14 marzo 2013

La crisis del Long-Term Capital .Angel Vilariño

La crisis del Long-Term Capital

Angel Vilariño
La huída a la calidad
En los meses de septiembre y octubre de 1998 estallaron las tensiones acumuladas. La situación de inestabilidad financiera abierta por la crisis asiática continuó durante el primer semestre de 1998 y se extendía el temor de graves repercusiones sobre los mercados y las economías de América Latina. Sin embargo los precios de las acciones en Estados Unidos y las principales bolsas de Europa habían remontado la situación, lo que era considerado como una prueba de la fortaleza de los sistemas financieros de esos países.

La crisis rusa de agosto parecía un hecho local sin grandes ramificaciones internacionales, salvo la conexión con algunos bancos europeos, fundamentalmente alemanes y suizos. Sin embargo esta visión fue rotundamente negada por los hechos. En palabras del Banco Internacional de Pagos de Basilea, durante los dos meses siguientes a la moratoria rusa “(...) los mercados financieros de todo el mundo experimentaron extraordinarias tensiones, lo que
llevó a los participantes en el mercado y a los responsables de la política económica a temer una inminente implosión del sistema financiero. Como parecía que los inversionistas huían de casi todos los tipos de riesgos, se evaporó la liquidez en los mercados financieros, tanto de las economías industrializadas como de las emergentes, y muchos prestatarios no pudieron conseguir financiación ni siquiera a unos tipos de interés prohibitivos”

¿Qué había pasado?
 La moratoria rusa introdujo en la agenda de muchos inversionistas la preocupación por el riesgo de crédito. No sólo el riesgo de mercado, sino también el riesgo de incumplimiento; la respuesta fue la llamada “huída a la calidad”. Los inversionistas comenzaron a cerrar sus posiciones más arriesgadas y compraron activos de menor riesgo crediticio. En los mercados de bonos las ventas de los activos más arriesgados hizo caer los precios al mismo tiempo que subían los precios de los bonos considerados refugio. Los diferenciales de los rendimientos de los bonos de baja calidad respecto a los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y Alemania, aumentaron mucho. Pero también el proceso estuvo alimentado por un cambio de expectativas sin que fuera necesario inicialmente realizar las ventas para que subieran las primas de riesgo, traducidas en mayores rendimientos exigidos, y el proceso de convergencia en tipos de interés que se estaba produciendo se interrumpió bruscamente.

También experimentaron un gran aumento las volatilidades de los diferenciales lo
que provocó el alza de los precios de los derivados, el importe de las garantías y la
cuantía de los riesgos de mercado y crédito.

Los cambios de precios obligaron a muchos inversionistas apalancados a aportar garantías suplementarias, y para ello realizar apresuradamente liquidez, tanto cerrando posiciones de contado en balance como operaciones fuera de balance. Los mercados de acciones tuvieron fuertes caídas, muy sincronizadas. Las Bolsas de América Latina y las asiáticas tuvieron recortes más pronunciados que los registrados en las bolsas de Estados Unidos y la Unión Europea y además el período de tiempo transcurrido hasta la recuperación de los máximos anteriores a la crisis fue mayor en aquellas bolsas, que en las europeas y estadounidenses.

La relación1 entre las variaciones del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos y las variaciones del diferencial entre el rendimiento de los bonos privados y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, tuvo un comportamiento atípico en los meses de agosto, septiembre y octubre de 1998, respecto al comportamiento observado en fechas anteriores. Por ejemplo, variaciones de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos situados entre –30 y –60 puntos básicos se correspondían con variaciones de los
diferenciales de los bonos de mercados emergentes que se situaban en un rango de –150 a +150 puntos básicos, con muchos valores intermedios. En agosto la variación de –60 puntos básicos del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos estuvo asociada a un incremento medio del diferencial de +450 puntos básicos. Este comportamiento anómalo -respecto al patrón anterior- tuvo un impacto considerable en las estrategias especulativas de inversión basadas en relaciones estadísticas entre los diferenciales de distintos tipos de bonos, tanto de
mercados emergentes como bonos privados en Estados Unidos, y las variaciones
de los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. También el
impacto fue relevante en los cálculos de los importes de riesgo asociados a las
posiciones negociadas.
La caída simultánea en muchos mercados y los movimientos citados de los diferenciales fueron dos fenómenos que se aliaron para empujar a los inversores con mayor fuerza hacia la obtención de liquidez y a los activos de menor riesgo.

Dichas caídas y las reducciones de precios de los bonos de inferior calidad crediticia, aumentaron las necesidades de capital, aceleraron la salida de posiciones de mayor riesgo y reforzaron el bucle de retroalimentación negativa, típico de las situaciones de crisis. El paso siguiente fue el endurecimiento de las condiciones crediticias por la vía del aumento de los tipos de interés o ante el nuevo riesgo de selección adversa, mediante la contracción y cierre de las líneas crediticias.

Los hedge funds
El grave episodio del hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) se produjo en septiembre de 1998 y fue elemento pasivo y activo de la situación descrita.
Un hedge fund, traducido literalmente como fondo de cobertura, es un vehículo de un conjunto de inversiones, gestionados y administrados por una organización privada formada por gestores e inversores profesionales de alto prestigio en los medios financieros. El adjetivo cobertura no tiene gran utilidad para entender el funcionamiento de estos fondos y más bien puede inducir a confusión. Estos vehículos financieros no están abiertos a todos los inversores, ya que tienen fuertes barreras de entrada en forma del mínimo capital requerido para poder
participar -en muchos casos se sitúa por encima de un millón de dólares- Los partícipes son, en muchos casos, inversores institucionales: bancos de inversión, bancos comerciales, sociedades de valores, e inversores privados con grandes patrimonios, incluso bancos centrales2. Es frecuente que los propios gestores tengan posiciones en los fondos e reinviertan en ellos las altas remuneraciones que reciben por la gestión.

Convencionalmente sus orígenes se pueden situar en 1949 cuando A.W. Jones3 creó en Estados Unidos lo que se considera el primer hedge fund. En 1968 la SEC identificaba 140; pero ha sido en el período 1995-2000 cuando se produce una fuerte expansión. En 1998 en un informe elaborado por la SEC se estimaban la existencia de cerca de 3.500, con un patrimonio aproximado de 300.000 millones de dólares de capital y cerca de 1 billón de dólares de activos. El fondo con mayor capital alcanzaba la cifra de 12.000 millones de dólares en 1998.
Los hedge funds tienen diferencias significativas con otros vehículos financieros  como los fondos de inversión, que suelen estar muy reglamentados, con prohibiciones o limitaciones para tomar posiciones cortas, y la utilización de derivados...

sigue en

http://www.angelvila.eu/Publicaciones_PDF/Episodio_Long_Term_Capital.pdf


Angel Vilariño, El episodio del Long Term Capital Management, Capítulo 6 de Turbulencias financieras y riesgos de Mercado, Prentice-Hall, 2000.