La mutualización de la deuda pública por la crisis del COVID-19 (I): Por qué, para qué y cómo
De Marcel Jansen y Juan F. Jimeno
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Ante la ingente necesidad de recursos necesarios para mitigar el impacto económico de la crisis del COVID-19, estos días se está discutiendo mucho y muy intensamente sobre la conveniencia de mutualizar la deuda pública entre los países de la UE mediante la emisión de “coronabonos” o “eurobonos”. La mutualización de deuda puede hacerse de diversas formas y con distintos objetivos. En esta entrada analizamos objetivos, instrumentos y resistencias a la mutualización. En una siguiente explicaremos cómo se podrían conseguir los mismos objetivos y vencer las resistencias a la mutualización de la deuda mediante un fondo de inversiones bajo control de la Comisión Europea financiado con emisión de deuda y que se nutra del presupuesto europeo, una propuesta que ya adelantamos hace unos meses en el contexto del debate sobre reformas estructurales y la lucha contra el cambio climático, que, recientemente, ha reformulado Luis Garicano para hacer frente a los retos de esta crisis y que parece haber inspirado la que llevará el Gobierno español a la cumbre europea del próximo jueves.
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Confianza y solidaridad
Con la mutualización de la deuda pública se pueden conseguir dos
objetivos. Uno es afianzar su sostenibilidad reduciendo su coste. Los
tipos de interés de la deuda dependen de la calidad crediticia del
emisor y, por tanto, una emisión mancomunada en la que muchos países
respalden dicha deuda reduce el tipo (medio) de interés de dicha deuda
con respecto al tipo (medio) resultante de la misma emisión por
separado. Obviamente, los países en peor situación fiscal obtienen una
mayor reducción del coste de su deuda, mientras los que están en mejor
situación tendrían que hacer frente a un aumento. Sin embargo, en el
agregado, la emisión conjunta de deuda pública ayudaría a rebajar la
tensión en los mercados y evitar una posible crisis de deuda, pues
permite que todos los países se pueden financiar al mismo coste con una
garantía mancomunada por parte de sus socios europeos. Además, con la
emisión conjunta de deuda la probabilidad de impago por un país no
depende de su propia situación fiscal, sino de los ingresos fiscales de
todos los países europeos. En estas condiciones la especulación contra
determinados países tendría poco recurrido. Por esta razón los
partidarios de la mutualización suelen afirmar que es conveniente para
todos los estados miembros, incluidos los países menos endeudados, al
fomentar la estabilidad en la eurozona.
Otro posible objetivo de la mutualización de la deuda es redistribuir
el coste de la crisis entre los países que la emiten mancomunadamente y
reciben los recursos derivados de la misma en función de sus
necesidades. Necesariamente esto conlleva transferencias fiscales entre
países que, en principio, requerirían de una mayor armonización tanto de
las políticas de gasto como de las tributarias.
Es importante distinguir ambos objetivos porque hay otros
instrumentos disponibles que también pueden servir a esas finalidades.
Por ejemplo, el PEPP y otros programas de compras de activos del BCE
reducen el coste de la deuda pública y contribuyen a su sostenibilidad.
El acceso a las líneas de crédito del MEDE también reducen (poco) el
coste de la deuda y permiten redistribuir recursos entre los países de
la UEM, en función de las condiciones de sus préstamos y de qué países
hagan uso de ellas (ver aquí).
Por tanto, desde el punto de vista de cada país, la
decisión de participar en la emisión de coronabonos o eurobonos
conlleva dos consideraciones. Una tiene que ver con la confianza en que
el resto de países mantiene un compromiso serio con la sostenibilidad de
las finanzas públicas. Otra es su disposición a participar en
mecanismos que transfieran más recursos a los países que más los
necesitan, en función del uso y procedencia de los fondos que se pongan
al servicio de dichas necesidades (que se utilicen para mitigar el
impacto de la crisis del COVID-19 pero no, por ejemplo, para reducir la
edad de jubilación). Es por esto por lo que frecuentemente como
contrapartida de las transferencias redistributivas se pide cesión de
soberanía fiscal.
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Temporalidad o permanencia
La distinción entre “coronabonos” y “eurobonos” se
refiere básicamente al horizonte temporal con el que se contempla la
mutualización de la deuda pública. Cuando se habla de “coronabonos” se
piensa en emisiones mancomunadas de deuda solo para hacer frente a los
costes asociados a la crisis del COVID-19. Por el contrario, “los
eurobonos” se contemplan como un instrumento permanente que complete la
arquitectura institucional de la UEM. El principal argumento a favor de
los eurobonos es la falta de un activo sin riesgo (risk free asset)
que protege a todos los gobiernos de la zona Euro contra posibles
ataques especulativos. Cada país de la zona Euro emite deuda pública en
una moneda que no controla, lo que puede derivar en una crisis de
liquidez (o de solvencia) autocumplida debido a una escalada
descontrolada en las primas de riesgo de los países más vulnerables.
Ante dudas sobre su solvencia, los inversores retiran sus fondos del
país provocando un aumento en los tipos de interés, lo que complica aún
más la capacidad del país en cuestión para hacer frente al servicio de
su deuda, causando subidas escalonadas en la prima de riesgo. Nótese que
los países apenas tienen defensas contra estos ataques al no disponer
de un banco central propio que pueda proporcionar la liquidez necesaria
en situaciones límites.
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Resistencias
El riesgo de una crisis del Euro es real como mostró lo ocurrido en
la anterior crisis. Sin embargo, la introducción de eurobonos es
rechazada tajantemente por los países cuya deuda pública cuenta con la
máxima cualificación de las agencias de rating. Y lo es porque tampoco
está exenta de riesgos.
Uno es que las transferencias fiscales entre países se conviertan en
permanentes, lo que solo se puede justificar con un concepto de
“solidaridad” algo sesgado. Otro es el riesgo de rescate de países que
mantienen políticas lesivas para la sostenibilidad de la deuda. A este
respecto, se aduce la existencia de riesgo moral, que tiene su
máxima expresión en las derivas populistas que se observan en algunos de
los países con situaciones fiscales más comprometidas. Con la
mutualización los países estarían menos expuestos a “la disciplina de
los mercados” y esto puede dar lugar a que los países más endeudados se
despreocupen por la sostenibilidad de la deuda y por crear un sólido
colchón fiscal que permita operar a los estabilizadores automáticos en
periodos de recesión. Según el ministro holandés Wopke Hoekstra, el
resultado final podría ser más bien un aumento en la inestabilidad en la
zona euro en vez de la disminución vaticinada por parte de los
partidarios de la mutualización. La tercera fuente de riesgo es la
inevitable transferencia de soberanía a Bruselas. La emisión conjunta de
deuda requiere la creación de un Tesoro europeo y exige avances hacia
una unión fiscal. Aunque no sea necesaria la consolidación de los
presupuestos de todos los países, habría que dotar a la Comisión Europa
de nuevos mecanismos de control, mucho más efectivos que los existentes,
y mayor influencia en las políticas fiscales de los países miembros.
Para ilustrar la importancia de la falta de colchones fiscales es
instructivo hacer una comparativa entre Italia e Holanda, los dos países
más enfrentados en las discusiones sobre mutualización de la deuda en
las cumbres europeas. Según Eurostat, Italia cerró el año 2019 con una
relación deuda/PIB del 136%, el nivel más alto en toda la serie y casi
30 pp por encima de su nivel en 2008. De hecho, desde el inicio de la
recuperación en 2014 la deuda italiana está estancada en niveles
superiores al 135% del PIB. Estos datos contrastan con la evaluación de
la deuda pública holandesa. Durante el período 2008-2014 la relación
deuda/PIB aumentó en 13 pp hasta un máximo de 67,8%, pero desde entonces
Holanda consiguió bajarla hasta el 49% al final de 2019.
El alto nivel de deuda pública de Italia, originado en los años
ochenta, tiene un alto coste para sus ciudadanos. El gobierno italiano
tiene que dedicar mucho más recursos para hacer frente al servicio de su
deuda que Holanda (4% vs. menos de 1% del PIB desde 2010). Además, sus
autoridades se han visto obligadas a mantener un superávit primario
desde hace casi treinta años, con la excepción de un pequeño déficit
primario en 2009. Por el contrario, Holanda se pude permitir déficits
primarios abultados en cada una de las últimas tres recesiones,
consecuencia de su generoso sistema de bienestar social que actúa como
un potente estabilizador automático, sin recibir un castigo en los
mercados financieros como el que sufrió Italia en la anterior crisis.
Desafortunadamente, en esta crisis se reproduce el mismo patrón. Holanda
pude anunciar un ambicioso plan para combatir los efectos del COVID19
mientras que el gobierno italiano tiene mucho menos margen de maniobra
por miedo a una escalada en los tipos de interés y una posible crisis de
deuda. Italia es el país europeo más golpeado por la crisis de COVID19,
y el origen de la crisis no tiene ninguna relación con su política
fiscal, pero tampoco podemos obviar la enorme vulnerabilidad de las
finanzas públicas de Italia. Cualquier otra recesión de cierta
envergadura hubiera movido a Italia a una zona de riesgo (y este aspecto
envenenó los debates en el Eurogrupo).
En el caso de España la comparativa es menos desfavorable: la deuda
pública aumentó en más de 60 puntos porcentuales hasta cerca del 100%
del PIB. Sin embargo, desde entonces esta ratio se ha reducido muy
ligeramente a pesar de los bajos tipos de interés y el elevado
crecimiento económico de lis últimos años.
El veto a los eurobonos por parte de los países nórdicos no tiene una
fácil solución. Hay propuestas de todo tipo para minimizar el problema
del riesgo moral a través de un diseño inteligente de los eurobonos,
pero ninguno elimina los riesgos para los países nórdicos. En la más
conocida se limitaría el derecho a la emisión de eurobonos de cada país
hasta un nivel de 60% de su PIB, el nivel de endeudamiento permitido
según las reglas europeas. La deuda emitida por encima de este nivel
tendría el estatus de deuda subordinada y no contaría con ninguna
garantía mancomunada. Sin embargo, según las peores previsiones la deuda
italiana podría alcanzar casi el triple del nivel permitido algo que
seguramente acabaría afectando al conjunto de la zona euro a través de
subidas en los tipos de interés sobre la deuda mutualizada.
La única alternativa real es una progresiva convergencia fiscal entre
los países de la zona euro, pero esto tardaría demasiado tiempo y no
resuelve el problema de la transferencia de soberanía a la Comisión
Europea. Para un país como Holanda el principio de la subsidiariedad de
las instituciones europeas es sacrosanto y, por el momento, no existe un
apoyo suficiente entre su electorado para las transferencias de poder a
Bruselas inherentes a la mutualización permanente de la deuda. Por
tanto, nos guste o no, en este crisis necesitamos buscar a otros
mecanismos que permitan financiar el necesario gasto en la recuperación
sin causar un aumento en el endeudamiento de los países más vulnerables
que podría desencadenar otra crisis de deuda.
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https://nadaesgratis.es/marcel-jansen/la-mutualizacion-de-la-deuda-publica-por-la-crisis-del-covid-19-i-por-que-para-que-y-como
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