* "Sobre el conflicto entre ética económica y ética ecológica" Joaquim-Andreu Monzón Graupera (Metricas)

029 * "Sobre el conflicto entre ética económica y ética ecológica"

Joaquim-Andreu Monzón Graupera [1]
Universitat de Barcelona

1. CÓMO SE FIJAN LAS PRIORIDADES MUNDIALES

Todo sistema tiene límites que operan sucesivamente. Si se rompe el límite más exigente, queda otro que constriñe la acción y se manifiesta ya en primer plano.
Por tanto, un tipo de razonamiento lúcido de algún científico social sobre el problema del medio ambiente, durante los años de la guerra fría hubiese podido ser: "¿Para qué preocuparnos del medio ambiente, si la probabilidad de una hecatombe nuclear en base a la dispersión de ingenios atómicos de uso militar, reduce notablemente la esperanza matemática de vida de esta civilización? Como metáfora, las matrioskas rusas: Una muñeca grande, que contiene sucesivamente a otras muñecas más pequeñas, que no son importantes.
Obviamente, la aparente disminución del peligro de una guerra nuclear a principios de los años '90, provocada por el derrumbamiento del sistema comunista y la desmembración de la Unión Soviética, hizo que el limitador principal de la "esperanza matemática de vida de la Humanidad en la Tierra" volviera a estar dentro del combinado que forman la contaminación del medio y el agotamiento de los recursos no renovables.[2]
Todo experto en programación lineal sabe que el recurso más escaso es el que constriñe el nivel de logro de una función-objetivo; y por ello dicho recurso tiene el precio-sombra o coste de oportunidad más elevado comparativamente.
Contra más limitado va siendo este recurso, mayor resulta su precio-sombra y más apreciada es la obtención de una unidad marginal de aquél.
Los bienes naturales no renovables y un medio ambiente limpio, deberían ser considerados ahora los limitadores más importantes, aunque esta afirmación es consecuencia de la aplicación de un sistema de valores determinado. Siendo limitadores se convierten automáticamente en los objetivos para la minoría que reconoce y aprecia la existencia de este proceso.
2. SOBRE LA IRREVERSIBILIDAD ECOLÓGICA
No existe información fiable sobre la noción de irreversibilidad ecológica.
Sí existen umbrales y tipos de contaminación reversibles; y otros niveles y tipos que no son reversibles, cabría establecer una clasificación con tres categorías:

I) Procesos irreversibles de los que se ha traspasado el umbral, obrando esta información en algunos círculos del mundo científico e industrial, o desconociéndose realmente incluso por éstos;

II)  procesos irreversibles de los que aún no se ha traspasado el umbral;  y por último;

III) procesos reversibles, cuyo problema es conocer el umbral de coste  para lograr que tengan esta condición y conocer como evolucionará  en el tiempo si no se toman decisiones período a período.
No es posible saber de momento, qué "efecto inercia" procedente de la contaminación del pasado habrá de soportarse en el futuro y, adicionalmente, el grado de acumulabilidad de la contaminación que se va generando en momentos diferentes del tiempo.
Por lógica, parece que ha de haber una correlación directa entre la facilidad de acumulación y la condición de irreversibilidad de la contaminación (si un mayor porcentaje del flujo contaminante queda como stock, y no hay demasiadas vías para que este stock se degrade o vaya desapareciendo a su vez, debería estar claro que los coeficientes anuales de acumulación neta serán notables y, por tanto, cada vez más cerca del punto de no retorno ecológico, que, por supuesto, nadie conoce).
No se conocen -por tipos, si son analizables por separado- cuáles pueden ser las fronteras de irreversibilidad de la contaminación y degradación ambiental, en tiempo y cantidades; tampoco la duración posible de los recursos naturales a las tasas de extracción actuales.
Al respecto hay estimaciones diversas; pero, seguridad, ninguna. Si no se conocen ambos tipos de datos es que existe una incertidumbre casi total al respecto.
3. COMPARACIÓN ESQUEMÁTICA DE LA CONDUCTA DEL EMPRESARIO CON LA CONDUCTA COLECTIVA

Normalmente un empresario, ante una situación de incertidumbre extrema, se abstiene de actuar porque hay el peligro de que conduzca su patrimonio a la ruina, peligro del que desconoce el alcance y la probabilidad.
En cambio, la actuación de la humanidad ante el problema de la contaminación y la agotabilidad de los recursos es absolutamente diferente: La incertidumbre se constituye en cómodo justificante de un comportamiento perseverante en la misma dirección, que se ve reforzado por la inacción semejante del prójimo.
En una entrada anterior suponíamos que el sujeto no se daba cuenta de estar tensionando, junto con otros muchos, una cuerda invisible. Aquí lanzamos la hipótesis de que determinados actores económicos es probable de que sí sean conscientes (pero a la vez, que les importe muy poco).
La compatibilización de esta consciencia con una actuación que no hace nada por conciliarse con ella, aventuramos que se produce porque la sensación de responsabilidad o culpa no existe, cuando ésta se puede compartir con millones de personas desconocidas. 
4. UNA PREGUNTA LACERANTE, EL QUID DE LA CUESTIÓN
Ante el problema ecológico nos preguntamos: si el resultado preferible según un criterio racional de tipo económico es diferente que el preferible sobre la base de un criterio de tipo ético: ¿no sería adecuado subordinar la economía a la ética[3] para que pudieran coincidir los resultados de ambas racionalidades?
La justificación podría residir en la existencia de incertidumbre ambiental, que es más bien "ignorancia", cuarta posibilidad que algunos teóricos de la decisión suman a las otras tres que normalmente se manejan (certeza, riesgo, incertidumbre) porque no sólo no se conocen las probabilidades, sino que tampoco se conocen los estados de la naturaleza futuros, caso de que la degradación del medio y el agotamiento de los recursos continúe avanzando implacablemente.
Entendemos que la subordinación de la economía a la (nueva) ética (ecológica) habría de identificarse con el siguiente vector, de mayor a menor jerarquía: 

I. Ética    II. Política    III. Derecho    IV. Economía     V.Tecnología
Pero, ¿cómo lograr este encadenamiento dentro de un sistema económico de tipo productivista y adquisitivo, que, prácticamente por definición no puede permanecer estático y cuyo criterio preferente para juzgar el éxito nacional, es el grado de crecimiento económico; y el criterio para valorar el éxito personal es el grado de riqueza exhibida opulentamente?
5. O TODOS O... NINGUNO
Resulta muy difícil que se arbitre el principio de adaptación neoclásico al imperativo ecológico consistente en la determinación e internalización de los costes sociales del deterioro ambiental (P.P.P.) [Quien contamina, paga, Poulueur Pourtant Payeur] en una estructura económica internacional como la presente -a pesar de los esfuerzos de la O.C.D.E.- puesto que, si un país lo aplicara en forma pionera (no en un sentido simbólico o retórico... sino de verdad) la competitividad de sus productos y servicios se reduciría con relación a los de competidores extranjeros (ALBERT[4]).
Mediante fijación de homologaciones técnicas a superar, se pueden exigir los estándares más estrictos a los bienes extranjeros importados[5]; el problema radica en las exportaciones que no puedan diferenciarse de la producción interna y son, por ello, más limpias pero menos competitivas que las producciones de terceros países.
Ante este peligro de ineficacia económica, se corre el riesgo de que cada país repita la técnica que la experiencia indica que aplica cada individuo, es decir, esperar a que sean los demás, los que den el primer paso. O si se quiere, se puede expresar al revés, con ALBERT: "No puede, pues, haber más decisión válida que en el plano internacional."
6. LAS MÉTRICAS FÍSICAS HAN POSTERGADO A LAS ECONÓMICAS

Tal como se habrá observado, cada vez es más frecuente que se intente frenar la problemática de los niveles de contaminación a base de la negociación y aplicación de acuerdos en el seno de las Conferencias especializadas de la Organización de las Naciones Unidas, sobre la base de indicadores físicos que determinan, para un territorio dado, los niveles máximos admisibles de emisión por unidad de tiempo de los diversos contaminantes, como el CO2 y los gases clorofluorocarbonados (CFC).
Estos niveles de emisión máximos producirían límites dentro de cada Estado que si se cumplieran, habrían de ser respetados a base del estudio y puesta en práctica de cuantiosas inversiones orientadas a las prácticas de anticontaminación, así como la promulgación de medidas fiscales y la concesión de subvenciones a las diversas industrias y particulares, según cual fuese su papel en el agravamiento o en la solución de la cuestión medioambiental.
Obsérvese que, planteado un objetivo en términos de restricción física, el problema consiste en determinar qué procedimientos técnicos se ponen en funcionamiento para lograrlo; procedimientos que tienen unos costes y han de lograr una financiación.
Si se sigue esta vía, la aportación de la Economía va a resultar secundaria, pues se ocupará de evaluar únicamente los instrumentos y ni siquiera se habrán expresado los objetivos en términos económicos.

La economía será una molesta restricción a evitar o a soportar, más que un motor de mejora en favor de la salud y pervivencia humanas.
7. DE OBJETIVOS Y DE MEDIOS

A causa de una primera reacción como economistas, nosotros preferiríamos que los objetivos de mejora del medio ambiente se expresaran por medio de un porcentaje del P.I.B. de cada país que debería dedicarse a inversiones y gastos en dispositivos anticontaminación, según una valoración previa del programa más eficiente posible para reducir el alcance de la degradación del medio.
En otras palabras: como economistas preferiríamos que fuesen los objetivos -y no los medios- los que se expusieran en términos económicos, y que no fuera cierto que la ciencia económica de momento no tiene demasiado que decir al respecto.
Y ahora un somero “baño”; el de la realidad. Los objetivos en los principales foros mundiales se debaten desde hace más de 20 años en términos de máximos físicos de contaminación admisible (objetivos-restricción básicos) y se supone que su logro debe confiarse a un dispendio indeterminado de gastos, suficiente para cumplir dichos objetivos-límite. Por supuesto, los límites acordados se han incumplido una y otra vez.
El problema básico es de intereses y subyace tras el lenguaje: Los que abogan en favor del medio, piensan sólo en términos cuantitativos de tipo físico, químico y biológico; por el contrario, el economista -mejor dicho, la sociedad, los políticos, el sistema de poder empresarial etc., y con ellos, el economista standard- de momento no está -no están- dispuestos a discutir objetivos económicamente indeterminados.
8. NO SE CONOCEN LOS COSTES NECESARIOS
Y están indeterminados los objetivos económicos ligados a la prevención y mejora del medio ambiente, puesto que, según lo deducido de la información disponible, no se conoce la curva que pudiera relacionar, para cada tipo de contaminante, los niveles de gasto económico que podrían dotarse y las reducciones de la contaminación esperables mediante los respectivos niveles de gasto; es decir, no se conoce la elasticidad/gasto del estado del medio ambiente.
Y ello por cuatro razones, como mínimo:
a) No existe experiencia de determinación empírica mediante la experimentación adecuada de varios niveles de gasto anticontaminación, para observar cómo se comporta la sensibilidad de cada polución específica ante el gasto económico. Lo único que se conoce es que "Obstáculos tanto tecnológicos como económicos impiden que la contaminación sea eliminada por completo. Desde el punto de vista económico, el costo del control de la contaminación se eleva, a medida que se elevan las normas de emisión"[6]; es decir, la exigencia de limpieza.
b) En segundo lugar, los problemas ambientales no conocen de fronteras políticas; por tanto, ya empiezan a desbordar las áreas geográficas concretas, aparentemente controlables a título de sistema cerrado, como se ha demostrado con el fenómeno de las lluvias ácidas, cuya actualidad quedó sepultada a principios de los ‘90 por el problema del cambio climático, el primero de tipo ecológico que es verdaderamente global.
c) En tercer término, debe advertirse que no existe experiencia sobre las sinergias multiplicativas provocadas por la combinación de los diferentes polucionantes en un lugar y momento dados, y:
d) En cuarto lugar, todavía menos se conoce el efecto dinámico en el tiempo, de la acumulación de contaminación producida hasta el momento t, aunque desde dicho momento se dejara de añadir cualquier tipo de contaminante a la atmósfera, agua o suelo.
9. A MODO DE CONCLUSIÓN

Nuestra opinión es que si se hubiesen destinado mayores porcentajes del P.I.B. de cada país, desde que el problema ecológico empezó a detectarse seriamente a principios de los años setenta, ahora no sería necesario puentear a la economía para ir directamente al intento de frenar la degradación por medio del establecimiento de cuotas máximas de tipo físico-cuantitativo.
¿Ceguera de la corriente intelectual central (la economía neoclásica) ante el contundente cambio de paradigma que obligaba claramente a considerar estas nuevas problemáticas, tan importantes? Tal vez.

NOTAS
[1]  La base de estas reflexiones se publicó en los argumentos y conclusiones de nuestra Tesis: “Una revisión crítica de los factores condicionantes del comportamiento energético empresarial, previo y posterior a las crisis de 1973 y 1979-80”, consultable en: http://tdx.cat/handle/10803/1487. La presente entrada 029. es complementaria a las entradas del blog numeradas como: 017., 021., 024., 025. y 026.
[2] En 2001, 13 años después de la caída del régimen comunista de la Unión Soviética, se produjo otra explosión de enemistad, aparentemente sorpresiva: Los hechos de 11 de septiembre de 2001 asociados a la aparente ineficiencia de los servicios correspondientes y el encuentro con un nuevo y formidable enemigo político y militar al que hacer frente, marcó una nueva época, que volvió a sacar al ecologismo y a las actividades de conservación de la energía, del centro de interés que había demostrado hasta 2001. Estados Unidos es un país que está mucho más cómodo luchando contra enemigos políticos que sean Estados (recuérdese "el Eje del Mal” de George Bush Jr.) que contra conceptos nuevos e inquietantes que puedan comprometer las bases de su estilo y sistema de vida. Recuérdense las espectaculares e ineficaces actividades en pro de un ecologismo “de salón”, a cargo de Al Gore, Vicepresidente de Estados Unidos con Bill Clinton, que se suponía que iban a llevar en volandas a Gore a la Presidencia de Estados Unidos. Las propuestas de Gore cayeron en rápido olvido; simplemente atacaban a la corriente central del pensamiento del americano medio, aparte de que sonaba a "poco sincera" su copernicana conversión.
[3] En nuestro escrito original hablábamos de “resubordinar” la economía á la ética; por hipótesis suponíamos que en algún momento la economía había estado subordinada a la ética. Probablemente sucedió otra cosa: la subordinación de la economía a la moral (cristiana) que es la traslación de los principios éticos a criterios religiosos normativistas. Dicha subordinación estuvo vigente en sociedades antiguas muy concretas, hasta que la secularización de la Sociedad hizo que la moral religiosa no quedara sustituida de nuevo por la ética, sino... por la economía.
[4]ALBERT, M.: El obstáculo nacionalista. En: GALBRAITH, J.K.: La crisis de las sociedades industriales. Ed. Zero. Algorta. 1.972. Pg. 53.
[5]Por ejemplo, K. PAVITT se refiere a una nota del IDS Bulletin de la Universidad de Sussex, en la que se citan las restricciones a la importación de bienes procedentes de los países pobres con "medio ambiente barato". "En 1969, las industrias de la pesca de atún de Perú y Filipinas han recibido fuertes golpes asestados por la revisión de las normas oficiales de Estados Unidos sobre el contenido de mercurio en los atunes." Ver: FREEMAN, C., COLE, H. ET ALIA: L'Anti Malthus. Une critique de "Halte á la croissance". Ed. du Seuil. París. 1.974. Pg. 261.
[6]MEADOWS, D.L. (DIRECTOR) ET ALIA: Los límites del crecimiento. Fondo de Cultura Económica. México. 2ª Ed. 2ª Reimpr. 1.975. Pg. 167.

La ley de Okun y las peculiaridades del mercado de trabajo español-José García Solanes

La ley de Okun y las peculiaridades del mercado de trabajo español


La relación entre el crecimiento del PIB y los cambios la tasa de desempleo es una de las más estudiadas en macroeconomía. Conocida como la ley de Okun, es el resultado de múltiples decisiones relacionadas con la oferta y la demanda de trabajo , así como con el comportamiento de la productividad. Su evolución a lo largo del tiempo y su comparación entre países permite obtener conclusiones interesantes sobre el funcionamiento de los mercados de trabajo.
Aunque habitualmente dicha relación se establece en términos lineales (un aumento del PIB del x% reduce la tasa de paro en el y% independientemente del nivel del PIB) no hay ninguna razón a priori para tal linealidad.
Nuevas estimaciones
Recientemente hemos realizado una estimación de la Ley de Okun (en lo sucesivo, LO) para España y otros tres países de la zona euro, con procedimientos econométricos que captan la posibilidad de que esta relación no sea lineal (véase C. Nebot, A. Beyaert y J. García-Solanes, “New insights into the nonlinearity of Okun’s law”, en prensa Economic Modelling). Los resultados ponen al descubierto los problemas del mercado de trabajo español, y sus acentuadas peculiaridades con respecto a los otros países de la muestra.
Utilizamos la versión de la ley de Okun que relaciona variaciones de la tasa de desempleo y del logaritmo del PIB, y no los “gaps” o separaciones de estas variables con respecto a sus respectivos valores tendenciales, por razones de sencillez y precisión, y porque al hacerlo así evitamos computar la producción potencial y la tasa de desempleo estructural, que son variables no observables y de estimación muy controvertida. Además, nuestra formulación respeta las propiedades estadísticas de las series, pues después de contrastar que tanto el PIB como la tasa de desempleo no guardan una relación de largo plazo, solo procede realizar un análisis de corto plazo en los términos de variaciones que hemos indicado.
En nuestras estimaciones hemos aplicado la metodología no paramétrica MARS (Multiple Adaptive Regression Splines), particularmente apropiada para estimar modelos con múltiples umbrales (relaciones lineales diferentes para valores diferentes de las variables estudiadas), que se detectan endógenamente, tanto para las variables explicativas como para las variables de transición con sus posibles interacciones. Esta metodología escoge el número óptimo de umbrales, en la relación que es objeto de estudio, comparando los beneficios y los costes que aporta un umbral adicional. Para verificar en qué medida la LO es sensible a la diversidad de los mercados de trabajo, hemos utilizado datos de cuatro países de la zona euro con instituciones laborales diferentes: tres países del núcleo (Alemania, Holanda y Francia), y España, considerada economía periférica. Los periodos analizados vienen determinados por la disponibilidad de datos homogéneos que presentan las cuentas trimestrales de la OCDE, nuestra fuente de datos para cada uno de los países: Holanda y Francia: 1970Q1–2018Q1; Alemania: 1992Q1–2018Q1; España: 1995Q1-2018Q1.
En la ecuación que estimamos incluimos una variable para captar la posible influencia de las crisis económicas de la zona euro (obtenida a partir del “dating” del ciclo económico realizado por el CEPR). En el gráfico siguiente se presentan los resultados para cada país. Cabe resaltar que en todos los casos se detecta un solo umbral, con los dos segmentos lineales describiendo una trayectoria general convexa. De acuerdo con Silvapulle, Moosa y Silvapulle (Canadian Journal of Economics, 37(2): 353-374), esta trayectoria denota decisiones de empresas adversas al riesgo, que recortan mucho la contratación de mano de obra en recesiones (segmento de la izquierda), y la aumentan con menor intensidad en expansiones (segmento de la derecha). Observamos, además, que los periodos de crisis económica solamente afectan a las empresas francesas, desplazando hacia arriba los dos segmentos de la LO.
Las peculiaridades del mercado de trabajo español
Entre todos los resultados los más llamativos se refieren a la LO muy peculiar y diferenciada de España. En primer lugar, su umbral está en zona de crecimiento negativo (-0,41 % trimestral), en marcado contraste con los otros países, que tienen umbrales asociados a tasas de crecimiento positivas (0,43 en Francia, 0,38 en Alemania, y 0,71 en Holanda).  Esta circunstancia indica que en España las empresas aceleran bruscamente los despidos una vez que la recesión es intensa, y si no lo hacen antes es porque las rigideces del mercado laboral lo dificultan.
En segundo lugar, las pendientes de los dos segmentos son significativamente más altas en nuestro país, indicando que el desempleo es mucho más sensible a las variaciones del crecimiento económico, tanto a la izquierda como a la derecha del umbral. Este rasgo podría explicarse por tres razones interconectadas: primero, la aversión al riesgo es más intensa en las empresas españolas que en las de los otros países; segundo, en el mercado laboral español el tipo de negociaciones entre sindicatos y empleadores facilita el ajuste de cantidades frente a la variación de los salarios y de las horas trabajadas, y, tercero, en España los empleos temporales (30% de las contrataciones) y a tiempo parcial predominan ampliamente, y tienen unos costes de despido muy bajos en comparación con los asociados a los empleos indefinidos. Resultados en este mismo sentido, pero obtenidos con estimaciones meramente lineales, llevaron a Ball, Leigh y Loungani (Journal of Money, Credit and Banking, vol 49(7), 1413-1441, 2013) a calificar a nuestro país como un “outlier” en una muestra de 21 países avanzados.
En tercer lugar, en España el desempleo se reduce a fuerte ritmo, una vez que la tasa de crecimiento supera el 0,3 por ciento trimestral, y esa intensidad se mantiene incluso con tasas de crecimiento muy altas. Interpretamos que esto se debe a que las tasas de desempleo corriente y estructural son muy elevadas. En los otros países, la reducción del desempleo alcanza pronto un suelo en las fases de crecimiento positivo porque sus tasas de desempleo son mucho más bajas.
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Implicaciones para las políticas de empleo
Si admitimos que la LO de la economía española debería parecerse mucho más a la de los países del núcleo de la eurozona, de la anterior comparativa podemos derivar una serie de prescripciones para el mercado de trabajo español, muchas de ellas en línea con otras propuestas (algunas formuladas en entradas anteriores en NeG). Así, nuestras estimaciones apoyan la reducción del volumen de contratos temporales, y la igualación de los costes de despido en los dos tipos de contratos, indefinidos y temporales. Abogan, además, por una  mayor flexibilidad, en el sentido de que las perturbaciones que sufre el mercado deberían resolverse principalmente ajustando las retribuciones salariales y las horas trabajadas, en lugar de variar el empleo. Para ello, las negociaciones salariales deberían tener muy en cuenta la marcha de las empresas y la productividad de la mano de obra. Nuestros hallazgos también señalan la necesidad de reducir la elevada tasa de desempleo estructural, por ejemplo, aumentando la inversión pública y privada en las capacidades de los trabajadores, y mejorando las políticas activas de empleo. Finalmente, y sin menoscabo de las medidas estructurales que acabamos de mencionar, dado que la tasa de desempleo es todavía muy alta en España, y que dicha tasa disminuye a un ritmo relativamente alto cuando aumenta el crecimiento económico, convendría que la consolidación fiscal impuesta por el Pacto Fiscal Europeo fuera más gradual y flexible (menos restrictiva para el crecimiento) que como lo prescribe la Comisión Europea.
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https://nadaesgratis.es/admin/la-ley-de-okun-y-las-peculiaridades-del-mercado-de-trabajo-espanol

I+D+i, Quo Vadis Spain? J. Ignacio Conde-Ruiz blog nada es gratis

I+D+i, Quo Vadis Spain?

J. Ignacio Conde-Ruiz
de Jose Ignacio Conde-Ruiz (@conderuiz)
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El principal problema de la economía española es sin duda la ausencia de productividad. El siguiente gráfico muestra dos cosas. Primero, la productividad del trabajo, medida como PIB por trabajador, prácticamente sólo aumenta cuando se destruye empleo, es decir por el puro efecto composición al subir porque los trabajadores menos productivos (normalmente con contrato temporal) son despedidos.  Segundo, la Productividad Total de los Factores, que mide como mejora el proceso productivo, normalmente gracias a la mejora tecnológica, prácticamente no ha crecido en las últimas décadas.
Tasa de variación de la Productividad: PIB por trabajador vs Productividad Total de los Factores (TFP)
Hay pocas cosas que generan tanto consenso entre los economistas como la importancia de la I+D+i para mejorar la productividad. Por lo tanto, cualquier gobierno que mire al futuro con responsabilidad o luces largas, debería tomarse muy en serio la inversión en I+D+i. Y aquí es donde quería llegar.  En algún momento o bien habrá gobierno y se presentarán los Presupuestos Generales del Estado o bien habrá elecciones y los partidos presentarán sus propuestas sobre gasto en I+D. En cualquiera de los dos casos, pido a los lectores que echen un vistazo al gasto en I+D.
Básicamente, en los Presupuestos Generales del Estado hay dos partidas sobre el I+D+i, que como nos advirtió Anxo aquí, debemos mirar detenidamente.
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Los gastos financieros (o capítulo 8 en los PGE) en I+D+i, que no son más créditos para realizar I+D. Me imagino que serán créditos en mejores condiciones que ofrece el mercado, pero son fondos que hay que devolver. Y los gastos no financieros (o capítulos en 1-7 en los PGE) en I+D. Esto es lo que se gasta realmente en I+D, bien sea en organismos, personal o ayudas directas. Son fondos que no hay que devolver. Un análisis de la evolución de ambas partidas nos da una idea de cómo de estratégica es para un determinado gobierno la inversión en I+D+i.
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Antes del verano se presentó el magnífico Informe anual de COTEC, que desde el año 1996 nos da una completa visión de la situación de la I+D+I en España, a través del análisis de los principales indicadores nacionales, autonómicos e internacionales. Creo que la frase en su preámbulo lo dice todo: “De los datos de esta edición, podemos destacar que, en 2017, tras seis años de caída, el esfuerzo en I+D aumentó una centésima, alcanzando el 1,20 % del PIB, el mismo esfuerzo que ya teníamos en 2006. Más allá de este dato poco hay que celebrar.” Sostienen que prácticamente todo el esfuerzo del avance lo hace el sector privado (con tres años de incremento), pero que a pesar de ello no somos capaces de reducir la brecha con la Unión Europea. Que en el sector publico el crecimiento de la inversión en I+D está por debajo del crecimiento del PIB. En fin, un desastre y nos estamos quedando atrás. En este post no voy a entrar en la inversión en I+D privada, sin duda clave para el avance tecnológico del país, y me voy a centrar en la inversión I+D publica.
Pues, veamos cómo han evolucionado ambas partidas desde el año 2000.
Gasto financiero en I+D+i. Debemos distinguir entre el gasto presupuestado (o  el que se pinta inicialmente en los PGE) y  el que finalmente se ejecuta (o que efectivamente se usa). El gasto financiero en I+D presupuestado alcanzó su pico en el año  2010 con un 0,53% del PIB. Mientras, que el ejecutado, el que realmente se concedió, alcanzó su pico un año antes, con el 0.37% del PIB en 2009. Es sorprendente, como ha puesto de relieve la Fundación COTEC en múltiples ocasiones, cómo la ejecución del gasto no financiero de I+D ha pasado de cifras en torno al 90% en los años antes de la crisis, a un ridículo 19,7% en 2018.
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Fuente: IGAE.
Gasto no Financiero. En este caso las tasas de ejecución son más altas, aunque sorprende que también hayan caído. Por ejemplo, eran del  94% en 2009 y ahora son del 87,4% en 2018. Pero es aun más deprimente, si cabe, ver su evolución. El gasto directo en I+D ejecutado (presupuestado) era del 0,43% (0,45%) del  PIB en 2009 y en 2018 es del 0,20% (0,21%) del PIB. Es decir en un década se ha reducido a menos la mitad.
Fuente: IGAE.
En el siguiente grafico vemos  la inversión real en I+D, es decir, el gasto ejecutado de los PGE desde el año 2000. Claramente desde la crisis, la I+D+i ha dejado de ser un objetivo prioritario para España, perdiendo peso con respecto al PIB año tras año.
Fuente: IGAE
Luego, nos preocupamos por el futuro, por el bajo valor añadido de muchas de las actividades y de los empleos creados,  la baja productividad, y de por qué estamos perdiendo el tren tecnológico, pero si al final nos estamos gastando un 0,2% del PIB en gasto real o no financiero en los PGE, menos de la mitad que  hace 10 años ¿qué queremos?
Creo que hay varias lecciones que debemos sacar de estos datos, y a las que debemos prestar atención cuando se presenten los próximos Presupuestos Generales del Estado (o se hagan propuestas programáticas):
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1. No se puede sumar el gasto financiero y el no financiero como cifra global del gasto en I+D+i.  Como hemos dicho, son dos cosas totalmente distintas, una es una ayuda directa y la otra es un crédito. Y, si estas dando un crédito, que se tiene que devolver, no es gasto publico en I+D. Es como si pido una hipoteca para comprarme un piso y pienso que el piso me lo paga el banco. Que son dos cosas distintas es bien conocido en el Ministerio de Hacienda, pues el gasto financiero afecta íntegramente al déficit público y la otra, el gasto no financiero, al ser un crédito, prácticamente muy poco (tan solo una estimación de la tasa de mora). A este respecto, ¿qué sentido tiene, anunciar una cantidad en gasto financiero, si luego se va a ejecutar sólo el 20%?. El único argumento que encuentro es que permite inflar la cifra de gasto total al presentar los PGE, y todo ello si afectar al déficit. Por este motivo se deben presentar por separado.
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2. Hay que mirar a la cifra ejecutada y no a la cifra presupuestada. Normalmente se gasta mucha tinta en analizar los presupuestos en el momento que se presentan,  pero muy poca en ver como se han ejecutado al cabo de un año. Esto es muy importante en el caso de la I+D, pues como se ve, bajando la ejecución se consigue un recorte en el gasto de forma encubierta. Esto ha ocurrido con el gasto no financiero, y, aunque en menor medida, también con el gasto financiero.
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3. La cifra real de gasto público en I+D es principalmente la que aparece en gasto no financiero. Solo hay una salvedad y es cuando el crédito que se concede va a una CCAA, pues en este caso si sería gasto público. Lamentablemente, no sabemos cuánto del gasto financiero va a las CCAA, pues no se publica, aunque sospechamos que será muy escaso. Luego, en este sentido el gasto en I+D+i de los PGE en 2018 fue del 0,2% del PIB, menos de la mitad que hace 10 años. ¿Por qué no aumentamos el gasto no financiero y reducimos el gasto financiero que apenas se ejecuta? Esta medida ayudaría sin duda a la I+D+i, sobre todo a la investigación base, o a la que se realiza principalmente en las universidad o los centros de investigación.  Todo el mundo entiende que la ciencia  o investigación básica, es la más importante pues es la que consigue incrementar el conocimiento de la realidad. Y esta investigación  no se realiza con créditos que hay que devolver, pues conlleva siempre un mayor riesgo de monetizarse o de arrojar beneficios inmediatos.
En definitiva, si nos queremos tomar en serio la productividad y el avance tecnológico de nuestra economía, lo primero que debemos hacer es tomarnos en serio la I+D+i. Desde las universidades y los centros de investigación hemos visto un deterioro en los fondos destinados a la I+D+i, que en muchos casos están ausentes y en otros son cantidades cada vez más ridículas. Los datos que hemos visto nos dan la razón, pues se gasta menos de la mitad que hace 10 años. Confíemos tener pronto un nuevo ejecutivo que se tome en serio la I+D+i y, en la presentación de sus presupuestos veamos una subida sustancial del gasto en I+D+i. Ojala veamos como se alcanzan los niveles de I+D previos a la crisis y sobre todo que no nos tomen por tontos, dándonos la cifra sumando los gastos financieros.

Los economistas y la crisis financiera (2007-2008) - Antonio Torrero Mañas-Gabriel Tortella

Antonio Torrero Mañas
Los economistas y la crisis financiera (2007-2008)

«¿Por qué nadie lo vio venir?» Los economistas y la recesión

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Antonio Torrero Mañas
Los economistas y la crisis financiera (2007-2008)
Madrid: Marcial Pons, 2019
144 pp. 16 € COMPRAR ESTE LIBRO
-Enfoque keynesiano- 
La crisis económica conocida como «La Gran Recesión» o «La gran crisis del siglo XXI» ha hecho correr ríos de tinta sobre montañas de papel y llenado con kilómetros de escritura las pantallas electrónicas; y es de suponer que seguirá haciéndolo. En realidad, la crisis financiera a que se refiere el libro de Antonio Torrero fue sólo el detonante de un proceso recesivo que se prolongó, según los países y los sectores, hasta 2015 aproximadamente. El fenómeno alcanzó tales dimensiones que pronto se lo comparó con la Gran Depresión del siglo XX. Esta se extendió durante todo el decenio 1929-1939 y sacudió e hizo temblar los cimientos de las sociedades de aquel tiempo. Las repercusiones políticas de la Gran Depresión fueron terribles: en Alemania dieron el poder a Hitler y, de manera y por medios muy diferentes, en España a Franco. Contribuyeron a polarizar a los electorados del mundo entero y dieron una apariencia de respetabilidad a los regímenes políticos totalitarios que proliferaron por entonces, al tiempo que desprestigiaban y comprometían gravemente el modelo de liberalismo socialdemócrata que había empezado a generalizarse en la Europa de entreguerras. No cabe duda de que la Gran Depresión fue, a través de sus terribles secuelas sociales y políticas, el factor más importante en el estallido de la Segunda Guerra Mundial.
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Por todo esto, al desencadenarse la Gran Recesión, muchos ojos se volvieron hacia los años treinta del siglo pasado en busca de paralelos y enseñanzas. Y no cabe duda de que la comparación entre las dos crisis es fructífera en ambas cosas. Los paralelos son aterradoramente numerosos y las enseñanzas han sido realmente útiles. El problema, sin embargo, es que aún no entendemos bien muchos aspectos importantes de la Depresión, y lo mismo ocurre con la Recesión.
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Hay que distinguir entre causas y efectos. Si bien las consecuencias de las catástrofes económicas parecen bastante claras, las causas, tanto de la Recesión como de la Depresión, son aún objeto de debate, frecuentemente acalorado. Una consecuencia evidente (aunque sin duda no la más grave) de la Depresión, de la Recesión y del debate sobre ellas, es que el prestigio de la profesión de economista no ha salido muy bien parado después de estas debacles. Anecdótica pero significativamente, se ha comentado mucho la sorpresa y el reproche de la reina de Inglaterra en una visita a la London School of Economics en 2008 ante la incapacidad de los economistas de prever y atajar la Recesión: «¿Por qué nadie lo vio venir?»
Tenía sin duda su razón la soberana, pero el problema de cómo predecir y atajar las crisis es más complicado de lo que parece a primera vista. Hay, en primer lugar, lo que a mí me parece una cuestión filosófica: la de que el tiempo, al menos en la dimensión en que transcurre la vida humana, es lineal. No se puede volver al pasado ni se puede reconstruir una realidad temporal paralela que nos permita conocer con los mismos detalle y verosimilitud con que conocemos la realidad presente una realidad condicional alternativa, la del «qué hubiera ocurrido si...» La inflexibilidad lineal de nuestro tiempo es absoluta: «El jardín de los senderos que se bifurcan» es una bella fábula de Borges que, por desgracia, no es más que eso: una fábula. Cada vez que, ante una disyuntiva, elegimos una de las alternativas, las restantes se esfuman para siempre y nunca sabremos con certidumbre cómo se hubieran desarrollado.
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Resulta de lo anterior que predecir una crisis es prácticamente una contradictio in terminis; porque si alguien afirma que una crisis es inminente, y es creído, las autoridades económicas tomarán medidas para que esto no suceda. Esencialmente, concederán préstamos o intervendrán a los deudores en apuros para evitar que se produzcan las características suspensiones de pagos, que acostumbran a originar las reacciones en cadena que constituyen la esencia de las crisis financieras. Como consecuencia de esas medidas in extremis, la crisis no se producirá, por lo cual la acertada predicción habrá resultado equivocada.  
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En otras palabras, para que la predicción de una crisis resulte acertada tiene que ser desoída; es decir, tiene que ser inútil. 
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 El problema, por tanto, no es principalmente de los economistas independientes, sino más bien de las autoridades económicas.
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- Ahora bien, las autoridades económicas acostumbran a ser economistas o a tener un equipo de economistas que las asesoren. La profesión de economista, se mire como se mire, no queda muy bien parada tras la crisis, aunque esperar de ella que la predijera como un astrónomo predice un eclipse sea de una superficialidad que puede perdonarse a la reina de Inglaterra o al hombre de la calle, pero no a periodistas responsables o a políticos sensatos.
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De todo lo anterior se deduce que la predicción económica es algo más complejo que la predicción astronómica, incluso más que las quinielas deportivas, o incluso más que las encuestas electorales, por dos razones fundamentalmente: porque la cantidad de variables implicadas en una crisis económica es muy grande y su influencia es, a su vez, variable; y porque la predicción misma puede afectar a la conducta de las variables implicadas: no sólo las autoridades económicas, sino incluso los agentes privados, como directores de bancos, financieros poderosos, o grandes empresarios nacionales y extranjeros, todos los cuales pueden modificar sus decisiones si prestan oído y dan crédito a las previsiones de los economistas y, de este modo, podrían desviar el curso de los acontecimientos.
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Pues bien, a pesar de todas estas cualificaciones y matices, economistas y autoridades salen muy malparados en su prestigio tras una crisis como la de 2007, al igual que sucedió durante la Gran Depresión, cuando el gran profesor Irving Fisher y el presidente Herbert Hoover arruinaron sus reputaciones anunciando que la Depresión o no tendría lugar o sería muy breve. Lo mismo ocurrió más recientemente con varios economistas laureados con el premio Nobel (Robert Lucas o Eugene M. Fama) que no sólo no vieron venir la crisis, sino que afirmaron tajantemente que ésta no podía ocurrir porque los mercados eran eficientes y se autorregulaban. Lucas, en concreto, afirmó en 2003, en su discurso inaugural como presidente de la American Economic Association, que los ciclos económicos se habían acabado gracias a los grandes avances de nuestros conocimientos en la materia. Estos influyentes economistas, autores de las teorías relacionadas de los «mercados eficientes y autorregulados», y de «las expectativas racionales», y del concepto de «Gran Moderación» (el equilibrio económico estable que parecía haberse instalado desde la década de 1990 y que contrastaba con la turbulencia de la «Gran Depresión», fenómeno felizmente pasado para no volver), no sólo no advirtieron las señales de alarma que otros profesionales menos encumbrados sí detectaron, sino que convencieron a sus colegas y a las autoridades económicas y políticas de que los mercados financieros no necesitan regulación porque, precisamente, se autorregulan solos: son como los automóviles self-driving, en una palabra. Lo malo es que ya hemos visto que incluso los automóviles con piloto automático en ocasiones atropellan a un transeúnte o chocan contra una pared.
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Veamos cómo diagnostica el problema Paul Krugman, otro economista también galardonado con el premio Nobel, pero de convicciones muy diferentes de las de sus citados cofrades:
La profesión económica perdió el rumbo porque los economistas colectivamente tomaron la belleza, revestida de impresionantes matemáticas, como si fuera la verdad. Hasta la Gran Depresión, los economistas en su mayoría se aferraron a una visión del capitalismo como sistema perfecto o cuasiperfecto. Esta visión era insostenible en una situación de desempleo masivo, pero al irse borrando el recuerdo de la Depresión, los economistas volvieron a su viejo amor de una visión idealizada de la economía en la que unos individuos racionales actúan en mercados perfectos, ahora decorados con vistosas ecuaciones. Por desgracia, esta versión romántica y aséptica de la economía cegó a los economistas sobre las numerosas posibilidades de fallos. Se negaron a ver las limitaciones de la racionalidad humana que a menudo dan lugar a burbujas y pinchazos; los problemas de las instituciones que fracasan; las imperfecciones de los mercados –en especial los financieros– que pueden causar caídas repentinas e imprevistas; y los peligros que acechan cuando los reguladores no creen en la regulación.
Algo muy parecido nos dice un gran historiador económico norteamericano, especializado en historia financiera, Barry Eichengreen:
Si bien Keynes se basaba sobre todo en un método narrativo, sus seguidores empleaban matemáticas para verificar sus intuiciones. A la larga, estas matemáticas adquirieron vida propia. Los académicos a la última adoptaron modelos con agentes prototípicos, racionales, previsores, en parte por su operatividad y en parte por su elegancia. En estos modelos con agentes que maximizan todo de manera eficiente poco puede fallar, a menos que el Estado lo estropee.
Lo grave de economistas tan encumbrados y nobelizados como Robert Lucas, Eugene M. Fama, Edward Prescott, y Myron Scholes, por tanto, no es que no fueran capaces de predecir la Recesión, algo que, como hemos visto, es muy problemático. Lo imperdonable es que, con su fe en los modelos y teorías convencionales en gran parte inventados por ellos mismos («expectativas racionales», «mercados autorregulados», «Gran Moderación»), allanaron el camino de una gigantesca recesión. El dogma que construyeron les cegó y ellos cegaron a legisladores, supervisores, banqueros y expertos. 
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Los mercados plantean muchos más problemas de funcionamiento de lo que ellos creían.
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 Y esto lo dice un economista como el que suscribe, que tiene bastante fe en la eficiencia de los mercados y en su tendencia hacia posiciones óptimas. Pero esta fe está condicionada por dos importantes cualificaciones: de un lado, la tendencia al monopolio; de otro, la interferencia política. Como ya advirtiera en su día el propio Adam Smith, los empresarios y comerciantes propenden hacia la colusión y el oligopolio en cuanto se presenta la ocasión. Además, hay actividades que, por razones técnicas, favorecen el monopolio, como el transporte por ferrocarril, el abastecimiento de agua o electricidad, y muchas otras donde hay economías de escala (es decir, donde las empresas grandes tienen ventaja competitiva sobre las pequeñas). En cuanto a los vínculos entre economía y política, es bien conocida la capacidad de las grandes empresas para obtener trato especial de los políticos, sobornando o amenazando a éstos; la connivencia entre la política y la gran empresa se da también frecuentemente a iniciativa del propio político, que exige ser sobornado para dar a los empresarios trato de favor.
Además de todo lo anterior, en el caso del mercado financiero existe una razón adicional para desconfiar de la pretendida autorregulación. En los mercados de bienes (y también, en gran medida, en los de servicios) hay límites físicos (los costes de producción) que permiten esa autorregulación. Los rendimientos decrecientes hacen que las funciones de costes marginales sean crecientes y pongan un límite a la capacidad de las empresas para vender sus productos a precios competitivos. Esta condición no se da en el mercado financiero. El crédito no tiene límite físico. Para un banco autorizado a emitir billetes, por ejemplo, no hay un límite físico relevante a la cantidad de billetes que puede emitir, y cada uno de esos billetes le reporta beneficio, de modo que, si por el banco fuera, emitiría hasta producir inflación galopante, como ha ocurrido en algunos casos. Por eso el Estado pronto empezó a poner límites a la cantidad de billetes que los bancos podían emitir; en definitiva, este mercado financiero no se autorregula: requiere intervención estatal para evitar la inflación. He elegido el ejemplo sencillo de los bancos de emisión, pero lo mismo ocurre con todos los demás instrumentos crediticios: letras, obligaciones (ahora llamadas «bonos», porque el inglés nos invade), avales, certificados de depósito, pólizas de crédito, pueden emitirse con un coste casi nulo y un beneficio casi asegurado. Para cuando los bancos y otras empresas financieras advierten que han emitido más de lo que el mercado podía soportar, las probabilidades de crisis ya son muy grandes, como ocurrió en 2007 con las llamadas «hipotecas basura» (subprime). Precisamente es la fuerza de la competencia la que en estos casos causa la debacle, ya que todos emiten por encima del volumen conveniente por la simple razón de que ven a sus competidores hacerlo. Y no es fácil para el prestamista percibir a tiempo la saturación del mercado, porque un cliente poco solvente está dispuesto a aceptar un crédito en buenas condiciones sin pensar un minuto en el riesgo que el banco corre al hacer el préstamo.
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Estos son los problemas que plantea Antonio Torrero en este librito, breve pero enjundioso. El autor, catedrático emérito de Estructura Económica en la Universidad de Alcalá, lleva muchos años investigando sobre dos temas paralelos y complementarios: las crisis económicas y financieras, y la figura y la obra de John Maynard Keynes. El nexo entre ambos temas es evidente, porque la obra cumbre de Keynes, La teoría general del empleo, el interés y el dinero, es, entre otras muchas cosas, una teoría del ciclo: afirma el autor británico al comienzo del capítulo 22 que «nuestra teoría debe ser capaz de explicar los fenómenos del ciclo económico». Es bien sabido que Keynes es uno de los autores más denostados por los teóricos de los «mercados autorregulados»: no es de extrañar, porque el genio inglés sostenía que los mercados no se autorregulan y que es necesaria la intervención del Estado para evitar que se produzcan, o al menos para paliar, las crisis cíclicas.
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Con un lenguaje bastante suave, Torrero adopta una actitud crítica hacia estos economistas antikeynesianos, a los que responsabiliza de la amplitud y profundidad de la recesión. Esto queda ya claro en la presentación del libro: «mi posición es bastante crítica, en términos generales, del papel que hemos desempeñado los economistas en la crisis [...] el núcleo central de la profesión asistió al estallido de la crisis con asombro y estupor. Hubo, sin embargo, muy honrosas excepciones»; quizá por ello añade: «no estoy desencantado con mi profesión. Fuera de ella, sobre todo, se ha extremado la crítica [...] sobre la aportación de los economistas, ya que no hemos logrado anticipar la catástrofe. Desde dentro de la disciplina, se tiene más comprensión de las limitaciones» (p. 15). Esta última frase, sin embargo, no parece muy convincente. Esta «comprensión» puede interpretarse como mero corporativismo. Los economistas, aunque haya entre ellos desacuerdo, no quieren tirar piedras al tejado propio y por ello prefieren matizar sus críticas. Ocurre en casi todas las profesiones, aunque, como hemos visto, hay también grandes profesionales, como Krugman y Eichengreen (y no sólo ellos, según se refleja en el libro que estamos comentando), que no se muerden la lengua a la hora de denunciar los errores de sus colegas.
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Torrero despliega en su libro todo un arsenal de citas que ponen de manifiesto su profundo conocimiento y sus exhaustivas lecturas del tema. Y, aunque, como dije, el tono del autor es muy comedido, los textos que aduce muestran lo acerbo de los reproches que se han hecho a los teóricos de las «expectativas racionales» y los «mercados autorregulados». Hay quien dice (Nassim N. Taleb) que «los premios Nobel no son sólo un insulto a la ciencia; es que han expuesto al sistema financiero al riesgo de explosión» (p. 23). Y hay sarcasmos acerados, como el del historiador y economista sueco Lars Pålsson Syll: «Mi expectativa racional es que dentro de treinta años nadie sabrá quién fue Robert Lucas. Por el contrario, John Maynard Keynes será todavía conocido como uno de los maestros de la economía» (p. 62).
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Los grandes maestros son, para Torrero, además de Keynes, Joseph Alois Schumpeter, Frank Knight (el autor de un libro precursor sobre riesgo, incertidumbre y empresa), y, sobre todo, Hyman Minsky, economista heterodoxo, seguidor de Keynes y discípulo directo de Schumpeter. Minsky fue el gran teórico de la inestabilidad de los mercados y, por tanto, un réprobo para la ortodoxia dominante en la profesión hasta la Gran Recesión. Murió once años antes de que ésta comenzara y confirmara empíricamente sus análisis sobre la inestabilidad. Y este es otro aspecto que Torrero (y no sólo él, ni mucho menos) reprueba en los teóricos de la autorregulación: que han prestado escasa atención al mundo real y a la contrastación empírica de sus elegantes elucubraciones. En conjunto, incluso antes de 2007, la evidencia real no ofrecía sustento fáctico convincente a sus teorías. La «Gran Moderación» no fue tan grande: la historia económica del último cuarto del siglo XX estuvo salpicada de crisis parciales en diferentes países que exigieron la intervención de los gobiernos. En realidad, los mercados autorregulados residían más en los departamentos de Economía de las universidades norteamericanas «de agua dulce», es decir, las situadas en torno a los Grandes Lagos, entre las que destaca, por supuesto, Chicago, que en las poblaciones, conurbaciones y centros económicos reales que las albergaban.
Y, sin embargo, la inercia intelectual e institucional, aun en medios académicos y profesionales tan admirados como los de Estados Unidos, es persistente. Señala Torrero, un tanto escandalizado, que, tras la Recesión, «la Fed [el banco central de Estados Unidos] no ha modificado sustancialmente su forma de operar, ni se ha debilitado en gran medida la confianza en los modelos que emplea». En cuanto a los economistas académicos, «la fama del colectivo neoliberal no ha sufrido lo que un observador externo al campo económico hubiera pronosticado con motivo de la crisis [...] pese a [las] durísimas críticas, el núcleo central no se ha visto afectado» (pp. 61-63, passim). A las pocas semanas de recibir el regio rapapolvo, los economistas británicos dirigieron una carta colectiva a la reina pidiendo disculpas por sus graves errores. No espere nadie una palinodia similar de los economistas norteamericanos: su arrogancia y altanería son legendarios y a prueba de crisis.
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El libro de Torrero (al que cabe reprochar una cierta precipitación en la redacción, que a veces le hace ser repetitivo e incluso contener numerosas erratas) constituye una guía breve y ágil para adentrarse en este mundo arriscado y turbulento de las polémicas entre economistas, polémicas consustanciales a la historia de esta ciencia, pero que se avivan cuando se producen acontecimientos dramáticos y globales como la Gran Recesión.
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Gabriel Tortella es catedrático emérito de Historia e Instituciones Económicas en la Universidad de Alcalá. Sus últimos libros son La revolución del siglo XX  (Madrid, Taurus, 2000), Los orígenes del siglo XXI. Un ensayo de historia social y económica contemporánea (Madrid, Gadir, 2005), con Clara Eugenia Núñez, Para comprender la crisis (Madrid, Gadir, 2009) y El desarrollo de la España contemporánea. Historia económica de los siglos XIX y XX (Madrid, Alianza, 2011), con José Luis García Ruiz, Clara Eugenia Núñez y Gloria Quiroga, Cataluña en España. Historia y mito (Madrid, Gadir, 2016) y Capitalismo y Revolución. Un ensayo de historia social y económica contemporánea (Madrid, Gadir, 2017).
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17/06/2019
https://www.revistadelibros.com/resenas/antonio-torrero-manas-los-economistas-y-la-crisis-financiera-gabriell-tortella
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Tambien hay una larga lista de economistas que alertaron de los riesgos, con los avisos anteriores de la crisis asiatica y su no solución,  otros alaertaron de los derivados y de la banca en la sombra, otros alertaron de la huida de los estados, al perder competitividad, y dejar actuar a las finanzas, eliminando regulaciones, caso eliminación ley Stegall Glass, un econmia globalizada que en los años 70 ya empezaba a vislumbrar paises vencedores y paises perdedores, el problema es cuando hay paises vencedores que lo son por sus malas artes, espionaje industrial, dumping,economia parasitaria, manipulacion de divisas, manipulacion TAE, etc, etc....

George Magnus es un economista británico independiente entre cuyos méritos se cuenta haber apuntado en 2006 que el sistema financiero internacional estaba a punto de entrar en un momento Minsky, es decir, en una fase de brusco desplome de sus activos financieros.

Articulo 2007



Hyman Minsky: ¿Ha llegado el momento Minsky?


Según el economista Hyman Minsky, nuestra economía es un gigantesco Esquema de Ponzi que está a punto de desmoronarse. ¿Tendrá razón?

¿Por qué Minsky se ha vuelto tan popular?
Minsky fue un economista medianamente famoso que murió en 1996 a la edad de 77 años. Fue muy respetado en su círculo pero fue después de su muerte cuando se cumplió misteriosamente su teoría, descrita en 1970, de que la expansión crediticia provoca una burbuja de activos y Minsky se convirtió en el héroe de muchos bajistas. Sus postulados que razonan el nacimiento, el desarrollo y el final de una burbuja, describieron exactamente la aparición y el pinchazo de la burbuja tecnológica. Y ahora la crisis de las hipotecas de alto riesgo (hipotecas subprime) sigue el mismo patrón.
¿Cómo eran sus ideas económicas?
La idea más famosa de Minsky es “la estabilidad es inestable”. En breves palabras significa que los períodos inusualmente prolongados de la estabilidad económica calman a los inversores hasta tal extremo que estos pierden la noción del riesgo y por tanto el riesgo asumido alcanza niveles muy peligrosos, lo que les lleva a endeudarse excesivamente y pagar unos precios muy elevados por los activos. Minsky dividió a todos los deudores en tres tipos, según su facilidad de asumir riesgos cada vez más altos. Los deudores de cobertura pueden afrontar el pago de todas sus obligaciones con flujos de efectivo generados por ellos. Los deudores especulativos pueden afrontar el pago de los intereses, pero tienen que ir refinanciando la deuda para poder devolver el primer crédito. Los deudores Ponzi (llamados por el nombre del famoso estafador descubridor del sistema piramidal) no pueden pagar ni los intereses, ni devolver el principal, y únicamente dependen del ascenso de los precios de los activos para ir refinanciando continuamente su deuda. Conforme más prolongado es el período de estabilidad económica, sigue en su argumentación, una parte de la sociedad cada vez mayor se inclina por el método Ponzi, hasta que todo el sistema económico se convierte en un castillo de naipes construido sobre la base del crédito excesivamente barato y la especulación.
¿Es una idea ortodoxa?
No. La opinión generalizada considera el capitalismo como un sistema esencialmente estable, que tiende a un continuo y fuerte crecimiento. Las apariciones de las crisis son debidas a los errores de los políticos (por ejemplo, la política monetaria demasiado conservadora de la Reserva Federal que según muchos economistas empeoró la situación durante la Gran Depresión ), o a los estímulos externos como, por ejemplo, la crisis del petróleo en 1970 por culpa de la subida del precio por parte de la OPEP. Por el contrario, Minsky sostiene la tesis de que el capitalismo es propenso a las crisis por naturaleza; incluso los buenos tiempos llegan a su fin cuando la gente se vuelve muy confiada y se endeuda hasta las cejas.
¿Por qué sus ideas son tan relevantes ahora?
Desde que se desató la crisis de las hipotecas subprime todos conocemos a los deudores Ponzi de Minsky. Pero Minsky fue aún más lejos, describiendo el proceso cuando las entidades financieras, que también hayan asumido un riesgo elevado durante la bonanza económica, descubren métodos y maneras de sortear las normas y regulaciones que consideran demasiado conservadoras. Otra vez más, el ejemplo es el tratamiento del relajamiento del crédito hipotecario por parte de los senadores y reguladores americanos, pero también hay más ejemplos. Joseph Schumpeter (profesor de Minsky) es famoso por las ideas de que el capitalismo se renueve a sí mismo a través de la competición e innovación, la “destrucción creativa” que se deshace de lo malo e instala lo bueno. Pero mientras Schumpeter basaba el progreso en el desarrollo tecnológico, Minsky lo atribuía al sistema bancario y financiero. En 1993 en un ensayo que tituló Schumpeter y las Finanzas, escribió: “En ninguna parte la evolución, el cambio y el emprendimiento schumpeteriano se hacen tan patentes como en el sistema bancario y financiero y en ninguna parte el beneficio es el factor más claro de la evolución.” Precisamente este enfoque en la innovación financiera y su influencia desestabilizadora nos explica las razones de las alarmas que están sonando en Wall Street y en la City.
¿Por qué debemos preocuparnos por la inestabilidad?
La razón de la preocupación es porque el mundo financiero está mostrando la misma mentalidad de siempre de “esta vez será diferente”, como indicó Edward Chancellor en Institutional Investor. El éxito de las autoridades evitando la explosión deflacionista en 2002 a través de la política de dinero barato facilitó que la población asumiera grandes deudas, mientras la competencia entre los prestamistas llevó a la relajación de las condiciones del crédito (haciendo posible el boom actual del capital riesgo, por ejemplo). La creación y el desarrollo de los mercados de derivados de crédito, asegurados y reasegurados y vendidos muchas veces a través de las webs de transacciones para sortear la regulación, fue el intento de proteger el sistema crediticio, como había predicho Minsky. La pregunta ahora es, como dijo el economista de UBS George Magnus, “¿ha llegado el momento Minsky?”¿Y esto qué es?El momento Minsky llega cuando “los prestamistas se vuelven extremadamente cautelosos o restrictivos y cuando no solamente entidades excesivamente apalancadas encuentran dificultades de financiación”, explica Magnus. Entonces, el ciclo crediticio de Minsky, que puede extenderse más allá de los visibles puntos críticos mientras haya plusvalías que salvar, tiende a explotar. Como concluye Chancellor, “los inversores que acepten este análisis probablemente llegarán a la conclusión que ahora mismo la rentabilidad no compensa el riesgo, y optarán por una cartera defensiva, manteniéndose en liquidez hasta que la relación de rentabilidad-riesgo sea más aceptable.”
¿Cómo funciona el modelo de burbuja de Minsky?
Minsky sostuvo que una burbuja toma sus comienzos con un “impulso”, como lo puede ser un invento significativo, por ejemplo, internet, lo que crea grandes oportunidades de obtención de beneficios en un determinado sector. Pero aún así esto no es suficiente. Es necesaria innovación financiera que dé acceso al crédito barato para luego pasar a la siguiente fase: exceso de especulación. Los inversores entran, dando codazos, en el sector afectado, elevando la demanda y empujando los precios más y más hacia arriba. La fase de la euforia se instala cuando los inversores “Ponzi” se dedican a la especulación, muy a menudo con dinero prestado, seguros de que “habrá algún tonto” que les compre sus activos a precios aún más altos. Pero de repente, sea debido a las ventas de los insiders o al endurecimiento de las condiciones del crédito, el mercado empieza a caer y el pánico se apodera de los participantes del mercado. La siguiente fase será la estampida general y la bancarrota.
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Simon Wilson, MoneyWeek

Historia de los productos financieros (Neolítico-2016) Miguel Córdoba Bueno-reseña Raimundo Ortega

Una historia arriesgada que siempre se repite


 









Miguel Córdoba Bueno
Historia de los productos financieros (Neolítico-2016)
Madrid, Kindle, 2018
656 pp. 18,30 pp. COMPRAR ESTE LIBRO
El libro que ahora se reseña tuvo que sortear algún obstáculo serio antes de su publicación, habida cuenta de su extensión (trescientas sesenta mil palabras). Al final, Historia de los productos financieros ha aparecido bajo el sello de la editorial Kindle, propiedad de Amazon, para la cual la extensión no supone problema alguno1.
Dicho esto, y por si algún lector pudiera desconfiar de la capacidad del autor para enfrentarse a tan enciclopédico empeño, permítaseme una presentación muy escueta de su experiencia y cualificaciones académicas contrastadas: ¡en estos tiempos, toda precaución en este punto es poca! Miguel Córdoba trabajó durante treinta y cuatro años en uno de los mayores bancos españoles y recorrió los departamentos de Operaciones, Banca de Inversiones, Bolsa y Dirección Financiera, simultaneando ese quehacer profesional con la docencia en dos centros universitarios madrileños: como profesor de Matemáticas y Teoría de la Decisión, así como de Modelos para Análisis Financiero, en la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad CEU-San Pablo, y de Gestión Bancaria en la Universidad Carlos III. Sobre esas cuestiones tiene publicados varios tratados, además de otros sobre temas más concretos, tales como los mercados de renta fija, las stock options o estrategias corporativas como las OPA.
En su Introducción, el autor anuncia que su libro, «necesariamente breve» (¡618 páginas de texto y veintiséis de bibliografía e índices!) se propone describir la evolución de los productos financieros desde el origen de la civilización hasta nuestros días. Tan monumental objetivo se organiza en once capítulos que comienzan señalando el intercambio de productos agrícolas por hachas de bronce y el préstamo de semillas de siembra en el Neolítico, documentado mediante tablillas de arcilla, y la aparición del tipo de interés en la antigua Babilonia, así como la del dinero en Grecia (año 2000 a. C.). No menos frecuentes fueron en esos tiempos la utilización de esclavos como activos de renta susceptibles de ser alquilados a terceros o empleados como garantía del pago de una deuda. China inventó el papel moneda a finales del siglo x d. C. y, curiosamente, los iraníes consideraban ya a mediados del siglo v a. C. que recibir interés por un préstamo no era de recibo para un hombre honorable, inaugurando así una larga controversia religiosa que todavía sigue viva y que, según nos informa el autor, en la Edad Media provocó duros enfrentamientos entre los papas y los monarcas católicos, pues la excomuniones desde Roma atemorizaban a los prestamistas más o menos usureros –judíos en buen número– que necesitaban los segundos para financiar sus continuas guerras.
Ya en estas primeras páginas aparece uno de los rasgos básicos de esta larga historia: a saber, la íntima relación entre la aparición de los instrumentos financieros, las instituciones que los utilizaban y los mercados en que se intercambiaban. Por ejemplo, la deuda pública para financiar las empresas de las repúblicas italianas (Venecia en 1171, por ejemplo, y Génova y Florencia poco después) provocó rápidamente la aparición de los mercados en que aquella se negociaba, al tiempo que surgían los métodos para comparar diferentes contratos financieros mediante lo que hoy conocemos como valor actual. Se iniciaba así, como acertadamente señala el autor, el desarrollo de los instrumentos del capitalismo financiero: depósitos bancarios, reparto de beneficios en sociedades de inversión, cálculo del precio de bienes y monedas empleados en el tráfico mercantil, rentas financieras, acciones de responsabilidad limitada. No menos trascendentes fueron los descubrimientos españoles y portugueses para la historia económica y financiera del entonces mundo civilizado, sobre todo por la explotación de nuevas fuentes de metales, oro y, sobre todo, plata, que originó un incremento de dinero circulante y una subida de los precios en Europa. Las crisis que ello provocó en la España Imperial de Carlos V y sus inmediatos sucesores son de sobra conocidas en nuestra historiografía monetaria y financiera. Pero, como documenta atinadamente nuestro autor, fue la consolidación de los Estados nacionales y sus afanes expansionistas lo que explica el auge del comercio tanto hacia el lejano Oriente como el dirigido al recientemente descubierto Occidente. Nacen así las Compañías de Indias, el principio de la responsabilidad limitada al capital aportado, las ofertas públicas de adquisición de acciones, los primeros bancos nacionales (el antecesor privado del sueco realizó en 1661 la primera emisión de papel moneda en Europa), los sistemas de cheques (¡hoy prácticamente desaparecidos!) y las transferencias entre cuentas. Se formula también la conocida «ley de Gresham» (por el nombre del agente financiero de la reina Isabel I de Inglaterra), que explica cómo la moneda mala expulsa siempre a la buena del sistema financiero.
La economía financiera había hecho su aparición y su evolución era imparable, pues facilitaba un desarrollo imposible de imaginar hasta entonces, aunque también escondía un campo de minas que hacía estallar periódicamente riesgos imprevistos y provocaba incertidumbres generalizadas que socavaban los cimientos del progreso alcanzado. Productos como los contratos de futuros sobre bulbos de tulipanes en los Países Bajos, los del arroz en Japón, la Deuda Pública inglesa, los bonos colaterizados con materias primas en la Guerra de Secesión americana o los márgenes y garantías en las operaciones bursátiles, entre otras «innovaciones», fueron apareciendo desde mediados del siglo XVI hasta principios del XX, cuando comienza «La Mayoría de Edad, 1900-1971» de esta dilatada historia narrada con precisión por el autor. La crisis de 1929, la inflación desbocada en Alemania, la desaparición del Patrón-Oro, la oleada especulativa que origina el crack de 1987 o la crisis de los países emergentes que no tenían la suerte de producir petróleo (que fue el origen de las permutas de parte de la deuda por ellos contraída por inversiones directas en capital de empresas de los mismos, formalizadas en los debt-equity swaps utilizados en México y Chile) van desfilando ante nuestros ojos. Se nos instruye igualmente sobre los Bonos Brady; estos bonos diversificaban entre un conjunto amplio de inversores las tenencias de deudas acumuladas en un reducido número de bancos que, en lugar de diversificar sus riesgos, se olvidaron del sabio consejo según el cual «la avaricia rompe el saco». Comenzó de esta forma una «inflación» incontrolada de instrumentos financieros –minuciosamente descritos en este libro– que ni sus protagonistas, ni los organismos públicos teóricamente encargados de su regulación y supervisión, llevaron a cabo con diligencia y firmeza. Es más, como bien se describe en el apartado del noveno capítulo titulado «Los productos subvencionados y bonificados» (pp. 434-436), la ceguera intervencionista de alguna que otra Administración Pública –como la española, sin ir más lejos– facilitó sustanciosos beneficios a los «ingeniosos» especuladores privados.
Los dos capítulos finales ponen el foco en la primera década del nuevo milenio, escenario de dos grandes crisis financieras perfectamente documentadas en 163 páginas que no sólo describen la historia de los productos financieros, sino que también relatan su incontrolado crecimiento (titulación de activos, la ilusionista política calificada como creación de valor para el accionista, el espejismo de las «punto.com», el enredo de los productos derivados y estructurados y la ingeniería de las subprime). En resumen, la inflación de riesgos que no supieron aquilatar quienes los originaron y lanzaron al mercado, ni mucho menos sus adquirentes; todo ello ante la pasividad –cuando no complicidad– de las instituciones, públicas y privadas, a quienes estaban encomendados el control y la supervisión de aquellos.
Minuciosamente documentado el proceso a ambos lados del Atlántico, basado en «estructuras financieras apalancadas en las que subyacían productos de dudosa solvencia», esta Historia señala la negligencia de quienes no tomaron las decisiones que hubieran evitado en gran parte la crisis que explotó entre los años 2007 y 2009. No puede resumirse más concisamente ese fracaso que recordando las Conclusiones del Informe Final de la Comisión sobre las Causas de la Crisis Financiera y Económica en los Estados Unidos, publicado en 2011: 1) Esa crisis financiera era evitable; 2) Los fallos generales en la regulación y supervisión financieras fueron devastadores para la estabilidad de los mercados financieros de la nación; 3) La causa clave de esta crisis residió en los dramáticos fallos en la gobernanza corporativa y en el manejo del riesgo en muchas e importantes instituciones financieras de carácter sistémico; 4) La combinación de excesivo endeudamiento, inversiones arriesgadas y falta de transparencia abocaron al sistema financiero hacia la crisis; 5) Igualmente, el Gobierno estaba mal preparado para la crisis y su débil respuesta acrecentó la incertidumbre y el pánico en los mercados financieros; 6) En resumen, se produjo un fallo sistémico en la responsabilidad pública y en la ética. ¡Difícilmente se puede ser más claro y preciso!
No se libró España de esa plaga financiera cuyo capítulo más escandaloso fue el conocido como «las preferentes», que un Gobierno desorientado trató de paliar para que nuestro sistema financiero no se fuera a pique, sin conseguirlo del todo, pues hubimos de pedir un préstamo de cuarenta y dos mil millones de euros a Bruselas que aún no hemos pagado. Se derrumbaron las cajas de ahorros –carcomidas por la ambición de los partidos políticos–, y todavía sigue en números rojos el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB). Completan el cuadro unos supervisores desprestigiados –el Banco de España y la Comisión del Mercado de Valores‒ y un banco llamado Bankia cuyo origen y salida a Bolsa están siendo escudriñados en los tribunales. Las conclusiones alcanzadas por la Comisión de investigación en el Congreso, hechas públicas recientemente, provocan sonrojo incluso a los mas legos en la materia.
La gran crisis de finales de la década aparece casi siempre en cada uno de los apartados en que se estructuran los dos capítulos finales de la obra. Y resulta muy instructiva la lectura detallada de cómo y cuándo reaccionaron los bancos centrales de Estados Unidos y de Europa (el de Inglaterra, pero sobre todo el Banco Central Europeo). La Reserva Federal estadounidense mostró una envidiable rapidez de reflejos y una audacia muy superior a sus colegas europeos, señaladamente el Banco Central Europeo. Su política, calificada como Quantitative Easing, se tradujo en la compra de títulos del Tesoro y activos titulizados en hipotecas por un valor equivalente al 15% del PIB estadounidense; por el contrario, el Banco Central Europeo esperó hasta 2009 para empezar a poner en práctica sus recetas, que sólo comenzarían a cobrar entidad a un ritmo rápido a partir de 2015. Según estima Miguel Córdoba en su libro, la combinación de intervenciones directas a corto plazo en el mercado monetario, compra de deuda monetaria de los países miembros e incremento de la penalización cobrada a los bancos por depositar dinero en el Banco Central Europeo ascendía en 2015 a unos 2,5 billones de euros. España, por cierto, se ha beneficiado de tal generosidad, pues el Banco Central Europeo ha comprado desde 2015 nada menos que doscientos veinte mil millones de euros de nuestra deuda pública. El problema se plantea ahora, cuando se comience a reducir sus balances de títulos públicos; Donald Trump ya ha dado su opinión al criticar la subida de tipos de interés y la Reserva Federal parece que ha considerado por el momento que los más prudente es esperar y ver.
Dos novedades ocupan la atención del autor en el capítulo final: las criptomonedas y los derechos de emisión de dióxido de carbono. Pero, antes de comentar el epílogo con que el autor cierra su voluminoso estudio, conviene realizar un breve análisis de sus enfoques sobre los intentos de los supervisores internacionales para poner coto a futuras crisis financieras: lo que se conoce como los Acuerdos del Comité de Basilea I, II y III. No podía faltar en esta Historia la descripción (concretamente en su penúltimo capítulo) de las vicisitudes de uno de los pilares del negocio bancario: su solvencia. De ello se ocupa desde hace cuarenta y cinco años el Comité de Basilea. Creado en 1974, el llamado «Grupo de los Diez» comenzó a centrar su atención en reforzar la solvencia de los bancos con redes internacionales, llegando a un primer acuerdo –conocido en la jerga como Basilea I– volcado en reforzar la solvencia de los bancos, aunque, como se demostró pronto, con escaso éxito, debido a que incluía como capital activos que no lo eran, y también por decantarse por el denominado value at risk como técnica para calcular el riesgo de mercado. Años después Basilea II (2004) se propuso modernizar los instrumentos que los supervisores bancarios deberían utilizar para ponderar el riesgo a la hora de calcular el capital de un banco y perfeccionar su gestión. El resultado fue un galimatías, con exigencias de cobertura un tanto arbitrarias y una calificación del riesgo de las operaciones más que discutible. El último capítulo de esta saga es, por el momento, Basilea III (2009-2010), en el que se apretaron las tuercas al capital, con ratios de apalancamiento de la financiación neta, así como la implantación de vistosas herramientas calificadas como «pruebas de esfuerzo». Pero, ¿cómo cifrar, por ejemplo, el comportamiento de los depósitos en una entidad bancaria, especialmente en momentos de tensión? Banco Popular es un ejemplo reciente en España que Miguel Córdoba describe en su libro (pp. 566-568) sucinta y claramente, así como los mecanismos de supervisión y resolución que, con no escaso esfuerzo, han ido creándose en la Unión Europea con parecidos propósitos. Advierto, por último, al lector que el juicio del reseñista –que, naturalmente, se omite– es incluso más crítico que el del autor del libro.
Llegamos así al epílogo, que en el libro se titula «Una nota final a modo de ensayo». Alguien que ha dedicado tanto tiempo y esfuerzo a escribir de algo tan esencial como el dinero a lo largo de la historia de la humanidad no puede aceptar que ha cumplido su objetivo sin expresar su visión sobre el futuro. Una visión, en este caso, teñida por el temor a que el crecimiento experimentado por la economía financiera tenga los píes de barro.
Esa cautelosa actitud se refuerza si se tiene presente –advierte el autor– que el crecimiento de la población mundial se traducirá tarde o temprano en una disminución del producto real por habitante, y que es dudoso, en el caso de Europa, que su enorme capital acumulado sea capaz de sostener el actual Estado del bienestar. Añádese a ello que, según previsiones fundadas, China e India contarán hacia los años 2040-2045 con la mitad de la población mundial y África –nuestro continente vecino, añado yo– unos dos mil cuatrocientos millones de habitantes, de los que unos diez podrían emigrar a España, con unos niveles de educación en el caso de los dos países asiáticos y de esfuerzo en el de los africanos que superarán a los de los países occidentales.
Pensiones, paro y deuda nos plantean a los europeos incógnitas futuras cuya solución todavía no ha aparecido. En el caso de España, la historia financiera y económica reciente no nos ofrece razones para el optimismo, especialmente si nuestro sistema educativo no experimenta cambios espectaculares. Se pregunta dubitativo Miguel Córdoba si podemos confiar en «la sabiduría de nuestros gobernantes y su capacidad de ser hombres de Estado, en lugar de políticos ambiciosos y corruptos».
Raimundo Ortega es economista y fue jefe de Operaciones y director general del Banco de España, director general del Tesoro y Política Financiera en el Ministerio de Economía y Hacienda, y presidente del Servicios de Compensación y Liquidación de Valores.
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24/06/2019
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1. El libro ofrece una generosa bibliografía (diecinueve páginas) de la cual me permitiría recomendar al lector interesado las siguientes obras: quien busque una visión erudita y entretenida hallará una lectura adecuada en el libro de Niall Ferguson, El triunfo del dinero. Cómo las finanzas mueven el mundo, que incluso sirvió de base a un documental televisivo, y el de James K. Galbraith, El dinero. De dónde vino y adónde fue. Más especializadas son las obras de C.R. Geisst, Wall Street. A History; Sidney Homer y Richard Sylla, A History of Interest Rates, y Merton H. Miller, Financial Innovation and Market Volatility (Cambridge, Blackwell, 1991); Miller es el coautor, junto con Franco Modigliani, del famoso teorema sobre las decisiones empresariales y el valor de mercado de las mismas. No citadas por Miguel Córdaba, pero interesantes como lecturas complementarias, recomendaría: National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States, The Financial Crisis. Inquiry Report, 2011; los dos volúmenes del Federal Reserve Bank of Kansas City, The Greenspan Era. Lessons for the Future y Maintaining Stability in a Changing Financial System, publicados en 2005 y 2008, respectivamente. Pueden añadirse el Informe de Estabilidad Financiera 04/2008 y el Informe sobre la crisis financiera y bancaria en España, 2008-2014  (mayo de 2017), ambos del Banco de España, así como la publicación del Banque de France, Financial Stability Review (febrero de 2008). Puede consultarse también en el nº 122/2009 de Papeles de Economía Española el artículo titulado «Crisis y Regulación Financiera», así como la comparecencia de Aristóbulo de Juan ante la Comisión del Congreso que investiga la crisis financiera 2007-2017, en la sesión del 11 de diciembre de 2017. ↩
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https://www.revistadelibros.com/resenas/miguel-cordoba-bueno-historia-de-los-productos-financieros-raimundo-ortega

Los bancos centrales, bancos en la sombra y Fintech


Los bancos centrales, bancos en la sombra y Fintech



-Los cambios recientes más significativos del sistema financiero, además de una regulación más fuerte sobre la banca, son la importancia creciente de los bancos en la sombra (incluyendo las entidades no bancarias de intermediación de crédito, como p.ej. capital riesgo) y los fintech (incluyendo los BigTech), además en un entorno de tipos nominales negativos en Europa y Japón. Además, las críticas más importantes a Libra (de Facebook) han sido en parte en relación a las políticas de los bancos centrales. En esta entrada, resumo tres papers que hemos presentado en las dos últimas semanas sobre cómo las políticas de los bancos centrales (tanto monetarias como prudenciales) están afectando a la economía dado el cambiante sistema crediticio.
Dos conferencias que me gustan mucho en julio son el Foro de Finanzas (que este año se ha celebrado en Madrid) y el NBER Summer Institute (que se celebra cada año en Cambridge, MA). Hemos presentado un paper sobre política prudencial en el primero y dos papers sobre política monetaria en el segundo (aquí el segundo paper, y aquí el tercero). Los siguientes puntos son un resumen parcial de los papers:
Aproximadamente el 50% del mercado de hipotecas y de consumo de crédito en USA está en manos de entidades no bancarias de intermediación de crédito, incluyendo fintech (o techfin, BigTech). En cambio, para los préstamos a empresas, el porcentaje baja a menos del 20% para empresas en el mercado primario (aunque en el secundario sube al 80%, especialmente en los llamados leverage loans). Esto sugiere que quizás hay límites a la expansión del fintech y los bancos en la sombra cuando los deudores son grandes y complejos (es decir empresas, y no p.ej. una familia con una sencilla financiación de su casa o coche). Los datos que utilizamos son americanos, pero creo que sería similar por ejemplo en China con las fintech de Alibaba y Tencent y con los shadow banks de allí.
Los datos americanos que utilizamos son un registro de crédito de la Reserva Federal para empresas, las aplicaciones para hipotecas también de la Fed, así como el crédito de consumo de Equifax. Una gran ventaja de los datos americanos sobre los europeos es que, para cada préstamo, podemos observar quién lo da, sea banco o una entidad no bancaria de intermediación de crédito (p.ej. capital riesgo, un hedge fund, fondo de inversión, CLO, o fintech). La regulación aquí debería cambiar y deberíamos tener mejores datos no bancarios. Los datos agregados europeos son buenos pero no a nivel de préstamo. Estoy esta semana en el BCE y tienen datos muy buenos de bancos, y de empresas, pero no del sector no bancario (ni de fintech), ni de préstamos a familias (con las características de las familias como ingresos, riqueza etc). Esto implica que la supervisión puede ser deficitaria si los bancos pasan el riesgo a las entidades no bancarias cuando sube la regulación.
El primer paper demuestra el punto anterior. En el paper sobre política prudencial vemos que la regulación bancaria sobre el capital (p.ej. Basilea III y los stress tests) explican un 20% de la subida de las entidades no bancarias en el mercado de crédito secundario en los leverage loans americanos (préstamos a empresas con mucha deuda y un rating bajo). Un límite a la expansión de no-bancos (nonbanks) que vemos es que los préstamos con más riesgo o de empresas más opacas son comprados por la banca con más capital. Y una consecuencia de la expansión de los nonbanks es que en momentos de estrés alto (p.ej. una crisis financiera o un cuando el VIX está muy alto), las entidades no bancarias – al no tener las garantías de los bancos centrales y gobierno – venden más los préstamos para generar liquidez y esto implica, entre otros efectos, “fire sales” (bajadas más fuertes de los precios de los préstamos). Es decir, la banca en la sombra toma el riesgo cuando los bancos se regulan más, y esto generará fragilidad financiera en el sistema.
En el segundo paper vemos qué le pasa a la transmisión de la política monetaria en este nuevo escenario de fintech y de bancos en la sombra. Vemos cómo el impacto de la política monetaria de la Fed en la economía a través del crédito es menor cuando el sistema financiero es más diverso. Cuando la Fed sube los tipos, y los bancos cortan el crédito, la banca en la sombra y fintech neutralizan en gran parte la transmisión, con efectos mayores en los prestatarios con más riesgo. Es interesante que los efectos son mayores en las hipotecas y en el crédito para el consumo (aquí la competencia es mucho mayor para los bancos por parte de los nobanks).
Los dos papers anteriores sugieren que la mayor regulación bancaria aumentará el pastel para la banca en la sombra y fintech, y esto hará que el poder de la transmisión de la política monetaria se reduzca.
Por último, en el tercer paper analizamos el impacto de los tipos negativos en Italia, en un paper con los datos del registro de crédito del banco central italiano. Los banqueros y muchos comentaristas critican que los tipos negativos son muy perjudiciales para la banca, y que esto implica que son perjudiciales para la economía. El BCE cree que no lo son y de hecho piensa que puedan bajar más en el futuro muy cercano (aunque con modificaciones). En nuestro paper primero vemos que los bancos más expuestos a los tipos negativos incrementan más las comisiones y generan otros beneficios y así compensan la bajada en el margen de intermediación, por lo que no están peor. Segundo, demostramos un efecto expansivo en el crédito y la economía real, ya que los bancos más expuestos hacen un portfolio rebalancing de activos líquidos con poco riesgo a préstamos a SMEs.
En resumen, nuestra evidencia va en contra de que los tipos negativos sean perjudiciales para la economía vía el canal bancario, pero sí encontramos que la regulación prudencial sólo a los bancos no tiene sentido, y que los nuevos intermediarios financieros (fintech y banca en la sombra incluyendo capital riesgo y hedge funds) están reduciendo el poder de la política monetaria en la economía vía el canal del crédito. De todas formas, hay límites para los tipos negativos y de ahí que el BCE considere bajar más los tipos pero introduciendo un tiering que implicará que los bancos no paguen por todas sus reservas en exceso que tienen en el Eurosistema.
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http://nadaesgratis.es/admin/los-bancos-centrales-bancos-en-la-sombra-y-fintech

Luis dice:
Los bancos efectivamente te cobran un margen positivo, pero eso no significa que se forren. Por ejemplo, si tienes una hipoteca por 100k euros que cuesta Euribor + 100 puntos básicos, significa que el margen de intereses del banco son esos 100 pbs (asumiendo que se financian a coste de Euribor en el interbancario). Pero con esos 100pbs tienen que compensar cubrir la rentabilidad exigida por los accionistas.
Por temas regulatorios (acuerdos de Basilea), el banco debe tener un capital de al menos el 8% de sus activos ponderados por riesgo (RWA). Si a tu hipoteca la ponderan al 75%, significa que los 1,000 euros de margen que genera tu hipoteca (100k x 1%) consumen un capital regulatorio de 6.000 euros (100k * 75% * 8%), lo que da un retorno sobre el capital del 16,7%, que parece alto hasta que empiezas a tener en cuenta que con esos ingresos se tiene que pagar toda la red de oficinas, sueldos, etc., que a menudo se comen el 50% o más de ese margen. El resultado es un 8% de retorno sobre el capital (RoE) que realmente no cubre lo que el accionista le exige a un negocio con tanto riesgo sistémico como es el bancario (de ahí que la mayoría de los bancos en este país valgan menos en bolsa que su patrimonio neto).
 
https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=27finforum&paper_id=319
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papers.nber.org/conf_papers/f123496.pdf 
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papers.nber.org/conf_papers/f122567.pdf
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https://editorialexpress.com/cgi-bin/conference/download.cgi?db_name=27finforum&paper_id=319
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papers.nber.org/conf_papers/f123496.pdf
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papers.nber.org/conf_papers/f122567.pdf

 Seguimos con el capítulo 19 , donde la genealogía pasa de instituciones relativamente persistentes a cambio, innovación, selección y destru...