Global Imbalances and Capital Flows in the Era of New Technologies
DEG-Bancor vs SHC
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El Banco de España y el “Reinventing
Bretton Woods Committee (RBWC)” organizaron la conferencia “Global
Imbalances and Capital Flows in the Era of New Technologies” los días 10
y 11 de septiembre de 2019 en la sede del Banco de España en Madrid.
Participaron ponentes de alto nivel, entre los que se encontraban
gobernadores, subgobernadores, funcionarios de organizaciones
internacionales, economistas de prestigio y otros expertos. El
gobernador Hernández de Cos abrió las jornadas
Ponencias
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10 Septiembre 2019
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09.00 - 09.30
- Opening remarks
Pablo Hernández de Cos 
(1 MB), Governor, Banco de España
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09.30 - 11.00
- Session I. G20 @ 20. The Debate on Global Imbalances: Past, Present, Future
Chair: Óscar Arce, DG Economics, Statistics and Research, Banco de España
Speakers:
- Kristin J. Forbes (643 KB), Professor of Management and Global Economics, MIT’s Sloan School of Management
- Brad Setser (712 KB), Senior Fellow for International Economics, Council on Foreign Relations
- Alain Gabler (356 KB), Head of International Policy Analysis, Swiss National Bank
- Livio Stracca, Deputy Director DG International and European relations, ECB
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11.30 - 13.00
- Session II. China: 40 Years of Opening Up. New Challenges ahead for the World Economy
Chair: José Viñals, Group Chairman, Standard Chartered Bank
Speakers:
- Alicia García Herrero, Chief Economist for Asia Pacific, Natixis
- Zheng Liu, Senior Research Advisor and Director of the Center for Pacific Basin Studies, Federal Reserve of San Francisco
- Jacob A. Frenkel, Chairman, JPMorgan Chase International
- James Daniel, Assistant Director and Mission Chief for China, IMF
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14.45 - 16.15
- Session III. Emerging Economies: Managing the Permanence of Spillovers.
Chair: Julio Velarde, Governor, Banco Central de Reserva del Perú
Speakers:
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16.30 - 18.15
- Session IV. G20 @ 20. Reforms for Global Financial Resilience in the EPG Report
Chair: Margarita Delgado, Deputy Governor, Banco de España
Speakers:
- Andrés Velasco, Dean of the LSE School of Public Policy and Member of the EPG Group
- Elena Flores (317 KB), Director International Economic and Financial Relations; Global Governance, European Commission
- Otávio Ribeiro Damaso, Deputy Governor for Regulation, Banco Central do Brasil
- Turki Almutairi, Deputy Governor for Research and International Affairs, Saudi Arabian Monetary Authorit
- Carlos San Basilio, Secretary General of the Spanish Treasury
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20.00 - 22.00
- Dinner Keynote Speech: Yi Gang, Governor, People’s Bank of China
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11 Septiembre 2019
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09.15 - 10.45
- Session V. Central Bank Digital Currencies.
Chair: Ousmène Jacques Mandeng (172 KB), Senior Advisor, Accenture
Speakers:
- Cecilia Skingsley, Deputy Governor, Sveriges Riksbank
- Hyun Song Shin (304 KB), Economic Adviser and Head of Research, Bank for International Settlements
- Jorge Ponce (1 MB), Manager of Economic Research, Banco Central de Uruguay
- Tobias Adrian, Financial Counselor, IMF
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11.15 - 12.45
- Session VI. Capital Flows: Risks and Opportunities in a Digital Context
Chair: José Manuel González-Páramo, Head of Global Economics & Public Affairs, BBVA
Speakers:
- Dan Morgan, Head of Regulatory Relations for Europe, Ripple
- Jean-Pierre Landau, former Deputy Governor of Banque de France; Head of French Government special mission on cryptocurrencies
- Luiz de Mello, Director of the Policy Studies Branch at the Economics Department, OECD
- Qimiao Fan, EFI Director of Strategy & Operations, World Bank
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12.45 - 13.00
- Closing Remarks
Marc Uzan, Executive Director and founder, RBWC
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El dólar y el dilema de Carney
El pasado 13 de julio se cumplieron 75 años desde que, en la
conferencia de Bretton Woods,
por sugerencia de un delegado británico, Dennis Robertson, el Convenio
constitutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) reconociera de
forma expresa que el dólar estadounidense ocuparía el papel central del
sistema monetario internacional.
Bancor frente a dólar
En aquella famosa conferencia, organizada por iniciativa del Tesoro
americano a finales de la Segunda Guerra Mundial en las montañas de New
Hampshire -para evitarle a un achacoso Keynes,
jefe de la delegación británica (ver
pg. 17), los rigores tropicales del verano en Washington D.C.-, el jefe
de la delegación estadounidense, Harry White, aspiraba no solo a
limitar las "devaluaciones competitivas" vividas en el período de
Entreguerras, sino también a que el dólar, la única moneda que mantenía
una relación fija con el oro (los célebres 35 dólares fijados en 1944
por Roosevelt), pasara a ocupar el papel central del nuevo sistema
internacional y Nueva York desplazara a Londres como principal centro
financiero mundial.
Keynes se oponía tanto a la rigidez de los tipos de cambio que
deseaba White como a la hegemonía internacional del dólar, y por eso
había propuesto, sin ningún éxito, que los bancos centrales de todos los
países formaran una
International Clearing Union, cuya institución central emitiría una nueva moneda internacional -el "
bancor"-
en la que podría prestar, sin límites, a sus países miembros, como un
banco a sus clientes. White, temeroso de que Keynes interfiera en las
negociaciones sobre el FMI, logró que presidiera la comisión que
negociaba sobre el Banco Mundial.
En su propuesta original de Convenio del FMI, White había camuflado
el papel central del dólar con la previsión de que cada país miembro
fijaría la paridad de su divisa en oro "o en divisa convertible en oro" (
gold convertible exchange).
Pero cuando el delegado indio pidió aclaraciones, fue el representante
británico en la comisión, Robertson, quien, sin consultar a su jefe, se
adelantó y propuso, para alborozo de White, que el texto dijera "en oro o
en dólares de los Estados Unidos" (ver pgs. 27-29 del
acta de la reunión y el texto resultante en
Article IV, Section 1. Par Values).
Keynes solo pudo indignarse con el cambio cuando, ya de regreso en
barco hacia Europa, leyó la versión definitiva del Convenio.
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El dilema de Triffin
Aunque la penuria posbélica del Reino Unido y de los demás países
europeos hizo temer que la capacidad exportadora de Estados Unidos
provocara una "escasez de dólares", la realidad fue muy distinta: las
reservas en dólares del resto del mundo crecieron con extraordinaria
rapidez y terminaron suscitando el problema o "dilema" que en
Gold and the dollar crisis (1960)
enunció el economista americano Robert Triffin: llegaría un momento en
que Estados Unidos no tendría suficiente oro para garantizar la
convertibilidad en ese metal de todas las reservas oficiales en dólares
poseídas por los bancos centrales del resto del mundo.
El augurio se cumplió y en agosto de 1971 Nixon suprimió esa
convertibilidad. El otro pilar del sistema de Bretton Woods -los tipos
de cambios fijos- también se derrumbó definitivamente en la primavera de
1973, cuando se generalizó el sistema de tipos de cambio flexibles que
todavía hoy rige entre las grandes divisas (dólar, euro, yen, libra...).
Ahora bien, la crisis del sistema de Bretton Woods no privó al dólar
de su papel hegemónico como moneda de reserva, la vieja ambición de
White: solo se pasó de un "patrón cambios-oro" (gold-exchange standard)
a un puro y fiduciario "patrón dólar", que se ha mantenido inalterado
desde entonces a pesar del menor peso relativo de Estados Unidos en la
economía mundial, como consecuencia del despegue de las grandes
economías emergentes (especialmente China).
En efecto, como recordó a finales de agosto el todavía gobernador del Banco de Inglaterra, el canadiense Marc Carney, en su
discurso
en el simposio anual de Jackson Hole, en las montañas de Wyoming -el
banco de la Reserva Federal de Kansas City, organizador del encuentro,
también pone cuidado, como White, en que los invitados extranjeros no
pasen calor-, el dólar se sigue utilizando en el 50% de los contratos de
comercio internacional y en dos tercios de las emisiones globales de
valores, y constituye igualmente dos tercios de las reservas oficiales
de divisas.
Esa primacía del dólar se perpetúa gracias a las "externalidades de red" (network externalities)
que ella misma engendra: como buena parte del comercio internacional se
factura y paga en dólares, tiene ventajas mantener reservas en dólares,
lo que reduce su tipo de interés y hace atractivas las emisiones
internacionales en esa moneda. A su vez, las empresas con deudas en
dólares tienen incentivo para facturar sus ventas en esa divisa, para
así minimizar el descalce de monedas en su balance.
Carney destacó que la asentada práctica de fijar los precios en la divisa internacional dominante (
dominant currency pricing)
-esto es, en dólares- disminuye para los países las ventajas de los
tipos de cambio flexibles y explica que muchos -que representan en
conjunto dos tercios del PIB mundial- usen el dólar como "ancla" de sus
políticas de tipo de cambio.
¿Una "Divisa Hegemónica Sintética"?
Para Carney el papel dominante del dólar en el sistema monetario y
financiero internacional provoca, además, una "asimetría
desestabilizadora", pues hace que los acontecimientos en Estados Unidos
tengan siempre en el resto del mundo grandes efectos externos (spill-over effects):
la célebre frase del Secretario del Tesoro de Nixon, John Connally, a
los ministros europeos de finanzas que se quejaban del dólar - "es
nuestro dólar, pero vuestro problema"- se ha transformado en "cualquiera
de nuestros problemas es vuestro problema".
Otro de los grandes factores de inestabilidad para las economías
emergentes es, según Carney, el gran peso de las inversiones en deudas y
acciones de tales países por fondos de inversión estadounidenses y
europeos, pues en momentos de tensión o grave incertidumbre, presionados
por los temores y deseos de rembolso de sus inversionistas, suelen
verse forzados a liquidar posiciones de forma masiva y rápida en busa de
activos más seguros, agravando con ello las crisis.
Para evitar la "asimetría desestabilizadora" derivada de la hegemonía
del dólar -que podríamos llamar "dilema de Carney", como continuación
del de Triffin-, el ideal sería conseguir un sistema monetario
internacional multipolar. En la actualidad, según Carney, la tecnología
permite contrarrestar las externalidades de red que favorecen a la
moneda dominante, como ilustra el "proyecto Libra", concebido como una
nueva infraestructura de pagos basada en una nueva moneda respaldada por
una cesta de divisas.
En su alegato final, tras considerar improbable -e incluso peligroso-
un ascenso rápido del renminbi chino como competidor del dólar y
recordar los graves obstáculos regulatorios a los que se enfrenta el
proyecto Libra, el gobernador británico sugirió que una red de bancos
centrales cree una nueva Divisa Hegemónica Sintética (Synthetic Hegemonic Currency
o SHC), de carácter digital, con naturaleza de cesta y vocación de
medio de pago. "Un amplio uso de la SHC en el comercio y finanzas
internacionales haría que las divisas que componen su cesta pudieran
verse como activos de reserva fiables, lo que impulsaría a las economías
emergentes a diversificar sus tenencias de activos seguros, sin
concentrarlas en dólares".
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En mi opinión, la propuesta de SHC guarda similitud conceptual con el "
Derecho Especial de Giro" (DEG),
creado precisamente a finales de los años 60 por el FMI para remplazar
progresivamente al dólar, por entonces en crisis. La gran diferencia
estaría en que la SHC pretendería ser desde el principio un medio de
pago en transacciones internacionales privadas, no un mero medio oficial
de pago y de crédito exclusivamente entre bancos centrales, como,
desgraciadamente, se configuró el DEG.
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- https://www.expansion.com/blogs/conthe/2019/09/03/el-dolar-y-el-dilema-de-carney.html?fbclid=IwAR38UaPiPT5QA0RWSSLtXSNl9cvvJe6ZDL7afDpuafQQkBQWn7H8-Lw2YSQ
- https://ies.princeton.edu/pdf/E132.pdf
- https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2019/the-growing-challenges-for-monetary-policy-speech-by-mark-carney.pdf?la=en&hash=01A18270247C456901D4043F59D4B79F09B6BFBC
¿Vuelve el 'bancor'?
"Esta crisis no es como las demás, es la última convulsión del papel
internacional del dólar". Paul Kennedy citaba esta rotunda conclusión de
un profesor italiano en un artículo titulado entre interrogantes
¿El fin del dólar como divisa suprema?
(EL PAÍS del 10 de septiembre pasado), que aglutinaba algunas de las
iniciativas, reales o intelectuales, sobre la sustitución a medio plazo
de la divisa norteamericana como moneda de reserva internacional.
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Tres meses antes, en Ekaterimburgo (Rusia), los cuatro participantes
del club de los países BRIC -Brasil, Rusia, India y China- analizaban la
sustitución del dólar (cuyo valor depende de la política del Tesoro y
de la Reserva Federal) por una cesta de monedas de reserva. La misma
idea fue expresada por China antes de la reunión del G-20 de Londres, en
el mes de abril, aunque, para respiro de todos, no llegó a plasmarse de
modo oficial. La semana pasada, el analista de política internacional
Robert Fisk escribió que los árabes del Golfo, junto con China, Rusia,
Japón y Francia, planeaban acabar con los acuerdos petroleros en dólares
y pasarse a una cesta de monedas que reuniría el yen japonés, el yuan
chino, el euro, además del oro y una divisa nueva unificada que hay
proyectada para las naciones del Consejo de Cooperación del Golfo,
incluidas Arabia Saudí, Abu Dabi, Kuwait y Qatar. Fisk fue desmentido de
modo inmediato, pero el debate no se puede orillar.
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Ahora que regresa Keynes, ¿vuelve también su idea de una moneda internacional que sustituya al dólar?
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Hace tiempo ya que en algunos ambientes se plantea revisar la
hegemonía del dólar por al menos dos motivos: evitar su supuesta ventaja
como divisa fundamental de reserva (el país que tiene la principal
moneda del mundo puede incurrir en enormes déficits por cuenta corriente
sin ser penalizado por ello, como las demás naciones) y proteger al
resto del planeta de políticas que sólo benefician a EE UU y que
manipulan el valor del dólar. Estados Unidos tiene el 5% de la población
mundial y el 20% de su PIB, y sin embargo imprime billetes que
representan entre el 65% y el 70% de las reservas mundiales de divisas.
En el artículo citado de Kennedy se recordaba que el dólar ha vivido dos
vidas: la primera como divisa del más poderoso país acreedor, desde los
años veinte hasta los sesenta, y la segunda como divisa del "imperio de
la deuda", desde los sesenta hasta hoy.
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Ahora que vuelve Keynes, ¿regresará también su idea del bancor,
una moneda internacional que propuso en las negociaciones de Bretton
Woods sin que los americanos consintiesen en implantarla? En la
conferencia de Bretton Woods, en 1944, se adoptó el dólar estadounidense
como moneda general de intercambio, fijando su valor con relación al
oro (35 dólares por onza de oro). Ese sistema duró hasta principios de
los años setenta, cuando Nixon acabó con la conversión fija entre el
dólar y el oro. 65 años después, el gobernador del banco central chino
calificaba de "visionaria" la propuesta del bancor. Algo se está moviendo.
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* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 11 de octubre de 2009
https://elpais.com/diario/2009/10/11/domingo/1255231837_850215.html
"En su alegato final, tras considerar improbable -e incluso peligroso- un
ascenso rápido del renminbi chino como competidor del dólar y recordar
los graves obstáculos regulatorios a los que se enfrenta el proyecto
Libra, el gobernador británico sugirió que una red de bancos centrales
cree una nueva Divisa Hegemónica Sintética (Synthetic Hegemonic Currency
o SHC), de carácter digital, con naturaleza de cesta y vocación de
medio de pago. "Un amplio uso de la SHC en el comercio y
finanzas internacionales haría que las divisas que componen su cesta
pudieran verse como activos de reserva fiables, lo que impulsaría a las
economías emergentes a diversificar sus tenencias de activos seguros,
sin concentrarlas en dólares".
En mi opinión, la propuesta de SHC
guarda similitud conceptual con el "Derecho Especial de Giro" (DEG),
creado precisamente a finales de los años 60 por el FMI para remplazar
progresivamente al dólar, por entonces en crisis. La gran diferencia
estaría en que la SHC pretendería ser desde el principio un medio de
pago en transacciones internacionales privadas, no un mero medio oficial
de pago y de crédito exclusivamente entre bancos centrales, como,
desgraciadamente, se configuró el DEG." M.Conthe
