] See B Hofmann and B Bogdanova, "Taylor rules and monetary policy: a global 'Great Deviation'?", BIS Quarterly Review, September 2012, pp 37-49. For studies looking at individual economies, see R Ahrend, "Monetary ease: a factor behind financial crises? Some evidence from OECD countries", Economics: The Open Access, Open Assessment E-Journal, 2010, p 4; G Kahn, "Taylor rule deviations and financial imbalances", Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, second quarter 2010, pp 63-99; and J Taylor, "Monetary policy rules work and discretion doesn't: a tale of two eras", Journal of Money, Credit and Banking, vol 44, issue 6, September 2012, pp 1017-32. ↩ [18] See E Takáts, "How does US monetary policy affect policy rates in emerging market economies?", BIS Quarterly Review, March 2014, pp 6-7; C Gray, "Responding to the monetary superpower: investigating the behavioural spillovers of US monetary policy", Atlantic Economic Journal, 41(2), 2013, pp 173-84; M Spencer, "Updating Asian 'Taylor rules'", Deutsche Bank, Global Economic Perspectives, 28 March 2013; and J Taylor, "International policy coordination and the great deviation, Journal of Policy Modelling, 2013, in press. ↩ [19] See eg J Caruana, "Global liquidity: where it stands, and why it matters", IMFS Distinguished Lecture at the Goethe University, Frankfurt am Main, Germany, 5 March 2014. More generally, the argument that it is financial imbalances, and not current account imbalances, that are the Achilles heel of the international monetary and financial system is developed in C Borio and P Disyatat, "Global imbalances and the financial crisis: link or no link?", BIS Working Papers, no 346, May 2011. On this, see also H S Shin, "Global banking glut and loan risk premium", Mundell-Fleming Lecture, IMF Economic Review,vol 60(2), 2012, pp 155-92; and H Rey, "Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, "Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy", Jackson Hole, 22-24 August 2013. ↩ [20] See BIS, 83rd Annual Report, June 2013, Chapter III, for cross-country evidence on the importance of labour market flexibility for the strength of economic recoveries and employment performance following economic expansions in which sectoral imbalances build up, as is typical of financial booms. ↩ [21] See eg A Benetrix and P Lane, "Financial cycles and fiscal cycles", Trinity College Dublin, 2011, mimeo; F Eschenbach and L Schuknecht, "Budgetary risks from real estate and stock markets", Economic Policy, 2004, pp 315-46; and C Borio, P Disyatat and M Juselius, 2013, op cit. The post-crisis deterioration of fiscal finances has also been highlighted in C Reinhart and K Rogoff, This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton: Princeton University Press, 2009. ↩ [22] See eg J Caruana, "Macroprudential policy: what we have learned and where we are going", keynote speech at the Second Financial Stability Conference of the International Journal of Central Banking, Bank of Spain, Madrid, 17 June 2010; J Caruana, "Monetary policy in a world with macroprudential policy", speech delivered at the SAARCFINANCE Governors' Symposium, Kerala, India, 11 June 2011; and C Borio, op cit, which includes several references to previous articulations of this position. ↩ [23] The importance of monetary policy in this context is underlined by the hypothesis that it operates also by affecting agents' perceptions and attitudes towards risk, and hence risk premia - the so-called "risk-taking channel". For an exposition of this channel, see C Borio and H Zhu, "Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?", Journal of Financial Stability,, vol 8(4), 2012, pp 236-51; also available as BIS Working Paper no 268, December 2008. For formalisation and further discussion of this channel, see T Adrian and H S Shin: "Financial intermediaries and monetary economics", in B Friedman and M Woodford (eds), Handbook of Monetary Economics, vol 3, Amsterdam: North Holland, 2010, pp 601-50; V Bruno and H S Shin, "Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy", BIS Working Papers, no 400, December 2012; S Morris and H S Shin, "Risk-taking channel of monetary policy: a global game approach", Princeton University, January 2014, mimeo; and D Diamond and R Rajan, "Illiquidity and interest rate policy", NBER Working Papers,no 15197, 2009. For empirical evidence, see G Jiménez, S Ongena, J-L Peydró and J Saurina, " Hazardous times for monetary policy: what do 23 million bank loans say about the effects of monetary policy on credit risk-taking?", Econometrica ((forthcoming); L Gambacorta, "Monetary policy and the risk-taking channel", BIS Quarterly Review, December 2009, pp 43-53, which includes a brief review; and, for more recent complementary findings, T Paligorova and J Santos, "When is it less costly for risky firms to borrow? Evidence from the bank risk-taking channel of monetary policy", Bank of Canada Working Papers, 2012-10, 2012. For a discussion of these issues, see also J Stein, "Overheating in credit markets: origins, measurement, and policy responses", speech at the research symposium "Restoring household financial stability after the great recession: Why household balance sheets matter", sponsored by the Federal Reserve Bank of St Louis, St Louis, Missouri. ↩ Es un privilegio ser la entrega de esta conferencia en la Escuela Kennedy de Harvard, y es un placer estar haciéndolo sobre una invitación de Lucas Papademos. Asistimos a muchas reuniones juntos en el BCE en el pasado, y yo recordamos vívidamente cómo todos nosotros los miembros del Consejo de Gobierno se beneficiaron enormemente de sus atinados comentarios. Permítanme comenzar compartiendo con ustedes este extracto del artículo que Benjamin Friedman presentó en 2013 las reuniones de la Asociación Económica de América. [1] Friedman destaca acertadamente los retos intelectuales y operativos que los bancos centrales van a enfrentar durante muchos años por venir. Hoy en día, en el espíritu de sus palabras, me gustaría presentar dos puntos de vista muy estilizadas de algunos de estos desafíos. En el centro es la interacción entre lo que llamamos el ciclo financiero y la economía real - en el contexto de un mundo globalizado. Estos dos puntos de vista comparten elementos y no se excluyen mutuamente, pero sus conclusiones políticas son diferentes y las implicaciones vale la pena explorar. Entonces ¿por qué estos desafíos? ¿Cuál es el problema aquí? Han pasado más de cinco años desde la altura de la crisis financiera mundial, pero la economía mundial todavía está luchando para librarse de debilidad después de la crisis crónica. Esta debilidad puede ser retratado con una serie de hechos estilizados sobre la economía global: Tendencias de producción y la productividad han sido decepcionantes. En esas economías a ambos lados del Atlántico que estaban frente y al centro en la crisis, la recuperación ha sido lenta en términos históricos. Aunque el crecimiento es volver a la normalidad en algunos de ellos, la producción sigue estando por debajo de su trayectoria anterior a la crisis. El desempleo sigue siendo encima de los niveles previos a la crisis. Crecimiento de la productividad en las economías avanzadas parece estar en una disminución tendencia gradual que comenzó mucho antes de la crisis. La inflación ha sido baja y estable en general. Sin embargo, en algunos lugares, que está por debajo de los objetivos de política. En algunos casos, han surgido preocupaciones sobre la deflación (por ejemplo, la zona del euro). Los balances del sector privado han permanecido agobiados. Ratios de deuda-PIB en general han seguido aumentando. Para las economías del G-20 combinan, la deuda total de los sectores no financieros privados se ha incrementado en cerca de un 30% desde la crisis. El sector financiero sigue siendo objeto de reparación. En las economías afectadas por la crisis, los bancos han hecho progresos en la obtención de capital, principalmente a través de las ganancias acumuladas y las nuevas cuestiones, pero la incertidumbre acerca de la calidad de los activos y la extensión de la reparación del balance permanecerá. Por el contrario, los mercados financieros han seguido siendo boyante y su dependencia de los bancos centrales ha crecido. En las economías avanzadas, la búsqueda de rentabilidad ha procedido sin cesar. La política fiscal sigue bajo tensión. En las economías afectadas por la crisis, los déficit fiscales han disparado como consecuencia de la caída de los ingresos, la post-crisis impulso discrecional y, en algunos casos, la necesidad de apoyar a las instituciones financieras en dificultades. Algunos países han tratado de consolidar. Aun así, los ratios deuda-PIB han seguido aumentando y en algunos casos mirar para estar en un camino insostenible. La política monetaria ha estado probando sus límites. En las jurisdicciones que son el hogar de las principales divisas internacionales, la política monetaria ha sido extraordinariamente acomodaticia. Con las tasas de política en o cerca de los bancos eficaces límite inferior cero, centrales han adoptado adelante orientación, las compras de activos a gran escala y los préstamos a largo plazo para aliviar las condiciones aún más. Las economías que no estaban directamente afectados por la crisis, incluyendo muchas de las economías de mercados emergentes, en general, han hecho mejor, pero ahora también están ralentizando. Muchos de ellos han visto fuertes auges de crecimiento del crédito y de los precios de los activos. La deuda del sector privado ha ido en aumento, a pesar de los niveles más bajos. Hay indicios de que los desequilibrios financieros se han ido acumulando en algunas de estas economías, haciéndolas vulnerables a los cambios en las condiciones de liquidez global. Este cuadro plantea preguntas inquietantes. ¿Cuáles son las causas profundas de la debilidad crónica? ¿Y cuál es el camino a seguir? No hay respuestas fáciles. Y ellos dependen críticamente de la perspectiva de uno. Es por ello que me gustaría presentar a los dos puntos de vista. Se diferencian en términos de diagnóstico, las prioridades y recomendaciones de política. La primera, bastante generalizada, vista hace hincapié en que el problema clave es un déficit persistente de la demanda agregada global que exige nuevas políticas expansivas tradicionales. Por razones de brevedad, voy a etiquetar a esto el "déficit de vista de la demanda". La segunda, menos familiar, vista sostiene que la clave es la eliminación de los obstáculos al crecimiento que son el legado de una recesión de balance. Voy a etiquetar a esto el "punto de vista del balance". Argumentaré que la vista del balance ofrece una interpretación global más convincente de lo que ha estado ocurriendo en la economía mundial en general, aunque por supuesto que es una mejor descripción de la situación de algunos países que para la de los demás. Antes de pasar a explicar lo que quiero decir con estos dos puntos de vista en más detalle (en la Sección I) y discutir sus diferentes implicaciones políticas (en la sección II), permítanme destacar tres robos de balón. En primer lugar, no todas las recesiones nacen iguales. La recesión posterior a la crisis que hemos visto es una recesión de balance, ligado a la fase de busto de un ciclo financiero de largo. El auge económico anterior a la crisis insostenible crea una falsa sensación de prosperidad, mientras que enmascara las vulnerabilidades del balance y mala asignación de recursos reales, tanto en todos los sectores y en el agregado. A medida que el auge se volvió hacia el busto, la posterior recesión de balance revela y exacerbado estas debilidades. Al abordar una recesión de balance, la clave es centrarse en el nexo entre el sobreendeudamiento, la mala calidad de los activos y la mala asignación de capital y del trabajo. Estos problemas no pueden ser reparadas por las políticas de demanda agregada tradicionales por sí solos. Si no es lo suficientemente reparado, el balance de riesgos y beneficios de las políticas de demanda agregada - política monetaria en particular, - va a empeorar con el tiempo. Fuerte crecimiento sostenible requiere abordar estos impedimentos de frente y restablecer el crecimiento de la productividad. En segundo lugar, la respuesta política posterior a la crisis ha sido desequilibrada. Ha habido una gran cantidad de énfasis en la bomba de cebado fiscal y acomodación monetaria y no lo suficiente en reparación de los balances y las reformas estructurales. Esto sugiere que todavía no hemos plenamente luchar a brazo partido con el ciclo financiero. En las economías aún se recupera de la recesión de balance, reaccionando cada vez más agresiva con la política monetaria y fiscal no resolverá el problema. Después de un cierto punto, puede incluso ser contraproducente (por ejemplo, el agotamiento de las municiones políticas, el desarrollo de nuevos desequilibrios). Y en tercer lugar, dada la comida para llevar anteriores, una conclusión política lógico sería que la política de los marcos necesitan ajustar la base de un enfoque a más largo plazo. Las políticas monetarias, fiscales y de prudencia por igual tienen que ser más simétrica lo largo del ciclo económico: las políticas deberían inclinarse más deliberadamente contra los auges financieros y facilidad menos agresiva y persistente durante bustos, asignando prioridad a la reparación y reforma. Esta simetría limitaría la amplitud de los ciclos disruptivas y evitar el riesgo de agotar la munición en el tiempo. En consecuencia, no debe haber más énfasis en las políticas estructurales (por ejemplo, el trabajo, la competencia, la fiscalidad) para abordar los problemas estructurales. No hay atajos: el camino de aquí para allá no será fácil. Pero cuanto más esperemos, más grandes los costos será. I. Dos puntos de vista: el diagnóstico, las pruebas, la evaluación Permítanme ahora extenderme en los dos puntos de vista. Primero voy a explorar cómo se comparan en su diagnóstico de la debilidad después de la crisis que describí anteriormente. Entonces voy a examinar la evidencia para ellos y darle mi propia evaluación. Debo subrayar una vez más que, para la exposición más fácil, voy a proporcionar descripciones estilizadas. Los dos puntos de vista no son mutuamente excluyentes, sino que hacen hincapié en diferentes aspectos. Diagnóstico El déficit de vista de la demanda es muy familiar. En pocas palabras, se sostiene que hay un déficit mundial persistente de la demanda, que es particularmente aguda en las economías avanzadas afectados por la crisis. Más específicamente, este punto de vista se puede resumir en siete proposiciones: En primer lugar, la crisis representa una importante perturbación de demanda negativa con consecuencias duraderas. En segundo lugar, el desapalancamiento en las consecuencias de la crisis es un factor importante para prolongar este déficit de la demanda y debe ser compensado o evitarse. En tercer lugar, un factor clave para la restricción de la demanda agregada es la oferta de crédito anémica: los prestamistas están dispuestos a prestar en las consecuencias de la crisis. En cuarto lugar, una importante asimetría de ajuste en el sistema monetario mundial está magnificando este déficit: los países con superávit están bajo ninguna presión para expandir la demanda, mientras que los países deficitarios tienen que contratar. En quinto lugar, la debilidad persistente demanda, a su vez, corre el riesgo de socavar la oferta, la producción potencial y crecimiento de la productividad: los desempleados pierden sus habilidades, mientras que la inversión débil retrasa la innovación y la expansión de la capacidad - una forma familiar de la histéresis. En sexto lugar, algunas variantes también sugieren que las tasas de interés real de equilibrio (o "tasa natural") son negativos y probablemente lo seguirá siendo: el menor límite cero es una restricción paralizante. Algunos observadores han sugerido que las tasas reales de equilibrio pueden haber sido negativo incluso antes de la crisis: las burbujas eran necesarias para compensar la deficiencia de la demanda subyacente. Por último, la persistencia de una débil demanda plantea un grave riesgo de deflación: caída de los precios podría llevar a una deflación de la deuda de difícil control, mediante el aumento de carga de la deuda de bienes - una fuerza que una política monetaria paralizado no puede compensar. El punto de vista del balance es menos familiar. Se reconoce la existencia de un déficit de la demanda, al menos en las economías que se vieron directamente afectados por la crisis, sino que pone de relieve cómo su naturaleza hace que sea menos sensible a las políticas de gestión de la demanda agregada tradicionales. Este punto de vista, también, se puede resumir en siete proposiciones: En primer lugar, la crisis no es un shock exógeno; más bien, representa el inevitable colapso de un auge insostenible anterior - la fase de busto de un ciclo financiero. Esto marca el comienzo de forma natural en una recesión de balance, con gran sectorial y de deuda y capital social voladizos de agregado y un sector financiero deteriorado. En segundo lugar, las condiciones iniciales dadas, el desapalancamiento es una condición necesaria para una auto-sostenida recuperación: sobreendeudamiento relativos a los ingresos necesitan ser reabsorbido por la economía se recupere de manera sostenible. En tercer lugar, un factor clave para la restricción de la demanda agregada es la demanda de crédito anémica: agentes se dan cuenta de que han prestado demasiada dadas sus expectativas de ingresos más bajos y tratar de pagar la deuda. Esto adormece la eficacia de los estímulos monetarios y fiscales. En cuarto lugar, la mayor asimetría en el sistema monetario y financiero mundial que empeora la situación es que las condiciones monetarias expansivas en las principales economías se diseminan al resto del mundo. Como resultado, el sistema ha producido tasas de interés inapropiadamente bajas para el mundo en su conjunto. Los países no afectados por la crisis les resulta difícil operar con tasas de interés que son significativamente superiores a los de las grandes jurisdicciones, debido al temor de sobrerreacción del tipo de cambio en crisis, incluso cuando la economía ha estado creciendo fuertemente. En varios casos, esto ha sido alimentando booms financieros insostenibles ("desequilibrios financieros"). El resultado es expansiva en el corto plazo, pero contractivo en el largo plazo. En quinto lugar, una fuente clave de histéresis es la asignación indebida de créditos y recursos (capital y trabajo) que se acumularon durante el auge insostenible y puede empeorar durante el busto. Dada sobreendeudamiento, en las economías afectadas por la crisis de la asignación de los asuntos de crédito más que la cantidad total de la extensión de crédito para el crecimiento y la recuperación a medio plazo. En sexto lugar, las tasas de interés reales negativas, sobre todo cuando se asocia con tasas de política cero, no son de equilibrio fenómenos. Como resultado, corren el riesgo de causar daños colaterales, no sólo en los propios países afectados por la crisis, en los que pueden retrasar aún más el ajuste del balance o alentar formas poco saludables de la toma de riesgos, sino también, y de manera más visible, en otro lugar en el mundo, por causando una acumulación de desequilibrios financieros. Esto, a su vez, podría terminar la validación de esas bajas tasas de interés, como la reversión de los desequilibrios podría hacer la normalización extraordinariamente difícil a nivel mundial. Por último, de desinflación, y posiblemente deflacionaria, las presiones pueden reflejar en parte las fuerzas subyacentes benignos, la competencia global notablemente mayor, que el boom había oscurecido. En esa medida, la preocupación no es tanto la disminución de los precios de los bienes y servicios per se como la interacción perjudicial entre los precios de la deuda y de activos. Evidencia El déficit de vista de la demanda encarna inferencias extraídas de los modelos macroeconómicos utilizados caballo de batalla en las instituciones políticas y la academia. También se apoya en la evidencia, dibujado en particular de los países afectados por la crisis. Allí, el desempleo sigue siendo alto y hay un déficit de salida considerable en comparación con las tendencias anteriores a la crisis; este déficit también es visible, por extensión, a nivel mundial. La desinflación ahora ha puesto en; ostensiblemente, holgura económica finalmente está poniendo presión a la baja sobre los precios. El crecimiento del crédito es baja, y en una serie de economías de préstamos diferenciales supere sus niveles anteriores a la crisis. Sin duda, las posiciones de cuenta corriente a nivel mundial han contraído un poco, pero los factores cíclicos son en gran medida en el trabajo. Las tasas de interés naturales son observables, pero el uso agresivo de los bancos centrales de las políticas de orientación y de balance a plazo, así como la inflación sigue siendo positivo, indica que ellos creen que las tasas de equilibrio son negativos. La insuficiencia de la demanda agregada a surgir a pesar de tales políticas extraordinariamente acomodaticias apunta a vientos persistentes y fuertes. Y las medidas de consolidación fiscal adoptadas recientemente en varios países, a raíz de la expansión posterior a la crisis, se suman a las fuerzas contractivas: de hecho, existen pruebas de que los multiplicadores fiscales pueden ser más altos cuando la producción está muy por debajo de su potencial. Por el contrario, la vista del balance es parte más controvertida y no del paradigma imperante. Que yo sepa, todavía no existe un modelo macroeconómico que captura este punto de vista. Sin embargo, existe una considerable evidencia que la sustenta - incluyendo la evidencia basada en la investigación de mis colegas en el BIS. Permítanme esbozar aquí algunas pruebas en seis áreas. En primer lugar, el nexo entre las crisis bancarias sistémicas, los ciclos financieros y la medición de la producción potencial. Estudios recientes han encontrado que las crisis bancarias, y las recesiones de balance que marcará el comienzo, tienden a ocurrir en la cima de los ciclos financieros. Estos ciclos son mejor capturados por el comportamiento conjunto de crédito y los precios de los inmuebles y, sobre todo, son mucho más largos que los ciclos económicos:. Que se terminen de 16 a 20 años en lugar de hasta ocho o 10 años [2] De hecho, es posible construir líderes bastante fiables indicadores en tiempo real de las crisis bancarias sistémicas basadas precisamente en el comportamiento de los precios de los créditos y de propiedad. Estos también identificados con bastante precisión las vulnerabilidades antes de la reciente crisis. [3] En segundo lugar, la medición de la producción potencial. Las crisis bancarias sistémicas tienen efectos particularmente persistentes sobre la producción y, con toda probabilidad, la producción potencial también. Ahora es ampliamente aceptado que históricamente se han asociado con grandes permanentes pérdidas de producto:. Salida puede en algún momento volver a crecer a su ritmo a largo plazo antes de la crisis, pero no volverá a su trayectoria anterior [4] El episodio actual es sin excepción. A menos que uno esté dispuesto a entretener a la (improbable) idea de que la salida puede estar por debajo del potencial durante décadas, esto indica que el producto potencial es menor de lo estimado antes de la crisis. Evidencia adicional apoya este punto; y también pone en duda las medidas más tradicionales de potencial que generalmente dibujar sobre el comportamiento de la inflación. Es importante destacar que todas las medidas del producto potencial se utilizan hoy en día en las instituciones políticas y la academia no lograron identificar en tiempo real que la producción estaba corriendo por encima de su potencial, ni sostenible, el nivel de antes de la gran crisis financiera: después de todo, la inflación era baja y estable. Han hecho lo que sólo a posteriori, unos años después de la recesión instaurarse, como aquellas instituciones y estudiosos reescribir la historia con el beneficio de la retrospectiva. Por el contrario, el trabajo reciente indica que, mediante el uso de la información del ciclo financiero, en particular el comportamiento de los precios de los créditos y de la propiedad, es posible hacer precisamente eso. [5] La intuición es simple: era la acumulación de desequilibrios financieros , no aumento de la inflación, que marcó la expansión insostenible de la producción antes de la crisis. Estos auges financieros también pueden haber contribuido a enmascarar la tendencia a la baja en el crecimiento de la productividad, mientras que la competencia globalizada ayudó a mantener los precios de mercancías bajo control. En tercer lugar, el papel de desapalancamiento. Hay pruebas de que, en agudo contraste con una recesión normal, una recesión de balance requiere desapalancamiento. [6] En este caso, el desapalancamiento durante la recesión induce una recuperación posterior más fuerte. Por otra parte, en general hay poca relación entre la postcrisis expansión del crédito, más allá de la recesión, y el crecimiento de la producción: los llamados "recuperaciones de crédito a menos" son la regla, no la excepción, a raíz de las recesiones de balance. [7] Esto arroja la el crecimiento del crédito bancario lenta después de la crisis de una manera diferente. Además, a diferencia de la opinión de que hace hincapié en las restricciones de oferta de crédito inducida regulación, gran parte del ajuste en el sector bancario ha tenido lugar a través de las utilidades retenidas y capital externo, y mucho menos a través de recortes de préstamos. [8] Del mismo modo, una gran ampliación de prestar los diferenciales ha sido persistente sobre todo en algunos países de la zona periférica. [9] No es sorprendente, por la misma razón, las recesiones de balance, a diferencia de las normales, aparecerá para adormecer la eficacia tanto de la política monetaria y fiscal. Un estudio reciente a través del país sugiere que las políticas monetarias y fiscales más flexibles durante la recesión no son seguidos por fuertes recuperaciones posteriores. [10] Esto es consistente con la intuición de que el intento de los agentes para pagar la deuda reduce el impacto de las tasas de interés más bajas y fiscal transferencias: agentes tienen poca intención de pedir prestado más y prefieren guardar el ingreso adicional. El resultado no es sorprendente para la política monetaria, [11] pero los conflictos con los estudios empíricos que sugieren que los multiplicadores fiscales son mayores cuando la holgura económica es grande. Una posible explicación es que esos estudios no distinguen normal a partir de las recesiones de balance. En cuarto lugar, la fuente de histéresis. El riesgo de histéresis como consecuencia de crédito y mala asignación de recursos reales se confirma, en particular, por la experiencia japonesa. Hay considerable evidencia de que, tras el busto financiera a principios de 1990, la combinación de tipos de interés muy bajos y la paciencia producción potencial daño, atrapando recursos en empresas ineficientes a expensas de los más rentables. [12] los países nórdicos, que daba problemas similares más o menos al mismo tiempo, y se vieron obligados a tomar las políticas monetarias y fiscales más estrictas, se recuperaron mucho mejor. Es de suponer que, además de grandes depreciaciones del tipo de cambio, esto refleja en parte sus medidas agresivas para reparar el sistema bancario y reformar la economía. [13] Tolerancia y los retrasos en la reparación del balance también parecen haber estado en juego en el post más reciente experiencia de crisis, al menos en algunas jurisdicciones. [14] En quinto lugar, las causas de las presiones deflacionarias. La evidencia histórica indica que deflaciones menudo se han asociado con el crecimiento sostenido de la producción. [15] Sorprendentemente tal vez, la gran depresión fue más la excepción que la regla. Hechizos similares también han sido evidentes desde la década de 2000, incluyendo en China, los países nórdicos y, mientras hablo, Suiza. En estos casos, el crecimiento sostenido de la producción ha procedido junto con fuertes incrementos en los precios de crédito y de activos. Al mismo tiempo, existe una creciente evidencia de que los factores globales han estado jugando un papel más importante en la inflación interna al igual que las medidas internas de holgura han perdido importancia. [16] De hecho, los macroeconomistas y los políticos saben que, desde hace muchos años, el vínculo entre holgura interna y la inflación ha demostrado ser difícil de alcanzar. Sin duda, una explicación común es que las expectativas de una mejor ancladas, respaldados por una mayor credibilidad del banco central, han reducido la sensibilidad de la inflación. Aun así, sería inverosímil para descartar el papel de la globalización de la economía real, especialmente la entrada de China y los antiguos países comunistas en el sistema comercial mundial. Sin duda, además de cambios en los precios relativos, esto produjo bienvenida vientos de cola deflacionarias, que estaban en juego mucho antes de la crisis y aún puede así estar en juego. Por último, las asimetrías en el sistema monetario internacional. Hay considerable evidencia de que, para el mundo en su conjunto, las tasas de interés de política han sido persistentemente por debajo de los puntos de referencia tradicionales, fomentando la expansión desequilibrada. Las tasas de política son comparativamente bajos, independientemente de los puntos de referencia -. Significan las tasas de crecimiento de tendencia o los más refinados que capturan la influencia de la producción y la inflación, tales como reglas de Taylor [17] Por otra parte, no hay evidencia clara de que la política monetaria estadounidense ayuda a explicar estas desviaciones , especialmente para las pequeñas economías de mercado abierto y emergentes. [18] Esto, unido a la gran acumulación de reservas de divisas, es consistente con la idea de que estos países les resulta difícil, económica o políticamente, para operar con tasas que son considerablemente más altos que los de las economías avanzadas centrales. Y, junto con tasas tan bajas, varias de estas economías, incluyendo algunos grandes, han sido exhiben signos de una acumulación de desequilibrios financieros preocupante que recuerda a la observada en las economías que más tarde se vieron afectadas por la crisis. [19] Es importante destacar que, algunos de los desequilibrios financieros han estado construyendo en los países con superávit por cuenta corriente, como China, que difícilmente pueden permitirse el lujo de usar las políticas tradicionales para impulsar la demanda interna más. Esto no es en absoluto nueva: históricamente, algunos de los auges financieros más perturbadores han tenido lugar en los países con superávit por cuenta corriente. Los Estados Unidos en la década de 1920 y en Japón en la década de 1980 inmediatamente vienen a la mente. Evaluación No hay duda en mi mente que el diagnóstico tiene que ser específico para cada país. En particular, no todos los países afectados por la crisis se han enfrentado completos recesiones balance. Algunos, como Francia y Alemania, han visto cepas bancarias graves, pero en gran medida de las exposiciones transfronterizas de los bancos; El crédito al sector privado ha continuado expandiéndose rápidamente, a veces tan incómoda. Otros han importado la crisis en gran medida a través del comercio, tales como Canadá; allí, los signos de la acumulación de desequilibrios financieros han estado presentes, en sintonía con otros exportadores de materias primas economía avanzada. Otros todavía han estado luchando bajo el peso de un déficit de la demanda vinculada a la demografía, especialmente Japón. Japón tenía su propia recesión saldo total de hoja de nuevo en la década de 1990; esto difícilmente explica sus tribulaciones más recientes. Y la zona del euro presenta un panorama variado, complicado por sus particularidades institucionales, aunque el sistema bancario ha sido generalmente bajo una presión considerable. Los países que enfrentan completos recesiones balance, con ciclos financieros nacionales tallas grandes, en particular incluyen los Estados Unidos, el Reino Unido, España e Irlanda. Por las mismas razones, la desinflación posterior a la crisis implica una mezcla de debilidad de la demanda interna y los factores, así tecnológicos globales positivos. Del mismo modo, los países difieren en su capacidad para recuperarse de la recesión de balance. Por ejemplo, los Estados Unidos está en una posición comparativamente favorable. Sus mercados laborales y de productos son bastante flexibles, al menos en comparación con muchos en Europa continental. Esto hace que sea más fácil para reasignar recursos entre sectores, lejos de las exageradas, como la construcción de viviendas, a los más prometedores. [20] Y la estructura de su mercado hipotecario hace política monetaria menos ineficaz, ya que facilita el desapalancamiento. Deuda de los hogares se puede cortar más fácilmente: la gente puede caminar lejos de sus hogares cuando su valor es inferior a la de los de deuda (préstamos sin recurso) y pueden refinanciar fácilmente cuando las tasas de interés son inusualmente baja, lo que reduce el valor presente descontado de la deuda. Pero, igualmente, no hay duda en mi mente que, como explicación general, la vista del balance es mucho más convincente. Se puede explicar en un solo barrido ambos acontecimientos anteriores y posteriores a crisis en todo el mundo. Nos sirvió de mucho antes de la crisis en la identificación de riesgos como se desarrollaron los acontecimientos. Y parece rastrearlos mejor ahora, tanto para las economías afectadas por la crisis y no afectadas por la crisis. Seguramente se aplica la navaja de Occam. Por otra parte, ¿por qué deberíamos confiar en los paradigmas analíticos y modelos macroeconómicos que nos han llevado tan mal por mal camino antes de la crisis - esos mismos modelos de los cuales el déficit de vista de la demanda es una cría? II. Prescripciones de política Esta evaluación, naturalmente, se aplica también a las prescripciones políticas correspondientes. En primer lugar, permítanme decir que ambos puntos de vista estaría de acuerdo en un punto crítico: en medio de la crisis financiera, cuando los mercados financieros se hayan deteriorado seriamente, la prioridad es para defenderse de una espiral desestabilizadora entre un sistema financiero colapso y la actividad económica. En particular, en esta fase de la gestión de crisis, los bancos centrales deberían utilizar todas sus herramientas y responder agresivamente para abordar las deficiencias del mercado y apuntalar la confianza, de manera coherente con su prestamista tradicional de último papel complejo. La diferencia de recetas entre los dos puntos de vista se hace más evidente cuando nos movemos a la siguiente fase, cuando el problema no está abordando los mercados se derrumban y la confianza, pero la adición de unas pocas décimas de crecimiento sostenible. También es diferente en la fase de auge antes de la crisis. Después de la fase de gestión de crisis, las prescripciones políticas del déficit de vista de la demanda son bastante sencillos. Puesto que hay un hueco, que debe ser llenado: la prioridad es tradicional estímulo gestión de la demanda. La política monetaria debe seguir siendo muy acomodaticia. Las autoridades deben defenderse especialmente agresiva el riesgo de incluso la disminución gradual de los precios. Algunos incluso sostienen que la inflación por encima del objetivo sería parte de la solución: se reduce el riesgo de tipos de interés oficiales de nuevo golpeando el límite inferior cero y puede erosionar el valor real de la deuda. La política fiscal debería, en todo caso, haber sido más expansiva y podría apoyar la demanda aún más; cualquier consolidación necesaria puede esperar tiempos mejores. La política debe ser especialmente expansiva en los países con superávit por cuenta corriente, que están drenando la demanda mundial. Política prudencial debe ir fácil, para evitar restringir la oferta de crédito. Las políticas estructurales son importantes, pero ellos también pueden esperar tiempos mejores. Las prescripciones de política de la vista del balance son diferentes. La prioridad no es tanto mecánicamente a llenar una brecha de producción a través de la gestión de la demanda tradicional. Más bien, es establecer las bases para una recuperación autosostenida y una pronta reparación de los balances agresivo, resolver el legado de la crisis y limitar el riesgo de debilidad crónica. En esta fase, la política monetaria debe trabajar en conjunto con las políticas prudenciales y fiscales para hacer frente a la deuda pendiente de los pobres de frente nexo calidad de los activos. También se debe dar paso a la política estructural, para reducir otros obstáculos al crecimiento. Y la hora de decidir el grado necesario de alojamiento, las autoridades monetarias deberían considerar cuidadosamente lo que las presiones deflacionarias medida el resultado de la evolución de suministro positivos o de un déficit interno de la demanda. El no poder llevar a cabo estas políticas plantea varios riesgos, como las medidas estándar de la demanda agregada no logran ganar tracción duradera. Expansión política fiscal corre el riesgo de socavar aún más la sostenibilidad de las finanzas del sector público. Una política monetaria persistentemente agresiva corre el riesgo de exacerbar los daños colaterales, tanto a nivel nacional como internacional, ya que los efectos secundarios no deseados fomentan la acumulación de desequilibrios financieros perturbadores en otros países siempre que los ciclos financieros no están sincronizados. Y como los resultados decepcionan, dicha política, en última instancia puede minar la credibilidad de los bancos centrales, la eficacia y el apoyo del público. Más en general, hay un grave riesgo de agotar la sala de la política de maniobra en el tiempo. Como los políticos responden asimétricamente sobre los ciclos económicos y financieros sucesivos, apenas apretar o incluso aliviar durante los auges y facilitar de forma agresiva y persistente durante bustos, se quedan sin municiones y afianzan la inestabilidad. Si no se consideran las fuentes de presiones deflacionarias se puede añadir a este riesgo. Como resultado, la normalización duradera sigue siendo difícil de alcanzar. En particular, la acumulación de la deuda y las distorsiones en los patrones de producción y de inversión asociados a las tasas de interés inusualmente bajas dificultan su vuelta a niveles más normales. Las bajas tasas, paradójicamente, validan a sí mismos. Este es un caso de "inconsistencia temporal": medidas de política parecen convincentes cuando se toma de manera aislada, sino que, como una secuencia, que llevan los políticos por mal camino. El déficit de vista de la demanda no ve tensión entre impulsar la demanda en el corto plazo y el crecimiento a largo plazo; en todo caso, la primera promueve este último. El punto de vista del balance es fundamentalmente sobre intertemporales compensaciones: un enfoque a corto plazo para aumentar los riesgos de demanda más dolor desgarrador más por el camino. La única manera de reconciliar las perspectivas a corto plazo ya largo plazo es mejorar este último, con el fin de desbloquear la demanda privada, especialmente la inversión. El punto de vista del balance tiene implicaciones para las respuestas políticas a la coyuntura actual y de los ajustes a los marcos de política. Políticas ahora deben aprovechar la ventana de oportunidad que brinda el crecimiento más fuerte a la reparación y reforma. La política monetaria debe mantener el rumbo hacia la normalización, evitando el riesgo de la dominación financiera, es decir, de ser indebidamente influenciado por el nerviosismo de los mercados financieros. Al llenar el vacío dejado por otras políticas, se ha sobrecargado por demasiado tiempo. La política fiscal debe mantener una estrecha vigilancia sobre la sostenibilidad a largo plazo: se debe consolidar en trayectorias fiscales son insostenibles y hacer espacio para usar cualquier poder de fuego disponible para apoyar la reestructuración de los balances, como a través de recapitalizaciones sistema bancario. Por otra parte, no debe se deje llevar por una falsa sensación de seguridad, donde los auges financieros insostenibles han estado en marcha:. Hay amplia evidencia de que halagan las cuentas fiscales, ya que se sobreestima el crecimiento del producto potencial, los ingresos son pasivos hinchados y contingentes acumulan [21 ] la política prudencial debe fortalecer los balances de las instituciones financieras. En las economías afectadas por la crisis, esto significa reparación de los balances completa y rápida, mediante la aplicación de reconocimiento de las pérdidas y la creación de reservas de capital y liquidez. En aquellas economías que experimentan auges financieros, significa el fortalecimiento de las defensas más. En todas partes, significa completar las reformas de regulación financiera. Y eso significa prestar mucha más atención a las políticas estructurales que aumentan el potencial de crecimiento. Esto permitiría a los países de rebote con más fuerza después de la crisis y revertir la tendencia a la baja a largo plazo en el crecimiento de la productividad. Los marcos políticos deben incorporar los ciclos financieros sistemáticamente. A medida que mis colegas y yo hemos explicado con más detalle en otra parte, [22] las políticas - monetarias, fiscales y prudenciales - debe responder de manera más deliberada a los auges financieros, [23] mediante la creación de tampones, y responder de forma menos agresiva y persistente a bustos, dibujando las memorias intermedias de abajo. Esto exige horizontes políticos más largos que los actualmente en vigor - recordar que el ciclo económico es mucho más largo que el ciclo económico. Y llama a los acuerdos de gobernanza que aíslan efectivamente responsables políticos de las enormes presiones de economía política que inducen políticas asimétricas: nadie se opone durante un auge; todo el mundo exige apoyo durante un busto. Estos ajustes, por desgracia, son fáciles de identificar, pero extremadamente difícil de implementar. Conclusión He presentado dos visiones, dos lentes a través del cual entender el mundo que nos rodea. Ellos no son mutuamente excluyentes, sino que apuntan a muy diferentes recetas políticas. Estas diferencias son específicos de cada país y dependerán de una serie de factores: el grado de ineficiencias y distorsiones, la flexibilidad y la capacidad de ajuste de la economía, etc. También he argumentado que la vista del balance es mucho más útil que el déficit de vista de la demanda en el desciframiento de los desafíos de la economía global se enfrenta, y en la elaboración de respuestas políticas. El punto de vista del balance destaca el nexo estrecho entre los balances y la actividad económica. Se centra en cómo los problemas de balance y las distorsiones asociadas en la economía real se desarrollan durante los auges financieros, apenas notado bajo la marea creciente, sólo para emerger durante bustos, una vez que la marea retrocede. Reconoce el poder de los factores financieros, pero reconoce que sólo los estructurales son la clave para el crecimiento a largo plazo. Reconoce que la interacción entre los factores financieros y la política monetaria influye en la inflación y la deflación, pero reconoce que, en la economía mundial altamente integrada de hoy, el dividendo globalización aún puede ser la generación de presiones deflacionarias de bienvenida. Hace hincapié en las acciones, no sólo fluye. Se hace hincapié en las políticas con perspectiva de ciclo financiero, no las respuestas individuales a los choques aislados. Las prescripciones de política siguen naturalmente. Cuando las economías todavía se están recuperando de la recesión de balance, de frente dirección el nexo perniciosa entre la deuda pendiente y la mala calidad de los activos y depender menos de las políticas de demanda agregada tradicionales: son menos eficaces y posiblemente, en algún momento, convertirse en contraproducente en la a más largo plazo. Después de todo, no todas las recesiones nacen iguales. Cuando las economías han experimentado auges financieros, inclinarse agresivamente en contra de ellos y no se deje engañar por su falsa apariencia de prosperidad. Después de todo, no todas las expansiones son igualmente sostenible. Dado que las condiciones iniciales importa, en todo lugar, asegúrese de que las cuentas fiscales son instituciones sólidas y financieros bien capitalizados, y trabajar duro en las políticas estructurales. Después de todo, no hay atajos. Por último, ajustar los marcos de política para que las políticas monetarias, prudenciales y fiscales son más simétricos sobre los ciclos financieros y empresariales sucesivas. Esto reduciría la probabilidad y severidad de las crisis financieras endógenas y proporcionar los políticos con más margen de maniobra para actuar. [1] Benjamin M Friedman, "Los análisis simples de la política monetaria: un enfoque post-crisis", documento presentado a la Comisión de Educación Económica en las reuniones de la AEA, San Diego, de enero de 2013. ↩ [2] Véase M Drehmann, C Borio y K Tsatsaronis, "Caracterización del ciclo financiero: no perder de vista el mediano plazo", Documentos de Trabajo del BIS, no 380, de junio de 2012. Para las pruebas en líneas generales, véase también S Claessens , M Kose y M Terrones, "ciclos financieros:??? Qué Cómo Cuándo", FMI Documento de trabajo WP / 11/76, 2.011; y, en los ciclos de crédito desde una perspectiva histórica, D Aikman, A Haldane y B Nelson, "Frenar el ciclo crediticio", documento presentado en el Centro de la Universidad de Columbia sobre Capitalismo y Sociedad Conferencia Anual, Nueva York, noviembre de 2010. ↩ [3] Véase, por ejemplo C Borio y M Drehmann, "Evaluación del riesgo de crisis bancarias - revisited", Informe Trimestral del BPI, marzo de 2009, pp 29-46; y, en un aspecto similar L Alessi y C Detken, "indicadores de alerta temprana en tiempo real para los precios de los activos costosos ciclos de auge / caída: un papel para la liquidez global", Documentos de Trabajo BCE, no 1039, 2009. Para el papel del crédito, que es la mejor sola variable, véase M Drehmann, C Borio y K Tsatsaronis "Anclaje reservas de capital anticíclicas: el papel de los agregados de crédito", Revista Internacional de Banca Central, vol 7 (4), pp 189 a 239 de 2011; O Jordá, M Schularick y A Taylor, "Cuando el crédito se muerde la espalda: apalancamiento, los ciclos económicos y crisis", la Reserva Federal de San Francisco de la serie Working Paper, 2011 hasta 27 de 2011; y PO Gourinchas y M Obstfeld, "Historias del siglo XX para el siglo XXI", American Journal Económico: Macroeconomía, 4 (1), pp 226-65, 2012. ↩ [4] Para una revisión exhaustiva de la literatura empírica, véase Comité de Basilea de Supervisión Bancaria, una evaluación del impacto económico a largo plazo de los requerimientos de capital y liquidez más fuertes, de agosto de 2010. Ver también C. Reinhart y Rogoff K, "Las secuelas de las crisis financieras ", Documento de Trabajo del NBER, hay 14.656, de enero de 2009. ↩ [5] Véase C Borio, P y M Juselius Disyatat, "Repensar la producción potencial: la incorporación de información sobre el ciclo económico", Documentos de Trabajo del BIS, hay 404 de febrero de 2013; y, de los mismos autores, "Un enfoque parsimonioso a la incorporación de la información económica en las medidas del producto potencial", Documentos de Trabajo del BIS, no 442, febrero de 2014. ↩ [6] Ver M Bech, L Gambacorta y E Kharroubi, "La política monetaria en tiempos de crisis: son las crisis financieras especial?", Documentos de Trabajo del BIS, no 388, septiembre de 2012; próxima en Finanzas Internacionales. ↩ [7] Véase, por ejemplo E Takáts y C Alta ", de crédito y el crecimiento después de la crisis financiera", Documentos de Trabajo del BIS, no 416, de julio de 2013. Los autores confirman y extienden los hallazgos sobre las recuperaciones de crédito a menos, por ejemplo por S Claessens, Kose A y M Terrones, "¿Qué ocurre durante las recesiones, abdominales y bustos?", Política Económica, hay 24 (60), pp 655-700, 2009; y por G Calvo, A Izquierdo y Talvi E, "milagros Phoenix en los mercados emergentes: la recuperación sin crédito de las crisis financieras sistémicas", American Economic Review, vol 96 (2), pp 405-10, 2006. ↩ [8] Véase B Cohen, "¿Cómo se han ajustado a los bancos mayores requerimientos de capital?", Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2013, pp 25-41. ↩ [9] Véase A Illes y M Lombardi, "Tasa de interés de paso desde la crisis financiera", Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2013, pp 57-66. ↩ [10] Véase M Bech, L Gambacorta y E Kharroubi, op cit. ↩ [11] En esta, consulta R Rajan, "Un paso en la oscuridad: la política monetaria no convencional después de la crisis", Andrew Crockett Memorial Lecture, BIS, Basilea, de 23 de junio de 2013. ↩ [12] Véase, en particular, R Caballero, T Hoshi y A Kashyap, "Zombie préstamos y deprimido reestructuración en Japón", American Economic Review, vol 98, pp 1943/77, de 2008; y J Peek y Rosengren E, "Unnatural Selection: incentivos perversos y la mala asignación del crédito en Japón", American Economic Review., vol 95, nº 4, de septiembre de 2005, pp desde 1144 hasta 1166 ↩ [13] Véase C Borio, B Vale y G von Peter, "Resolver la crisis financiera: ¿estamos prestando atención a las lecciones de los países nórdicos", Moneda y Crédito, 230, pp 7-47, 2010; También disponible como documento de trabajo del BIS no 311, de junio de 2010. Para un análisis detallado de la experiencia japonesa, ver H Nakaso "La crisis financiera en Japón durante la década de 1990: la forma en que el Banco de Japón respondió y las lecciones aprendidas", BIS Papers, hay 6, octubre de 2001. ↩ [14] Véase, por ejemplo T Albertazzi y D Marchetti, "la oferta de crédito, vuelo a la calidad y evergreening: un análisis de las relaciones entre bancos y empresas en Italia después de Lehman", Banco de Italia, Temi di discussione, no 746, de 2010; Banco de Inglaterra, Informe de Estabilidad Financiera, nº 30, diciembre de 2011; y A Enria, "las políticas de supervisión y desapalancamiento bancario: una perspectiva europea", discurso en la Conferencia 21 de Hyman Minsky P sobre el estado de las economías de Estados Unidos y del Mundo, 11-12 de abril de 2012. ↩ [15] Véase A Atkeson y P Kehoe, "La deflación y depresión: ¿existe un vínculo empírico?", American Economic Review, mayo de 2004; y C Borio y A Filardo, "Mirando hacia atrás en el registro de la deflación internacional", de América del Norte Diario de Economía y Finanzas, vol 15, número 3, diciembre de 2004 (versión de "abreviadas Regreso al futuro? Evaluando el registro deflación", BIS Documentos de Trabajo, no 152, marzo de 2004). ↩ [16] Véase C Borio y A Filardo, "La globalización y la inflación: nuevas pruebas de cross-country en los determinantes globales de la inflación doméstica", Documentos de Trabajo del BIS, no 227, mayo de 2007; Fondo Monetario Internacional, "La globalización y la inflación", Perspectivas de la Economía Mundial, abril de 2006; M Ciccarelli y B Mojón, "La inflación mundial", Revisión de Economía y Estadística, agosto de 2010; S Eickmeier y K Moll, "La dimensión global de la inflación: evidencia a partir de curvas de Philips de factor-aumentada", Documentos de Trabajo BCE, no 1011, 2009; y F Bianchi y A Civelli, "La globalización y la inflación: evidencia estructural a partir de un enfoque VAR variable en el tiempo", Documento de Trabajo de la Universidad de Duke, 2013. Para las evaluaciones empíricas escépticos, ver J Ihrig, S Kamin, D y J Lindner Márquez: "Algunos pruebas simples de la globalización y la inflación hipótesis ", Financiera Internacional, diciembre de 2010; y A Calza, "La globalización, la inflación doméstica y las brechas de producción globales: la evidencia de la zona del euro", Financiera Internacional, diciembre de 2009. También hay una diferencia de puntos de vista en el nivel más teórico: compara por ejemplo, C Engel ", la inflación y la globalización: una perspectiva de modelado ", BIS Papers, nº 70, 2013; K Rogoff, "La globalización y la desinflación mundial", en la política monetaria y la incertidumbre: la adaptación a una economía cambiante, un simposio patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, 28-30 de agosto de 2003, Jackson Hole, pp 77-112; y M Woodford, "La globalización y el control monetario", Documento de Trabajo del NBER, hay 13.329 de 2007. ↩ [17] Véase B Hofmann y B Bogdanova, "reglas de Taylor y la política monetaria: un 'Gran Desviación" global ", Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2012, pp 37-49. Para los estudios que buscan en las economías individuales, consulte R Ahrend, "la facilidad monetaria: un factor detrás de las crisis financieras Algunas evidencias de países de la OCDE?", Economía: El acceso abierto, Open Evaluación E-Diario, 2010, p 4; G Kahn, "desviaciones de la regla de Taylor y los desequilibrios financieros", la Reserva Federal de Kansas City, Economic Review, segundo trimestre de 2010, pp 63-99; y J Taylor, "las reglas de política monetaria funciona y discreción no: una historia de dos épocas", Revista de Dinero, Crédito y Banca., vol 44, número 6, septiembre de 2012, pp 1017-32 ↩ [18] Véase E Takáts, "¿Cómo funciona la política monetaria afectan las tasas de política en las economías emergentes?", Informe Trimestral del BPI, marzo de 2014, pp 6-7; C Gray, "Respuesta a la superpotencia monetaria: la investigación de los efectos indirectos de comportamiento de la política monetaria", Atlántico Diario Económico, 41 (2), 2013, pp 173-84; M Spencer, "Actualización de Asia" reglas de Taylor ", Deutsche Bank, Perspectivas Económicas Globales 28 de marzo de 2013; y J Taylor, "coordinación de la política internacional y la gran desviación, Revista de Política Modelling, 2013, en prensa. ↩ [19] Véase, por ejemplo J Caruana, "liquidez global: donde está, y por qué importa", IMFS Conferencias Distinguidas en la Universidad Goethe, Frankfurt am Main, Alemania, 5 de marzo de 2014. En términos más generales, el argumento de que es desequilibrios financieros y no los desequilibrios por cuenta corriente, que son el talón de Aquiles del sistema monetario y financiero internacional está desarrollado en C Borio y P Disyatat, "Los desequilibrios mundiales y la crisis financiera: enlace o ningún enlace", Documentos de Trabajo del BIS, no 346, de mayo de 2011. En esta, consulta HS Shin, "Global exceso de la banca y la prima de riesgo del préstamo", Mundell-Fleming Conferencia, FMI Economic Review, vol 60 (2), 2012, pp 155-92; y H Rey, "El dilema no trilema: el ciclo económico mundial y la independencia de la política monetaria", documento presentado en el Banco de la Reserva Federal de Kansas City Simposio de Política Económica, "Dimensiones globales de la política monetaria no convencional", Jackson Hole, agosto 22 a 24, 2013 . ↩ [20] Véase BPI, Informe Anual 83a, junio de 2013, Capítulo III, para pruebas de cross-country en la importancia de la flexibilidad del mercado de trabajo para la fortaleza de la recuperación económica y el desempeño del empleo siguientes expansiones económicas en las que los desequilibrios sectoriales se acumulan, como es típico de los auges financieros. ↩ [21] Véase, por ejemplo A Benetrix y P Lane, "ciclos financieros y los ciclos fiscales", el Trinity College de Dublín, 2011, mimeo; F Eschenbach y L Schuknecht, "los riesgos de Presupuesto de bienes raíces y los mercados de valores", Política Económica, 2004, pp 315 a 46; y C Borio, P y M Juselius Disyatat, 2013, op cit. El deterioro posterior a la crisis de las finanzas fiscales también se ha destacado en C Reinhart y Rogoff K, Esta vez es diferente: Ocho siglos de locura financiera, Princeton: Princeton University Press, 2009. ↩ [22] Ver por ejemplo J Caruana, "La política macroprudencial: lo que hemos aprendido y hacia dónde vamos", discurso en la Segunda Conferencia de Estabilidad Financiera de la Revista Internacional de Banca Central, Banco de España, Madrid, 17 de junio de 2010; J Caruana, "La política monetaria en un mundo con la política macroprudencial", discurso pronunciado en el Simposio SAARCFINANCE Gobernadores, Kerala, India, 11 de junio de 2011; y C Borio, op cit, que incluye varias referencias a las articulaciones anteriores de esta posición. ↩ [23] La importancia de la política monetaria en este contexto se destacó por la hipótesis de que opera también al afectar las percepciones y actitudes de los agentes hacia el riesgo, y por lo tanto las primas de riesgo - el llamado "canal de asunción de riesgos". Para una exposición de este canal, consulte C Borio y H Zhu, "la regulación de capital, la asunción de riesgos y la política monetaria: el eslabón perdido en el mecanismo de transmisión", Revista de Estabilidad Financiera ,, vol 8 (4), 2012, pp 236 a 51; También disponible como Documento de Trabajo del BIS no 268, diciembre de 2008. Por la formalización y posterior discusión de este canal, vea T Adrian y HS Shin: "Los intermediarios financieros y la economía monetaria", en B Friedman y M Woodford (eds), Manual de Economía Monetaria , vol 3, Amsterdam: North Holland, 2010, pp 601 a 50; V Bruno y HS Shin, "los flujos de capital y el canal de asunción de riesgos de la política monetaria", Documentos de Trabajo del BIS, no 400, diciembre de 2012; S Morris y HS Shin, "Riesgo de toma del canal de la política monetaria: un enfoque global del juego" de la Universidad de Princeton, enero de 2014, mimeo; y D Diamond y R Rajan, "La falta de liquidez y la política de tasas de interés", Papeles de Trabajo NBER, hay 15.197 de 2009. Por la evidencia empírica, ver G Jiménez, S Ongena, JL Peydró y J Saurina, "tiempos peligrosos para la política monetaria: ¿qué hacer 23 millones de préstamos bancarios dicen acerca de los efectos de la política monetaria sobre la toma de riesgos de crédito? ", Econometrica ((de próxima publicación); L Gambacorta," La política monetaria y el canal de asunción de riesgos ", Informe Trimestral del BPI, diciembre de 2009, pp 43-53 , que incluye una breve reseña, y, para los hallazgos complementarios más recientes, T Paligorova y J Santos, "? ¿Cuándo es menos costoso para las empresas arriesgadas que piden prestado Evidencia desde el canal de asunción de riesgos del banco de la política monetaria", Banco de Canadá de Trabajo Papeles, 2012-10, 2012. Para una discusión de estas cuestiones, véase también J. Stein, "El sobrecalentamiento en los mercados de crédito: orígenes, medición, y las respuestas políticas", discurso en el simposio de investigación "Restaurar la estabilidad financiera de los hogares después de la gran recesión: ¿Por balances de los hogares son importantes ", patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de St. Louis, St. Louis, Missouri. ↩ http://www.bis.org/speeches/sp140409.htm

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