Por David Tercero-Lucas.


Según la mitología griega, Eco era una ninfa de la montaña con una voz extraordinaria. Tan extraordinaria que casi enamora al mismísimo Zeus. Cuando Hera se enteró, llena de cólera por la traición de su esposo, maldijo a Eco, provocándole una larga afonía que solo podía esquivar repitiendo las últimas palabras que le dijera su interlocutor. Los antiguos griegos utilizaban los mitos para explicar fenómenos que desconocían. Por ende, un mito es una idea o creencia ampliamente difundida en la sociedad que representa una realidad falsa.

El pasado 9 de junio, la economista estadounidense Stephanie Kelton –una de las mayores exponentes de la Teoría Monetaria Moderna (en adelante, MMT por sus siglas en inglés), analizada en otras entradas de este blog por J. F. Jimeno (aquí y aquí)- publicó un libro que lleva por título “The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and the Birth of the People’s Economy” y que va camino de convertirse en uno de los “best seller” sobre “economía” en este año 2020. Para Kelton y para la mayoría de seguidores de la MMT, la idea de que la capacidad de un gobierno para acometer gasto público venga limitada por el déficit y la deuda es un relato ficticio, siendo el único límite un posible incremento de la inflación que, en última instancia, se puede controlar reduciendo la demanda agregada de la economía. En consecuencia, propone programas de gasto público estructurales de muy elevada cuantía, como por ejemplo el Green New Deal, el Medicare For All o el Employer of Last Resort, que se pagarían por el banco central inyectando nuevo dinero en la economía.

En la primera parte de la premisa, los exponentes de la MMT claman que “siempre se puede hacer frente a cualquier aumento de su gasto público emitiendo más dinero a través de compras de deuda pública por el Banco Central”. Esta afirmación, es correcta. Un gobierno, a través de su autoridad monetaria, puede emitir toda la cantidad de dinero que desee, ya sea, por ejemplo, adquiriendo directamente deuda pública o permitiendo un descubierto en cuenta del estado – que en la Zona Euro están prohibidos bajo el TFUE-, adquiriendo deuda privada o realizando transferencias a los hogares y empresas. pudiendo así suavizar su restricción presupuestaria intertemporal. Pero esta realidad no es algo “moderno”. La financiación del gasto público mediante la emisión de nuevo dinero ha sido una constante en la historia monetaria. A finales del siglo XVII, por ejemplo, el Banco de Inglaterra comenzó a financiar el gasto público del Imperio Británico mediante la emisión de nuevos billetes. Incluso antes de la invención de este dinero fiduciario, muchos gobernantes, desde la Antigua Grecia hasta las potencias europeas del siglo XVII, envilecían sus monedas de oro y plata con el objetivo de financiar sus gastos.

Ahora bien, los efectos de una política económica de este calibre no son triviales. En una situación conocida como “predominancia fiscal” (o fiscal dominance), como expusieron Sargent y Wallace en un artículo seminal de 1981 (aquí), la política monetaria quedaría sometida a los designios de la política fiscal. La independencia entre ambas políticas, que ha predominado en una miríada de países desde el siglo XX y la presente centuria, quedaría comprometida.

Los bancos centrales poseen mandatos independientes con el fin de preservar su independencia y credibilidad, algo que se traduce en una mejor implementación y mayor efectividad de su política monetaria. Son numerosos los estudios empíricos que han cuantificado los beneficios de la independencia y credibilidad de las autoridades monetarias (aquí, aquí, aquí y aquí). A su vez, otro problema derivado de la compra masiva de deuda por parte de la autoridad monetaria es el probable descontrol de su hoja de balance.

En la segunda parte de la premisa, se afirma que “el único límite a un aumento continuo del gasto público es un incremento de la inflación, siendo la causa de esta inflación un aumento de la demanda agregada mayor que la oferta agregada como consecuencia de las actuaciones financiadas mediante el nuevo dinero emitido. En el caso de que se diera un escenario inflacionario, este se podría controlar y revertir mediante políticas dirigidas a disminuir la demanda agregada”. La evidencia empírica disponible no es concluyente sobre que cualquier monetización del déficit público inevitablemente conllevará un crecimiento acusado de los precios. Los efectos dependen del periodo analizado y la situación económica del momento. La financiación de parte de los salarios de los militares y la compra de tierras mediante la acuñación de nuevas monedas en la génesis del Imperio Romano por parte del emperador Augusto provocó una inflación desmedida en el precio de muchos activos y bienes esenciales de aquella época, como los cereales (véase aquí). Un milenio después, la dinastía Ming también empleó la emisión de dinero para financiar el gasto público, ocasionando una espiral inflacionista. La colonia de Pensilvania, en 1720, como argumenta Ferguson (aquí), es uno de los primeros ejemplos de cómo la monetización del déficit, al no ser ni permanente ni excesiva, puede no dar lugar a un abrupto crecimiento de los precios.[1]

Los propios académicos de la MMT afirman que la excesiva creación de dinero mediante la emisión de deuda pública puede llevar a la economía a un escenario donde la demanda agregada supere con creces a la oferta agregada y, por ende, a un escenario con altas tasas de inflación. Por ejemplo, uno de los líderes de la MMT, Randall Wray, propone junto a Yeva Nersisyan (aquí) un programa de gasto público para EEUU, financiado con deuda pública, de 93 billones de dólares en 10 años, lo que equivaldría a incurrir en un déficit anual de alrededor de un 45% del PIB y a aumentar, al menos, la masa monetaria en 9 billones de dólares al año, lo que, partiendo del stock de la masa monetaria en EEUU a día de hoy (18,25 billones de dólares), supondría un primer incremento anual del 50%. Para el caso en el que surja un escenario con altas tasas de inflación, los autores consideran que se deberían poner en marcha los siguientes mecanismos o instrumentos para disminuir la demanda agregada: aumento de impuestos, tasas de ahorro obligatorias, control de precios y control de salarios.

En este punto es dónde la MMT empieza a construir su propio relato ficticio, su propio mito. ¿Qué consecuencias caben esperar de estos incrementos significativos de la base monetaria y de la deuda pública? Una alta inflación sería la principal consecuencia, pero no vendría únicamente motivada por causas reales (demand-pull Inflation) tal y como identifica la MMT, sino también por causas monetarias. Como ya se ha mencionado, estos programas de gasto público llevan implícito la subordinación del objetivo de estabilidad de precios a un objetivo de política fiscal. El abandono por parte las autoridades públicas del compromiso de mantener estable el valor de la divisa –su poder adquisitivo- es, por sí solo, un motivo de desconfianza en una divisa. Con unas expectativas de inflación aumentando por el abandono de este objetivo y una demanda agregada superando a la oferta –recordemos, inflación por causas reales- los usuarios de la divisa, tanto a nivel internacional como doméstico, pueden verse tentados a disminuir su demanda y sustituirla por otra divisa. A nivel internacional, los participantes en el mercado de divisas reducirían la demanda de esta divisa, primero como depósito de valor (reservas internacionales) y después como medio de pago en el comercio internacional. Esta pérdida de confianza en la divisa podría llegar a trasladarse a un nivel doméstico, en el que la sustitución de la divisa doméstica por otra divisa desataría procesos de muy alta inflación estructural, como apuntan Calvo y Végh (aquí).

En una entrevista en Bloomberg, el expresidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan resumió en pocas pero concluyentes palabras (aquí) las consecuencias de las políticas de gasto de la MMT: You have to shut down your foreign exchange markets. People will be trying to fly out of your currency… En la misma línea, Larry Summers (aquí) y Michael Bordo (aquí) recuerdan que no hace mucho, durante el periodo conocido como la Gran Inflación, EEUU perdió la confianza en su moneda a nivel internacional por los déficits excesivos financiados con creación de nueva base monetaria y que fueron consecuencia de la Guerra de Vietnam.

En definitiva, el mito de la MMT consiste en considerar que un aumento excesivo de la base monetaria únicamente puede generar una alta inflación por causas reales, siendo dicha inflación controlable. Por el contrario, la realidad se asemeja más a que estas políticas puedan suponer una pérdida de confianza en la divisa del país que materialice, tanto a nivel doméstico como internacional, el riesgo de sustitución de divisa y, por ende, genere un escenario inflacionario por causas monetarias. Dicho escenario inflacionario sería extremadamente difícil de controlar y, mucho más aun, de revertir, dado que la confianza es algo arduo de conseguir y muy fácil de perder.

Al igual que en otros campos, la MMT debería desarrollarse intentando formalizar (i) por qué el rechazo del objetivo de estabilidad de precios y la emisión significativa de masa monetaria únicamente podría generar inflación por causas reales y (ii) qué consecuencias actuales y pasadas, tanto en mercados emergentes como en economías avanzadas, pueden tener la emisión excesiva de masa monetaria y la ulterior materialización del riesgo de sustitución de divisa a nivel internacional y doméstico. Mientras tanto, aún queda mucho para que la MMT pueda ser considerada una teórica económica sólida.

Esta entrada es fruto de un proyecto conjunto con Carlos Viñuela.

[1] Para más ejemplos sobre este tipo de episodios en los siglos subsiguientes puede consultar aquí o aquí.

https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/1467-6419.00131

https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1467-6419.2009.00597.x

https://www.sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0176268008000463

https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/30/Currency-Substitution-in-Developing-Countries-An-Introduction-790