Repasar la
historia económica * nos indica las claves para entender la situación
actual y las consecuencias de las decisiones actuales..
Para reactivar la economia, se
inyecta dinero público al sistema, con la compra de activos y con la impresión
de moneda, para aumentar la masa monetaria.
1-Crisis anteriores
1.1 Crisis asiatica
El Banco de Pagos Internacionales (BPI) identifico en el 1987, el origen
de la crisis asiática en la debilidad fundamental de la intermediación
financiera, en el excesivo crecimiento del crédito y un exceso de
confianza en los volátiles fondos a corto plazo.
Las causas que advertian en 1987 eran : un
sector financiero frágil, una supervisión débil con una regulación moderada ,
un sector empresarial abrumado por deudas a corto plazo, y la repercusión del
tipo de cambio escogido tanto sobre la competitividad comercial como sobre la
posición en materia de política monetaria, con una excesiva inversión en algunos
sectores que tendió a erosionar las tasas de rentabilidad del capital nuevo.
El BIP nos indica estas
debilidades: La primera debilidad radica en la excesiva expansión del
crédito bancario, que alienta el exceso de inversiones y conduce a la creación
de una capacidad industrial no rentable y a ciclos de alza y baja de los
precios accionarios. Se pasó por alto la fragilidad intrínseca de los
sistemas financieros de Asia .
-La segunda debilidad fue
apoyarse en formas potencialmente volátiles de financiamiento externo, en
especial préstamos bancarios a corto plazo, que dejaron a las economías
nacionales cada vez más expuestas a los vaivenes de opinión de los mercados
financieros internacionales.
Durante gran parte de los
90, varios países tuvieron que hacer frente a abultados ingresos de capital,
pero la confianza de los inversionistas no se debilitó en un principio, y antes
de la crisis las posiciones del crédito experimentaron pocas rebajas de
categoría, el estado no identificó los peligros que enfrentaban muchas
economías asiáticas. Una vez que estalló la crisis, los mercados entraron en
pánico: los tipos cambiarios y los mercados de valores experimentaron ajustes
excesivos; la volatilidad aumentó drásticamente y en algunos mercados la
liquidez se agotó; las agencias calificadoras del crédito bajaron de categoría
a los países más afectados.
Segun Chakravarthi Raghavan,
las autoridades debieron hacer frente a varios dilemas difíciles: uno de los
problemas más espinosos fue cómo resolver de la mejor manera las perjudiciales
contramarchas de los movimientos de capital privado. Y en la medida que la
escala de la ayuda oficial internacional estableció nuevos parámetros, empezó a
prestarse gran atención a la cuestión de cómo hacer que los inversionistas
privados se hicieran responsables de sus decisiones y cargaran con parte de los
costos de la ayuda de emergencia a los países con problemas.
Otro aspecto, que causó
cierta controversia, fue cómo establecer políticas monetarias acto seguido de
la pérdida de confianza en la moneda nacional.
El BPI subraya que la
creación de un volumen importante de liquidez mundial durante los últimos años
contribuyó a la creación de grandes riesgos financieros en Asia.
-La abundancia mundial de
liquidez - influyó de diferente forma en los distintos mercados. Con la
excepción de China y Hong Kong, los mercados accionarios de la mayoría de las
economías asiáticas se mantuvieron relativamente débiles durante la época de
mayor alza mundial de las acciones, experimentando a fines de 1993 un
incremento de la relación precio/ganancia que llegó a niveles muy por encima de
los de los mercados estadounidenses. A partir de ese momento hubo caídas
significativas en la mayoría de los mercados, lo que puede interpretarse como
indicador de una temprana conciencia de la vulnerabilidad de Asia en la medida
que los inversionistas ya esperaban un menor crecimiento de las ganancias de
las compañías asiáticas.
Los préstamos a entidades no
bancarias en Asia aumentaron radicalmente durante 1995 y gran parte de 1996.
Los movimientos hacia Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia
alcanzaron una tasa anual de 15.000 millones de dólares. Además, las
estimaciones del BPI indican que los empréstitos interbancarios internacionales
en esos cinco países tenían una tasa anual de alrededor de 43.000 millones de
dólares, de la cual aproximadamente el 40 por ciento estaba denominada en yenes
y 60 % en dólares.
El gobierno influyó en la
expansión del credito con sus garantías y medidas de promoción, ,los bancos extranjeros
interpretaron esta señal, como que los bancos asiáticos gozaban de garantías
implícitas de sus gobiernos para los empréstitos extranjeros. Ademas las
transacciones extranjeras de los bancos nacionales fuertemente regulados habían
sido liberalizadas antes de que los gerentes bancarios hubieran adquirido los
conocimientos necesarios para manejar los riesgos cambiarios o antes de haber
fortalecido el marco de supervisión.
La "ilusión de tasa de
interés real" ( a tasas de interés en dólares o yenes deflacionadas por
las tasas de la inflación local) provocó un exceso de empréstitos en moneda
extranjera.
Una gran parte del préstamo
bancario internacional fue con vencimientos a corto plazo o, en el caso de
largo plazo, con tasas flotantes. Y los bancos acreedores consideran que el
préstamo a corto plazo es más seguro ya que refleja el vencimiento de gran
parte de sus financiamientos, una noción arraigada en las prácticas de
supervisión y ponderación del riesgo. (Actualmente existe una creciente opinión
de que los supervisores bancarios deberían exigir una evaluación del riesgo más
estricta para los préstamos a corto plazo, y por lo tanto disposiciones más
rigurosas sobre suficiencia de capital, seguramente las inversiones a largo
plazo en activos nacionales reales tales como propiedades, fueron financiadas
por préstamos bancarios a corto plazo.
Los movimientos de la
liquidez mundial también se reflejaron en los márgenes de los instrumentos de
deuda de los mercados emergentes, que se estrecharon significativamente a
principios de 1995. Los grandes vaivenes de los márgenes demuestran las
dificultades que tuvieron los mercados financieros con el riesgo de las tasas
de interés.
La crisis, comenta el BPI,
se exacerbó por dos deficiencias en la gestión de los activos y pasivos
externos: liquidez externa insuficiente y diversificación inadecuada de los
activos financieros externos.
Se debieron utilizar
controles o aplicar impuestos en los países endeudados para limitar los
empréstitos en moneda extranjera o prolongar su vencimiento, tmbien se pueden
aplicar mecanismos de seguridad contra la crisis de la liquidez, como el de
Argentina, donde el peso está a la par del dólar y se les exige a los bancos
comerciales que tengan el 20 por ciento de su pasivo en activos líquidos así
como también adoptar medidas para asegurar que tienen acceso a una liquidez de
divisas adecuada a través de líneas de crédito negociadas de antemano, l otra
posibiidad es ajustar las restricciones reguladoras sobre los acreedores,
particularmente los bancos acreedores. En función de los principios básicos de
Basilea para la supervisión bancaria, significa que los supervisores bancarios
de los países industrializados deberían adoptar una mejor supervisión de las
actividades de las subsidiarias de sus bancos en el mundo en desarrollo y en
los centros offshore. Hay críticas en cuanto a que los supervisores no
cumplieron sus responsabilidades con relación a la crisis asiática, por lo
menos desde mediados de 1996.
Las consecuencias es esta
crisis fueron: la deflación de los precios inflados de un activo y la
necesaria contracción de la industria bancaria deprimirán la demanda en los
países afectados durante un período importante. La caída de los valores
accionarios en muchos centros atestó a los bancos con abultadas pérdidas
incobrables que son reclamos potenciales sobre un capital bancario debilitado.
"En la medida que algunos agentes inmobiliarios no pagaron sus préstamos
bancarios, los bancos podrían quedar con inmuebles cuyo valor de venta tal vez
no sea el mismo que el de la garantía. (...) Los efectos de la recesión
económica, la caída de precios de las acciones y la crisis bancaria tienden a
reforzarse mutuamente en la medida que la reducción del crédito bancario baja
los precios de las acciones y profundiza aún más la recesión. Esto a su vez
crea problemas adicionales a los bancos, que se ven forzados a parapetarse
todavía más. El término 'círculo vicioso' se ha usado en demasía, pero describe
fehacientemente la interacción crisis bancaria/caída de precios
accionarios/recesión".
-->
Según
el Banco de Pagos Internacionales (BPI) las operaciones en instrumentos
derivados ascendían a 9
887 miles de millones de dólares a
fines de 1996. El crecimiento porcentual del total de ese tipo de
instrumentos fue de 1500% entre 1986 y 1996. En este periodo, pasaron de
518 mil millones de dólares a 4840
miles de millones de dólares en
América del Norte; de 87 mil millones a 2154
miles de millones de dólares en la
región Asia-Pacífico y de 13 mil millones a 2832
miles de millones de dólares en
Europa.
Los
intercambios (swaps) de tasas de interés, introducidos en 1981,
crecieron hasta llegar a totales vigentes de 81000 millones de dólares en 1984
y más de un billón de dólares en 1988; los futuros de tasas de interés
representaron en dicho año el 76 % del total de operaciones en derivados,
y las opciones de tasas de interés el 24 por ciento
La
expansión de la actividad bancaria a áreas no tradicionales, ocurre al tiempo
de un desarrollo extraordinario de otras empresas financieras y no financieras,
las cuales han venido proveyendo servicios de tipo bancario y formando “bancos
que no son bancos”. La institucionalización de los mercados financieros ha
avanzado también con rapidez, incrementando el refinanciamiento y el
profesionalismo de todos los participantes. Inversionistas y prestatarios
actúan cada vez más en el mercado como instituciones, con todas las ventajas que
ello involucra. Esta tendencia tiene implicaciones importantes para los
mercados financieros (Itzhak y Topf, 1993, p. 383).
-
otros casos de la epoca:
-En
1998, otro serio aviso fue el caso del Hedge Fund, Long Term Capital
Management.
-En
el verano de 1998, Rusia suspendio pagos, se provoco una gran turbulencia en
los mercados financieros.
-En
Argentina la recesión empezo en 1998, despues en 1999, se estabelcio un tipo de
cambio anclado al dolar, el paro llego al 18 %,. En 2001 el corralito, y
en 2002 el corralón.Situación muy complicada hasta el 2006.
-->
2. Crisis Japón-1990-2000
- En la crisis del Japón en
los años 90 y principios del 2000, ofrece lecciones importantes sobre cómo
hacer frente a la crisis financiera actual. En esta crisis se utilizó las políticas keynesianas per se no
contribuyeron a la solución de la crisis financiera, el tandem gobierno-bancos
en vez de solucionar el problema, aun lo agravaron mas, El gobierno implanto grandes paquetes de estímulos
fiscales sin realizar un esfuerzo serio de política para que los bancos se
deshicieran de sus prestamos fallidos. La incertidumbre de los pagos...
persistió durante años. El profesor Urrutia indica “ El problema esencial era
... que las políticas centradas en los trabajos públicos y en los recortes
impositivos no eran lo suficientemente directas como para atacar el problema
..."
Cuando
en Japón estallo la burbuja inmobiliaria en 1991, la tendencia indica que los
precios de la tierra sería de fondo alrededor de 1995, cuando en realidad se
siguió disminuyendo de manera constante durante 12 años más.
Según profesor Kabayashi Financial crisis management: Lessons from Japans failure
con el fin de evitar un círculo vicioso de deterioro económico estable, como en
Japón, el G8 y las economías emergentes deben crear ------
Japón
experimentó más de una década continua caída de los precios de la tierra y un
bajo crecimiento de la productividad, este descenso de la productividad, hace
bajar los precios de los activos aún más y aumenta el número de agentes de la
insolvencia, lo que refuerza la persistencia de la incertidumbre y el miedo
La
lección de esta crisis estaba clara:
-Es imprescindible recuperar
la confianza en el sistema de pagos conformado por los bancos para lo cual no
se puede evitar distinguir los bancos contaminados de los que no lo están.
Mientras esto no se haga los parches fiscales serán inútiles para restaurar la
confianza en la capacidad y buen funcionamiento del sistema de pagos y, sin
esta confianza, el sistema no fluye y las inyecciones de gasto público moderan
su efecto.un "Fondo de Estabilización del Sistema Financiero".
-La reestructuración de la deuda es absolutamente necesario para evitar un círculo vicioso.
- Evitar que las
empresas zombie se queden en el mercado.
- Rigurosa evaluación de los activos y suficiente amortizaciones
- Es necesario
una evaluación rigurosa y conservadora de los activos tóxicos
Este es el paso mas importante después de las inyecciones de capital del banco
y de reestructuración de la deuda El profesor Kabayashi nos indica “ Sospecho
que las inyecciones de capital en curso en los EE.UU. y Europa no pueden
erradicar la incertidumbre de pago a menos que vayan acompañados de
evaluaciones de activos lo suficientemente estricto”.
Los reguladores financieros
deben establecer grupos de trabajo para la evaluación de los activos y presionar
a las instituciones financieras a volver a calcular su valor de los activos de
forma conservadora suficiente para que el mercado puede depender de su número.
-La compra de malos activos de las empresas de gestión pública de los activos:
. Si los activos malos son
eliminados por la venta de peligro en el mercado, la evaluación rigurosa de los
activos se traducirá en un ciclo vicioso de la deflación de la deuda: la venta
de activos de dificultad hace que los precios seguirán disminuyendo, lo que a
su vez acelera la venta de los bienes de socorro. . Para detener el círculo
vicioso de la deflación de la deuda, los gobiernos que luchan con la crisis
financiera debería establecer sociedades de gestión de activos, las entidades
públicas que comprar y mantener los activos malos. . La compra y la congelación
de activos tóxicos es necesario detener la deflación de la deuda. Las entidades
públicas se deben reestructurar los activos malos y venderlos gradualmente
después de que se estabilice el mercado.
.
Una gran lección de la década de 1990 Japón es que la política keynesiana de
por sí no trabajaba para la crisis financiera debido al colapso de los precios
de los activos. Mientras que Japón se comprometió enormes paquetes de
incentivos fiscales en varias ocasiones en la década de 1990, el gobierno no
siguió la política de un esfuerzo serio para que los bancos disponer de sus
préstamos en mora. Como resultado, una enorme cantidad de préstamos en mora
aumentaron estando ocultos bajo la colusión implícita entre el gobierno y los
bancos. Naturalmente, la incertidumbre de pago y la contracción económica
ha persistido durante años. . El problema esencial es la difusión de la
incertidumbre de pago, y las políticas centradas en las obras públicas y las
reducciones de impuestos no eran lo bastante directo para atacar el problema, a
pesar de que fueron temporalmente eficaz en reducir la gravedad de la recesión
económica. Alivio de la deuda directa para los prestatarios de hipotecas y
dificultades (pero viables) a las empresas, junto con asistencia fiscal para la
liquidación de las empresas no viables, son sencillos, rentables política
fiscal mucho más capaces de acabar con la incertidumbre de pago que el estándar
de obras públicas y las reducciones de impuestos.
El desarrollo de grandes
préstamos en mora en Japón fue posible gracias a la virtual inexistencia de la
valuación a mercado de la contabilidad de los activos bancarios. A pesar de la
suspensión de la valoración a precios de mercado representan temporalmente
calmar el pánico, sino que también se puede
habilitar y seducir a los banqueros para ocultar sus activos tóxicos
de los reguladores y los participantes del mercado. . Si los banqueros ocultan
estos malos bienes seguiran las empresas de zombie y la incertidumbre de pago
seguirá siendo, el escenario para muy bajos a largo plazo el crecimiento
económico en los próximos años.
Si los bancos españoles no
reconocen sus perdidas, atrasando su contabilización a periodos posteriores, se
repetiría la misma situación que en Japón
Una
idea para consolidar esta coordinación global sería la creación de un nuevo
fondo internacional, como el FMI, que podría ser llamado el "Fondo de
Estabilización del Sistema Financiero" El Fondo se estableció como una
organización temporal para estabilizar la actual crisis financiera, y
eventualmente se disolvió y se combina con el FMI en los próximos tres años.
Los países de mercados emergentes podría invertir el dinero público, que pueden
ser sus enormes reservas de las reservas de la naturaleza global de la crisis
actual parece plantear puntos de interés en los argumentos para la coordinación
de la política internacional.. Como el deseconomía externa de la incertidumbre
de pago afecta a las economías de todo el mundo, el costo para erradicar este
deseconomía hay que tener de todo el mundo. . Este argumento normativo puede
estar justificada desde el punto de vista de la eficiencia siguientes: reducir
al mínimo las distorsiones fiscales futuros causados por los enormes gastos
fiscales para el global de los rescates financieros, puede ser óptimo para el
mundo en su conjunto para que las economías de mercados emergentes con alto
potencial de crecimiento y una sólida posición fiscal, como China y la
India, tienen una cantidad considerable
del costo fiscal de los rescates financieros mundiales. . (El excedente social
generado por la coordinación de la política internacional debe ser compartida
por los países desarrollados y los mercados emergentes tras la crisis.)
Kobayashi, K. and S. Kato (2001). Nihon keizai no Wana
(Trap of the Japanese Economy). Tokyo: Nihon Keizai Shinbunsha (in Japanese).
Kobayashi, K. y S. Kato (2001). Nihon Keizai no Wana (trampa
de la economía japonesa). Tokyo: Nihon Keizai Shinbunsha (en japonés).
------
Para
Richard Koo, la recesión de balance (balance Sheet) es un proceso donde primero
en las burbujas los activos se inflan, cuanto estallan el balance queda
descompensado (el pasivo es mayor que el activo), en este punto las
empresas reducen sus deudas, se piden menos creditos, hay menos inversiones,
llevando a la deflación------
Tal
como indica, el prof Huerta, en Japon se obstaculizo la reestructuración con
medidas keynesianas y de inyección que no funcionaron, el pais no reacciono.
.Se debio de vigilar con las cifras del PIB que exageran la importancia del
consumo solo recojen bienes finales, dejan fuera 2/3 de la facturación. La
caida del consumo es consecuencia no es la causa de la recesión (.La
japonización de la economia)
El BPI, en su informe del
año 2001, nos indicaba sobre Japón " las dudas se han centrado en la
precisión de las actuales estimaciones del volumen de préstamos bancarios en
mora, así
como en la fiabilidad de los
precios de mercado sometidos a diversas intervenciones por parte del
Estado"
-
En el informe del año 2002 del BPI, sobre Japón,
" los bancos continúan incurriendo en pérdidas debido al aumento de la
morosidad de los préstamos y a las minusvalías derivadas de sus carteras de
valores de renta variable " este informe también nos indicaba " Los
fuertes vínculos bidireccionales entre la economía real y el sistema financiero
plantean una serie de retos, tanto para los bancos como para las autoridades
responsables de la regulación financiera. Uno de estos retos consiste en averiguar qué une al riesgo crediticio
de cualquier banco, o del sistema en su conjunto, con la situación
macroeconómica y con la evolución general del sector financiero” , indicando “Las cuestiones relativas al
efecto que tiene la situación económica y la evolución del sistema financiero
sobre la medición del riesgo del crédito, el
nivel adecuado de capital que deben mantener los bancos y la valoración
de préstamos son complejas, están íntimamente relacionadas y entrañan una
enorme dificultad. No obstante, son de una importancia fundamental teniendo en
cuenta, sobre todo, el potencial del sistema financiero como fuente
significativa de fluctuaciones macroeconómicas. De cara al futuro, un reto
importante para las autoridades económicas consiste en garantizar que el
sistema financiero y la economía se refuercen mutuamente de forma positiva, en
lugar de hacerlo por vías conducentes a una agudización de las
fluctuaciones de la economía y a un mayor riesgo de inestabilidad financiera”
3.
Desequilibrios años
2000-2004
Desde el año 2000 el incremento de los préstamos de consumo hizo aumentar las
importaciones, particularmente en Europa
Central y del Este. Estos crecientes déficit comerciales implicaban una
creciente dependencia de los flujos de entrada de capital, mas el incremento de
préstamos hipotecarios infló las burbujas inmobiliarias, más la
innovación particular promovida por los bancos extranjeros: préstamos
denominados en euros y francos suizos. extendiéndose a la Europa
Central y del Este en 2004.
Esta actividad crediticia compartía importantes características con los
préstamos de alto riesgo (o "subprime") en Estados Unidos. En primer
lugar, a menudo contenía elementos depredadores, aprovechándose de tendencias
documentadas de los prestatarios a concentrarse exclusivamente en los
reembolsos mensuales y no en la totalidad de la carga de la deuda al asumir una
hipoteca. Al igual que con las tasas iniciales reducidas ("teaser
rates" en inglés) en Estados Unidos, los bancos insistían con pagos
mensuales bajos y préstamos más altos que podían obtenerse con créditos en
moneda extranjera, sin explicar con frecuencia los riesgos que implican los
movimientos del tipo de cambio.
En segundo lugar, los bancos extranjeros contribuyeron a colocar a los
prestatarios ordinarios en posiciones financieras especuladoras, que solo
resultan sostenibles a través de una combinación de aumentos sostenidos de los
precios de origen y una posible futura adopción del euro por parte de la
economía huésped. Y en tercer lugar, esta actividad crediticia fue llevada a
cabo y fomentada por el fácil acceso a fondos mayoristas baratos en los
mercados de valores internacionales.
La actual turbulencia financiera ha expuesto lo frágiles que se volvieron
muchas economías de Europa
Central y del Este como resultado de esto. El problema crediticio invirtió
drásticamente los flujos de capital. Es probable que esto conduzca a
devaluaciones que habrán de imponer costos prohibitivos al servicio de la deuda
así como la insolvencia masiva de personas comunes y corrientes que tomaron
préstamos aparentemente baratos en euros o francos suizos de bancos extranjeros
"sofisticados". El Banco Mundial tiene buena parte de la
responsabilidad por este resultado ***
4. Crisis 2007-2011
La crisis no es solo financiera, tampoco aparecio por obra de magia, esta
ligada a decisiones monetarias que primero afectaron al sector real, sus
efectos se trasladaron al sector financiero, que operaba sin un control
adecuado, con consecuencias que perjudicaron al sector real y asi sucesivamente"
nos indica el prf. Cesar Ferrari, en
el libro “Tiempos de incertidumbre. Causas y consecuencias de la crisis mundial
1.Consecuencias
de la guerra de Irak
La expansión económica
produjo una inflación de demanda y las restricciones en la oferta mundial de
materias primas (crecimiento precio metales) productos energeticos (crecimiento
precio petroleo) y productos alimentarios produjo una inflación de costes. Los
subsidios a los biocombustibles y la alta rentabilidad financiera disminuyeron
las tierras para producir alimentos, provocando una alza de los precios de los
alimentos.
-La guerra de Irak redujo la
oferta de petróleo
-La guerra de Irak tiene un
coste diario insostenible hasta para la primera potencia mundial
-Caso USA -La Hegemonia
dolar-El Traslado de sus problelmas financieros y de deficit comercial a las
otras economias
En el caso de USA, es vital
conocer su evolución porque acaba afectando al resto de paises, al traspasar
sus problemas financieros al resto de las economias, un pais sin ahorro, con
apalancamiento brutal de credito respecto al PIB, superando los niveles del 29
(270 % decada gran depresion, 350 % actualidad) El deficit por cuenta corriente
de USA, ha provocado un enorme crecimiento de las reservas monetarias a nivel
mundial
-La sobrevaloracion de la
construccion-en teminos reales mayor que en 29- implica que paralelamente hay
una sobrevaloracion de los productos financieros. El ajuste tiene que ser
abismal.
-Un crecimiento sin un buen
control de la indiustria financiera, con una enorme cantidad de derivados
financieros, cuya valoracion en manos del sector es 100 veces mayor que el PIB
de USA.
-Burbujas en varios
sectores,-burbuja global- no solo en el mercado de acciones e inmobiliario (muy
superior a los años 20)
- Existencia de los
desequilibrios globales,debido a los elevados déficit por cuenta corriente en
países industrializados, como Australia, España, Reino Unido, y EE.UU (con
un4,6% del PIB de déficit por cuenta corriente, equivalente al 1,4% del PIB
mundial.) estos desequilibrios son financiados por los superávit por cuenta
corriente por los países emergentes, actuan de prestamistas China,(28%) Japón
(16%) la
Zona del Euro (12%) Rusia ( 8%) otra
parte de países asiáticos emergentes y países exportadores de petróleo..
Este trasvalse de recursos
financieros de emergentes a países industrializados se realiza a través de la
acumulación de reservas de divisas y de los fondos soberanos, mediante
instituciones de titularidad pública.
Esta situación provoca gran
inestabilidad, siguen a niveles bajo el flujo de financiación externa privada
hacia EE.UU. pudiendo desestabilizar los mercados financieros internacionales y
provocar una venta de activos denominados en dólares (anticipando una caída
futura en sus precios) y un aumento de los tipos de interés a largo plazo en
los EE.UU. y, en última instancia, obstaculizar la salida de la actual crisis
económica global.
La balanza esta desequilibrada
para Usa, el alto acoplamiento de la economia usa-china, que le dio buenos
resultados en el pasado, ahora le puede pasar factura, si se infravalora el
yuan frente al dolar, implicaria una perdida de competitividad de las empresas
americanas, y aumentaria el elevado déficit comercial de los EE.UU. Las
autoridades chinas ofrecen yuanes pero demandan dólares de manera masiva en los
mercados de divisas. Posteriormente, estos activos en dólares acumulados por
las instituciones públicas chinas son invertidos en deuda pública de los EE.UU.
Si se aprecia el yuan, cae el precio de la deuda pública del Tesoro de los
EE.UU., con un alza de sus rendimientos en el mercado secundario y despues en
un futuro la elevación acelerada de los tipos de interés en todo el mundo.
-Otro pais sin apenas ahorro
y con un deficit comercial abismal, es España.
5-
Expansion financiera
Los informes del BPI del año 2003 nos indican “la expansión económica de
finales de los años 90 en Estados Unidos también produjo sus propios excesos,
en términos de unas previsiones de beneficio demasiado optimistas,
un
rápido crecimiento del crédito y de los precios de los activos y unos balances
corporativos "sobredimensionados"
El fuerte crecimiento económico de estas dos ultimas décadas ha estado propiciado por una fuerte innovación financiera, con
la fuerte expansión de los derivados financieros de forma global debido a la
insuficiente regulación financiera. Los gobiernos no han supervisado ni
regulado, confiando en la autoregulacion de los mercados monetarios y
financieros.
-Los derivados financieros
se reempaquedaban y se revendían una y otra vez, difundiéndose por todo el
mundo, los bancos eran quienes contrataban a las calificadoras de riesgo, que
debían certificar de forma objetiva su seguridad. Sin regulación ni de los
derivados, ni de los bancos de inversión ni de las empresas calificadoras, el
mercado financiero se convirtió en una bomba de relojeria.
En 2004,
cegados por la recuperacion, El BPI , nos indica " El progreso técnico y
la desregulación han contribuido a crear unos mercados más eficientes y
flexibles, lo que, sumado a las mejoras en la gestión del riesgo y en la
supervisión, explica en cierta medida el vigor sostenido de la economía ante
recientes perturbaciones...."
.
.....Sin
embargo, la liberalización financiera podría haber contribuido al mismo tiempo
a la tendencia que ocasionalmente se observa en los mercados financieros hacia
el exceso de reacción y la acentuación de las propensiones cíclicas de la
economía real. No menos importante resulta la mayor relevancia cobrada por la
percepción subjetiva de la riqueza en las decisiones de gasto, dado que
estos nuevos mercados permiten cada vez más obtener liquidez a partir de dicha
riqueza
.
Esas
percepciones subjetivas son de por sí difíciles de medir, pueden haberse
derivado erróneamente de los datos fundamentales subyacentes y podrían
defraudar más pronto que tarde. Todo ello dificulta la comprensión
precisa del mecanismo de transmisión de la política monetaria.
Los informes
del BPI, entre 1987-2004....Se preguntaban.....¿Será sostenible la expansión?
Aunque la
mayoría de los analistas cree que la recuperación se ha asentado con firmeza
prácticamente en todo el mundo, su sostenibilidad continúa recibiendo inusitada
atención comentaban la opinión por un lado de “expertos” que decian “los
mayores niveles de endeudamiento no constituyen un desequilibrio que haya que
corregir” por que en el 2004 se aumento la productividad en Usa, pero otros
expertos avisaban de que “A tenor de la magnitud y el alcance de los
recientes cambios estructurales, algunos consideran que la evolución de la
demanda de trabajo podría continuar rezagada, no sólo en Estados Unidos, sino también
en otros países industrializado”…. los volúmenes de deuda familiar y
empresarial acaben actuando como una rémora sobre el gasto dependerá en
parte del nivel de los tipos de interés y del impacto del servicio de la deuda
. La inquietud
al respecto tiene que ver con los desequilibrios externos y sus implicaciones
para las perspectivas de crecimiento mundial. En concreto, el gasto de consumo
y el correspondiente déficit por cuenta corriente en Estados Unidos se han
financiado en última instancia con endeudamiento exterior. Las
obligaciones de servicio de la deuda no han crecido hasta ahora en tándem con
el volumen de deuda exterior, lo que ha respaldado en concreto el apetito por
los activos denominados en dólares de Estados Unidos.
El verdadero
peligro en las circunstancias actuales estribaría en que quedasen esas
expectativas de crecimiento defraudadas, lo que podría generar una inoportuna
escasez de financiación externa con efectos restrictivos.
La dinámica
del proceso de ajuste externo también es probable que se vea alterada por dos
nuevas circunstancias:
-La primera se
refiere al volumen extremadamente alto de deuda denominada en dólares que se
mantiene en carteras extranjeras. Los desequilibrios también caracterizan
la evolución de la demanda interna china, el segundo pilar del actual
crecimiento mundial .
Existen dos
motivos de inquietud, derivados ambos del “recalentamiento” de la economía. El
primero de ellos se refiere más bien al medio plazo. Así, buena parte del gasto
de inversión en China lo han realizado las autoridades locales y las empresas
públicas.
En la
medida en que estos prestatarios no estén motivados por las futuras tasas de
rendimiento,será más probable que dichas inversiones acaben por no ser
rentables.
También
destaca que hayan venido acompañadas de unas tasas muy elevadas de crecimiento
monetario y expansión del crédito, procedente de bancos públicos con escasa
experiencia en la evaluación del riesgo crediticio. A comienzos de la década
de los 90 se observaron fenómenos similares, que acabaron conduciendo a una
brusca desaceleración de la actividad económica. La segunda y más inmediata
inquietud es la creciente inflación en China.
Aunque en el
pasado, la evolución de la inflación medida por el IPC no ha corrido del todo
paralela a la de los precios industriales, actualmente éstos se están
encareciendo con tal fuerza que ya se observan repercusiones en los precios de
consumo. Las deficiencias asociadas a la reciente
ampliación a nuevos productos hipotecarios del perdurable modelo de negocio
basado en originar crédito y distribuir el riesgo. Otros, en cambio, vieron en
el súbito deterioro de la coyuntura financiera y macroeconómica la contracción
típica posterior a un período de auge del crédito. En verdad, diversos factores
parecen sustentar esta segunda hipótesis: el fuerte crecimiento previamente
registrado por los agregados monetarios y crediticios en todo el mundo, un
período prolongado de bajas tasas de interés reales, el precio inusualmente
elevado de numerosos activos (tanto financieros como reales) y la forma en la
que los patrones de gasto en diferentes países (Estados Unidos y China en
particular) reflejaban las distintas etapas de desarrollo financiero en que se
hallaban (de fomento del consumo y la inversión, respectivamente).
Los bancos centrales de los
principales centros financieros adoptaron sin excepción medidas para devolver
la liquidez a los mercados financieros, si bien la senda de las tasas de
interés oficiales difirió marcadamente según las circunstancias macroeconómicas
de cada país. Hubo bancos centrales más preocupados por la inflación
registrada que elevaron las tasas de interés oficiales, mientras otros,
atentos a las presiones desinflacionarias que previsiblemente emergerían al
desacelerarse el crecimiento, optaron por bajarlas.
El colapso respondió a
causas tanto macroeconómicas como microeconómicas. Entre las primeras se
incluyen desequilibrios financieros internacionales y un prolongado periodo
de bajas tasas de interés reales; entre las segundas se cuentan problemas
relacionados con los incentivos, la cuantificación del riesgo y la
regulación.
Algunas causas
son inherentes al comportamiento humano, mientras que otras reflejaron fallos
en las políticas aplicadas.
Hubo señales que advirtieron
del peligro; algunas acertaron y otras no, pero la
mayoría fueron en vano y es fácil entender por qué. Para poder comprender la
naturaleza de muchos de los problemas, habría que haber contado con experiencia
en una serie de eventos que por naturaleza son poco frecuentes. Además, puesto
que el instrumental de políticas existente parecía funcionar tan bien, las
profundas reformas que habrían necesitado los marcos de política monetaria y
regulatoria se habrían topado en muchos países con dificultades prácticamente
insuperables de orden político e intelectual.
Para entender esta situación
se debe conocer que es un -contexto de información asimétrica -(explicación
otros apartados de este blog) debido a que la política reguladora evito normar
a los bancos de inversion y a los derivados financieros, se asumía la
autorregulación. Tampoco se regulo a las calificadoras de riesgo, con
conflictos de interesa con la calificación de los derivados que eran emitidos
por los bancos que pagaban la calificación.
---------------------------
6-***
Resumen historia
En el XVI, la entrada de metales preciosos procedentes de America, los
pensadores escolasticos, constataron como se generaba un aumento de precios,
esta generacion de proceso inflacionista con su vinculacion con el incremento
de cantidad de dinero a la economia.
La
Escuela
de Salamanca (Domingo de Soto, Martín de Azpilicueta ) estudiaba como la
entrada de metales preciosos generaba un aumento de la masa monetaria, se
generaba una sensacion de riqueza que hacia aumentar la demanda de productos, y
al mismo tiempo una subida de sus precios(dinamica inflacionista)
La teoria
cuantitativa del dinero, estudio este proceso a finales del XVII, con autores
como Locke, Hume o Cantillone. Los cuatro componentes de la teoria eran:
cantidad de dinero,velocidad de circulacion,nivel de precios y volumen de
transacciones ( M*V=P*T ) David Hume añadio a la teoria los habitos de la gente.
Para
los ec. austriacos la solución es el rediseño del sistema financiero, impedir
que el sistema bancario pueda expandir el credito sin base de ahorro real,
exigiendo un coefiente de caja del 100 % para depositos a la vista. No serian
necesarios los bancos centrales, segun los austriacos su funcion de interruptor
bajar o ajustar tipo de interes no evita las crisis, las agrava.
En resumen: Es consecuencia
del gran proceso de expansion crediticia, 7-10 % al año, proceso orquestado por
bancos centrales. Cuando el ahorro no crecia. Hay un desajuste entre el consumo
y el ahorro.
-Fuentes y referencias:
1--Crisis Asiatica
Informes
BPI: Año 1998 : Causas crisis asiatica
http://www.bis.org/publ/ar98c01.pdf
2. -Crisis Japon
Año
2002: Japon.Informes BPI :http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2002s1.pdf
Fuente:
- La gestión de crisis
financieras: lecciones de la incapacidad de Japón Keiichiro Kobayashi -27 October 2008 Keiichiro Kobayashi -
Caballero, R., T.
Hoshi, and A. Kashyap (2008). Caballero, R., T. Hoshi, y A. Kashyap (2008). "Zombie de préstamo y de
reestructuración de depresión en el Japón." American Economic Review
Kobayashi,
K. (2006). Kobayashi, K. (2006). "La incertidumbre de pago, la
división del trabajo, y la disminución de la productividad en grandes
depresiones." Review of Economic Dynamics, vol. 9, pp. 9, pp. 715—741.
715-741.
Es
una variante de la conjetura de Ohanian que explica la disminución de la
productividad observado en la
Gran Depresión
La
incertidumbre que causan las interrupciones de pago endógeno de la división del
trabajo entre las empresas, reduce la productividad macroeconómica.
5. Analisis BPI
Informe del BPI que hace un
repaso a todo lo que ha sucedido,con duras críticas a varios agentes económicos
entre ellos los Bancos Centrales por haber mantenido tipos de interés
anormalmente bajos durante tanto tiempo.
www.bis.org/publ/arpdf/ar2008_1_es.pdf
“La convulsión latente en
los mercados financieros finalmente estalló el 9 de agosto de 2007, cuando
varios bancos centrales se vieron obligados a adoptar medidas extraordinarias
en un intento por restaurar el orden en el mercado interbancario. El desorden
se desencadenó al suspender la recompra de sus participaciones un pequeño grupo
de fondos que habían invertido en productos de financiación estructurada
respaldados por hipotecas estadounidenses de alto riesgo (subprime ) de
reciente novación. Nadie puede predecir con certeza cuándo o dónde acabará este
desorden, cuya duración, alcance y efectos, cada vez más palpables sobre la
economía real, han sorprendido a la mayoría de analistas, tanto del sector
público como del privado.
En esta tesitura, se impone
comprender qué está ocurriendo exactamente. ¿Cómo es posible que los problemas
con las hipotecas de alto riesgo, un sector tan pequeño de los mercados
financieros mundiales, hayan podido provocar tal alteración? ….. Hasta la
fecha, el análisis de esta convulsión se ha centrado sobre todo en los
segmentos del mercado en los que se originó, y en concreto en el papel que
jugaron los nuevos productos financieros. Los partidarios de analizar «qué es
distinto» han enfatizado las deficiencias en la manera en que se amplió el
modelo bancario de originación y distribución del riesgo al sector hipotecario.
También han destacado el
protagonismo que cobraron los productos financieros con estructuras muy
innovadoras, su promoción por las agencias de calificación y el recurso a
vehículos de inversión fuera de balance por bancos deseosos de reducir sus
exigencias de capital regulador. Todo ello tiene su importancia y remite a
útiles prescripciones para las políticas.
Ahora bien, este enfoque no
hace sino complementar un análisis más fundamental que ayuda a explicar no sólo
la reciente convulsión financiera, sino también el aumento de la inflación y la
marcada retracción de numerosos mercados de la vivienda. Así, quienes centran
el análisis en «qué sigue igual» trazarían paralelismos entre este periodo de
convulsión financiera y económica y otros muchos anteriores. Los historiadores
recordarían el largo periodo de recesión que comenzó en 1873, la desaceleración
mundial de finales de los años 20 y las crisis japonesa y asiática vividas a
comienzos y finales de la década de los 90 respectivamente.
En cada una de estas
ocasiones, un largo periodo de intenso crecimiento crediticio coincidió con una
pujanza cada vez más eufórica de la economía real y los mercados financieros,
seguida de una súbita crisis y una prolongada desaceleración.
Prácticamente en todos estos
casos hubo algún tipo de novedad económica o financiera que, considerándose
precursora de una «nueva era», justificó esa rápida expansión del crédito y a
la que se culpó después, como era de esperar, de la desaceleración sobrevenida.
En este contexto, incluso lo que antes se ha identificado como «distinto»
básicamente continúa siendo «igual».
A lo largo de las últimas
dos décadas, parece que a la economía mundial le ha ido bastante bien. La
inflación se ha mantenido en niveles muy reducidos en casi todo el mundo y,
hasta hace relativamente poco, mostraba una notable estabilidad. Al mismo
tiempo, el crecimiento ha sido en general elevado, alcanzando niveles récord en
los últimos cuatros años. Junto a ello, las desaceleraciones económicas en las
economías avanzadas han sido tan leves desde comienzos de los años 80 que le
valieron a este período el galardón de «la Gran Moderación». Además, la enorme
capacidad de reacción mostrada por estos países ante los recurrentes episodios
de tensión en los mercados financieros se alabó como un indicador más del mejor
funcionamiento de las economías. En concreto, se señaló el mantenimiento de la
inflación en niveles bajos por parte de bancos centrales creíbles como un
factor de estabilidad crucial en la mayoría de las economías avanzadas.
No obstante, la sola mención
de turbulencias financieras lleva a dos interrogantes menos tranquilizadores.
El primero es por qué parecen haber aumentado la frecuencia y la magnitud de
estos episodios de tensión financiera. El segundo, motivado en concreto por los
acontecimientos que rodearon al descalabro del hedge fund LTCM en 1998, es si
el núcleo del sistema financiero mundial podría llegar a resultar tan
vulnerable como su periferia. Los sucesos del último año han demostrado que
ambos motivos de preocupación no son injustificados.
La reciente convulsión
financiera se inició en el mercado estadounidense de hipotecas de alto riesgo y
en los de sus productos estructurados. Las tasas de morosidad en el primero
habían comenzado a elevarse a inicios de 2005, casi al mismo tiempo que empezó
a caer el precio de la vivienda, aunque la respuesta de los mercados no llegó
hasta principios de 2007, cuando los diferenciales de rendimiento de estos
productos comenzaron a ampliarse y aumentaron las rebajas de su calificación
crediticia, acelerándose este proceso bruscamente en agosto. Como ya se ha
mencionado, el detonante estuvo en la decisión de unos pocos fondos de
inversión de suspender el reembolso de sus participaciones, alegando la
incapacidad de valorar sus complejos activos.
A partir de este pequeño
germen, la convulsión financiera se propagó prácticamente por cada rincón del
sistema financiero. A principios de agosto, la creciente inquietud por la
valoración de los productos financieros complejos, unida a los riesgos de
liquidez y de contraparte, ya había afectado negativamente a otros muchos
mercados. El de productos estructurados basados en hipotecas prácticamente se
colapsó, se produjo una desinversión masiva en pagarés de empresa garantizados
(ABCP) y se contrajeron repentinamente los mercados interbancarios de
colocaciones a plazo en las principales monedas.
Esto último se manifestó en
forma de una brecha sin precedentes entre las tasas de interés oficiales
previstas (para un horizonte de uno a tres meses) y las tasas a las que los
principales bancos estaban dispuestos a prestarse entre sí. Aunque fue casi
inevitable que las dificultades del mercado subprime acabaran repercutiendo en
las instituciones financieras más activas en este mercado, la fuerza y la
velocidad del impacto tomaron a casi todos por sorpresa.
Asimismo, estas
perturbaciones en los mercados monetarios de corto plazo pronto comenzaron a
dejarse sentir en otros segmentos, reforzadas por el creciente pesimismo sobre
las perspectivas macroeconómicas y el aumento generalizado de la aversión al
riesgo. Los rendimientos de los principales títulos de deuda pública de
economías avanzadas industriales
cayeron bruscamente en un
primer momento, al tiempo que se ampliaban los diferenciales de la deuda
corporativa de alto riesgo y prácticamente se colapsaba el mercado de
adquisiciones de empresas.
Si bien las cotizaciones
bursátiles no reaccionaron de inmediato, acabaron por caer de forma
significativa, en particular las de empresas financieras. En algunos países,
especialmente en Estados Unidos, los precios de la vivienda soportaron
crecientes presiones bajistas, al tiempo que empezaba a frenarse el mercado de
inmuebles de uso comercial. Por último, la volatilidad creció imparable en la
mayoría de mercados financieros, al igual que el costo de protegerse frente a
ella.
Teniendo en cuenta el papel
crucial desempeñado por bancos estadounidenses y europeos en el mercado
subprime de Estados Unidos, no fue de extrañar que éstos comenzaran a anunciar
pérdidas. Aún más sorprendente y preocupante fue la frecuencia con la que las
pérdidas anunciadas se revisaban al alza y la divergencia entre bancos en sus
porcentajes de pérdidas reconocidas sobre posiciones declaradas. Aun así, en un
principio siguió confiándose en que los bancos contaran con capital suficiente
para absorber estas pérdidas, sin temerse un deterioro significativo de las
condiciones crediticias, ni mucho menos una contracción del crédito.
Sin embargo, este supuesto
ya comenzó a cuestionarse en el tercer trimestre de 2007, conforme fue
haciéndose patente que los balances de los bancos y sus correspondientes
necesidades de capital aumentarían involuntariamente al hacerse efectivas
cláusulas acordadas en contratos anteriores que estipulaban la provisión de
liquidez.
Además, algunos vehículos de
inversión financiera estructurada (SIV), creados por los bancos para mantener
activos fuera de sus balances, hubieron de reabsorberse al agotarse sus fuentes
de financiación propia. Con la llegada del nuevo año, la confianza volvió a
deteriorarse —aunque más tarde se repondría transitoriamente— cuando algunos
bancos internacionales anunciaron tanto su necesidad de recapitalizarse como la
entrada en su capital de fondos de inversión soberanos. En marzo de 2008, la
confianza volvió a sufrir un revés cuando Bear Stearns, un gran banco de
inversión estadounidense, sufrió serias dificultades financieras a una
velocidad pasmosa. Sin embargo, esta erosión de la confianza quedó
contrarrestada con creces cuando la Reserva Federal facilitó la fusión de este
banco con JPMorgan Chase, entidad aún mayor pero más sólida. Más recientemente,
también ha empezado a temerse por la insuficiencia del capital de algunos
bancos de mediano tamaño, especialmente en países donde éstos están muy
expuestos a los sectores de la vivienda y la construcción.
Otras instituciones
financieras también acabaron inmersas en este embrollo.
Los fondos de inversión en
el mercado monetario registraron crecientes retiradas al inicio de la
convulsión, aunque los inversionistas más tarde regresarían en busca de
seguridad. Por consiguiente, estos fondos fueron volviéndose cada vez más
conservadores y reacios a proporcionar financiación a plazo a los bancos. Los
hedge funds, que dependen de su intermediario principal (prime broker ),
tuvieron que aportar garantías adicionales al caer el precio de sus activos, y
con mayor frecuencia según avanzaba el periodo. Muchos de ellos se vieron obligados
a vender activos, contribuyendo con ello a la caída de los precios, y algunos
incluso llegaron a quebrar. Algunas compañías de seguros y fondos de pensiones,
pese a estar en cierto modo amparados por diferencias en las normas de
contabilidad, anunciaron pérdidas sustanciales relacionadas con las hipotecas
subprime y los productos estructurados sobre ellas. Acaso más preocupante fue
que una serie de aseguradoras de caución (monolines), que tradicionalmente se
han servido de su elevada calificación crediticia para garantizar las emisiones
de bonos de prestatarios como administraciones estatales y municipales de
Estados Unidos, vieran rebajada o amenazada su calificación debido a las
garantías otorgadas para productos estructurados. De este modo, la preocupación
por el riesgo de contraparte se extendió aún más.
En Estados Unidos se confió
en un primer momento en que los problemas del sector subprime quedarían
contenidos y que el gasto en consumo y la economía en general no se verían muy
afectados. A la postre, ambas consideraciones resultaron poco realistas. El
sector de la vivienda residencial se resintió sobremanera por la marcada caída
de los precios de los inmuebles residenciales y la ingente acumulación de
propiedades sin vender. Asimismo, al disminuir la riqueza de los hogares y
aumentar el desempleo, retrocedió el gasto en consumo y la economía amenazó con
entrar en recesión. De nuevo a raíz de la convulsión financiera, a finales de
año comenzaron a observarse indicios de endurecimiento de las condiciones
crediticias, en posible detrimento del gasto tanto de los consumidores como de
las empresas. En otros países industriales avanzados, que habían quedado a
salvo de las convulsiones aunque sólo fuera parcialmente, el crecimiento se
mantuvo algo más firme. Por tanto, la previsión de consenso para Europa y Japón
en 2008 se revisó a la baja menos que en el caso de Estados Unidos.
En algunos países europeos,
se observaron indicios de que la relativa debilidad del gasto en consumo estaba
frenando la demanda agregada. Aun así, las exportaciones desde Europa y Japón
mantuvieron su vigor impulsadas en ambos casos por la demanda procedente de las
economías de mercado emergentes. En este sentido destacan China y otras
economías asiáticas, así como un gran número de países de América Latina,
Oriente Medio y otras regiones que se beneficiaron de los mayores precios de
las materias primas y la mejora de sus términos de intercambio.
Todo ello, unido al continuo
crecimiento de las economías de mercado emergentes, centró la atención sobre la
sostenibilidad de su demanda agregada. Hacia finales de 2007, se sugirió que
estas economías no sólo podrían «desacoplarse» de Estados Unidos, sino que
además la continua mejora de sus variables fundamentales y su falta de
exposición al mercado subprime las habrían convertido de hecho en un refugio
seguro frente a las turbulencias financieras que afectaban a otros países. Este
optimismo generó inicialmente entradas de capital a gran escala en muchas de
estas economías, que dieron un espaldarazo al precio de sus activos, incluso
mientras éstos se desplomaban en otros lugares.
Sin embargo, al crecer la
preocupación por el posible tenor de la desaceleración económica en Estados
Unidos, comenzó a cambiarse de opinión. De hecho, examinada más de cerca la
situación, se suscitaron dudas sobre el vigor a largo plazo de los mercados
emergentes. En China, el extraordinario ritmo de crecimiento de la inversión en
capital fijo, destinado en gran medida a la industria pesada en los últimos
años, hizo temer una mala asignación de recursos con una repercusión más amplia
sobre los precios mundiales de las materias primas y el medioambiente. En
Oriente Medio se intensificó el temor a que algunos países estuvieran siguiendo
planes de desarrollo estratégico similares que pudieran resultar en problemas
de exceso de oferta. Por su parte, en Europa central y oriental los crecientes
déficits en cuenta corriente de muchos países parecían cada vez más
insostenibles.
Haciéndose eco de todas
estas inquietudes y de la evolución financiera en otros lugares, los flujos de
capital hacia estos países han comenzado a moderarse últimamente y, hacia
mediados de mayo de 2008, las cotizaciones bursátiles habían abandonado sus
máximos en una serie de países importantes.
El aumento de la inflación
es otro de los factores que ha moderado el optimismo sobre un crecimiento
sostenido, no sólo en las economías de mercado emergentes, sino también en las
industriales avanzadas. El encarecimiento de los alimentos y la energía ha
desatado esta evolución, pero sin duda las presiones inflacionistas se detectan
ahora en un frente más amplio. Aunque es difícil estimar la «brecha» entre la
oferta y la demanda mundiales, ésta parece haber sido muy reducida a finales de
2007.
De hecho, los precios pagados
por algunas economías avanzadas para importar productos desde China, que habían
caído durante la última década, recientemente han ido aumentando de forma
considerable y hay motivos para creer que seguirán haciéndolo. En países cuyas
monedas se han depreciado en los últimos tiempos, como Estados Unidos y el
Reino Unido, es muy probable que empeoren las presiones inflacionistas
subyacentes.
Este cóctel de crecientes
presiones inflacionistas y turbulencias financieras que desaceleran la demanda
admite diversas interpretaciones. Por un lado, si el menor crecimiento se
considerase suficiente para mantenera raya la inflación mundial, aunque fuera
con cierto retardo, la situación podría considerarse positiva. Por el otro, la
desaceleración mundial podría resultar mucho mayor y duradera de lo preciso
para mantener controlada la inflación, pudiendo incluso desembocar en
deflación, lo que evidentemente sería menos deseable. Por desgracia, si se
tienen en cuenta las posibles interacciones entre el debilitamiento de la
economía real, el elevado endeudamiento de los hogares y la enorme tensión
sobre el sistema financiero, esta última hipótesis, pese a improbable, no puede
descartarse del todo.
Buscando una Explicación a
los Sucedido:
Numerosos académicos han
conjeturado sobre las causas de los reiterados periodos de tensión que durante
siglos han dejado su marca en el entorno financiero. Los estudios del
economista Hyman Minsky en los años 70 parecen especialmente pertinentes a las
circunstancias actuales. Minsky advirtió que un continuo empeoramiento de las
condiciones crediticias durante años acabaría culminando en un momento de
reconocimiento y retroceso (lo que algunos han llamado «el momento Minsky») en
el que la liquidez del mercado se evaporaría.
Sin embargo, la crisis de
liquidez no era para él más que un síntoma del problema crediticio subyacente,
dado que la liquidez del mercado siempre depende decisivamente de la continua
disponibilidad de financiación. Irving Fisher, por su parte, pintó un panorama
similar de deterioro de las condiciones crediticias en su célebre trabajo sobre
los orígenes de la Gran Depresión. Por último, otros teóricos de preguerra
advirtieron sobre el peligro de que una calificación errónea del crédito
provocara burbujas en los precios de los activos, desviaciones insostenibles en
los patrones de gasto y la inevitable desaceleración económica.
Corroborando todas estas
inquietudes, en los últimos años se han puesto claramente de manifiesto una
serie de tendencias económicas y financieras inusuales. La primera ha sido el
rápido crecimiento del dinero y del crédito,
en un contexto de una
inadecuada valoración del riesgo de forma generalizada.
Las elevadas tasas de
crecimiento monetario y crediticio registradas en todo el mundo en los últimos
tiempos son el resultado de la interacción de la política monetaria, el tipo de
régimen cambiario por el que optaron algunos países e importantes
modificaciones en el propio sistema financiero.
Tal vez habría que empezar
señalando que las tasas de interés oficiales en las economías industriales
avanzadas han sido en los últimos tiempos extraordinariamente bajas comparadas
con sus niveles de posguerra, debido a la ausencia de presiones inflacionistas
significativas. Esto fue posible gracias a la mayor credibilidad de los bancos
centrales durante años, aunque también al coincidir alteraciones positivas por
el lado de la oferta muy relacionadas con la globalización con una menor
demanda de inversión en algunos países (como Alemania y Japón) tras periodos de
expansión excesivamente rápida.
Podría haberse esperado que
esta orientación de la política monetaria hubiera generado una depreciación
generalizada de las monedas de las economías industriales avanzadas, en
especial del dólar de Estados Unidos, respecto a las de las economías de
mercado emergentes. Sin embargo, en muchas de estas últimas, las presiones
alcistas sobre sus monedas se contrarrestaron durante largo tiempo con un grado
equivalente de relajación de la política monetaria y la intervención masiva en
los mercados de divisas.
Es probable que lo primero
haya contribuido al alza del precio de los activos y al mayor gasto en los
mercados emergentes y que lo segundo, a través de la inversión de las reservas
oficiales de divisas, haya facilitado aún más la disponibilidad de financiación
en las economías industriales avanzadas. De este modo, el estímulo monetario al
crecimiento crediticio fue adquiriendo dimensión mundial.
Con todo, es innegable que
los cambios en el sistema financiero a lo largo de los años también han
contribuido de forma importante al desenlace de los acontecimientos. En
concreto, las numerosas innovaciones relacionadas con la propagación del modelo
financiero basado en originar y distribuir riesgos han tenido una enorme
influencia. Innovaciones recientes como los productos financieros estructurados
se consideraron en un principio una buena manera de repartir los riesgos
asumidos. Sin embargo, la forma en la que se introdujeron empeoró significativamente
la calidad de la calificación del crédito en muchos mercados y produjo una
clara falta de transparencia, lo que acabó generando una enorme incertidumbre
sobre el volumen real de las pérdidas y su distribución. En efecto, las
innovadoras técnicas financieras de «empaquetamiento» y redistribución de
riesgos hacían que éstos fueran más costosos pero menos probables, al menos
durante algún tiempo. En la práctica, esto suponía que los riesgos inherentes a
los nuevos préstamos parecían desaparecer, elevando con ello las
calificaciones, hasta que reaparecían de repente al materializarse una
pérdida totalmente inesperada.
También es un hecho que,
antes de las recientes turbulencias, los precios de numerosos activos
financieros se situaron en cotas inusualmente elevadas durante un periodo
prolongado. La tasa de interés de los títulos del Tesoro de Estados Unidos (la
inversa de su precio) fue tan baja durante tanto tiempo que el Presidente de la
Reserva Federal la tildó de «enigma». Asimismo, las primas por riesgo de otros
títulos de deuda soberana, bonos corporativos de alta rentabilidad y otros
activos de riesgo cayeron hasta mínimos históricos. Las acciones de empresas de
las economías industriales avanzadas continuaron generosamente valoradas (por
no decir sobrevaloradas) y la revalorización bursátil en muchos mercados
emergentes fue espectacular.
Los precios de la vivienda
alcanzaron niveles récord en casi todos los países, a excepción de Alemania,
Japón y Suiza, que aún se estaban recuperando de los excesos inmobiliarios de
los años 80 y principios de los 90. Hasta los precios de los vinos de
prestigio, las antigüedades y los sellos de colección se dispararon.
Igualmente, el costo de protegerse frente a movimientos de los precios de
mercado (inferido de la volatilidad implícita) se mantuvo en niveles
excepcionalmente bajos durante muchos años. En principio, podrían esgrimirse
los indicadores fundamentales para explicar cada una de estas tendencias, pero
en honor al principio de parsimonia (la «navaja de Ockham»), cabe destacar que
todas ellas también podrían explicarse a partir de una abundante disponibilidad
de financiación a bajo precio.
Por último, también es un
hecho que los patrones de gasto en algunos países se han desviado
sustancialmente de sus tendencias seculares. En Estados Unidos y otras grandes
economías, la tasa de ahorro de los hogares cayó hasta mínimos históricos y a
menudo estuvo acompañada de crecientes déficits en cuenta corriente, mientras
que en China se produjo un incremento masivo e igualmente insólito de la
inversión fija. Al igual que en el caso de los precios de los activos, estos
patrones concuerdan con una amplia oferta de crédito barato.
En suma, los hechos
precedentes invitan a pensar que las dificultades en el mercado subprime fueron
el detonante, y no tanto la causa, de todas las alteraciones que siguieron.
Asimismo, también sugieren que los problemas venideros podrían ser de magnitud
mucho mayor de lo que muchos anticipan. Por último, la preponderancia de la
rápida expansión monetaria y crediticia en esta explicación de los
acontecimientos también cuadra con el reciente aumento de la inflación mundial
y, posiblemente, con el repunte de las expectativas de inflación.
En este entorno tan
complejo, es obvio que las autoridades monetarias tendrán dificultades para
mantener al mismo tiempo la estabilidad de precios, un crecimiento real
significativo y la estabilidad financiera. Igualmente, es obvio que cada
autoridad podría extraer sus propias conclusiones sobre los instrumentos de política
necesarios a tal efecto, lo que a su vez podría repercutir en la evolución de
los tipos de cambio, complicando con ello aún más las decisiones de estos
órganos.
Año 2000: Los problemas de
la nueva era :
Analisis
BPI, del 2004
Año 2009: la crisis
financiera mundial
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