Jan Frait: Monetary macroeconomics and central banks in turbulent times
Lecture by Mr Jan Frait, Deputy Governor of the Czech National Bank, at the MEKON 2023 conference, organised by the Faculty of Economics, VSB-Technical University of Ostrava, Ostrava, 17 March 2023.
La Gran Moderación y la posterior Crisis Financiera Mundial
Me incorporé a la Facultad en una época en la que la Nueva Macroeconomía Keynesiana (NKM) y sus planteamientos, inmodestamente denominados "la ciencia de la política monetaria", se habían convertido en el mantra oficial en los bancos centrales de los países desarrollados y se habían traducido posteriormente en una estrategia monetaria denominada inflation targeting (o inflation forecast targeting). Era una época caracterizada por las expectativas optimistas sobre la evolución económica a largo plazo. Los macroeconomistas hablaban de una "Gran Moderación" y predecían que veríamos décadas de inflación baja y estable en medio de un crecimiento económico vigoroso sin fluctuaciones cíclicas significativas. En retrospectiva, estas expectativas no se cumplieron. La baja inflación que se impuso en todo el mundo en la década de 1990 fue en gran medida producto de la globalización, no de una política monetaria superinteligente.
I'd like to thank the conference organisers for inviting me to the place where I began my academic career in late 1990 and which then became my ticket to the board of the central bank ten years later. The knowledge I gained from my discussions here at the Faculty, specifically in the Department of Economics, has always been a foundation stone for me in making monetary policy decisions. At conferences, central bankers these days tend to give presentations in which they show charts to explain what's going on in the economy and what we can expect to see in the near future. But for this conference, for the first time in my professional life as a central banker, I have opted to give a straight lecture. This will hopefully better enable me to convey to you my longer-term view of the relationship between academic monetary macroeconomics and monetary policy-making. I will try to support this intention by not citing any literature – neither my own, nor that of my favourite economists, nor that of economists whose relevance I have doubts about.
The Great Moderation and the subsequent Global Financial Crisis
I joined the Faculty at a time when New Keynesian macroeconomics (NKM) and its approaches, immodestly referred to as "the science of monetary policy", had become the official mantra in the central banks of developed countries and had subsequently been translated into a monetary strategy referred to as inflation targeting (or inflation forecast targeting). It was an era characterised by optimistic expectations about long-term economic developments. Macroeconomists spoke of a "Great Moderation" and predicted that we would see decades of low and stable inflation amid brisk economic growth with no significant cyclical fluctuations. With the benefit of hindsight, these expectations were not fulfilled. The low inflation that took hold globally in the 1990s was largely a product of globalisation, not super-smart monetary policy.
In the early 1990s, price stability began to gain ground as central banks' primary objective. However, in Ostrava – and the same was true of other Czech universities at the time – we took a more traditional approach and considered monetary stability, or currency stability, to be the main objective of monetary policy. By this we usually meant a more general state of affairs where inflation is low and stable, the banking sector is healthy and not a source of excessive money supply growth, the currency is reasonably strong and external imbalances are not building up. However, the world's macroeconomists longed for a simpler notion of a target that could be expressed in an exact, numerical, way, preferably with a single number. Out of this was born price stability defined as low single-digit inflation, usually derived from the consumer price index (CPI inflation).
In an inspirational group of economists here at the Faculty, we paid limited attention to the fresh trends in American academia and central banks at the time, and mainly discussed various historical views of money and monetary policy. After all, we weren't experiencing any great moderation around us at that time. In particular, the second half of the 1990s was quite wild in the macroeconomic and financial sense in the Czech Republic and many other small open economies. The Great Moderation phenomenon manifested itself here later as a "temporary calm before the storm" between 2003 and 2007. Then the Global Financial Crisis (GFC) came and put a definitive end to the idea of a Great Moderation. The Global Financial Crisis was no great surprise to me and my colleagues at the CNB. This is evidenced by the fact that in 2004 we were one of the first central banks in the Western world to set up a team for analysing risks to financial stability.
A
principios de los años noventa, la estabilidad de precios empezó a
ganar terreno como objetivo principal de los bancos centrales. Sin
embargo, en Ostrava -y lo mismo ocurría en otras universidades checas
por aquel entonces- adoptábamos un enfoque más tradicional y
considerábamos que la estabilidad monetaria, o la estabilidad de la
moneda, era el principal objetivo de la política monetaria. Con ello nos
referíamos normalmente a un estado de cosas más general en el que la
inflación es baja y estable, el sector bancario está saneado y no es una
fuente de crecimiento excesivo de la masa monetaria, la moneda es
razonablemente fuerte y no se acumulan desequilibrios externos. Sin
embargo, los macroeconomistas del mundo anhelaban una noción más simple
de un objetivo que pudiera expresarse de forma numérica exacta,
preferiblemente con una sola cifra. De ahí nació la estabilidad de
precios definida como una inflación baja de un solo dígito, generalmente
derivada del índice de precios al consumo (inflación IPC).
En un
inspirado grupo de economistas de la Facultad, prestamos una atención
limitada a las nuevas tendencias del mundo académico y de los bancos
centrales estadounidenses de la época, y debatimos principalmente
diversas visiones históricas del dinero y de la política monetaria.
Después de todo, no estábamos experimentando ninguna gran moderación a
nuestro alrededor en aquel momento. En particular, la segunda mitad de
los años noventa fue bastante salvaje en el sentido macroeconómico y
financiero en la República Checa y en muchas otras pequeñas economías
abiertas. El fenómeno de la Gran Moderación se manifestó aquí más tarde
como una "calma temporal antes de la tormenta" entre 2003 y 2007.
Entonces llegó la Crisis Financiera Mundial (CFM) y puso fin
definitivamente a la idea de una Gran Moderación. La Crisis Financiera
Global no fue una gran sorpresa ni para mí ni para mis colegas del BNS.
Prueba de ello es que en 2004 fuimos uno de los primeros bancos
centrales del mundo occidental en crear un equipo para analizar los
riesgos para la estabilidad financiera.
The pitfalls of mainstream macroeconomics
Just after the GFC, a heated debate erupted about the merits of mainstream macroeconomics. By that we mean the NKM presented in DSGE models. I will thus refer to it as NK-DSGE throughout my lecture, although today this term covers a wider range of approaches than it did 10 or 15 years ago. State-of-the-art NK-DSGE approaches introduced rigour and strong microeconomic foundations into macroeconomic thinking. They became an important tool for simulating the effects of monetary policy and other macroeconomic shocks. But nothing is for free. The positive features of this framework came at the cost of what is described as a high degree of model stylisation. Put simply, these models, especially at their beginnings, were very narrow in terms of the specification of the economy and its behaviour, and omitted a number of important linkages and processes. Despite much progress in the academic literature over the last 10 years, the variants used by central banks remain suitable mainly for analysing small deviations of macroeconomic variables from their long-term trends. They represent a highly imperfect description of the economy and are not able to cope with shocks or structural changes that deflect it from these trends for lengthy periods. The macroeconomic instability we have seen over the last 20 years is essentially inconceivable in these models. Despite these limitations, NK-DSGE models have for quite some time been strongly dominant in academic macroeconomics and been the main tool used for analysis and forecasting in some central banks. In a scientific discipline in which scholars have always held different views and argued heatedly among themselves, such a situation was by definition strange. It is good that after the GFC, the fundamental debate on different approaches to macroeconomic modelling was revived and the seemingly irreconcilable camps were able to reach some common conclusions. The current inflationary wave will undoubtedly give a new impetus to this debate.
How did one rather narrow and quite technical approach come to dominate macroeconomics? It's hard to say. Personally I think it mainly reflects psychological factors. From my experience of more than 30 years in both the academic and financial sectors, I see a rather strong conflict between the exact scientific thinking in the ideal of the natural sciences and the excessive uncertainty associated with the unpredictable behaviour of social systems. I have met many very smart people, including winners of what is inaccurately referred to as the Nobel Prize in Economics, and I have observed that even extremely intelligent people tend to simplify situations dramatically in the face of high levels of uncertainty. They simply cling to a highly stylised economic model, abstract from many theoretical and practical inconveniences, and then offer a clear answer that can be claimed to be "scientifically" derived. Without this, they would probably have to say, "I don't know, it depends on this, that and the other".
Trying to simplify things through highly stylised models would not matter in itself if their users were fully aware of this and understood that they were dealing with a partial presentation of the economy that needs to be complemented by other modelling or analytical approaches. But my experience is that even top economists tend to be time-inconsistent. They are initially aware of the limitations, but after a while they tend to forget them and start to regard highly stylised models as a correct and complete presentation of the economy. What is not included in the model ceases to matter to them. I am thinking here in particular of the banking sector, capital markets and real estate, which in most countries is a key investment asset. Fiscal policy has also been marginalised.
Neglecting important factors increases the likelihood of systematic economic policy mistakes. How can this be avoided? Seemingly simply – it is important to recognise that putting all your eggs in one basket is not appropriate when considering macroeconomic dynamics and the effects of monetary policy. We should not forget that there are many different stories playing out in the economy at any given time. Some are fast-moving and some slow; some are strong at a given moment but later fizzle out; some prevail over time, even if no one would have put a brass farthing on them at first. I would liken it to a symphonic orchestra in which different instruments play very different music at different times in terms of number of notes and volume. But in an economy, no sheet music is handed out – it's a socio-political system that creates its own endogenous dynamics, that is, it rewrites the score itself, and in quite different ways each time. For a while, modern macroeconomics tried to get around this more or less intractable situation by picking just one out of a wide set of stories, often treating it as if it were immutable in time and space. And when reality deviated from that story for an extended period, it opportunistically explained it away as bad luck in the form of a series of unpredictable adverse shocks.
Justo
después de la CFG, estalló un acalorado debate sobre los méritos de la
macroeconomía dominante. Con ello nos referimos a la NKM presentada en
modelos DSGE. Por tanto, me referiré a ella como NK-DSGE a lo largo de
mi conferencia, aunque hoy en día este término abarca una gama más
amplia de enfoques que hace 10 o 15 años. Los enfoques NK-DSGE de
vanguardia introdujeron rigor y sólidos fundamentos microeconómicos en
el pensamiento macroeconómico. Se convirtieron en una herramienta
importante para simular los efectos de la política monetaria y otras
perturbaciones macroeconómicas. Pero nada es gratis. Las características
positivas de este marco se consiguieron a costa de lo que se describe
como un alto grado de estilización del modelo. En pocas palabras, estos
modelos, sobre todo en sus inicios, eran muy limitados en cuanto a la
especificación de la economía y su comportamiento, y omitían una serie
de vínculos y procesos importantes. A pesar de los grandes avances de la
literatura académica en los últimos 10 años, las variantes utilizadas
por los bancos centrales siguen siendo adecuadas principalmente para
analizar pequeñas desviaciones de las variables macroeconómicas respecto
a sus tendencias a largo plazo. Representan una descripción muy
imperfecta de la economía y no son capaces de hacer frente a
perturbaciones o cambios estructurales que la desvíen de estas
tendencias durante periodos prolongados. La inestabilidad macroeconómica
que hemos visto en los últimos 20 años es esencialmente inconcebible en
estos modelos. A pesar de estas limitaciones, los modelos NK-DSGE han
dominado con fuerza durante bastante tiempo la macroeconomía académica y
han sido la principal herramienta utilizada para el análisis y la
previsión en algunos bancos centrales. En una disciplina científica en
la que los académicos siempre han mantenido puntos de vista diferentes y
han discutido acaloradamente entre ellos, tal situación era por
definición extraña. Es bueno que tras la CFG se reavivara el debate
fundamental sobre los distintos enfoques de la modelización
macroeconómica y que los bandos aparentemente irreconciliables pudieran
llegar a algunas conclusiones comunes. La actual ola inflacionista dará
sin duda un nuevo impulso a este debate.
¿Cómo ha llegado un
enfoque bastante estrecho y técnico a dominar la macroeconomía? Es
difícil de decir. Personalmente creo que refleja sobre todo factores
psicológicos. Desde mi experiencia de más de 30 años tanto en el sector
académico como en el financiero, veo un conflicto bastante fuerte entre
el pensamiento científico exacto en el ideal de las ciencias naturales y
la excesiva incertidumbre asociada al comportamiento impredecible de
los sistemas sociales. He conocido a muchas personas muy inteligentes,
incluidos ganadores de lo que se denomina inexactamente el Premio Nobel
de Economía, y he observado que incluso las personas extremadamente
inteligentes tienden a simplificar drásticamente las situaciones ante
altos niveles de incertidumbre.
Tratar
de simplificar las cosas mediante modelos muy estilizados no importaría
en sí mismo si sus usuarios fueran plenamente conscientes de ello y
comprendieran que se enfrentan a una presentación parcial de la economía
que debe complementarse con otros enfoques de modelización o análisis.
Pero mi experiencia me dice que incluso los economistas de alto nivel
tienden a ser poco consistentes en el tiempo. Al principio son
conscientes de las limitaciones, pero al cabo de un tiempo tienden a
olvidarlas y empiezan a considerar los modelos muy estilizados como una
presentación correcta y completa de la economía. Lo que no se incluye en
el modelo deja de importarles. Me refiero en particular al sector
bancario, los mercados de capitales y el sector inmobiliario, que en la
mayoría de los países es un activo de inversión clave. También se ha
marginado la política fiscal.
Descuidar factores importantes
aumenta la probabilidad de cometer errores sistemáticos de política
económica. ¿Cómo evitarlo? De forma aparentemente sencilla: es
importante reconocer que poner todos los huevos en la misma cesta no es
adecuado a la hora de considerar la dinámica macroeconómica y los
efectos de la política monetaria. No debemos olvidar que en la economía
se desarrollan muchas historias diferentes en un momento dado. Algunas
son rápidas y otras lentas; algunas son fuertes en un momento dado pero
luego se desvanecen; algunas prevalecen a lo largo del tiempo, aunque
nadie hubiera apostado por ellas al principio. Yo lo compararía con una
orquesta sinfónica en la que distintos instrumentos tocan música muy
diferente en momentos distintos en cuanto a número de notas y volumen.
Pero en una economía no se reparten partituras: es un sistema
sociopolítico que crea su propia dinámica endógena, es decir, que
reescribe la partitura por sí mismo, y de maneras muy diferentes cada
vez. Durante un tiempo, la macroeconomía moderna trató de sortear esta
situación más o menos insoluble eligiendo una sola de entre un amplio
conjunto de historias, a menudo tratándola como si fuera inmutable en el
tiempo y el espacio. Y cuando la realidad se desviaba de esa historia
durante un periodo prolongado, la explicaba oportunistamente como mala
suerte en forma de una serie de perturbaciones adversas impredecibles.
A persistent challenge for inflation-targeting central banks is the phenomenon of inflation itself. We recognise that the CPI or some similar inflation measure, which lies at the heart of this monetary policy framework, may not be an ideal representation of what is meant by inflation in traditional monetary theory. Personally, I still adhere to the monetarist definition that inflation means a steady and continuous rise in the price level, that is, a situation where different price categories and nominal variables generally show a similar trend. CPI inflation does not quite fit this definition, and it is not always desirable to regard its short-term fluctuations as genuine inflation or deflation. This is partly because CPI inflation tends to change quite frequently as a result of shocks of a non-macroeconomic and non-monetary nature. If the central bank were to try to slavishly keep CPI inflation at a certain target level at all times, it would have to change interest rates or other instruments frequently and significantly, and would probably not be successful in doing so. After all, NKM itself recommends focusing on the narrower price indices of so-called core or super-core inflation, which consist mainly of items whose prices are rigid. But there is no doubt that targeting a specific and narrow price index would not be very comprehensible to the markets and the public. For this reason, central banks tend to choose pragmatically to target a broad index close to the CPI and explain sophisticatedly in their communications why they sometimes react less or more strongly than the observed or forecasted CPI inflation would imply.
Under inflation targeting as practised in reality, central banks then set their rates to meet the CPI inflation forecast in the relatively short term. The problem is that we cannot reliably forecast CPI inflation and its twists and turns. Virtually every major shock to inflation, in one direction or the other, has more or less surprised central banks this century. On the other hand, we are undoubtedly quite capable of understanding that inflationary potential is being generated in the economy. But again, we cannot reliably predict how this potential will manifest itself over time, through what channels it will enter the economy and whether or not it will show up as overt inflation at some point in time. Particularly in small open economies, where shocks to the exchange rate and other shocks from abroad have a significant impact on inflation, it is quite likely that the generation of inflationary potential may initially translate into asset price growth or, in some cases, current account deficits rather than into overt CPI inflation. The latter may then stay quite low for a long time even when the economy is overheating. As a result, rather than inflation-forecast targeting, central banks may slide towards a response-to-recent-inflation-numbers regime.
What is the solution to this situation? I offer no simple one. The above dilemmas need to be reflected in our thought processes. In monetary policy decision-making, in addition to model-based forecasts of highly variable CPI inflation, we need to give equal weight to the longer-term fundamental inflationary pressures generated by macroeconomic, monetary and financial developments. I understand the arguments that we have no reliable indicator of these pressures and that few people outside the central bank itself would pay heed to an index of fundamental inflationary pressures. But you can't escape reality. It doesn't pay to put everything on one card. It's better to have a broader set of models and, on top of that, a set of indicators to allow for cross-checking.
Un
reto persistente para los bancos centrales que fijan objetivos de
inflación es el propio fenómeno de la inflación. Reconocemos que el IPC o
alguna medida de inflación similar, que constituye el núcleo de este
marco de política monetaria, puede no ser una representación ideal de lo
que se entiende por inflación en la teoría monetaria tradicional.
Personalmente, sigo adhiriéndome a la definición monetarista de que la
inflación significa un aumento constante y continuo del nivel de
precios, es decir, una situación en la que las diferentes categorías de
precios y variables nominales muestran en general una tendencia similar.
La inflación medida por el IPC no se ajusta del todo a esta definición,
y no siempre es deseable considerar sus fluctuaciones a corto plazo
como auténtica inflación o deflación. Esto se debe en parte a que la
inflación medida por el IPC tiende a cambiar con bastante frecuencia
como consecuencia de perturbaciones de naturaleza no macroeconómica y no
monetaria. Si el banco central intentara mantener servilmente la
inflación del IPC en un determinado nivel objetivo en todo momento,
tendría que modificar los tipos de interés u otros instrumentos con
frecuencia y de forma significativa, y probablemente no lo conseguiría.
Al fin y al cabo, el propio NKM recomienda centrarse en los índices de
precios más estrechos de la llamada inflación subyacente o súper
subyacente, que consisten principalmente en artículos cuyos precios son
rígidos. Pero no hay duda de que centrarse en un índice de precios
específico y estrecho no sería muy comprensible para los mercados y el
público. Por esta razón, los bancos centrales tienden a elegir
pragmáticamente como objetivo un índice amplio cercano al IPC y explican
sofisticadamente en sus comunicaciones por qué a veces reaccionan menos
o más fuertemente de lo que implicaría la inflación observada o
prevista del IPC.
En el marco de los objetivos de inflación, tal
como se practican en la realidad, los bancos centrales fijan entonces
sus tipos para cumplir la previsión de inflación del IPC a relativamente
corto plazo. El problema es que no podemos predecir de forma fiable la
inflación del IPC y sus giros. Prácticamente todas las grandes sacudidas
de la inflación, en un sentido o en otro, han sorprendido más o menos a
los bancos centrales este siglo. Por otro lado, no cabe duda de que
somos muy capaces de comprender que se está generando potencial
inflacionista en la economía. Pero, de nuevo, no podemos predecir con
fiabilidad cómo se manifestará este potencial a lo largo del tiempo, a
través de qué canales entrará en la economía y si se manifestará o no
como inflación manifiesta en algún momento. Especialmente en las
pequeñas economías abiertas, donde las perturbaciones del tipo de cambio
y otras perturbaciones procedentes del exterior tienen un impacto
significativo en la inflación, es muy probable que la generación de
potencial inflacionista se traduzca inicialmente en un crecimiento de
los precios de los activos o, en algunos casos, en déficits por cuenta
corriente, en lugar de en una inflación manifiesta medida por el IPC.
Esta última puede mantenerse bastante baja durante mucho tiempo, incluso
cuando la economía se está recalentando. Como resultado, en lugar de
fijarse objetivos de previsión de inflación, los bancos centrales pueden
deslizarse hacia un régimen de respuesta a las cifras de inflación.
From fears of low inflation to the current inflation shock
For a quarter of a century, central banks in developed countries, along with legions of renowned macroeconomists, focused almost exclusively on how to prevent inflation from getting too low. At certain times, this undoubtedly made sense. But at others it was questionable, because credit and asset prices were rising rapidly, demand was at a decent level and the labour market was tight. And in some periods it was quite obvious that an inflationary potential was building up, i.e. that hidden inflationary pressures were accumulating which might one day come to light. The NK-DSGE models were unable to cope with such situations, nor could they detect them in time. As long as CPI inflation was low, they failed to recognise that the economy was dangerously overheating and that monetary policy needed to be tightened significantly. Some economists are now able to admit this thanks to the bitter experience of the last two years. They are equally able to admit that monetary policy decision-making should not ignore developments in financial markets and growing financial imbalances. New lending to households and businesses, the conflicting trends in asset markets and the nature of fiscal policy are rightly an important part of the debate on the appropriate setting of interest rates in the present situation of high inflation.
Central banks in developed countries, especially in Europe, have lost price stability in the last two years. We now need to assess why this happened and how to prevent it in the future. One reason is probably an over-reliance on recommendations based on narrow models. These usually say that it is enough to raise short-term interest rates significantly for a short period of time, which will correct inflation expectations, and we will return to the inflation target fairly quickly. This is a nice idea, but for me personally it is one that is more from the world of faith than science. In reality, monetary policy transmission is complex and highly variable over time. We have to recognise that in the real world we are not able to sensitively manage inflation by making small adjustments to short-term interest rates in order, for example, to offset a previous undershooting of the inflation target by overshooting it for some period of time, or vice versa. In reality, such efforts, represented, for example, by romantic notions of targeting average inflation, can get out of hand.
As for the conduct of monetary policy in the future, I think we need to get back to some of the original ideas about inflation forecast targeting. In central banks, we will have to rethink what we mean by "inflation" and how to assess whether imbalances are being generated in the economy that may eventually manifest themselves in inflation or deflation. We need to focus more on the inflationary or deflationary potential arising from medium and long-term fundamentals, not just on estimates of what inflation will look like in two years' time in a forecast generated by a macroeconomic model of one type or another. For this reason, too, we will have to rehabilitate the quantities – money, credit, debt – and estimate the effects of changes in them in the longer run. Furthermore, we must introduce into our monetary policy frameworks ways of systematically identifying and reflecting structural changes related to the functioning of the labour market under the influence of demographic change, to globalisation or deglobalisation tendencies, to society's preferences regarding private and public debt, to the response of economic policy to climate risks, and so on. To this end, we also need to begin to view macroeconomics as a social science again, that is, not to be ashamed of the historical term "political economy".
Durante
un cuarto de siglo, los bancos centrales de los países desarrollados,
junto con legiones de reputados macroeconomistas, se centraron casi
exclusivamente en cómo evitar que la inflación bajara demasiado. En
ciertos momentos, esto sin duda tenía sentido. Pero en otros era
cuestionable, porque el crédito y los precios de los activos crecían
rápidamente, la demanda estaba en un nivel decente y el mercado laboral
estaba tenso. Y en algunos periodos era bastante obvio que se estaba
acumulando un potencial inflacionista, es decir, que se estaban
acumulando presiones inflacionistas ocultas que algún día podrían salir a
la luz. Los modelos NK-DSGE eran incapaces de hacer frente a tales
situaciones, ni de detectarlas a tiempo. Mientras la inflación del IPC
era baja, no reconocían que la economía se estaba recalentando
peligrosamente y que la política monetaria debía endurecerse de forma
significativa. Algunos economistas son ahora capaces de admitirlo
gracias a la amarga experiencia de los dos últimos años. Son igualmente
capaces de admitir que la toma de decisiones de política monetaria no
debe ignorar la evolución de los mercados financieros y los crecientes
desequilibrios financieros. Los nuevos préstamos a hogares y empresas,
las tendencias contradictorias de los mercados de activos y la
naturaleza de la política fiscal son, con razón, una parte importante
del debate sobre la fijación adecuada de los tipos de interés en la
actual situación de elevada inflación.
Los bancos centrales de
los países desarrollados, especialmente en Europa, han perdido la
estabilidad de precios en los dos últimos años. Ahora tenemos que
evaluar por qué ha sucedido esto y cómo evitarlo en el futuro. Una de
las razones es probablemente la excesiva confianza en las
recomendaciones basadas en modelos estrechos. Éstos suelen decir que
basta con elevar significativamente los tipos de interés a corto plazo
durante un breve periodo de tiempo, lo que corregirá las expectativas de
inflación, y volveremos al objetivo de inflación con bastante rapidez.
Es una idea bonita, pero a mí personalmente me parece más propia del
mundo de la fe que de la ciencia. En realidad, la transmisión de la
política monetaria es compleja y muy variable en el tiempo. Tenemos que
reconocer que en el mundo real no somos capaces de gestionar la
inflación de forma sensible realizando pequeños ajustes en los tipos de
interés a corto plazo para, por ejemplo, compensar una infrautilización
previa del objetivo de inflación sobrepasándolo durante algún tiempo, o
viceversa. En realidad, tales esfuerzos, representados, por ejemplo, por
las nociones románticas de fijar como objetivo la inflación media,
pueden irse de las manos.
En
cuanto a la conducción de la política monetaria en el futuro, creo que
tenemos que volver a algunas de las ideas originales sobre los objetivos
de previsión de inflación. En los bancos centrales, tendremos que
replantearnos qué entendemos por "inflación" y cómo evaluar si se están
generando desequilibrios en la economía que puedan acabar manifestándose
en inflación o deflación. Debemos centrarnos más en el potencial
inflacionista o deflacionista derivado de los fundamentos económicos a
medio y largo plazo, y no sólo en las estimaciones de cómo será la
inflación dentro de dos años en una previsión generada por un modelo
macroeconómico de un tipo u otro. También por esta razón tendremos que
rehabilitar las cantidades - dinero, crédito, deuda - y estimar los
efectos de los cambios en ellas a largo plazo. Además, debemos
introducir en nuestros marcos de política monetaria formas de
identificar y reflejar sistemáticamente los cambios estructurales
relacionados con el funcionamiento del mercado de trabajo bajo la
influencia del cambio demográfico, con las tendencias a la globalización
o la desglobalización, con las preferencias de la sociedad en materia
de deuda privada y pública, con la respuesta de la política económica a
los riesgos climáticos, etc. Para ello, también tenemos que empezar a
considerar de nuevo la macroeconomía como una ciencia social, es decir,
no avergonzarnos del término histórico de "economía política".
I would like to end by thanking all my current or previous colleagues here at the Faculty of Economics, at universities in other countries, in international organisations and at the CNB for carrying on the torch of the Ostrava Monetary School which we started to build here in the early 1990s. I wish you a successful conference.
https://www.bis.org/review/r230315l.htm
https://articulosclaves.blogspot.com/2023/03/tras-el-rescate-de-silicon-valley.html
https://articulosclaves.blogspot.com/2023/03/el-bce-sube-los-tipos-de-interes-medio.html
No hay comentarios:
Publicar un comentario