Arquitectura de Liquidez, Jerarquía Monetaria y Convexidad de Fragilidad: Un Análisis Integrado
1. Introducción
La arquitectura financiera contemporánea se estructura alrededor de una jerarquía global de liquidez compuesta por activos con diferentes grados de “moneyness”, es decir, su capacidad de funcionar como sustitutos cercanos del dinero.
Esta jerarquía determina:
la disponibilidad de financiación mayorista,
las dinámicas de apalancamiento,
la estabilidad de repos y derivados,
y la vulnerabilidad sistémica ante shocks.
Autores como Mehrling, Borio, Pozsar, Gorton, Brunnermeier–Sannikov y Singh —así como el enfoque analítico de Diego Quevedo— coinciden en que la fragilidad ya no reside en activos estructurados (ABS) como en 2008, sino en los nodos críticos del market-based finance:
dealers,
cámaras de compensación (CCPs),
hedge funds con posiciones altamente apalancadas (basis trades),
y en la capacidad del sistema para obtener financiación en USD.
La característica más peligrosa del sistema actual es la convexidad de la liquidez: un mecanismo mediante el cual la pérdida de liquidez no es gradual, sino explosiva, generando “espirales” de margen y desapalancamiento.
2. Jerarquía de liquidez y moneyness: fundamentos teóricos
2.1. Liquidez como jerarquía (Mehrling, Pozsar, BIS)
El sistema monetario moderno ya no es lineal, sino jerárquico:
Dinero de banco central: reservas y cash
Sustitutos monetarios: T-bills, ON RRP
Colateral financiable en repo: Treasuries, bonos soberanos
Activos de alta liquidez: corporativos IG, equities líquidos
Colateral privado: ABS, MBS, CLOs
No financiables: private equity, infra, CRE
La jerarquía refleja:
aceptabilidad como colateral,
estabilidad de valor,
capacidad de financiarse en repo,
profundidad de mercado.
2.2. Moneyness como propiedad emergente
La moneyness no es una cualidad fija de los activos, sino una función de:
volatilidad,
haircuts,
rehypothecation,
condiciones de financiación.
Un activo gana o pierde moneyness según el estado de liquidez del sistema.
3. Convexidad de la liquidez: el verdadero amplificador sistémico
La convexidad de la liquidez explica por qué:
El sistema funciona perfectamente… hasta que deja de funcionar abruptamente.
3.1. Mecanismo fundamental
Un pequeño deterioro del precio de un activo puede:
reducir su valor como colateral,
aumentar sus haircuts,
obligar a ventas forzadas,
reducir aún más el precio,
y amplificar la fragilidad.
3.2. Market liquidity vs funding liquidity (Brunnermeier & Pedersen)
Dos tipos de liquidez interactúan:
Market liquidity: facilidad para vender un activo sin mover su precio
Funding liquidity: facilidad para financiarlo mediante repos
Cuando ambos colapsan simultáneamente → se produce una liquidity spiral.
3.3. Implicaciones macro-sistémicas
Incluso sin deterioro crediticio, basta un shock de financiación para activar:
márgenes intradía en CCPs,
subidas súbitas de haircuts,
corridas en repos,
desapalancamiento masivo.
4. La fragilidad del sistema ya no está en ABS: es estructural
4.1. Cambios respecto a 2008
En 2008 la vulnerabilidad estaba en:
ABS tóxicos,
riesgo crediticio,
titulizaciones opacas.
Hoy, en cambio, las fragilidades clave son:
(A) CCPs (Cámaras de compensación)
Concentran riesgo sistémico.
Imponen variation margin intradía.
Cualquier volatilidad dispara peticiones de liquidez instantánea.
(B) Dealers (creadores de liquidez global)
Son los market-makers del sistema.
Tienen capacidad limitada por regulación (SFR, balance sheet constraints).
Si un dealer sufre tensión → pierde la capacidad de hacer mercado → colapsa la liquidez.
(C) Hedge funds con posiciones apalancadas (basis trades)
Operan con apalancamientos de 20x–60x, financiándose en USD.
Su caída puede causar:
ventas forzadas masivas de Treasuries,
tensiones en repos,
desanclaje de spreads,
intervención obligatoria de la Fed.
El episodio de marzo 2020 fue un anticipo.
5. Vulnerabilidad del funding en USD: el papel del SOFR y los FX swaps
5.1. Por qué el basis trade se vuelve frágil
El basis trade es rentable si:
rendimiento del Treasury > coste del repo (SOFR)
Cuando el SOFR sube:
el coste de financiación aumenta,
la operación deja de ser rentable,
se liquidan posiciones,
el mercado del Tesoro se vuelve disfuncional.
5.2. Interacción con Japón (uno de los mayores compradores de Treasuries)
Los inversores japoneses:
no se financian en yenes,
se financian en USD y cubren el riesgo FX.
Si sube el coste del FX swap y del SOFR:
desaparece la demanda estructural por Treasuries,
aumenta la volatilidad,
se amplifica la fragilidad global.
5.3. El punto crítico: SOFR > Discount Window (Primary Credit Rate)
Este es el peor escenario operativo.
Si el SOFR supera el tipo de la ventanilla de descuento:
la Fed pierde control del tipo de interés corto,
el Standing Repo Facility deja de ser un techo efectivo,
los dealers quedan sin backstop creíble,
el funding en USD experimenta un dollar liquidity crunch.
Esto solo ha ocurrido en situaciones extremas.
6. ¿Qué ocurre si quiebra un hedge fund de basis o un dealer?
6.1. Quiebra de un hedge fund apalancado
Consecuencias inmediatas:
liquidación forzosa de repos,
ventas masivas de Treasuries,
pérdida temporal de liquidez del mercado más importante del mundo,
tensión en CCPs por márgenes intradía,
intervención de emergencia de la Fed.
6.2. Quiebra de un dealer sistémico
Este es un escenario tipo Lehman 2.0:
fallan operaciones de mercado,
fallan repos,
colapsa el market-making,
spreads saltan violentamente,
la Fed debe actuar como dealer of last resort.
En este caso, la jerarquía de liquidez colapsa desde arriba.
7. Conclusión: un sistema jerárquico, apalancado y con convexidad explosiva
La fragilidad del sistema financiero moderno proviene de:
Una jerarquía de liquidez extremadamente sensible
Dependencia estructural del USD funding
Concentración del riesgo en CCPs y dealers
Posiciones apalancadas masivas (basis trades)
La posibilidad real de que SOFR supere el discount window rate
La convexidad de la liquidez, donde pequeñas señales → grandes rupturas
El sistema no solo es complejo: es convexo, y por lo tanto explosivo.
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