Informe Trimestral del BPI, septiembre de 2019: teleconferencia
BIS speech
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22 de septiembre de 2019
Claudio Borio
El trimestre se caracterizó por los vaivenes en los mercados: caídas por las tensiones comerciales, subidas por la política monetaria. En medio de este tira y afloja, hubo un activo cuyos precios avanzaron en una única dirección: los rendimientos de los bonos continuaron bajando hasta marcar un nuevo mínimo.
Si el Informe Trimestral de marzo
señalaba la existencia de dos fases claramente diferenciadas, el
presente informe constata la presencia de dos fuerzas. Durante los tres
meses analizados, las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China
acapararon los titulares, pero otros países, como México, tampoco se
libraron de las amenazas de imposición de nuevos aranceles. Como ha
ocurrido en otras ocasiones, las señales de una escalada de las
escaramuzas comerciales tuvieron un notable efecto sobre los precios de
activos de riesgo, con caídas de las cotizaciones bursátiles y ascensos
de los diferenciales de la deuda corporativa. Cuando los bancos
centrales relajaron preventivamente su política monetaria en vista del
deterioro de las perspectivas económicas y el endurecimiento de las
condiciones financieras, los precios de los activos de riesgo rebotaron,
mientras que la inflación permaneció obstinadamente baja.
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Lógicamente, en este contexto los rendimientos de la deuda soberana
continuaron cayendo, a veces como consecuencia de las perspectivas de
desaceleración de la actividad económica y los mayores riesgos y en
otros casos debido a las tranquilizadoras medidas de relajación
monetaria de los bancos centrales. En un momento dado, antes del
reciente repunte de los rendimientos, el volumen de bonos soberanos, e
incluso corporativos, con tasas de interés negativas marcó un nuevo
máximo histórico de más de 17 billones de dólares según algunas
estimaciones, lo que equivale a aproximadamente el 20% del PIB mundial.
De hecho, también algunas familias pudieron financiarse a tasas de
interés negativas. Cada vez son más los inversores que están pagando por
el privilegio de desprenderse de su dinero. Esto habría sido impensable
incluso en el momento álgido de la Gran Crisis Financiera (GCF) de
2007-2009. Que lo impensable se torne habitual resulta un tanto
inquietante.
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Naturalmente, buena parte de la acción en los mercados financieros
tuvo su epicentro en Estados Unidos. Sin embargo, dado el carácter
internacional de las tensiones comerciales, el tamaño de los mercados
financieros estadounidenses y la hegemonía global del dólar, las
consecuencias se dejaron notar también en buena parte del resto del
mundo. Los bancos centrales relajaron la política monetaria tanto en las
economías avanzadas como en las economías de mercado emergentes (EME).
El BCE lo hizo también al final del periodo, adoptando una batería de
medidas de relajación que incluyen un recorte de la tasa de interés de
depósito, que ya era negativa, un aplazamiento del horizonte para el
alza de tasas-ahora vinculada a la consecución del objetivo de
inflación-, la reanudación de las compras de activos y la mejora de las
condiciones de los mecanismos especiales de financiación para entidades
bancarias.
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Los tipos de cambio no podían permanecer inmunes a la coincidencia en
el tiempo de tensiones comerciales y respuestas de política monetaria.
Las monedas de EME se depreciaron especialmente frente al dólar
estadounidense, en buena medida tras la depreciación del renminbi hasta
sobrepasar el umbral psicológico de 7 por dólar. Sin embargo, el billete
verde se mantuvo en general estable frente a las monedas de economías
avanzadas, en parte debido a la relajación efectiva o prevista de la
política monetaria en esos países -la depreciación de la libra fue la
lógica excepción-. El vínculo entre los tipos de cambio y la política
monetaria se convirtió en uno de los argumentos de la guerra comercial,
con el consiguiente riesgo de agravamiento de las tensiones.
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Al perder fuerza la economía mundial, los participantes en los
mercados financieros volvieron a centrar su atención en la inversión de
la curva de rendimientos: la caída de las tasas a largo plazo por debajo
de las tasas a corto plazo. Este indicador de una recesión futura, que
se sigue con gran atención, agravó a su vez la preocupación de los
mercados financieros y probablemente provocó nuevas caídas de las tasas a
largo plazo y, por tanto, una mayor inversión de la curva. Sin embargo,
a diferencia de en ocasiones anteriores, esta inversión de la curva
obedece al nivel históricamente bajo que ha alcanzado la prima por
plazo, en parte como consecuencia de las compras de activos por bancos
centrales. La prima no ha mostrado este tipo de propiedades de indicador
adelantado de recesiones. De hecho, como explicamos en un recuadro, hay
motivos para ser muy prudentes a la hora de interpretar las señales de
la curva de rendimientos, entre otras cosas porque la Reserva Federal ha
ido relajando, y no endureciendo, su política monetaria. Otros
indicadores dibujan un panorama menos pesimista.
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Dicho esto, la calificación crediticia de las empresas no financieras
en general y el fuerte incremento de los préstamos apalancados en
particular constituyen una evidente vulnerabilidad. Debido a la agresiva
toma de riesgos y la búsqueda de rentabilidad, una parte cada vez mayor
de estos préstamos bancarios a empresas fuertemente endeudadas se han
convertido en la materia prima de productos estructurados de
titulización conocidos como bonos de titulización de préstamos
garantizados (CLO).
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Existen evidentes paralelismos con los bonos de titulización de deuda garantizados (CDO), de infausto recuerdo por su protagonismo en la GCF, que retitulizaban bonos respaldados por hipotecas fundamentalmente subprime. Un recuadro examina las similitudes y diferencias entre estos dos tipos de instrumentos, así como el ecosistema del mercado en general. Concluye que, aunque la coyuntura actual es menos preocupante, no se puede descartar por completo que se produzcan dificultades financieras, especialmente dada la concentración de algunas exposiciones bancarias conocidas, la incertidumbre sobre el tamaño y la distribución de las exposiciones indirectas, y el auge de la financiación en el mercado tras la crisis. Además, es probable que las pérdidas en estas clases de activos, y en los préstamos apalancados en general, amplifiquen cualquier desaceleración de la economía.
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Existen evidentes paralelismos con los bonos de titulización de deuda garantizados (CDO), de infausto recuerdo por su protagonismo en la GCF, que retitulizaban bonos respaldados por hipotecas fundamentalmente subprime. Un recuadro examina las similitudes y diferencias entre estos dos tipos de instrumentos, así como el ecosistema del mercado en general. Concluye que, aunque la coyuntura actual es menos preocupante, no se puede descartar por completo que se produzcan dificultades financieras, especialmente dada la concentración de algunas exposiciones bancarias conocidas, la incertidumbre sobre el tamaño y la distribución de las exposiciones indirectas, y el auge de la financiación en el mercado tras la crisis. Además, es probable que las pérdidas en estas clases de activos, y en los préstamos apalancados en general, amplifiquen cualquier desaceleración de la economía.
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En vista de todo ello, ¿en qué situación se encuentran los mercados
financieros y la política monetaria? Pese a los altibajos de los
mercados financieros y el temor a una mayor desaceleración global, las
condiciones financieras continúan siendo bastante laxas en términos
históricos. Los diferenciales de la deuda corporativa son bastante bajos
y las valoraciones de las acciones, bastante elevadas. La situación
económica se ha ido deteriorando, pero, hasta la fecha, un sector
servicios mucho mayor y más fuerte ha contenido a escala mundial los
efectos negativos de la acusada ralentización de las manufacturas. En
general, la inflación ha permanecido obstinadamente baja. Y, sobre todo,
el proceso de normalización de la política monetaria se ha revertido:
las tasas de interés oficiales han empezado a bajar de nuevo y los
balances de los bancos centrales, a expandirse, en términos agregados.
El margen de maniobra de la política monetaria ha continuado
reduciéndose. Si la economía entra en una fase contractiva, la política
monetaria necesitará ayuda, especialmente la que le pueda prestar una
utilización inteligente de la política fiscal en los países en los que
todavía hay margen de maniobra.
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Hyun Song Shin
Durante la GCF, las dificultades por las que atravesaron
instituciones financieras de gran tamaño y complejidad y muy conectadas
entre sí socavaron la estabilidad financiera. Aplicando lo aprendido de
esa experiencia, los reguladores financieros pusieron en práctica
reformas destinadas a mitigar el riesgo sistémico generado por este tipo
de instituciones. La publicación en 2011, por el Comité de Supervisión
Bancaria de Basilea (BCBS), de un marco para reducir los riesgos que
entrañan los bancos de importancia sistémica mundial (G-SIB) constituyó
un hito importante en dichas reformas. Este marco tenía dos objetivos.
El primero, reforzar la resiliencia de los G-SIB, con el fin de reducir
su probabilidad de quiebra. El segundo, reducir la importancia sistémica
de estas entidades, de forma que su impacto en el sistema financiero en
caso de tensiones fuera menor.
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En «Playing it safe: global systemically important banks after the crisis», Tirupam Goel, Ulf Lewrick y Aakriti Mathur analizan
si la resiliencia y la importancia sistémica de los G-SIB han cambiado
en el sentido previsto por los objetivos del marco. Encuentran que,
efectivamente, los G-SIB han realizado a partir de la crisis ajustes en
sus balances acordes con los efectos que el marco pretendía conseguir.
Para evaluar las tendencias de la resiliencia, estimaron
probabilidades de registrar tensiones (PD) por medio de un modelo que
combina indicadores de tensiones observables en el mercado, factores de
riesgo específicos de cada banco y variables macroeconómicas. Sus
estimaciones muestran una caída de las PD desde la introducción de las
reformas, impulsada fundamentalmente por la reducción de los
coeficientes de activos ponderados por riesgo sobre el capital y por el
uso de financiación más estable. Además, durante este periodo, las PD de
los G-SIB se mantuvieron por debajo de las PD de las entidades que no
tienen esa consideración.
En lo que atañe a la importancia sistémica, las puntuaciones
calculadas por el Comité de Basilea para identificar G-SIB muestran que
la importancia sistémica de estas entidades ha disminuido desde la
introducción del marco sobre G-SIB, tanto frente a otros bancos como con
respecto al sistema financiero en su conjunto. La menor complejidad ha
sido determinante para esta reducción. Tanto la reducción de las PD como
la caída de la importancia sistémica de los G-SIB son coherentes
también con la mayor prociclicidad de los grandes bancos, que crecieron
más rápidamente antes de la crisis. Cuantificar el impacto incremental
de las reformas es una línea de investigación muy prometedora.
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Otro artículo examina los cambios que se han producido en la
composición de las contrapartes de los bancos durante los últimos años. «Non-bank counterparties in international banking», de Pablo García Luna y Bryan Hardy,
explota datos recientemente publicados de las estadísticas bancarias
internacionales del BPI. La GCF reveló deficiencias en la información
disponible para vigilar y responder a los riesgos para la estabilidad
financiera. A fin de subsanar esas deficiencias, se han redoblado los
esfuerzos para incorporar a las estadísticas bancarias internacionales
del BPI información sectorial más detallada sobre las contrapartes de
los bancos.
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El artículo repasa la cobertura de los datos mejorados y resalta
algunas de las observaciones basadas en ellos. En consonancia con la
reorientación general de la actividad financiera desde los bancos hacia
empresas financieras no bancarias, los datos muestran que las
operaciones con inversores institucionales, hedge funds y
sociedades de gestión especializadas (SPV) representan un porcentaje
cada vez mayor de la actividad internacional de los bancos. Tales
instituciones no solo reciben cuantiosos préstamos de los bancos, sino
que además son importantes fuentes de financiación transfronteriza. Los
hogares también son una notable fuente de financiación para los bancos.
Los depósitos transfronterizos de hogares corresponden en su mayor parte
a nacionales no residentes que depositan dinero en bancos de su país de
origen.
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Un tercer artículo examina el creciente mercado de bonos verdes. En
los últimos años, la emisión de bonos verdes ha aumentado
sustancialmente y su composición se ha ido asimilando a la de los bonos
convencionales emitidos. «Green bonds: the reserve management perspective», de Ingo Fender, Mike McMorrow, Vahe Sahakyan y Omar Zulaica,
analiza cómo pueden los gestores de reservas de bancos centrales
incorporar objetivos de sostenibilidad medioambiental a sus carteras.
Los autores constatan que la seguridad y la rentabilidad de los bonos
verdes respaldan su incorporación a carteras de reservas. Al mismo
tiempo, la menor liquidez y el reducido tamaño del mercado limitan su
admisibilidad como activos de reserva. Asimismo, los bancos centrales
han venido promoviendo cada vez más activamente actuaciones destinadas a
abordar los riesgos relacionados con el clima en el sistema financiero
global.
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En «Financial conditions and purchasing managers' indices: exploring the links», Burcu Erik, Marco Lombardi, Dubravko Mihaljek y Hyun Song Shin analizan cómo pueden usarse variables financieras para predecir en tiempo real (nowcast)
los PMI. Los PMI resultan fiables como indicadores en tiempo real de la
actividad económica real. Por ejemplo, empezaron a presagiar una
desaceleración de los pedidos de exportaciones y del crecimiento de la
producción industrial a principios de 2018, mucho antes de que los
indicadores macroeconómicos tradicionales mostraran una ralentización de
la actividad económica mundial durante el primer semestre de 2019.
Los cambios en los PMI están estrechamente correlacionados con los
índices de renta variable y los diferenciales de los bonos corporativos.
Esto no es ninguna sorpresa, ya que los precios de estos activos
incorporan información prospectiva sobre la actividad económica y la
rentabilidad futuras, además de información sobre las condiciones
financieras vigentes. Lo que sí puede sorprender algo más es que los PMI
también están correlacionados con la fortaleza del dólar
estadounidense. Esta correlación contradice las explicaciones basadas en
la competitividad comercial, puesto que los PMI no estadounidenses
muestran debilidad cuando el dólar está fuerte, lo que choca con la idea
de que un dólar fuerte debería estimular la actividad gracias a la
mejora de la competitividad comercial que permite. Esto parece sugerir
que el dólar tiene un papel como indicador de las condiciones
financieras globales, y tiende un útil puente conceptual con la
literatura macro internacional.
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https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1909_ontherecord_es.htm-
https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1903.htm
Marzo 2019
BIS Quarterly Review
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05 March 2019
El Banco de España recorta drásticamente las estimaciones de crecimiento para 2019, 2020 y 2021. 2% (vs 2,4% anterior) para 2019, 1,7% (vs 1,9%) para 2020 y 1,6% (vs 1,7%) para 2021
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https://articulosclaves.blogspot.com/2019/09/las-nuevas-subprime-no-son-como-las-de.html
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6-Mayo-2010
Tabla en marzo 2009.
-Tabla sep 2009
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Escenario Coyote 2020
- https://articulosclaves.blogspot.com/2018/10/bernanke-alerta-de-que-la-economia-de.html
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