1-Credible Irresponsibility Revisited-Paul Krugman
2-La inflación en Estados Unidos es alta. ¿De qué debemos preocuparnos ahora? Olivier Blanchard
1-Credible Irresponsibility Revisited
Paul Krugman
Dec. 2021
Olivier Blanchard va a publicar un nuevo libro sobre la política fiscal en un mundo de bajos tipos de interés, que sigue a su fundamental discurso presidencial de la AEA, cuyo borrador se ha puesto a disposición de los lectores para que lo comenten. El libro será de obligada lectura para cualquier persona interesada en la política económica.
También me hizo pensar en algunas cuestiones conceptuales relacionadas. Algunas de ellas se tratan en el libro, y he hablado de otras con varios colegas; la responsabilidad de cualquier tontería que pueda decir es, por supuesto, totalmente mía. Pero, de todos modos, he pensado en escribir algunas ideas en un documento semiacadémico.
Mi punto de partida es el siguiente: creo que puedo atribuirme el mérito de haber revitalizado el debate sobre la economía de los tipos de interés muy bajos con mi artículo de 1998 sobre la trampa de la liquidez en Japón, que me preocupaba -con razón- que pudiera ser un presagio de problemas similares en otros países. Otros que compartían esa preocupación, como Michael Woodford, Lars Svensson, Gauti Eggertsson y Ben Bernanke (¿qué le pasó?), formaron lo que Scott Sumner ha denominado la "Escuela de Princeton".
Creo que también puedo afirmar que gran parte del análisis de ese documento se ha mantenido. Sin embargo, la solución política que propuse no se ha aplicado. Pedí a los bancos centrales que "prometieran de forma creíble ser irresponsables", es decir, que se comprometieran a alcanzar objetivos de inflación más elevados y, por tanto, a lograr los tipos de interés reales negativos que Japón ya necesitaba en la década de 1990 y que todo el mundo parece necesitar ahora. Ha habido algunos gestos en esa dirección: Kurodanomics en Japón, objetivos de inflación media aquí. Pero aunque se ha aceptado ampliamente la noción de que r* -el nivel de pleno empleo del tipo de interés real- es bajo y a menudo puede ser significativamente negativo en el entorno actual, ha habido poco interés incluso en aumentar el objetivo de inflación de 2 a 3, por no hablar de los más de 4 que muchos de nosotros hemos sugerido que podrían ser necesarios.
En cambio, la mayor parte del debate gira en torno a un estímulo fiscal sostenido: gasto deficitario, tal vez, pero no necesariamente en forma de inversión pública, año tras año.
La pregunta que trato de responder aquí es por qué la política fiscal, y no la monetaria, se ha convertido en la solución preferida para los déficits persistentes de la demanda. Si el problema es que la política monetaria no puede reducir los tipos de interés reales lo suficiente como para lograr el pleno empleo, ¿por qué la respuesta no es una mayor inflación que permita reducir los tipos de interés reales?
Una posibilidad es que estemos simplemente ante una versión moderna de la mentalidad del patrón oro que impidió una respuesta eficaz a la Gran Depresión. Pero, ¿hay argumentos mejores y más sustanciales para una respuesta fiscal en lugar de monetaria al estancamiento secular?
Para adelantar, no creo que la respuesta sea unidimensional. Hasta cierto punto, estamos ante la mano muerta de la sabiduría convencional, con grilletes del 2% que sustituyen a los grilletes de oro de los años treinta. Pero también hay algunos argumentos reales para mantener el objetivo de inflación bajo si todavía se puede lograr el pleno empleo, y tanto las implicaciones presupuestarias como las económicas de un tipo de interés real "natural" bajo hacen que sea más fácil justificar un estímulo fiscal permanente de lo que hubiera imaginado en 1998.
La primera sección de este documento reitera mi argumento de 1998 a favor de la irresponsabilidad creíble y habla de las dificultades prácticas de aplicar esa estrategia. La segunda sección trata de la extraña historia del dos por ciento: cómo una cifra de inflación aparentemente arbitraria adquirió un estatus tan icónico que parece inamovible, a pesar de que la lógica cuantitativa que originalmente parecía justificarla no ha resistido la prueba del tiempo. La tercera sección trata de los inconvenientes de la revisión al alza del objetivo de inflación. La cuarta sección trata de la nueva economía de la deuda pública: por qué los economistas serios, Blanchard en particular, ya no se asustan por los ratios de deuda/PIB históricamente elevados y por qué los argumentos de crowding-out han perdido casi toda su fuerza. Una última sección se pregunta hasta qué punto la revisión de estas cuestiones justifica una respuesta fiscal, en lugar de monetaria, al problema de los tipos bajos.
1. Ha vuelto, otra vez
Mi artículo de 1998 se titulaba "It's baaack - Japan's slump and the return of the liquidity trap". El título era una referencia a la cultura pop que pretendía resaltar la reaparición de un problema - la impotencia de la política monetaria cuando los tipos de interés se acercan a cero - que preocupó a los macroeconomistas en los años 30 pero que desapareció del discurso durante un par de generaciones.
Mi estrategia de investigación consistió en partir de una intuición sobre el funcionamiento de las cosas, idear un modelo de juguete -el marco más sencillo posible que pudiera abordar la cuestión- para aclarar y afianzar mi intuición, y luego aplicar las ideas de ese modelo de juguete a los datos. Una de las virtudes de este enfoque es que el acto de formalización a veces revela que la forma en que estaba pensando sobre un tema era errónea. En este caso, mi intuición era que la trampa de la liquidez no era un problema real, que era un artefacto de los modelos ad hoc que no tenían una visión suficientemente amplia de los posibles canales a través de los cuales puede funcionar la expansión monetaria. En mi opinión, un esfuerzo suficientemente decidido por aumentar la oferta monetaria siempre impulsaría la demanda agregada.
En un intento de confirmar mi intuición, o al menos ese era el plan, escribí un modelo minimalista de tipo neokeynesiano con agentes racionales y plena optimización intertemporal, sujeto únicamente al supuesto de rigidez temporal de los precios. Para incluir el dinero, el modelo debía tener un horizonte infinito, pero para despejar el desorden supuse que nada cambiaría después del primer período, de modo que en la práctica se convirtió en un modelo de dos períodos de Ahora y Siempre.
Como no había inversión, r* estaba simplemente atado por la condición de Euler sobre el consumo.
Los resultados no fueron los esperados. Lo que el modelo decía era que r* podía ser negativo, y que si lo era, la trampa de la liquidez era real. Por mucho que se aumentara la oferta monetaria -o, si se incluía a los intermediarios financieros, la base monetaria-, se quedaría ahí, sin efecto alguno sobre la demanda agregada, a menos que aumentaran las expectativas de los precios futuros.
So the model said my initial intuition was wrong. And as Figure 1 shows, events since 2007 have surely confirmed the proposition that even massive increases in the monetary base have little if any effect in a zero-rate environment.
Así que el modelo decía que mi intuición inicial era errónea. Y, como muestra el gráfico 1, los acontecimientos ocurridos desde 2007 han confirmado sin duda la proposición de que incluso los aumentos masivos de la base monetaria tienen poco o ningún efecto en un entorno de tipos cero.
Pero, ¿qué pasa con la proposición, inculcada a todos los estudiantes de macroeconomía, de que la economía se autocorregiría si los precios fueran perfectamente flexibles? Sigue siendo cierto incluso en el límite inferior cero, pero no a través del mecanismo del libro de texto. Un nivel de precios a la baja no funcionaría a través de un aumento de la oferta monetaria real (en el mundo de la equivalencia ricardiana del modelo no hay efecto Pigou); funcionaría reduciendo los precios actuales en relación con los precios futuros esperados, es decir, creando expectativas de inflación futura y, por tanto, reduciendo el tipo de interés real.
Lo que el análisis de 1998 decía era, en efecto, que una economía que permanece deprimida incluso con tipos de interés cero "quiere" la inflación esperada. Con precios flexibles lo conseguirá desinflando ahora para poder inflar después. Pero, ¿por qué hacerla pasar por esa prueba? Es mucho mejor, o así me pareció entonces, darle la inflación sin la deflación, prometiendo que el banco central hará lo que sea necesario para asegurar una tasa de inflación lo suficientemente alta como para que r baje a r*.
Por supuesto, los banqueros centrales se nutren de un entorno en el que se espera que demuestren su dureza, su sentido de la responsabilidad, mostrando su disposición a golpear la inflación con un mazo cada vez que asoma la cabeza. De ahí mi afirmación de que los responsables políticos deben superar esa convención y prometer de forma creíble ser irresponsables.
Pero no lo han hecho y no lo harán.
Parte del problema, creo, es el miedo al fracaso. ¿Cómo, exactamente, se compromete un banco central a una futura irresponsabilidad? ¿Qué impide a los futuros responsables de la política monetaria volver a las andadas y ahogar la alta inflación sin importar lo que hayan dicho sus predecesores? Y si la gente cree que eso sucederá, la actual expansión monetaria será ineficaz bajo un límite inferior cero.
Es cierto que un banco central podría ser oportunista. Si los acontecimientos -por ejemplo, el gasto masivo asociado a una pandemia- generan un estallido de inflación, el banco central podría optar por ratificar el tipo de interés más alto en lugar de reducirlo hasta el antiguo objetivo. Y existe la posibilidad de que la Reserva Federal haga eso, es decir, que acepte una inflación más cercana al 3 que al 2 cuando desaparezcan las actuales perturbaciones de la cadena de suministro.
Pero la resistencia de los bancos centrales a un objetivo más alto va más allá de la falta de voluntad de hacer promesas que podrían no ser capaces de cumplir. Llevo décadas defendiendo este caso; he tratado de argumentar a favor de aumentar el objetivo de inflación tanto en público como a puerta cerrada. He tenido tanto impacto como el aumento de la base monetaria posterior a 2008 tuvo en el nivel de precios. Pero, ¿por qué?
2. El Tao del dos
¿Cómo se ha consagrado un objetivo de inflación del 2% como, más o menos literalmente, el patrón oro de la política monetaria responsable?
En un sentido próximo, podemos culpar a Nueva Zelanda, que en 1989 se convirtió en el primer país en fijar formalmente un objetivo de inflación, originalmente del 0% al 2% anual, y que fue rápidamente emulado en todo el mundo. Pero las bases intelectuales de este objetivo se habían establecido durante la década anterior.
No soy un historiador intelectual profesional, ni de economía ni de ninguna otra cosa, por lo que me complace que me corrijan en mi interpretación de cómo se desarrollaron las cosas. Pero tengo entendido que a finales de la década de 1980, tras la exitosa (aunque inmensamente costosa) experiencia de controlar la inflación de la década de 1970, hubo un debate bastante animado sobre qué tasa de inflación debería ser el objetivo a largo plazo.
Un número importante de economistas y, quizás aún más, de banqueros centrales querían una verdadera estabilidad de precios: inflación cero. Por otra parte, algunos economistas estaban preocupados, incluso entonces, por el límite inferior cero. Por ejemplo, en 1991 Larry Summers temía que, con una inflación cero, el banco central fuera incapaz de bajar los tipos lo suficiente como para evitar una recesión.
Sin embargo, en aquel momento parecía que establecer un objetivo bajo pero positivo para la inflación medida podría satisfacer a ambas partes. Había una opinión generalizada, sobre todo aunque no sólo entre los conservadores, de que el hecho de no tener en cuenta las mejoras de calidad y otros factores estaba provocando que las cifras oficiales de inflación exageraran la verdadera tasa de aumento de los precios; por ejemplo, Alan Greenspan hizo repetidas declaraciones en ese sentido. Así que se podría argumentar que una inflación del 2% era realmente una inflación cero, o lo suficientemente cerca de ella como para satisfacer a los defensores de la estabilidad de precios.
Al mismo tiempo, modelos como el de Reifschneider y Williams (1999) sugerían que un objetivo del 2% sería lo suficientemente alto como para que el límite inferior cero careciera de importancia: la economía llegaría a ese límite sólo rara vez y brevemente. No es difícil ver por qué los modelos llegaron a esa conclusión. El gráfico 2 muestra el tipo de interés real anual a corto plazo (en las letras del Tesoro a 3 meses) entre 1952 (cuando un acuerdo con el Tesoro dio a la Fed poder independiente para fijar los tipos) y la víspera de la crisis financiera mundial; calculo la inflación esperada utilizando el crecimiento medio del deflactor del PCE básico durante los tres años anteriores.
As you can see, this real rate breached -2, the lowest level possible with a 2 percent target, only once over that 55-year span. It seemed safe to assume, then, that with 2 percent inflation the ZLB would almost never be a problem.
The apparent happy coincidence of the priorities of opposing economic factions made a 2 percent inflation target extremely appealing, and once that had become a widespread norm it acquired iconic status; keeping inflation near 2 became a badge of central bank respectability and success.
Unfortunately, the belief that 2 percent inflation would ward off any dangers from the ZLB proved quite wrong. As Figure 3 shows, the Fed has been quite successful at keeping core inflation near 2 since the early 1990s; it has also spent more than a third of that period at or near the zero bound, that is, monetary policy has been greatly constrained by the inability to get real interest rates low enough.
So the quantitative arguments made on behalf of a 2 percent target, if they were ever valid, haven’t been valid for a long time. And given weak or negative growth in advanced-economy working-age populations, there is every reason to believe that r* will remain low or negative for a long time to come.
Yet as I said, the discussion around responses to secular stagnation seems much more focused on fiscal policy than on changing the inflation target. Why?
3. Reasons not to move
I happen to own a copy (picked up fortuitously in a British used-book store) of the 1934 book “The Great Depression” by Lionel Robbins — published before Robbins became a convert to Keynesianism. At the top of his recommendations for ending the Depression was … a return to the gold standard. His argument was, I think, incoherent even by the standards of the time. But it showed the power of conventional notions of monetary responsibility.
Surely there is something of that to the resistance of central bankers to any suggestion that they move off the 2 percent target, despite the collapse of that target’s original rationale. But there may be more to it than that.
It’s true that conventional measures of the cost of inflation, which tend to focus on the “shoe-leather” costs imposed when cash becomes less useful as a medium of exchange because it depreciates in value, are trivial unless inflation is much higher than anyone is suggesting as a target. However, there are other possible costs of raising the inflation target that are much harder to quantify but may loom larger.
One is that even moderate inflation may degrade the usefulness of money as a unit of account. Inflation these past several decades hasn’t just been fairly low, it has been highly predictable. So you can make long-term contracts and commitments with a pretty good idea of what a dollar will be worth five, ten or even twenty years from now. Would a long-term commitment to, say, 4 percent inflation reduce this predictability enough to be a serious concern?
I don’t think anyone knows. The late 1980s were an era of roughly 4 percent inflation, and I don’t recall — nor have I seen other accounts suggesting such a thing — that inflation at that rate was a major problem for planning. But we don’t have any data I’m aware of that can put a number to this question.
A somewhat different, and in a way contradictory case for low inflation, even at a rate sufficient to erode purchasing power significantly over time, may be that 2 percent is low enough to make people stop paying attention. As Blanchard pointed out in another influential paper, the accelerationist Phillips curve of the 70s and 80s seems to have reverted back to an old-fashioned relationship between the level of unemployment and the inflation rate. And one reason, he suggests, is that inflation is low enough to reduce its “salience” to economic decision-making.
In economies with persistent double- or even triple-digit inflation, people think about inflation all the time, and their expectations drive many of their decisions. In a 2 percent economy, not so much. With inflation as low as it has been in major advanced economies for the past few decades, you might say that we have managed to restore money illusion; people think in dollars, not dollars adjusted for expected inflation.
This has advantages for policymakers, because it gives them more room for error. They don’t need to worry that letting the economy run too hot for a little while will lead to embedded inflation, or for that matter that letting it run too cold will lead to deflation that is hard to reverse.
It may also be beneficial to consumers and businesses, simply because they can conserve cognitive resources.
Would raising the target from 2 to 4 restore enough salience to inflation to undermine these advantages? Who knows? But it’s at least enough of a risk to provide some incentive to look for other policy solutions to macroeconomic weakness. And the case for alternative solutions is made stronger by the very fact that we appear likely to spend a long time in a very low-interest-rate environment.
4. Debt and transfiguration
In the aftermath of the 2008 financial crisis, and especially after the 2010-12 euro area crisis, policymakers and pundits were obsessed with the supposed dangers of high public debt. Those of us arguing that debt was greatly overrated as an issue were fighting an uphill battle, and in the lay discussion to some extent still are.
The argument became much easier, however, after Blanchard’s landmark presidential address. Blanchard’s main point was simple: fears of snowballing debt are misplaced when interest rates are low, and especially when they are below the economy’s growth rate. The basic equation of debt dynamics shows the rate of change of d, the ratio of debt to GDP, as follows:
𝑑̇=−𝑏+(𝑟−𝑔)𝑑
where b is the primary fiscal balance as a share of GDP, r the real interest rate and g the economy’s growth rate. If r<g, fears that the government must run a large primary surplus to avoid snowballing debt are groundless. On the contrary, the debt ratio will melt away unless the government runs a sufficiently large primary deficit. And Blanchard showed that except during the Volcker disinflation of the 1980s the U.S. has typically had r<g.
At the time of writing, the Congressional Budget Office expects real potential GDP to grow at an annual rate of 1.8 percent over the next decade; meanwhile, the interest rate on 10-year inflation-indexed bonds is -1 percent. Federal debt is 122 percent of GDP. So the arithmetic says that we could stabilize the debt ratio at its current level while running a sustained primary deficit of more than 3 percent of GDP, that is, while providing substantial fiscal stimulus on a permanent basis.
Still, don’t budget deficits crowd out private investment and therefore hurt long-run growth? In addition to pointing out that low interest rates undermine one main reason for worrying about debt levels, Blanchard also argued that they undermine or at least greatly reduce concerns about crowding out — because an economy with r<g is also an economy that may well meet Diamond’s 1965 criterion for dynamic inefficiency. That is, it may be an economy in which less capital accumulation is welfare-improving.
I’ve always found the dynamic inefficiency argument a bit abstruse, but a 2008 discussion by Phillipe Weil suggests a simple graphical way to make the point.
Consider a standard overlapping generations model in which each generation lives two periods, working during the first and living off savings in the second. Assume also one of Blanchard’s extreme cases, a linear production function, in which each unit of consumption foregone during an individual’s first period can be used to accumulate a unit of capital that yields 1+r units of output in the second period. If capital is the only asset and there is no tax-and-transfer system, each individual has the consumption possibility frontier shown in Figure 4, where w is the income earned from labor in the first period, C1 is consumption in the first period, and C2 is consumption in the second.
But now imagine that we can create a permanent institutional mechanism under which each generation pays part of its earned income to the retired previous generation, under the expectation that the next generation will perform the same service. This mechanism could take the form of a pay-as-you-go retirement system, or simply the existence of a stock of government debt that each generation can buy when young then sell to the next generation. And assume that each successive generation has higher earned income than its predecessor — specifically 1+g times as high — either because of population growth, technological progress, or both.
If g>r, this model tells us that the economy shouldn’t accumulate capital, that each generation should plan instead to live off transfers from the next generation. For this alternative mechanism shifts the consumption possibility frontier for every generation outward, as in Figure 5.
This is clearly an extreme case driven by the assumption of a linear production function in which r is constant. With diminishing returns to capital, the optimum involves reducing the capital stock to the golden rule point where r=g. But it does suggest that in a world with r<g crowding out by government deficits isn’t necessarily a problem — it can actually be a solution, reducing excessive capital accumulation.
As Blanchard points out, this result can be softened or reversed once we make a distinction between the interest rate on government debt, presumably a safe asset, and what appear to be higher rates of return on private investment. The appropriate r in the r-g comparison is somewhere between these rates. However, social rates of return on private capital may not be as high as they appear, because a significant fraction of corporate profits probably represents monopoly rents rather than a return to investment.
Also, remember that the question I’m asking here involves a tradeoff between sustaining aggregate demand via deficit spending versus sustaining it with negative real interest rates achieved with a sufficiently high inflation target. So what matters isn’t the average return on private investment; it’s the rate of return on those forms of investment that would be stimulated by negative real interest rates, which are probably quite different from private investment as a whole.
Which brings me to the final section, on how we should think about inflation targets in the light of the rethinking of public debt.
Como señala Blanchard, este resultado puede suavizarse o invertirse una vez que hacemos una distinción entre el tipo de interés de la deuda pública, presumiblemente un activo seguro, y lo que parecen ser tasas de rendimiento más altas de la inversión privada. La r apropiada en la comparación r-g está en algún lugar entre estas tasas. Sin embargo, las tasas sociales de rendimiento del capital privado pueden no ser tan altas como parecen, porque una fracción significativa de los beneficios de las empresas probablemente representa rentas de monopolio en lugar de un rendimiento de la inversión.
Además, hay que recordar que la cuestión que planteo aquí implica un compromiso entre mantener la demanda agregada mediante el gasto deficitario o mantenerla con tipos de interés reales negativos conseguidos con un objetivo de inflación suficientemente alto. Así que lo que importa no es el rendimiento medio de la inversión privada; es la tasa de rendimiento de aquellas formas de inversión que se verían estimuladas por los tipos de interés reales negativos, que son probablemente muy diferentes de la inversión privada en su conjunto.
Lo que me lleva a la última sección, sobre cómo debemos pensar en los objetivos de inflación a la luz del replanteamiento de la deuda pública.
5. To inflate or not to inflate
Let’s return to the original issue. Since the late 1990s we’ve been aware that the liquidity trap, a situation in which monetary policy can’t assure adequate demand, is a real possibility. Over the past decade this has also started to look like a chronic concern, not just in Japan but in the advanced world as a whole: Once the economic effects of the pandemic recede, we’re likely to find ourselves back in a world of secular stagnation, with r* negative much of the time. And a 2 percent inflation target by itself seems unlikely to be sufficient to resolve this problem.
The seemingly natural answer would be to raise the inflation target. But central bankers are firmly opposed, and conventional wisdom among those willing to take any of this seriously seems to have migrated toward the use of persistent fiscal stimulus to raise r* sufficiently that monetary policy can do the job with the existing inflation target.
It’s important to be clear that relying on a fiscal solution rather than a higher inflation target is, in effect, a choice to pursue higher public spending at the expense of lower private investment. As I said, a liquidity-trap economy in effect “wants” inflation; choosing not to accept that inflation is a decision to impose lower private investment than the free-market economy would choose on its own.
The main reason to engage in this de facto policy of crowding out is the suspicion that there are significant costs to inflation, even if it is in the low single digits, combined with the belief that the social costs of crowding out some private investment are low.
Let me add one additional reason to downplay the costs of crowding out, by asking which kinds of private investment would actually be stimulated by a regime of negative real interest rates.
It’s a dirty little secret of macroeconomics that business investment appears to be relatively insensitive to the cost of capital in general and real interest rates in particular; see Caballero for a summary of the evidence. Instead, interest-rate policy works mainly though housing. This makes considerable sense: much business capital is relatively short-lived, so the cost of financing should be a relatively small factor in the spending decision, while housing is extremely long-lived.
Figure 6 illustrates one of the closest examples we’ve had to a natural experiment. During the Reagan years the Fed pursued a tight-money policy to achieve disinflation even as the Reagan administration engaged in fiscal stimulus. Residential investment plunged, while nonresidential investment was barely affected. What this implies in the current context is that choosing to keep target inflation low while engaging in fiscal stimulus mainly means substituting government expenditure for residential investment.
And in the U.S. context, at least, the tax preference for housing — not simply the mortgage interest deduction, but the fact that the services provided by owner-occupied housing don’t count as taxable income — presumably means that the relevant investment crowded out by deficit spending has a relatively low rate of return. So this is a further argument in favor of a fiscal rather than monetary response to secular stagnation.
One more argument, suggested to me by Blanchard in correspondence, involves political economy. Suppose that you’re a center-left economist who would like to see more social spending, for example in reducing child poverty. A strategy of raising r* with deficit spending rather than achieving negative r* with expected inflation will make it easier to afford such initiatives! (Since central bankers who believe in low inflation also tend on average to be center-right, will this observation make some of them reconsider their positions?)
I would, however, add one caveat: I’m still worried about how we will respond to future economic downturns.
I’ve written this paper largely as if r* were a constant or at least slowly moving number. In reality, however, a low-inflation economy appears to be subject to large fluctuations driven by private-sector overreach and retrenchment: the commercial-real-estate-driven cycle of the late 80s/early 90s, the tech boom and bust of the late 1990s, the monstrous housing bubble of the mid-2000s.
Can we offset the inevitable downturns with fiscal policy? In principle, yes, although government purchases — as opposed to transfer payments — generally can’t be ramped up quickly. As we saw after the 2008 crisis, however, the political economy of fiscal response is often difficult, which is one important reason to make a technocratic central bank the first line of defense against recessions.
To make this business cycle strategy workable, however, it’s not sufficient that the average nominal interest rate is positive. That average rate has to be sufficiently far above zero that there is enough room to cut when the inevitable downturns happen and monetary expansion is required. Will a combination of persistent fiscal stimulus and 2 percent inflation provide sufficient room for action when needed? I’m worried that it won’t.
Nonetheless, at the moment the case for a fiscal response to the threat of a liquidity trap, as opposed to a higher inflation target, is stronger than the “Princeton School” envisaged in the early 2000s. Maybe central bankers don’t need to be credibly irresponsible after all
Paul Krugman
He redactado este documento en gran medida como si r* fuera un número constante o, al menos, de evolución lenta. En realidad, sin embargo, una economía de baja inflación parece estar sujeta a grandes fluctuaciones impulsadas por la exageración y el repliegue del sector privado: el ciclo impulsado por el comercio inmobiliario de finales de los 80 y principios de los 90, el auge y la caída de la tecnología de finales de los 90, la monstruosa burbuja inmobiliaria de mediados de los 2000.
¿Podemos compensar las inevitables recesiones con la política fiscal? En principio, sí, aunque las compras públicas -en contraposición a los pagos de transferencias- generalmente no pueden incrementarse rápidamente. Sin embargo, como vimos después de la crisis de 2008, la economía política de la respuesta fiscal es a menudo difícil, lo cual es una razón importante para hacer de un banco central tecnocrático la primera línea de defensa contra las recesiones.
Sin embargo, para que esta estrategia del ciclo económico sea viable, no basta con que el tipo de interés nominal medio sea positivo. Ese tipo medio tiene que estar lo suficientemente por encima de cero como para que haya suficiente espacio para recortar cuando se produzcan las inevitables recesiones y se requiera una expansión monetaria. ¿La combinación de un estímulo fiscal persistente y una inflación del 2% proporcionará suficiente espacio para actuar cuando sea necesario? Me preocupa que no sea así.
No obstante, por el momento, los argumentos a favor de una respuesta fiscal a la amenaza de una trampa de liquidez, en lugar de un objetivo de inflación más elevado, son más sólidos que los que la "Escuela de Princeton" preveía a principios de la década de 2000. Tal vez los banqueros centrales no necesiten ser creíblemente irresponsables después de todo
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