El final de los tipos de interés negativos
Mikel Casares
El tipo de interés anual del mercado interbancario de la Eurozona, más conocido como EURIBOR a 12 meses por sus siglas en inglés, se situó al cierre de la jornada del martes 12 de abril en el 0,005%. Por primera vez desde el 4 de febrero de 2016 este indicador alcanza valores positivos (¡han pasado más de 6 años!). Además, la subida hasta cotas positivas ha sido bastante rápida. Este año 2022 comenzó con el EURIBOR en el entorno del -0,5% y, en solo 5 meses, se ha producido una subida de más de 80 puntos básicos hasta la tasa en la que se encuentra actualmente (0,34% a 19 de mayo de 2022).
¿A qué se ha debido este cambio de tendencia? El detonante fundamental fue el anuncio en diciembre de 2021 del inminente final del programa de compras de activos financieros en el mercado secundario por parte del Banco Central Europeo (BCE) y la consiguiente expectativa generalizada de futuras subidas de tipos de interés (alineadas con las que ya se vienen implementando por parte de la Reserva Federal de EEUU o el Banco de Inglaterra). Más concretamente, el tipo de interés más habitual de refinanciación en las operaciones de los bancos comerciales de la Eurozona con el BCE (actualmente en el 0%) podría llegar a tener dos subidas de 25 puntos básicos (0,25%) a lo largo de este año. Esta misma semana, la presidenta Christine Lagarde adelantaba una primera subida en el mes de julio y otra en septiembre para que los tipos oficiales de las reservas bancarias en el BCE dejen de ser negativos antes de que finalice el tercer trimestre. Una subida adicional de 0,25% podría darse a finales de 2022 o comienzos de 2023, de acuerdo a la expectativa que se recoge de la actividad del mercado interbancario con las recientes subidas acumuladas de 80 puntos básicos. Recordemos que las políticas monetarias expansivas de tipos de interés muy bajos y compras masivas de activos fueron la reacción de los bancos centrales de los países avanzados tras la crisis financiera de 2008, se mantuvieron durante la época de la gran recesión (2009-2011) y la crisis de deuda soberana (2012-2015), y se habían intensificado con la pandemia del COVID-19.
¿Hasta dónde podría llegar la subida de tipos? Dependerá tanto de la evolución de la tasa de inflación como de la repercusión que vayan teniendo las subidas iniciales de tipos sobre la prima de riesgo de la deuda soberana. Si la tasa de inflación anual de la Eurozona se mantiene en el entorno del 7,5% actual, el BCE se verá más presionado para acelerar las subidas de tipos y efectuarlas con diferenciales por encima de los 25 puntos básicos. Los trabajos de Economía Monetaria, de tradición Neokeynesiana, que estudian el diseño de la política monetaria para la estabilización macroeconómica recomiendan movimientos de los tipos de interés oficiales que sitúen el tipo de interés real en valores próximos al que se obtendría en un contexto sin rigideces de precios o salarios (Woodford, 2003). Este tipo de interés real natural (“the Wicksellian natural rate of interest rate”) es el que permite equilibrar el ahorro y la inversión, determinando una combinación óptima entre tasa de inflación y output gap que maximiza el bienestar social [ver, además del texto de Michael Woodford, el artículo Clarida, R., J. Galí, and M. Gertler (1999)].
El argumento es que los bancos centrales deberían monitorizar la evolución del tipo de interés real durante los vaivenes de los ciclos económicos. Y si las tasas de rentabilidad real (medidas en activos financieros libres de riesgo) están próximas a la tasa natural real el banco central estaría llevando a cabo una política monetaria adecuada y neutral. Históricamente, el tipo de interés real se movía en torno al 2.5% entre los años 1960-1990 [ver Barro, R. J., and X. Sala-i-Martin (1990)]), pero tras la crisis financiera de 2008, y la Gran Recesión que vino después, ha caído a valores negativos y ya hay economistas que lo sitúan muy próximo al 0% en la actualidad [ver Holston, K., T. Laubach and J. C. Williams (2017)]. En un trabajo reciente [ver Andrade, P., J. Galí, H. Le Bihan and J. Matheron (2021)], proponen como regla general que el BCE aumente su objetivo (target) de inflación en 8/10 de la caída observada en el tipo de interés real natural (acortando, así, el recorrido de las subidas de tipos oficiales). Otros trabajos alertan de la importancia de calibrar correctamente el tipo de interés real a largo plazo, debido a las sustanciales implicaciones cuantitativas a la hora de analizar los efectos de la política fiscal o incluso la política medioambiental [ver Barrage, L. (2018)].
Si el tipo de interés real es negativo y se sitúa por debajo del tipo natural, la política monetaria se considera expansiva al estar desviando el ahorro hacia consumo presente, favoreciendo la escalada de precios y la inflación excesiva. La famosa regla de Taylor [ver Taylor, 1993] marca el siguiente tipo de reacción del banco central: en un episodio de inflación creciente la subida del tipo de interés nominal debe ser más que proporcional al incremento de la expectativa de inflación, con el objetivo de conseguir aumentar el tipo de interés real y favorecer una menor presión inflacionista por la contracción de la demanda. Hay trabajos que muestran una buena capacidad de estabilización macroeconómica de esta regla sencilla, con tests efectuados en una notable variedad de modelos [ver Levin A., V. Wieland and J. C. Williams (2003)] e incluso ante shocks excepcionales como los que han padecido nuestras economías recientemente [ver Taylor (2021)].
La Figura 1 muestra la evolución reciente del Euribor a 1 año (panel superior) y, restando la tasa de inflación observada al Euribor, la del tipo de interés real ex post para el caso de la Eurozona (panel inferior). La política monetaria de tipos al 0% con una inflación del 2% (todavía próxima al target del BCE) mantenía el tipo de interés real en el -2% a mediados del año pasado. La escalada de la inflación desde entonces los ha llevado hasta el -8% en febrero pasado, y parece que solo gracias a la fuerte subida del EURIBOR en estos últimos meses (nótese que utilizo este indicador como tipo de interés nominal), los tipos reales pueden haber iniciado una modesta senda alcista hacia un todavía muy lejano terreno positivo.
Figura 1. Euribor a 1 año y tipo de interés real ex post para el caso de la Eurozona
El episodio de alta inflación que venimos padeciendo desde hace aproximadamente un año, ha movido el tipo de interés real a terreno muy negativo. En este contexto, es inevitable que los tipos de interés de la Eurozona respondan a los niveles elevados de inflación para que el tipo de interés real alcance valores deseables. Esta transición ha de ser lo suficientemente rápida como para que se contenga la aceleración de los precios y se evite una espiral inflacionista (no se dispondrá de mucho margen si los salarios y otros costes de producción paulatinamente van quedando indexados a la inflación observada y será necesario pactar políticas de control de rentas). La contrapartida está en el encarecimiento de los intereses de la financiación pública y privada, que en países altamente endeudados podría venir acompañada por una subida de la prima de riesgo, hasta el punto de que suenen alarmas sobre posibles entradas en suspensión de pagos. También la financiación a tipo variable resultará más costosa (por ejemplo, las hipotecas referenciadas al EURIBOR). Ambas cuestiones pueden suponer que el BCE aplique una ralentización a los ajustes de tipos nominales y reales, con subidas de tipos leves y con retrasos en el calendario del BCE frente al de la Fed, que dejen durante más tiempo al tipo de interés real en negativo y a la tasa de inflación se mantenga peligrosamente en valores superiores al target de la política monetaria. Esta alternativa dificultaría el anclaje de las expectativas de inflación al target tradicional del 2% que establece el BCE.
Para añadir más incertidumbre, el episodio de alta inflación que hemos padecido en el último año tiene su origen en factores de oferta que escapan al control del BCE (encarecimiento de la energía en los mercados internacionales, problemas en el transporte y suministro de materias primas y componentes intermedios, invasión de Rusia en Ucrania, etc.) y cuya predicción a futuro resulta muy compleja. En cualquier caso, tanto la magnitud como la persistencia de las tasas de inflación observadas obliga a un giro de timón de los bancos centrales y a una fase de tipos de interés alcistas. Se acaban los estímulos monetarios, se eleva la curva de tipos y se pretende recuperar la a menudo dura normalidad en las condiciones de financiación para bancos, empresas y familias. Ha pasado mucho tiempo y muchas cosas con tipos oficiales al 0% y tipos reales en negativo. La vuelta a la normalidad en el mundo financiero será complicada, tendrá que diseñarse de una forma gradual y deberá adaptarse a una cambiante coyuntura. Mi deseo y, seguramente también el de la mayoría, es que el BCE acierte con su calendario de subidas de tipos y nos movamos hacia un escenario en 2023 con tasas de inflación en descenso hacia valores aceptables (alrededor del 2% anual) sin tener que pasar por otra nueva crisis de deuda soberana.
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