Does the National Debt Matter?
¿Importa la deuda nacional?
CONCLUSIONES PRINCIPALES
- En los últimos 12 años, la deuda nacional creció de 5,3 billones de dólares a 20,5 billones, es decir, un 400%, mientras que la renta nacional sólo creció un 30%.
- Muchos analistas y responsables políticos se preguntan si los elevados niveles de deuda y déficit son sostenibles.
- El análisis de la deuda nacional desde diferentes perspectivas arroja alguna luz positiva sobre la situación fiscal.
En el segundo trimestre de 2008, la deuda federal de Estados Unidos en manos del público ascendía a unos 5,3 billones de dólares, es decir, el 35% del producto interior bruto (PIB). Esta cifra aumentó a 20,5 billones de dólares -o el 105% del PIB- en el segundo trimestre de 2020. Dicho de otro modo, la deuda nacional ha aumentado un 400% en 12 años, mientras que en el mismo periodo, la renta nacional sólo ha crecido un 30%.
Dado que la Oficina Presupuestaria del Congreso prevé que los déficits presupuestarios federales del 4%-5% del PIB persistirán en un futuro previsible, un número creciente de analistas y responsables políticos están haciendo saltar las alarmas sobre si esta situación fiscal es sostenible 1.
La mayoría de la gente tiene una visión muy personal de la naturaleza de la deuda. Sabemos que los elevados niveles de deuda y de gasto deficitario de los hogares no son sostenibles. En algún momento, la deuda de los hogares tiene que ser devuelta. Si un hogar no puede hacerlo, su deuda tendrá que ser renegociada. Es natural pensar que lo mismo debe ocurrir con los gobiernos. Pero esta analogía del "gobierno como un hogar" es imperfecta, en el mejor de los casos. La analogía se rompe por varias razones.
Mientras
que un hogar tiene una vida finita, un gobierno tiene un horizonte de
planificación indefinido. Así, mientras que un hogar debe retirar su
deuda en algún momento, un gobierno puede, en principio, refinanciar (o
renovar) su deuda indefinidamente.
Sí, la deuda tiene que pagarse
cuando vence. Pero la deuda que vence puede ser sustituida por deuda de
nueva emisión. La refinanciación de la deuda de esta manera significa
que nunca tiene que ser "devuelta". De hecho, puede incluso crecer con
el tiempo en función de la escala de las operaciones de la economía,
medida por la población o el PIB.
A diferencia de la deuda
personal, la deuda nacional consiste principalmente en valores
negociables emitidos por el Tesoro de EE.UU. en forma de bonos. Es
interesante señalar que el Departamento del Tesoro emitió algunos de sus
valores en forma de billetes de pequeña denominación, llamados United
States Notes, entre 1862 y 1971, que son en gran medida indistinguibles
de la moneda emitida por la Reserva Federal en la actualidad.
Hoy
en día, los valores del Tesoro de EE.UU. existen principalmente como
anotaciones electrónicas en el libro mayor.2 Estos valores se utilizan
ampliamente en los mercados financieros como una forma de dinero al por
mayor. La división de gestión de tesorería de una gran empresa, por
ejemplo, puede preferir mantener valores del Tesoro en lugar de
depósitos bancarios porque estos últimos sólo están asegurados hasta
250.000 dólares.
Si
se necesita dinero en efectivo para hacer frente a una obligación, el
valor puede venderse o utilizarse como garantía en un préstamo a corto
plazo llamado "acuerdo de venta y recompra", o repo, para abreviar. Como
los inversores valoran la liquidez de los valores del Tesoro, éstos se
negocian con una prima en relación con otros valores. Así, los
inversores están dispuestos a mantener los valores del Tesoro con
rendimientos relativamente bajos, de la misma manera que estamos
dispuestos a mantener depósitos bancarios asegurados a tipos de interés
muy bajos, o de la misma manera que estamos dispuestos a mantener
valores que tienen un interés cero como los que se muestran arriba.
En
última instancia, el gobierno federal tiene el control de la oferta de
la moneda de curso legal de la nación. Los dos billetes anteriores han
sido de curso legal desde la retirada del oro de 1933. Ahora, considere
el hecho de que la deuda nacional consiste en valores del Tesoro de
Estados Unidos pagaderos en moneda de curso legal. Es decir, imagina que
la deuda nacional consiste en versiones que devengan intereses del
billete de EE.UU. mostrado arriba.
Cuando los intereses vencen,
pueden pagarse con moneda de curso legal, es decir, imprimiendo más
billetes del Tesoro o de la Reserva Federal. De ello se deduce que sólo
puede producirse un impago técnico si el gobierno lo permite. La
situación es similar a la de una empresa que se financia con deuda
convertible en acciones a discreción del emisor. El impago involuntario
es esencialmente imposible.3 Este aspecto de los valores del Tesoro de
EE.UU. los hace muy deseables para los inversores que buscan seguridad,
una propiedad que, de nuevo, sirve para reducir sus rendimientos en
relación con otros valores.
La deuda como moneda
Cuando este "efecto riqueza" es generado por un recorte de impuestos financiado por el déficit (o las transferencias) en una depresión, puede ayudar a estimular el gasto privado, haciendo que todos estén mejor. Sin embargo, cuando la economía está en el pleno empleo o cerca de él, es más probable que una política de este tipo aumente el nivel de precios, lo que puede llevar a una redistribución de la riqueza.
En conjunto, estas consideraciones sugieren que podríamos considerar la deuda nacional desde una perspectiva diferente. En concreto, parece más acertado considerar la deuda nacional menos como una forma de deuda y más como una forma de dinero en circulación.
Los inversores valoran los títulos que componen la deuda nacional del mismo modo que los particulares valoran el dinero: como medio de intercambio y como depósito seguro de riqueza. La idea de tener que devolver el dinero que ya está en circulación tiene poco sentido, en este contexto. Por supuesto, no tener que preocuparse por devolver la deuda nacional no significa que no haya nada de qué preocuparse. Pero si la deuda nacional es una forma de dinero, ¿dónde reside la preocupación?
El servicio de la deuda
A diferencia de los pagarés emitidos en el pasado, los títulos del Tesoro devengan intereses (o se venden con descuento, en el caso de las letras del Tesoro). Por lo tanto, aunque la deuda nacional no tenga que ser devuelta, sigue siendo necesario su servicio. El gasto en intereses asociado al mantenimiento de la deuda se denomina coste de mantenimiento.
Las estrategias de gestión de la deuda empleadas por los departamentos de tesorería de los gobiernos parecen muy influenciadas por las prácticas empresariales. Pero las empresas tienen que preocuparse por el riesgo de refinanciación, mientras que los gobiernos siempre pueden (si lo desean) hacer que sus bancos centrales apoyen las operaciones de refinanciación. Además, las empresas operan en interés de un conjunto más reducido de ciudadanos que un gobierno federal. Teniendo en cuenta estas consideraciones, no está inmediatamente claro si los principios de gestión de la deuda corporativa se aplican al Departamento del Tesoro.
Si hubiera que recurrir al sector empresarial como analogía, un ejemplo podría ser un banco. Una parte importante de la deuda emitida por los bancos es en forma de pasivos de depósitos asegurados. Dado que los depósitos asegurados son seguros y que constituyen dinero, los inversores están dispuestos a mantener los depósitos con bajos rendimientos. Como resultado, los depósitos son una fuente de financiación muy barata para los bancos.
Esta fuente de fondos de bajo coste se utiliza para transportar activos de mayor rendimiento, como las hipotecas y los préstamos a empresas. Se podría decir que el coste neto de la deuda, en este caso, es negativo. En la medida en que el gobierno federal invierte en programas diseñados para mejorar la productividad (por ejemplo, la sanidad y las infraestructuras), lo mismo podría aplicarse a la deuda nacional, que es transportada de buen grado por los inversores a rendimientos relativamente bajos.
Pero incluso si los gastos del gobierno no generan altas tasas de rendimiento pecuniario, el gobierno federal puede estar en condiciones de llevar su deuda a una tasa efectiva negativa. Esto sería cierto, por ejemplo, si el tipo de interés de la deuda nacional fuera por término medio inferior a la tasa de crecimiento de la economía o, como la condición se expresa en términos más técnicos, si r ' g.
Por simple aritmética, se deduce que si r ' g, el gobierno está en condiciones de mantener un déficit presupuestario primario indefinidamente, es decir, el coste efectivo de la deuda es negativo, incluso si el tipo de interés de la deuda es positivo
Monetización de la deuda
El gasto medio en intereses de la deuda federal está influido por la composición de la deuda entre moneda, reservas, letras, pagarés y bonos. La composición de la deuda viene determinada en parte por la política monetaria. En particular, cuando la Reserva Federal adquiere valores del Tesoro, en realidad está cambiando las reservas de menor rendimiento por valores del Tesoro de mayor rendimiento (lo que a veces se denomina "monetizar la deuda"). La composición de los pasivos de la Reserva Federal entre las reservas y el efectivo en circulación viene determinada por la demanda de efectivo, que puede considerarse como un valor gubernamental de interés cero.
El reciente aumento de las tenencias de valores del Tesoro por parte de la Reserva Federal se está manifestando principalmente en forma de reservas con intereses. La implicación de esto es que los bancos privados tienen ahora grandes cantidades de reservas con intereses que, en una primera aproximación, no son muy diferentes de los valores del Tesoro con intereses. Así pues, la "monetización" de la deuda ahora no es la misma que en el pasado (véase la figura siguiente), cuando los pasivos de la Reserva Federal adoptaban principalmente la forma de valores con interés cero (moneda).
Emisión de deuda
Unos
tipos de interés más altos reducirían la riqueza del sector privado y
aumentarían el coste de los préstamos, lo que serviría para reducir el
gasto del sector privado, frenando el crecimiento económico. También
serviría para aumentar el coste de los préstamos del gobierno. Esto, a
su vez, podría dar lugar a un conjunto de medidas de austeridad por
parte del gobierno, que podrían impulsar la economía hacia una profunda
recesión.
Por supuesto, todo esto podría evitarse si el ritmo de
emisión de deuda se ralentiza de antemano. Pero, como se ha mencionado
anteriormente, no hay forma de saber de antemano hasta dónde puede
llegar la deuda nacional antes de que la inflación se convierta en una
preocupación.
Desde la crisis financiera de 2008-09, la tasa de
inflación de los gastos de consumo personal (PCE) se ha situado en una
media del 1,5%. Todo lo que podemos decir por ahora es que las presiones
inflacionistas parecen contenidas. Sin embargo, sería prudente que el
Gobierno tuviera un plan para hacer frente a esta contingencia en caso
de que se produzca. El plan podría permitir que la inflación se
mantuviera elevada durante un periodo de tiempo mientras se recalibra la
legislación sobre impuestos y gastos 6.
La
magnitud exacta del déficit primario que puede tener el gobierno (por
ejemplo, en relación con el PIB) depende de la relación entre la deuda y
el PIB. La relación deuda/PIB no la determina el gobierno; la determina
la demanda de deuda del mercado, que, a su vez, depende de la
estructura de los tipos de interés determinada o influida por la Reserva
Federal.
Un aumento de la deuda aumenta obviamente el numerador
de la relación deuda/PIB. Pero la respuesta de la relación deuda/PIB
depende también del denominador. Es posible, por ejemplo, que un aumento
de la deuda haga que el nivel de precios aumente en una cantidad aún
mayor, lo que, para un nivel dado de PIB real, haría que el PIB nominal
aumentara y la relación deuda/PIB disminuyera.
Es de suponer que
existe un límite a la cantidad que el mercado está dispuesto o es capaz
de absorber en forma de títulos del Tesoro, para un nivel de precios (o
tasa de inflación) y una estructura de tipos de interés determinados.
Sin embargo, nadie sabe realmente hasta dónde puede llegar la relación
deuda/PIB. Sólo lo sabremos cuando lleguemos a él.
Inflación
El
poder adquisitivo de la riqueza nominal está inversamente relacionado
con el nivel de precios. Es decir, un nivel de precios más alto
significa que el dinero de uno compra menos bienes y servicios. La
inflación se refiere a la tasa de variación del nivel de precios a lo
largo del tiempo.
Es útil tener en cuenta la diferencia entre un
cambio en el nivel de precios (un cambio temporal en la tasa de
inflación) y un cambio en la inflación (un cambio persistente en la tasa
de inflación). Es cierto que es difícil separar estos dos conceptos en
tiempo real, pero sigue siendo importante hacer la distinción.
La
cantidad de "papel" gubernamental nominal que el mercado está dispuesto
a absorber para una estructura determinada de precios y tipos de
interés es presumiblemente limitada. Un aumento puntual de la oferta de
deuda que no sea satisfecho por un aumento correspondiente de la demanda
se manifestará probablemente como un cambio en el nivel de precios o en
el tipo de interés, o en ambos. Una emisión continua de deuda que no se
vea satisfecha por un crecimiento correspondiente de la demanda de
deuda es probable que se manifieste como una mayor tasa de inflación. La
forma en que el tipo de interés de los títulos del Tesoro
estadounidense se ve afectado depende principalmente de la política de
la Reserva Federal.
Mientras la inflación se mantenga por debajo
de un nivel tolerable, hay pocas razones para preocuparse por una deuda
nacional creciente. Como una empresa que se financia con deuda
convertible, la perspectiva de un impago involuntario nunca es
preocupante.
Por supuesto, en la realidad, una empresa que ejerce
su opción de conversión es probable que experimente una dilución de las
acciones. Del mismo modo, un gobierno que ejerce su poder de
monetización de la deuda es probable que experimente un salto en el
nivel de precios.
Pero en ambos casos, es probable que la
dilución resultante tenga más que ver con los acontecimientos
subyacentes que desencadenan la opción, que con la conversión en sí. Una
empresa o un gobierno que se encuentre repentinamente bajo presión
fiscal (por ejemplo, a causa de un rival emergente o de una guerra)
tendrá que hacer frente a esa presión de una forma u otra, ya sea
mediante medidas de reducción de costes, un impago directo o una
dilución...
Objetivo de inflación
La
Reserva Federal tiene un objetivo oficial de inflación del 2% desde
2012. En la reciente revisión de su marco de política monetaria, los
funcionarios de la Fed se mostraron dispuestos a dejar que la inflación
sobrepase su objetivo si eso significa acomodar un mercado laboral que
mejora.
Sin embargo, se plantea la cuestión de qué ocurrirá si la
inflación aumenta y se mantiene por encima de un nivel tolerable. En
algún momento, la Reserva Federal podría verse obligada a recortar sus
compras de títulos del Tesoro estadounidense, lo que tendría como efecto
una presión al alza sobre los rendimientos de los bonos de todos los
vencimientos.
Unos tipos de interés más altos reducirían la
riqueza del sector privado y aumentarían el coste de los préstamos, lo
que serviría para reducir el gasto del sector privado, frenando el
crecimiento económico. También serviría para aumentar el coste de
transporte del gobierno. Esto, a su vez, podría dar lugar a un conjunto
de medidas de austeridad por parte del gobierno, que podrían impulsar la
economía hacia una profunda recesión.
Por supuesto, todo esto
podría evitarse si el ritmo de emisión de deuda se ralentiza de
antemano. Pero, como se ha mencionado anteriormente, no hay forma de
saber de antemano hasta dónde puede llegar la deuda nacional antes de
que la inflación se convierta en una preocupación.
Desde la
crisis financiera de 2008-09, la tasa de inflación de los gastos de
consumo personal (PCE) se ha situado en una media del 1,5%. Todo lo que
podemos decir por ahora es que las presiones inflacionistas parecen
contenidas. Sin embargo, sería prudente que el Gobierno tuviera un plan
para hacer frente a esta contingencia en caso de que se produjera. El
plan podría permitir que la inflación se mantuviera elevada durante un
periodo de tiempo mientras se recalibra la legislación sobre impuestos y
gastos.
Figura 3
FUENTES:
Oficina de Análisis Económico de EE.UU., Comité Federal de Mercado
Abierto y FRED (datos económicos de la Reserva Federal).
Presiones COVID-19
La
recesión inducida por la pandemia del COVID-19 difiere en algunos
aspectos de las inducidas por las contracciones monetario-fiscales o los
colapsos de los precios de los activos. En estos últimos casos, el
gasto del sector privado tiende a disminuir mucho más de lo que podría
justificarse por cualquier cambio en los fundamentos subyacentes. En
cambio, la crisis del COVID-19 indujo una contracción en algunos
sectores de la economía que tenía un claro objetivo social, a saber,
evitar la propagación del virus.
Una perturbación fundamental en
un sector debería conducir naturalmente a cambios en el nivel de
actividad económica en otros sectores. Aunque algunos sectores pueden
incluso expandirse, es probable que la producción neta agregada
disminuya. En la medida en que este reordenamiento de la actividad
constituye una respuesta deseable al choque de la pandemia, el estímulo
fiscal diseñado para impulsar la demanda agregada global no está en
orden.
Por otra parte, una perturbación de esta naturaleza
también perturba y, en general, endurece las condiciones de crédito. Un
panorama económico incierto lleva naturalmente a los individuos y a las
empresas a recortar sus gastos para acumular ahorros por precaución. En
la medida en que este temor se autocumpla, puede ser necesario algún
estímulo fiscal.
Pero incluso sin la necesidad de un estímulo
fiscal, parece bastante claro que la seguridad social es necesaria. Un
programa diseñado para mantener los ingresos de los individuos y las
empresas desproporcionadamente afectados por la pandemia es algo que la
mayoría de la gente probablemente habría querido para sí misma si
estuviera tan afectada. En la medida en que la producción agregada
disminuya y el apoyo a los ingresos se financie con un aumento puntual
de la deuda nacional, el resultado será probablemente un aumento puntual
del nivel de precios.
En otras palabras, los estadounidenses
deberían prepararse para un estallido temporal de la inflación. Para ser
claros, un nivel de precios más alto no es inevitable, ya que mucho
depende de cómo responda la demanda de valores del Tesoro de Estados
Unidos en el futuro.
Pero si la tasa de inflación se dispara repentinamente, no es una señal para endurecer la política monetaria o fiscal, siempre que el repunte sea temporal.
El mayor nivel de precios que acompañaría a este acontecimiento debería entenderse como el mecanismo a través del cual se redistribuye el poder adquisitivo en el transcurso de la pandemia
https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/fourth-quarter-2020/does-national-debt-matter
The author thanks Federal Reserve Bank of St. Louis colleagues Subhayu Bandyopadhay and David Wheelock, as well as Andrea Terzi and Christopher Sims, for their perspectives on this article.
References
- Andolfatto, David. “Liquidity Shocks, Real Interest Rates, and Global Imbalances.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May/June 2012, Vol. 94, No. 3, pp. 187-95.
- Andolfatto, David. “A Model of U.S. Monetary Policy Before and After the Recession.” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, third quarter 2015, Vol. 97, No. 3.
Endnotes
- Fullwiler (2016) contains an excellent discussion of issues related to the concept of fiscal sustainability.
- Every person in the U.S. is permitted to open an online account with the U.S. Treasury at www.treasurydirect.gov.
- This statement rests on the presumption that the Federal Reserve must ultimately support the Treasury in its operations.
- See Robert J. Barro.
- The primary budget deficit does not include the interest expense of the debt.
- It is important to emphasize that “austerity” need not (and should not) be imposed on the most vulnerable in society. Overall program spending need not be cut; that is, growth in spending can be slowed, with funding shortfalls allocated to sectors of the economy that are better able to absorb the shock.
- While the price level rises for everybody, those receiving money transfers still come out ahead. The overall cost of living has to rise because output is lower. Those who do not receive transfers lose purchasing power. The effect is to transfer purchasing power from the fortunate to the unfortunate. Incidentally, a higher price level serves to increase the nominal GDP—the effect of which is to lower the debt-to-GDP ratio.
