Por Mikel Casares

Era por el verano de 1997 cuando me decidí a comprar el libro “Monetary Economics: Theory and Policy”, en la librería de la London School of Economics. Andaba por allí en un curso de verano y trataba de completar mi formación predoctoral en Economía con algún libro que me ayudara a iniciarme en la investigación en Macroeconomía y Economía Monetaria. Disfruté un montón con su lectura; sentía por primera vez tenía entre mis manos un texto técnico sobre Economía monetaria que era capaz de entender y procesar. Animado por ello, al final de ese verano me animé a mandar un email a su autor, Bennett McCallum, profesor en Carnegie Mellon University (CMU), Pittsburgh, EEUU. Una vez finalizados los 2 años de cursos de doctorado en la Universidad Pública de Navarra (UPNA), buscaba acomodo como visitante en un programa con cursos especializados que me sirvieran de aprendizaje para iniciar la tesis (la beca predoctoral del Ministerio me permitía trasladarme a un centro formativo extranjero con financiación adicional). La respuesta del profesor McCallum llegó al día siguiente y fue una gran noticia; podría asistir como oyente a su curso de doctorado en CMU. Lo que inicialmente iban a ser 4 meses (de enero a mayo) para asistir a los cursos de Macro, Micro y Econometría, acabó convirtiéndose en 2 años completos que incluyeron un gran avance en la tesis supervisada por el profesor McCallum, además de la oportunidad de trabajar como asistente de docencia (Teaching Assistant) en su curso de Economía Internacional y una aceptación para acabar mi tesis en el incipiente programa de investigación de estudiantes de doctorado en el Banco Central Europeo.

El pasado 28 de diciembre se produjo la triste noticia del fallecimiento, a los 87 años de edad, del profesor Ben McCallum.[1] Al enterarme, me vinieron de golpe todos los buenos recuerdos de la etapa formativa clave de mi vida, junto a una sensación de reconocimiento y máximo agradecimiento que nunca me cansaré de transmitir.

Bajo mi punto de vista, McCallum tuvo una influencia muy relevante en la investigación y los debates científicos que dieron lugar a la Economía Monetaria y Macroeconomía de la época moderna. Sus trabajos sirvieron para avanzar en el conocimiento del papel que juega el dinero y la política monetaria en las economías modernas, además de mejorar los métodos de resolución de sistemas de ecuaciones dinámicas con expectativas racionales (todavía sigo utilizando la sencilla solución matricial para un sistema lineal en MatLab que aparece en McCallum, 1998). Sus modelos son muy intuitivos y sencillos, construidos a partir del comportamiento optimizador de los agentes económicos en unos mercados con rigideces nominales. El modelo proporciona una narrativa, con coherencia teórica, que describe el mecanismo de transmisión de la política monetaria proporcionando efectos cuantitativamente relevantes sobre las variables reales. En la eclosión del New Keynesian model de los años 90, McCallum (1994) propone modelizar las rigideces en la determinación de los precios a través del modelo P-bar. Sin embargo, la curva de Phillips para la inflación del modelo New Keynesian se consolidó bajo el supuesto de una probabilidad constante y exógena para fijar el precio óptimo, replicando un modelo de Guillermo Calvo (1983) publicado en el Journal of Monetary Economics. Investigadores como Michael Woodford, Bob King, Tack Yun, Jordi Galí, o Mark Gertler la utilizaron para obtener la curva de Phillips en los papers seminales del advenimiento del New Keynesian model.

La Regla de McCallum

Seguramente la contribución más conocida de Ben McCallum sea la “McCallum rule”, que ya se menciona en McCallum (1984), se cuantifica en McCallum (1987) y se estima para Estados Unidos, Reino Unido y Japón en McCallum (2000a). La propuesta de McCallum surge como una aportación al debate sobre la conveniencia de establecer un comportamiento sistemático de la política monetaria frente a la posibilidad de llevar a cabo acciones discrecionales, que siguió al artículo seminal de Kydland y Prescott (1977) que inicia la discusión de “rules versus discretion”. Este interesante debate se prolongó durante las dos siguientes décadas, a la par que avanzaba el modelo New Keynesian, con sucesivos refinamientos que lo hacían más consistente teóricamente y con una mejor capacidad tanto para explicar las causas de las fluctuaciones macroeconómicas de los ciclos económicos como para replicar los estadísticos que caracterizan dichas fluctuaciones en los datos observados. Aquí hay que mencionar la llegada de la regla de Taylor (1993), con su influencia en la modelización teórica una vez que los bancos centrales deciden situar el tipo de interés como la variable instrumental de referencia para la toma de decisiones sobre política monetaria. Recuerdo, también, los intensos debates entre la conveniencia de diseñar reglas óptimas o de utilizar reglas sencillas. Las reglas óptimas (targeting rules) se obtienen en un modelo de equilibrio general con el objetivo de minimizar una función objetivo para el banco central (Svensson, 1998) o asumiendo su rol de planificador benevolente tomando como suyo el deseo de maximizar el bienestar de las familias (Woodford, 2003). Las reglas sencillas (simple rules) muestran las reacciones del instrumento de la política monetaria (el tipo de interés o la tasa de crecimiento del agregado monetario) cuando se observan desviaciones de los objetivos de estabilización del banco central (habitualmente la tasa de inflación y el componente coyuntural del PIB). Tanto la regla de Taylor (sobre el tipo de interés), como la regla de McCallum (sobre la tasa de crecimiento de la base monetaria), son ejemplos de reglas sencillas. Ambos autores reconocen las limitaciones de la teoría macroeconómica para construir un modelo explicativo de la compleja y cambiante realidad, y ven como deseable establecer un ejercicio de robustez para valorar la capacidad estabilizadora de reglas sencillas en una variedad heterogénea de modelos que puedan explicar la realidad. Por el otro lado, las targeting rules son impecables desde un punto de vista teórico pero su dependencia del modelo concreto en el que surgen pueden suponer un problema en un entorno de incertidumbre, cambio y volatilidad. Además, muchas de estas targeting rules se escriben como complejas relaciones que incluyen variables no observadas por los bancos centrales.

Con cierta frecuencia, le solía escuchar a Ben McCallum la necesidad de incluir “money” en un modelo Macro monetario. El modelo New Keynesian canónico se reduce a 3 ecuaciones que explican la evolución del PIB, la tasa de inflación y el tipo de interés nominal. Sin dinero.[2] Bajo el razonable supuesto de que la función principal del dinero es servir como medio de cambio, se puede (mejor dicho, se debe) incorporar una ecuación que recoja el comportamiento de demanda de dinero y que, combinada con una tasa de crecimiento monetario (promedio) a largo plazo establecida por el banco central, pueda conseguir determinar la tasa de inflación en el estado estacionario del modelo. Además, pueden observarse “real balance effects” asociados a la tenencia de saldos monetarios. Recuerdo con cariño el intento de McCallum (2000b) por cuantificar el efecto Pigouviano del dinero en la función de consumo a través de su capacidad de reducir los costes de transacción asociados a las compras de las familias. Sin embargo, una vez calibrado el modelo la elasticidad de los saldos reales de dinero sobre el consumo resultó ser bastante pequeña (en torno a 0.02), limitando el impacto cuantitativo de la presencia del dinero sobre la demanda agregada de la economía.

Volviendo a la regla de McCallum y a la época monetarista, dicha regla recomienda una reacción activa y sistemática del banco central ante la coyuntura económica, modificando la base monetaria en respuesta a la evolución del PIB nominal. Quizás sea la primera recomendación explícita del carácter estabilizador de la política monetaria (“leaning against the wind”) que posteriormente caracterizó tanto las reglas óptimas como las reglas sencillas a la Taylor. El instrumento de política monetaria de la regla de McCallum es la base monetaria, que representa el valor total de los activos del banco central y puede ser controlada y modificada por el banco central a través de operaciones de compra o venta de activos en el mercado abierto. Este es otro de los elementos nucleares de las propuestas de McCallum, la necesidad de establecer reglas con un instrumento totalmente controlable y a partir de unas variables intermedias que sean observadas por la autoridad monetaria.[3]

Una sencilla ilustración

Para finalizar me he animado a efectuar un ejercicio de estimación de la regla de McCallum para EEUU. Estas dos últimas décadas han sido de gran expansión monetaria y tipos de interés bajos (con una crisis financiera global y una pandemia por el tortuoso camino…). Muchos han sido los trimestres en los que el tipo de interés se ha situado cerca o en su límite inferior del 0%. Las autoridades monetarias tanto en EEUU como en la Eurozona redoblaron los estímulos con políticas no convencionales basadas en la compra de activos que incrementaron notablemente el tamaño del balance del banco central. En este contexto, una mirada a la regla de McCallum nos puede servir de referencia adecuada para evaluar los movimientos de política monetaria y pensar en sus posibles efectos inflacionistas. He recogido de la base de datos FRED del Banco de la Reserva Federal de St. Louis , las series de base monetaria y PIB nominal con las que estimar la regla de McCallum (2000a, página 52) a través de una regresión lineal.[4] La Figura 1 presenta los resultados.

Figura 1. Tasa de crecimiento trimestral de la base monetaria en EEUU, 2000-2022

Sin ánimo de ser exhaustivo, los resultados muestran el notable incremento de la volatilidad monetaria tras la crisis financiera de 2008 (la serie parece claramente separable entre los superiodos pre-2008 y post-2008). No solo la primera reacción de la Reserva Federal a la insolvencia bancaria es muy elevada (compras de activos tóxicos que incrementaron la base monetaria casi un 50%), sino que incrementos y caídas importantes se repiten en años posteriores. La pandemia del COVID-19 también generó compras masivas de activos a cargo de la Reserva Federal (por encima del 30% de aumento en la base monetaria en el segundo trimestre de 2020). La regla de McCallum presenta un comportamiento mucho más estable que las severas fluctuaciones observadas a partir de 2008, indicando que la Reserva Federal ha tenido intervenciones que responden a riesgos financieros o ajustes fiscales que no están recogidos en la evolución del PIB. En el componente sistemático de la regla, el coeficiente estimado para la respuesta del crecimiento de la base monetaria a la desviación tendencial del crecimiento del PIB nominal es del signo esperado y toma un valor de 0.15 (indicando que cuando el PIB nominal está un 1% por debajo de su valor de largo plazo el crecimiento de la base monetaria debería acelerarse un 0.15%). Sin embargo, no es estadísticamente significativo. El fit de la regla de McCallum mejora cuando se añade la tasa de crecimiento de la deuda pública de EEUU (el estadístico aumenta de 0.50 a 0.67 y el coeficiente estimado de respuesta a la desviación del PIB nominal sube de 0.15 a 0.19), indicando evidencia de conexiones entre la política fiscal y la política monetaria. Además de recoger las compras de bonos públicos emitidos para financiar las ayudas concedidas por la pandemia, el coeficiente estimado toma un valor 1.02, estadísticamente significativo al 99% de confianza, implicando que por cada incremento de deuda pública equivalente al 1% del PIB la Reserva Federal aumentaría la base monetaria cerca en un 1.02% de su valor (un 0.65% del valor del PIB aproximadamente). Por último, tanto la regla de McCallum básica como la que incorpora la deuda pública recomiendan una tasa de crecimiento de la base monetaria mucho más estable que lo observado en los trimestres de la pandemia, mostrando tanto el exceso de liquidez inyectada en 2021 cómo en 2022 las subidas de tipos obligaron a ventas de activos superiores a lo que recomendaba la coyuntura existente. Tanto el reciente episodio de alta inflación como las dificultades para garantizar la sostenibilidad de la deuda pública son cuestiones seguramente relacionadas con el aumento de la volatilidad en las decisiones de creación monetaria de la Reserva Federal.

[1] Apenas tres semanas antes de publicar este post, conocimos la muerte de Robert Lucas, posiblemente el economista más influyente en la Macroeconomía moderna. Ben McCallum entrevistó a Robert Lucas en 1998 resultando en un texto publicado en Macroeconomic Dynamics en 1999 y cuya relectura ha sido una delicia y una forma de unir a ambos personajes.

[2] Lo cierto es que la consideración de los efectos que los cambios en la valoración de activos financieros provocan sobre los agregados macroeconómicos es una cuestión generalmente ignorada en los modelos NK-DSGE.

[3] Friedman (1960) había propuesto una regla de tasa de crecimiento constante para el agregado monetario M1 (efectivo y cuentas corrientes bancarias) con el objetivo de estabilizar la tasa de inflación a largo plazo. Sin embargo, el episodio de aceleración de las tasas de inflación en los años 70 con cierta inacción por parte de la Reserva Federal, parecía recomendar una posición más activista, como recogió la regla de McCallum. Además, la variable instrumental en la regla de McCallum es la base monetaria, totalmente controlable para el banco central a diferencia de M1.

[4] También he incluído entre los regresores una variable dummy con el último trimestre de 2008 para recoger el tremendo shock a la serie que supuso el estallido de la crisis financiera.

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