La Jerarquía Monetaria en el Sistema Financiero Global Contemporáneo:
Arquitectura, Moneyness, Colateral y Fragilidad Sistémica
Arquitectura Contemporánea de Liquidez y Jerarquía de Activos
1. Introducción
La estructura del sistema financiero global se ha transformado substancialmente en las últimas tres décadas. El crecimiento del market-based finance, la centralidad del colateral y la interconexión entre dealers, cámaras de compensación (CCPs) y fondos apalancados han configurado un entorno donde la liquidez ya no depende únicamente del dinero bancario tradicional, sino de una jerarquía compleja de activos con distintos grados de “moneyness” (Mehrling, 2013; Pozsar, 2014).
Se resume un marco conceptual que sintetiza literatura académica, análisis del BIS y evidencia empírica reciente, con el objetivo de explicar cómo funciona la arquitectura contemporánea de liquidez, por qué resulta eficiente en condiciones normales y bajo qué circunstancias puede mostrar fragilidad no lineal.
La globalización financiera, la expansión del market-based finance y la centralidad del colateral han configurado un sistema monetario internacional donde la liquidez no es un atributo uniforme, sino jerárquico. Este artículo presenta una síntesis integradora de los elementos que definen la jerarquía monetaria contemporánea, conectando mecanismos de mercado (repos, FX swaps, basis spreads), intermediarios críticos (dealers, CCPs, NBFIs) y la estructura macrofinanciera basada en activos seguros (sovereign safe assets).
El objetivo es ofrecer un resumen que explique cómo funciona esta jerarquía, cómo se transmite la liquidez y bajo qué condiciones emergen episodios de inestabilidad endógena.
2. Marco conceptual: la jerarquía monetaria como sistema
2.1. La idea básica
La jerarquía monetaria es un orden estructural donde los activos se organizan según su moneyness, es decir, su capacidad de ser aceptados amplia y consistentemente como medio de pago o colateral sin pérdida significativa de valor. La literatura seminal (Mehrling, 2013; Pozsar, 2014; Gorton & Ordoñez, 2014; Borio, 2019) sostiene que el dinero no es un objeto homogéneo, sino un continuo jerárquico.
En la cúspide se encuentran los activos emitidos por bancos centrales (reservas), seguidos por instrumentos soberanos de alta calidad (T-bills, repos con colateral público). A partir de ahí, la moneyness disminuye gradualmente conforme aumenta la volatilidad, la opacidad y la dependencia del ciclo financiero.
2. La jerarquía de liquidez y la noción de “moneyness”
2.1. Orden jerárquico de la liquidez
La liquidez puede conceptualizarse como una pirámide donde los activos se ordenan según su capacidad de transformarse rápida y confiablemente en medios de pago sin pérdida de valor (Pozsar, 2014; BIS, 2021). Esta jerarquía incluye:
Dinero base: reservas bancarias, efectivo y depósitos a la vista.
Activos cuasi-monetarios: T-bills y repos colateralizados con bonos soberanos.
Activos líquidos de mercado: bonos corporativos de alta calidad, acciones de gran capitalización, ETFs líquidos.
Colateral privado y activos estructurados: MBS, CLOs, crédito privado.
Activos ilíquidos: private equity, infraestructuras, inmobiliario comercial.
El lugar que ocupa un activo en la jerarquía condiciona su capacidad de ser usado como colateral, la estabilidad de sus haircuts y la intensidad del apalancamiento que puede sostener (Gorton & Ordoñez, 2014).
2.2. La “moneyness” como propiedad emergente
La moneyness no es una característica fija, sino una propiedad que evoluciona con:
la volatilidad del activo,
su aceptabilidad como colateral,
la profundidad de su mercado,
y las condiciones de financiación en repos.
En momentos de estrés, la moneyness puede deteriorarse de forma abrupta, desplazando activos hacia niveles inferiores de la jerarquía.
Los cinco niveles de la jerarquía monetaria
- Nivel superior: dinero soberano y reservas
Corresponde al dinero emitido por bancos centrales, incluyendo:
reservas bancarias,
efectivo,
depósitos de alta calidad.
Estos activos constituyen la “unidad de cuenta” última y el ancla nominal del sistema.
- Segundo nivel: activos cuasi-monetarios (HQLA)
Incluye:
T-bills norteamericanos,
bonos soberanos líquidos,
repos colateralizados con deuda pública,
pasivos de money market funds con garantía pública.
Estos activos, aunque no son dinero, cumplen funciones monetarias por su profundidad de mercado y aceptabilidad como colateral.
- Nivel intermedio: activos líquidos de mercado
Acciones líquidas, bonos corporativos investment grade y ETFs de gran capitalización. Poseen liquidez razonable y sirven como colateral en contextos específicos, pero su valor es más procíclico.
- Nivel inferior: colateral privado estructurado
MBS, CLOs, crédito privado y otros instrumentos de la banca en la sombra (shadow banking). Son sensibles al ciclo, con haircuts volátiles y fuerte dependencia de la liquidez del dólar.
Último nivel: activos ilíquidos
Private equity, infraestructura, inmobiliario. No son utilizables como colateral en mercados mayoristas y presentan liquidez altamente procíclica.
3. Mecanismos de transmisión dentro de la jerarquía
La jerarquía monetaria no es estática: se articula mediante intermediarios y mercados que determinan la capacidad de transformar activos en liquidez.
El mercado repo
Es el “corazón mecánico” de la jerarquía.
Transforma colateral (especialmente soberano) en financiación inmediata.
Aquí se genera la tasa SOFR, hoy referencia clave global.
El sistema es altamente sensible a variaciones en haircuts, disponibilidad de colateral y capacidad de balance de los dealers.
Transforma colateral (especialmente soberano) en financiación inmediata.
Aquí se genera la tasa SOFR, hoy referencia clave global.
FX Swaps y cross-currency basis
El mercado de FX swaps conecta monedas distintas sin exposición al riesgo de tipo de cambio. Permite a bancos no estadounidenses financiarse en USD intercambiando su moneda local por dólares y cerrando la operación mediante un forward.
El cross-currency basis refleja la diferencia entre la financiación teórica y la real. Cuando el basis se vuelve muy negativo, indica una escasez severa de dólares. Este mecanismo es fundamental para la estabilidad internacional (BIS, 2020).
Cámaras de Compensación (CCPs)
Centralizan riesgo de derivados y repos.
Sus modelos automáticos de margen pueden amplificar shocks: mayores llamadas intradía implican ventas forzadas, generando espirales de liquidez (Brunnermeier & Pedersen, 2009).
Sus modelos automáticos de margen pueden amplificar shocks: mayores llamadas intradía implican ventas forzadas, generando espirales de liquidez (Brunnermeier & Pedersen, 2009).
Dealers globales
Son los agentes que mantienen la liquidez diaria.
Limitaciones de balance (SLR, Basel III) reducen su capacidad de absorber shocks, generando discontinuidades en momentos de tensión (Adrian et al., 2022)
Limitaciones de balance (SLR, Basel III) reducen su capacidad de absorber shocks, generando discontinuidades en momentos de tensión (Adrian et al., 2022)
4. Liquidez, convexidad y fragilidad sistémica
Convexidad de la liquidez
market liquidity (facilidad de vender sin mover precio) y
funding liquidity (capacidad de financiar posiciones en repo).
Pequeñas variaciones en precios pueden amplificar desproporcionadamente las necesidades de margen, generando espirales de liquidez o liquidity spirals.
Endogeneidad de haircuts y apalancamiento
La teoría del Leverage Cycle (Geanakoplos, 2010) señala que los haircuts tienden a comportarse de manera procíclica:
se reducen en periodos de calma, facilitando apalancamiento;
aumentan en periodos de estrés, forzando ventas y desapalancamiento acelerado.
Este comportamiento convexifica la dinámica del riesgo, de modo que la liquidez “funciona perfectamente… hasta que deja de funcionar”.
Fragilidad estructural
5-Concentración del riesgo en la infraestructura de mercado
Cámaras de Compensación (CCPs)
Tras 2008, se promovió la centralización del riesgo de derivados en CCPs. Aunque esto redujo el riesgo bilateral, aumentó la concentración del riesgo operacional (BIS, 2018).
Las CCPs:
pueden exigir variation margin intradía,
amplifican shocks mediante modelos automáticos de riesgo,
y transmiten tensiones de liquidez a sus miembros compensadores.
Sin embargo, también cuentan con mecanismos de absorción (waterfalls, contribuciones mutualizadas), por lo que su fragilidad depende del contexto y del tipo de producto compensado.
Dealers como nodos sistémicos
Los dealers –especialmente los primary dealers– son los principales proveedores de liquidez en repos, bonos soberanos y derivados. Su capacidad está sujeta a:
restricciones regulatorias (SLR, capital, liquidez),
costes de balance,
condiciones del mercado de colateral.
Cuando los dealers reducen su capacidad de intermediación, la liquidez del sistema puede deteriorarse abruptamente (Adrian et al., 2022).
NBFIs y estrategias apalancadas
Los hedge funds, especialmente los que emplean basis trades en bonos del Tesoro, pueden amplificar tensiones. El episodio de marzo de 2020 demostró que la liquidación simultánea de estas estrategias puede deteriorar la liquidez del mercado del Tesoro —el mercado “más seguro” del mundo— y requerir intervención de la Reserva Federal (Vissing-Jorgensen, 2021).
6 El papel del dólar, el SOFR y la financiación global
El dólar sigue siendo la principal moneda para financiación transfronteriza. El mercado de repos en USD, el SOFR y los FX swaps determinan la moneyness del colateral global.
Un aumento significativo del SOFR puede:
encarecer la financiación de Treasuries,
deteriorar estrategias apalancadas,
y tensionar la demanda internacional de activos seguros.
No obstante, la Reserva Federal dispone de herramientas como:
Standing Repo Facility (SRF),
ventanilla de descuento,
líneas de swap con bancos centrales extranjeros,
que actúan como amortiguadores operativos, aunque su efectividad no es infinita ni automática.
7. Eficiencia, resiliencia y vulnerabilidad del sistema
La arquitectura contemporánea combina:
Eficiencia
profundización del mercado,
liquidez barata,
integración transfronteriza.
Resiliencia
mayor capitalización bancaria,
mecanismos de CCPs,
facilities de emergencia,
regulación macroprudencial.
Vulnerabilidad
dependencia estructural del colateral soberano,
apalancamiento implícito en repos,
no linealidades de liquidez,
interconexión global que transmite shocks rápidamente.
El sistema no está al borde del colapso, pero su estabilidad requiere vigilancia continua y comprensión de sus dinámicas endógenas.
8. Fragilidad endógena: la convexidad de la liquidez
La liquidez de mercado presenta convexidad: pequeñas variaciones de precio pueden causar grandes pérdidas de moneyness, incrementos de márgenes y ventas adicionales.
Las teorías de liquidez endógena muestran:
market-liquidity spirals (precios ↓ → liquidez ↓),
funding-liquidity spirals (valor del colateral ↓ → requerimientos de margen ↑).
Estas dinámicas explican episodios como marzo 2020 o septiembre 2019.
9. La jerarquía monetaria es global y dolarizada
Dominio estructural del USD
El dólar domina porque:
la Fed emite el activo más seguro del mundo (reservas en USD),
el Tesoro produce el colateral preferido del sistema (Treasuries),
existe un mercado repo profundo,
los dealers estadounidenses lideran la intermediación global.
El USD no es simplemente una divisa: es la cúspide de la jerarquía monetaria global.
La dependencia global del colateral estadounidense
Más del 80% del colateral reutilizable global es soberano estadounidense.
Esto convierte los shocks internos de EE. UU. en shocks globales.
10. El papel de la IA en la estructura jerárquica
La IA acelera el funcionamiento del sistema:
mejora la eficiencia en tiempo normal (optimiza colateral, predice liquidez),
pero amplifica ajustes en estrés al sincronizar decisiones,
incrementa la pro-ciclicidad al detectar señales débiles como fuertes,
reduce la diversidad de estrategias.
La jerarquía así se vuelve más rápida y más sensible.
11 Alternativas potenciales a la jerarquía actual
Existen propuestas para modificar o complementar el modelo:
Bretton Woods III (Pozsar): sistema multipolar basado en commodities y bloques regionales.
Eurobonos y activo seguro europeo: alternativa creíble si se completa la unión fiscal.
CBDCs mayoristas: bancos centrales como proveedores directos de liquidez global.
Arquitectura descentralizada: colateral digital tokenizado (limitado hoy por liquidez y regulación).
Pero ninguna alternativa puede, por ahora, sustituir la profundidad y confianza del mercado del Tesoro estadounidense.
12. Conclusión: ¿Cómo funciona la jerarquía monetaria?
La arquitectura de liquidez contemporánea es un sistema jerárquico construido sobre activos que funcionan como sustitutos del dinero. Su eficiencia depende de la aceptabilidad del colateral y de la estabilidad del mercado de financiación en USD.
Entender estas dinámicas es esencial para diseñar políticas macroprudenciales que mitiguen riesgos sin comprometer la eficiencia del sistema.
La jerarquía monetaria es una estructura piramidal donde:
el dinero soberano constituye la cima,
los activos soberanos líquidos funcionan como cuasi-dinero,
los mercados de repos y FX swaps transmiten liquidez entre niveles,
las CCPs y los dealers coordinan precios, saldos y colateral,
la moneyness determina qué activos pueden actuar como dinero,
el dólar es la moneda de referencia de toda la pirámide,
la fragilidad surge cuando fallan los niveles superiores: falta de USD, tensiones en repo, ventas forzadas de Treasuries.
En síntesis:
La jerarquía monetaria funciona como una pirámide de activos organizados por su capacidad de servir como dinero. La liquidez fluye desde la cúspide (reservas, Treasuries) hacia abajo mediante repos y FX swaps. Cuando los activos de los niveles superiores pierden moneyness, la fragilidad se propaga rápidamente y la pirámide completa se vuelve inestable
Ampliación
Quién gobierna la liquidez global (poder, instituciones, vacío regulatorio).
Quién gana y quién pierde con esta arquitectura.
Cómo medir el riesgo en tiempo real con métricas concretas.
Dónde está realmente el punto de ruptura del sistema.
Qué reformas estructurales harían el sistema más resiliente.
Cómo encaja la IA en la arquitectura financiera.
Quién debe emitir los activos seguros que sostienen todo el edificio.
Qué alternativas de arquitectura podrían reemplazar la actual.
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