La realidad que indican los numeros, nos permiten decir con cautela que estamos en la mitad de la crisis, del 2007-2011 estamos aguantando la tormenta sin grandes avances, ni reformas, con un endeudamiento del estado, muy debatible porque no esta creando ni riqueza, ni valor, ni empleo, por estar enfocado hacia las finanzas y no hacia la actividad producctiva.
En esta otra mitad 2012-2016 toca la tarea dura de las reformas, el ajuste, la regeneración, para poder situarnos a unos niveles parecidos a los del 2007 (dependiendo del asunto energetico y de como se solucionen los desequilibrios mundiales, podrian ser niveles mas bajos)
Segun los informes de John Mauldin nos indicaba que la crisis actual, a diferencia de las anteriores, es una “recesión de desapalancamiento" otros autors como R.Koo quien analizo la crisis del Japon en los 90 con su decada perdida, nos indica que estamos en una recesión de balance.
En el caso de John Mauldin enfoca su análisis en el estudio realizado por el McKinsey Global Institute (1) en el cual nos indica que los procesos de desapalancamiento suelen durar una media de 6 a 7 años en 45 casos posteriores a 1930, durante los cuales el crecimiento ha sido prácticamente nulo, y cuando éste proceso se prolonga, ha acabado siempre en una grave crisis financiera.
Según el estudio McKinsey, existen cuatro arquetipos de desapalancamiento:
1) austeridad o “apretarse el cinturón”;
2) quiebras masivas;
3) inflación elevada; y
4) un crecimiento rápido del PIB.
En España hay las posibilidades, 1 y 2 (el caso de la 3 depende de las decisiones externa de la FED o el BCE, el caso 4 debido a la estructura productiva del pais, debido a la lentitud en las exportaciones, en la creación de nuevas empresas,el crecimiento se espera que sera muy lento, por lo menos hasta el 2013.
Sobre el apalancamiento / desapalancamiento - hay que diferenciar como se usa dicho termino - en el caso empresarial-
se denomina el apalancamiento si actua de forma positiva cuando un incremento de la deuda aumenta la rentabilidad financiera de la empresa. Otros utilizan el término apalancamiento, tal como me indica R. Durà, para describir sobrecarga de deuda, de riesgo,utilizando la financiación externa, pagar un crédito con otro, indica apalancamiento, al igual que si solicitamos un crédito para cubrir una inversión especulativa aumentamos el riesgo. Otros lo emplean para indicar que la economia española está fuertemente apalancada porque ha utilizado la financiación externa para cubrir inversiones de alto riesgo, y hemos generado más deuda para pagar deuda ya contraída. Tambien se utiliza el termino para indicar la relación entre el capital y la deuda. Incluso hay quien dice que en España, el país más apalancado del planeta. En mi caso prefiero utilizar el termino para describir si hay apalancamiento financiero + en la empresa para generar valor.
1-Datos:
En 2009, segun el Banco de España el crédito a las familias como porcentaje del PIB no se redujo en 2009, se incremento.
En sep del 2010, el BIS Quarterly Review, el Banco Internacional de Pagos indicaba que el proceso de reducción de deuda privada se estaba produciendo (5) Se indica,para España que : " durante la fase expansiva fue el sector privado, y no el público, el que lideró la burbuja de deuda. Situación que ha cambiado radicalmente a partir de 2007 y el comienzo de la crisis, ya que se observa cómo la deuda del gobierno se dispara mientras que, la deuda privada se estanca o incluso se reduce, especialmente, en el caso de las familias"
El desapalancamiento de empresas y familias continúa de forma ordenada segun estudios del BBVA Research a partir de Banco de España (6)
El ahorro de los hogares españoles ha tenido uno de los aumentos más significativos en Europa desde el inicio de la crisis (sólo inferior al observado en Irlanda) una parte de este ahorro ha podido ser empleado para amortizar prestamos.
Por otra parte los numeros del B.Esp* de dic del 2010 ,vemos que no hay reducción de deuda, en 2007 era de 1.760.213 en 2008 es de 1.843.949, en el caso de sector de hipotecas de 1.018.785 a 1.059.416
Si este incremento de deuda hubiese sido para que las empresas se apalancaran financieramente, comprando por ejemplo nuevas maquinas, generando valor y creando empleo, hubiesemos empezado a ver una paulatina reducción del paro, pero parece ser que este incremento de deuda ha sido empleado para resisitir, esto nos puede indicar que el modelo de crecimiento de España, el modelo productivo esta mas caduco de lo que nos pensabamos.
Actualmente, los informes indican que los préstamos a empresas españolas acumulan siete meses de caída a una velocidad muy superior a la media de la Eurozona. El crédito al consumo, por su parte, se despeña a ritmos del 7% desde mayo, por menos del 1% de los países de la región....En estos informes si nos indicab que hay desapalancamiento usado el termino como -reducción de deuda- Del incremento de 1,14 billones de euros su cartera de créditos entre 2003 y 2009 (ahora esta situada en 1,8 billones), el negocio de la banca española acumula meses de gran apatía, tanto que el inventario de préstamos ha adelgazado en 60.000 millones desde los máximos.
Según datos del Banco Central Europeo (BCE), la financiación a las empresas en España se redujo en febrero un 4,1% en cifra anual hasta 924.500 millones de euros. Se trata de la mayor de las siete caídas mensuales que se han sucedido de forma consecutiva desde agosto, por lo que se ha reducido el montante de financiación a las actividades productivas en 30.000 millones de euros, un 3,12%
Segun AFI,se estima una caída acumulada del 8% entre 2009 y 2011 para la inversión crediticia
El crédito al consumo en España ha caído todos los meses en dato anual desde enero de 2009, aunque la tendencia se recrudece a partir de mayo. Desde esa fecha, los descensos están comprendidos entre el 6,3% y el 7,6%. Así, la cantidad que los bancos tienen prestada ha caído desde 102.500 hasta 90.400 millones. El máximo se registró en julio de 2008, con 106.500 millones de euros.(8)
En los ultimos informes del B de España se indica, la situación de las familias el patrimonio neto de que disponen que corresponde a las diferencias entre sus ACTIVOS y PASIVOS, ha crecido cerca de un 17% comparado con el año 2.009, aumentaron sus activos en un 3.7% y disminuyeron sus pasivos un 0.1%,la mayor parte de estos pasivos correspondían a prestamos. En el caso de empresas no financieras la deuda bruta disminuye aunque muy moderadamente un 1.1 % En el caso de la construcción indica un retroceso de la inversión en construcción se aceleró en dos décimas, hasta el 3,1 %, debido al componente de otras construcciones, ya que la inversión residencial atenuó ligeramente su caída, en tanto que el consumo público continuó contrayéndose con intensidad similar a la observada en el tercer trimestre (−0,7 %)
Tambien nos indica un crecimiento importante de los pasivos de las AAPP, aunque dentro de una tendencia de moderación y un avance débil de la deuda de las empresas y familias y de los activos más líquidos de sus carteras
Los pasivos de los hogares apenas aumentaron un 0,4 % en términos interanuales en diciembre de 2010. El desglose por finalidades muestra un repunte de la tasa de variación interanual de los préstamos para adquisición de vivienda, hasta situarse en el 0,8 % (frente al 0,4 % de noviembre), que podría estar ligada a un efecto anticipación de la decisión de compra de inmuebles por la desaparición de las desgravaciones fiscales para las rentas medias y altas
Sobre el debate si hay o no desapalancamiento, comparando con los numeros citados del B.Esp que nos indican que no hay reducción de deuda, (de 1.760.213 en el año 2007 al 1.843.949 del 2010) ...la siguiente nota, nos indica las diferencias entre el endeudamiento en términos absolutos y en el endeudamiento en relación al patrimonio.
-----------------------
Añado la nota de Albert que aclara muy bien las diferencias
Déficit público, privado y de país (3)
El déficit del país o déficit comercial está compuesto del déficit público y el déficit privado. Y hasta el 2007 el sector privado tenía déficit y el sector público tenía superávit y partir del 2007 el sector público ha tenido déficit y el sector privado superávit, pero siempre los déficit han superado a los superávit, con lo que el país siempre ha tenido déficit comercial.
Y si el sector público elimina su déficit y el sector privado mantiene el superávit, puede que el país empiece a tener superávit comercial y se empiece a reducir nuestra elevada deuda exterior.
Pero el hecho de que el sector privado haya tenido superávit, no quiere decir que haya reducido su endeudamiento, ya que este saldo está compuesto por (la tasa de ahorro – la tasa de inversión).
Pongamos un ejemplo: supongamos una empresa que tiene una activo de 100, una deuda de 80 y unos fondos propios de 20 y, tiene unos beneficios de 5, de los cuales entregó 3 al gobierno en concepto de impuestos e invierte 3 (2 de los beneficios y 1 del aumento de la deuda), mi balance final sería: activo 103, deuda 81 y fondos propios 22.
Como podemos ver, aunque haya tenido un superávit de 5 el endeudamiento a aumentado en 1. Por lo que tiene razón Juan Carlos, que el endeudamiento privado no ha disminuido desde el 2007, todo lo contrario, ha aumentado en un 4,76%, pero Ramon también tiene razón cuando dice que ha tenido superávit desde el 2007, porque la tasa de ahorro ha sido superior a la tasa de inversión.
En un caso estaríamos hablando de endeudamiento en términos absolutos y en el otro en relación al patrimonio. En relación a su patrimonio el sector privado sí que ha iniciado el desapalancamiento, pero en relación a la deuda, está un 4,76% más apalancado que en el 2007.
Y el desapalancamiento del sector privado ha sido ampliamente compensado con el apalancamiento público, con lo que el país ha continuado, aunque a menor ritmo, su apalancamiento.
---------------
3- Datos:
-Endeudamiento visible en todos los sectores institucionales:
Una perspectiva larga del endeudamiento en la economía española (1986 – 2010 (2ºT)
Incremento + PIB = x 5,5 veces
...Incremento del ENDEUDAMIENTO PRIVADO = x 11.2 veces
Incremento.. ENDEUD. HOGARES = x 9,64 veces
Incremento...INSTIT. FINANC = x 23,6 veces
Incremenro .. EMPRESAS NO FINANC = x 9,93 veces
Incremento del ENDEUDAMIENTO PUBLICO= x 7,5 veces
Añado estos datos leidos en una nota de Albert Bertran ***, en el 2010 el endeudamiento privado ha crecido un 0,38% y el ahorro un 5,09% ¿A dónde ha ido la parte de ahorro que no ha ido a inversión? A financiar de déficit publico que ha sido del 9,20% y ¿cómo se ha financiado la parte de déficit publico que no se ha financiado con el excedente privado? Con aumentado de la deuda exterior. (5,09% de ahorro – 0,38% aumento del crédito al sector privado + 4,49% de déficit comercial = 9,20% de déficit publico)
---------------
¿Como podran aguantar las pymes a 5 años mas de ajuste? Colaborando entre ellas, no tienen otra solución.
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pd: Se puede decir con seguridad que la falta perspectiva histórica de los politicos,de los actuales dirigentes económicos por no actuar con un plan de pais, por hacer politicas contraciclicas, por estar preocupados por asuntos no prioritarios, que encima han creando mas tensión y frentismo, mas los fallos de los reguladores, todos con su enfoque de políticas del "corto plazo" y generación de beneficios rapidos-especulativos via productos financieros opacos y de alto riesgo , son los responsables de parte de la sitaución actual.
La crisis global era inevitable por todos los temas que intente explicar en anteriores notas (desequilibrios mundiales, funcionamiento de la arquitectura financiera) pero si se podia tener una magnitud inferior, estoy seguro de que esta primera mitad de la crisis ha sido muy mal gestionada y dependiendo de como gestionen a partir de ahora, podemos estar un decenio muy tocados.
Hay que separar nuestra crisis particular, inmobiliaria, sectores no productivos,deficit comercial, alto endeudamiento, de la crisis global, energetica, financiera, por la accion de bancos centrales (precio del dinero bajo, que crea especulacion y expansión artificial) ademas de las acciones irresponsables de los bancos de inversión.
Fuentes
(1) www.mckinsey.com/mgi/publications/debt-and-deleveraging/index
(2)http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/a0403.pdf
(3)http://www.facebook.com/note.php?created&¬e_id=10150122346434204
(4)http://www.fef.es/_img_admin/Presentacion%20Ahorro%20FEF%20(Vers%20final%201Mar11)(1).pdf
(6) http://mediaserver.fxstreet.com/Reports/54bc8d76-4c42-4e0c-952f-1762c3c3cf6e/68f8166e-d1c9-415c-ad03-f2b72e52bd04.pdf
(7)http://www.facebook.com/note.php?saved&¬e_id=10150113370108749
http://www.facebook.com/notes/ramon-morata/n-100-apalancamiento-vs-desapalancamiento/10150113370108749?notif_t=like
(8)http://www.invertia.com/noticias/articulo-final.asp?idNoticia=2321194
En esta otra mitad 2012-2016 toca la tarea dura de las reformas, el ajuste, la regeneración, para poder situarnos a unos niveles parecidos a los del 2007 (dependiendo del asunto energetico y de como se solucionen los desequilibrios mundiales, podrian ser niveles mas bajos)
Segun los informes de John Mauldin nos indicaba que la crisis actual, a diferencia de las anteriores, es una “recesión de desapalancamiento" otros autors como R.Koo quien analizo la crisis del Japon en los 90 con su decada perdida, nos indica que estamos en una recesión de balance.
En el caso de John Mauldin enfoca su análisis en el estudio realizado por el McKinsey Global Institute (1) en el cual nos indica que los procesos de desapalancamiento suelen durar una media de 6 a 7 años en 45 casos posteriores a 1930, durante los cuales el crecimiento ha sido prácticamente nulo, y cuando éste proceso se prolonga, ha acabado siempre en una grave crisis financiera.
Según el estudio McKinsey, existen cuatro arquetipos de desapalancamiento:
1) austeridad o “apretarse el cinturón”;
2) quiebras masivas;
3) inflación elevada; y
4) un crecimiento rápido del PIB.
En España hay las posibilidades, 1 y 2 (el caso de la 3 depende de las decisiones externa de la FED o el BCE, el caso 4 debido a la estructura productiva del pais, debido a la lentitud en las exportaciones, en la creación de nuevas empresas,el crecimiento se espera que sera muy lento, por lo menos hasta el 2013.
Sobre el apalancamiento / desapalancamiento - hay que diferenciar como se usa dicho termino - en el caso empresarial-
se denomina el apalancamiento si actua de forma positiva cuando un incremento de la deuda aumenta la rentabilidad financiera de la empresa. Otros utilizan el término apalancamiento, tal como me indica R. Durà, para describir sobrecarga de deuda, de riesgo,utilizando la financiación externa, pagar un crédito con otro, indica apalancamiento, al igual que si solicitamos un crédito para cubrir una inversión especulativa aumentamos el riesgo. Otros lo emplean para indicar que la economia española está fuertemente apalancada porque ha utilizado la financiación externa para cubrir inversiones de alto riesgo, y hemos generado más deuda para pagar deuda ya contraída. Tambien se utiliza el termino para indicar la relación entre el capital y la deuda. Incluso hay quien dice que en España, el país más apalancado del planeta. En mi caso prefiero utilizar el termino para describir si hay apalancamiento financiero + en la empresa para generar valor.
1-Datos:
En 2009, segun el Banco de España el crédito a las familias como porcentaje del PIB no se redujo en 2009, se incremento.
En sep del 2010, el BIS Quarterly Review, el Banco Internacional de Pagos indicaba que el proceso de reducción de deuda privada se estaba produciendo (5) Se indica,para España que : " durante la fase expansiva fue el sector privado, y no el público, el que lideró la burbuja de deuda. Situación que ha cambiado radicalmente a partir de 2007 y el comienzo de la crisis, ya que se observa cómo la deuda del gobierno se dispara mientras que, la deuda privada se estanca o incluso se reduce, especialmente, en el caso de las familias"
El desapalancamiento de empresas y familias continúa de forma ordenada segun estudios del BBVA Research a partir de Banco de España (6)
El ahorro de los hogares españoles ha tenido uno de los aumentos más significativos en Europa desde el inicio de la crisis (sólo inferior al observado en Irlanda) una parte de este ahorro ha podido ser empleado para amortizar prestamos.
Por otra parte los numeros del B.Esp* de dic del 2010 ,vemos que no hay reducción de deuda, en 2007 era de 1.760.213 en 2008 es de 1.843.949, en el caso de sector de hipotecas de 1.018.785 a 1.059.416
Si este incremento de deuda hubiese sido para que las empresas se apalancaran financieramente, comprando por ejemplo nuevas maquinas, generando valor y creando empleo, hubiesemos empezado a ver una paulatina reducción del paro, pero parece ser que este incremento de deuda ha sido empleado para resisitir, esto nos puede indicar que el modelo de crecimiento de España, el modelo productivo esta mas caduco de lo que nos pensabamos.
Actualmente, los informes indican que los préstamos a empresas españolas acumulan siete meses de caída a una velocidad muy superior a la media de la Eurozona. El crédito al consumo, por su parte, se despeña a ritmos del 7% desde mayo, por menos del 1% de los países de la región....En estos informes si nos indicab que hay desapalancamiento usado el termino como -reducción de deuda- Del incremento de 1,14 billones de euros su cartera de créditos entre 2003 y 2009 (ahora esta situada en 1,8 billones), el negocio de la banca española acumula meses de gran apatía, tanto que el inventario de préstamos ha adelgazado en 60.000 millones desde los máximos.
Según datos del Banco Central Europeo (BCE), la financiación a las empresas en España se redujo en febrero un 4,1% en cifra anual hasta 924.500 millones de euros. Se trata de la mayor de las siete caídas mensuales que se han sucedido de forma consecutiva desde agosto, por lo que se ha reducido el montante de financiación a las actividades productivas en 30.000 millones de euros, un 3,12%
Segun AFI,se estima una caída acumulada del 8% entre 2009 y 2011 para la inversión crediticia
El crédito al consumo en España ha caído todos los meses en dato anual desde enero de 2009, aunque la tendencia se recrudece a partir de mayo. Desde esa fecha, los descensos están comprendidos entre el 6,3% y el 7,6%. Así, la cantidad que los bancos tienen prestada ha caído desde 102.500 hasta 90.400 millones. El máximo se registró en julio de 2008, con 106.500 millones de euros.(8)
En los ultimos informes del B de España se indica, la situación de las familias el patrimonio neto de que disponen que corresponde a las diferencias entre sus ACTIVOS y PASIVOS, ha crecido cerca de un 17% comparado con el año 2.009, aumentaron sus activos en un 3.7% y disminuyeron sus pasivos un 0.1%,la mayor parte de estos pasivos correspondían a prestamos. En el caso de empresas no financieras la deuda bruta disminuye aunque muy moderadamente un 1.1 % En el caso de la construcción indica un retroceso de la inversión en construcción se aceleró en dos décimas, hasta el 3,1 %, debido al componente de otras construcciones, ya que la inversión residencial atenuó ligeramente su caída, en tanto que el consumo público continuó contrayéndose con intensidad similar a la observada en el tercer trimestre (−0,7 %)
Tambien nos indica un crecimiento importante de los pasivos de las AAPP, aunque dentro de una tendencia de moderación y un avance débil de la deuda de las empresas y familias y de los activos más líquidos de sus carteras
Los pasivos de los hogares apenas aumentaron un 0,4 % en términos interanuales en diciembre de 2010. El desglose por finalidades muestra un repunte de la tasa de variación interanual de los préstamos para adquisición de vivienda, hasta situarse en el 0,8 % (frente al 0,4 % de noviembre), que podría estar ligada a un efecto anticipación de la decisión de compra de inmuebles por la desaparición de las desgravaciones fiscales para las rentas medias y altas
Sobre el debate si hay o no desapalancamiento, comparando con los numeros citados del B.Esp que nos indican que no hay reducción de deuda, (de 1.760.213 en el año 2007 al 1.843.949 del 2010) ...la siguiente nota, nos indica las diferencias entre el endeudamiento en términos absolutos y en el endeudamiento en relación al patrimonio.
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Añado la nota de Albert que aclara muy bien las diferencias
Déficit público, privado y de país (3)
El déficit del país o déficit comercial está compuesto del déficit público y el déficit privado. Y hasta el 2007 el sector privado tenía déficit y el sector público tenía superávit y partir del 2007 el sector público ha tenido déficit y el sector privado superávit, pero siempre los déficit han superado a los superávit, con lo que el país siempre ha tenido déficit comercial.
Y si el sector público elimina su déficit y el sector privado mantiene el superávit, puede que el país empiece a tener superávit comercial y se empiece a reducir nuestra elevada deuda exterior.
Pero el hecho de que el sector privado haya tenido superávit, no quiere decir que haya reducido su endeudamiento, ya que este saldo está compuesto por (la tasa de ahorro – la tasa de inversión).
Pongamos un ejemplo: supongamos una empresa que tiene una activo de 100, una deuda de 80 y unos fondos propios de 20 y, tiene unos beneficios de 5, de los cuales entregó 3 al gobierno en concepto de impuestos e invierte 3 (2 de los beneficios y 1 del aumento de la deuda), mi balance final sería: activo 103, deuda 81 y fondos propios 22.
Como podemos ver, aunque haya tenido un superávit de 5 el endeudamiento a aumentado en 1. Por lo que tiene razón Juan Carlos, que el endeudamiento privado no ha disminuido desde el 2007, todo lo contrario, ha aumentado en un 4,76%, pero Ramon también tiene razón cuando dice que ha tenido superávit desde el 2007, porque la tasa de ahorro ha sido superior a la tasa de inversión.
En un caso estaríamos hablando de endeudamiento en términos absolutos y en el otro en relación al patrimonio. En relación a su patrimonio el sector privado sí que ha iniciado el desapalancamiento, pero en relación a la deuda, está un 4,76% más apalancado que en el 2007.
Y el desapalancamiento del sector privado ha sido ampliamente compensado con el apalancamiento público, con lo que el país ha continuado, aunque a menor ritmo, su apalancamiento.
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3- Datos:
-Endeudamiento visible en todos los sectores institucionales:
Una perspectiva larga del endeudamiento en la economía española (1986 – 2010 (2ºT)
Incremento + PIB = x 5,5 veces
...Incremento del ENDEUDAMIENTO PRIVADO = x 11.2 veces
Incremento.. ENDEUD. HOGARES = x 9,64 veces
Incremento...INSTIT. FINANC = x 23,6 veces
Incremenro .. EMPRESAS NO FINANC = x 9,93 veces
Incremento del ENDEUDAMIENTO PUBLICO= x 7,5 veces
Añado estos datos leidos en una nota de Albert Bertran ***, en el 2010 el endeudamiento privado ha crecido un 0,38% y el ahorro un 5,09% ¿A dónde ha ido la parte de ahorro que no ha ido a inversión? A financiar de déficit publico que ha sido del 9,20% y ¿cómo se ha financiado la parte de déficit publico que no se ha financiado con el excedente privado? Con aumentado de la deuda exterior. (5,09% de ahorro – 0,38% aumento del crédito al sector privado + 4,49% de déficit comercial = 9,20% de déficit publico)
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¿Como podran aguantar las pymes a 5 años mas de ajuste? Colaborando entre ellas, no tienen otra solución.
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pd: Se puede decir con seguridad que la falta perspectiva histórica de los politicos,de los actuales dirigentes económicos por no actuar con un plan de pais, por hacer politicas contraciclicas, por estar preocupados por asuntos no prioritarios, que encima han creando mas tensión y frentismo, mas los fallos de los reguladores, todos con su enfoque de políticas del "corto plazo" y generación de beneficios rapidos-especulativos via productos financieros opacos y de alto riesgo , son los responsables de parte de la sitaución actual.
La crisis global era inevitable por todos los temas que intente explicar en anteriores notas (desequilibrios mundiales, funcionamiento de la arquitectura financiera) pero si se podia tener una magnitud inferior, estoy seguro de que esta primera mitad de la crisis ha sido muy mal gestionada y dependiendo de como gestionen a partir de ahora, podemos estar un decenio muy tocados.
Hay que separar nuestra crisis particular, inmobiliaria, sectores no productivos,deficit comercial, alto endeudamiento, de la crisis global, energetica, financiera, por la accion de bancos centrales (precio del dinero bajo, que crea especulacion y expansión artificial) ademas de las acciones irresponsables de los bancos de inversión.
Fuentes
(1) www.mckinsey.com/mgi/publications/debt-and-deleveraging/index
(2)http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/a0403.pdf
(3)http://www.facebook.com/note.php?created&¬e_id=10150122346434204
(4)http://www.fef.es/_img_admin/Presentacion%20Ahorro%20FEF%20(Vers%20final%201Mar11)(1).pdf
(6) http://mediaserver.fxstreet.com/Reports/54bc8d76-4c42-4e0c-952f-1762c3c3cf6e/68f8166e-d1c9-415c-ad03-f2b72e52bd04.pdf
(7)http://www.facebook.com/note.php?saved&¬e_id=10150113370108749
http://www.facebook.com/notes/ramon-morata/n-100-apalancamiento-vs-desapalancamiento/10150113370108749?notif_t=like
(8)http://www.invertia.com/noticias/articulo-final.asp?idNoticia=2321194
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