Global Imbalances and Capital Flows in the Era of New Technologies DEG-Bancor vs SHC

Global Imbalances and Capital Flows in the Era of New Technologies
DEG-Bancor vs SHC
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El Banco de España y el “Reinventing Bretton Woods Committee (RBWC)” organizaron la conferencia “Global Imbalances and Capital Flows in the Era of New Technologies” los días 10 y 11 de septiembre de 2019 en la sede del Banco de España en Madrid.
Participaron ponentes de alto nivel, entre los que se encontraban gobernadores, subgobernadores, funcionarios de organizaciones internacionales, economistas de prestigio y otros expertos. El gobernador Hernández de Cos abrió las jornadas

Ponencias

10 Septiembre 2019
09.00 - 09.30
Opening remarks
Pablo Hernández de Cos Archivo PDF: Abre en nueva ventana (1 MB), Governor, Banco de España
09.30 - 11.00
Session I. G20 @ 20. The Debate on Global Imbalances: Past, Present, Future
Chair: Óscar Arce, DG Economics, Statistics and Research, Banco de España
Speakers:
  • Kristin J. Forbes Archivo PDF: Abre en nueva ventana (643 KB), Professor of Management and Global Economics, MIT’s Sloan School of Management
  • Brad Setser Archivo PDF: Abre en nueva ventana (712 KB), Senior Fellow for International Economics, Council on Foreign Relations
  • Alain Gabler Archivo PDF: Abre en nueva ventana (356 KB), Head of International Policy Analysis, Swiss National Bank
  • Livio Stracca, Deputy Director DG International and European relations, ECB
11.30 - 13.00
Session II. China: 40 Years of Opening Up. New Challenges ahead for the World Economy
Chair: José Viñals, Group Chairman, Standard Chartered Bank
Speakers:
  • Alicia García Herrero, Chief Economist for Asia Pacific, Natixis
  • Zheng Liu, Senior Research Advisor and Director of the Center for Pacific Basin Studies, Federal Reserve of San Francisco
  • Jacob A. Frenkel, Chairman, JPMorgan Chase International
  • James Daniel, Assistant Director and Mission Chief for China, IMF
14.45 - 16.15
Session III. Emerging Economies: Managing the Permanence of Spillovers.
Chair: Julio Velarde, Governor, Banco Central de Reserva del Perú
Speakers:
16.30 - 18.15
Session IV. G20 @ 20. Reforms for Global Financial Resilience in the EPG Report
Chair: Margarita Delgado, Deputy Governor, Banco de España
Speakers:
  • Andrés Velasco, Dean of the LSE School of Public Policy and Member of the EPG Group
  • Elena Flores Archivo PDF: Abre en nueva ventana (317 KB), Director International Economic and Financial Relations; Global Governance, European Commission
  • Otávio Ribeiro Damaso, Deputy Governor for Regulation, Banco Central do Brasil
  • Turki Almutairi, Deputy Governor for Research and International Affairs, Saudi Arabian Monetary Authorit
  • Carlos San Basilio, Secretary General of the Spanish Treasury
20.00 - 22.00
Dinner Keynote Speech: Yi Gang, Governor, People’s Bank of China
11 Septiembre 2019
09.15 - 10.45
Session V. Central Bank Digital Currencies.
Chair: Ousmène Jacques Mandeng Archivo PDF: Abre en nueva ventana (172 KB), Senior Advisor, Accenture
Speakers:
  • Cecilia Skingsley, Deputy Governor, Sveriges Riksbank
  • Hyun Song Shin Archivo PDF: Abre en nueva ventana (304 KB), Economic Adviser and Head of Research, Bank for International Settlements
  • Jorge Ponce Archivo PDF: Abre en nueva ventana (1 MB), Manager of Economic Research, Banco Central de Uruguay
  • Tobias Adrian, Financial Counselor, IMF
11.15 - 12.45
Session VI. Capital Flows: Risks and Opportunities in a Digital Context
Chair: José Manuel González-Páramo, Head of Global Economics & Public Affairs, BBVA
Speakers:
  • Dan Morgan, Head of Regulatory Relations for Europe, Ripple
  • Jean-Pierre Landau, former Deputy Governor of Banque de France; Head of French Government special mission on cryptocurrencies
  • Luiz de Mello, Director of the Policy Studies Branch at the Economics Department, OECD
  • Qimiao Fan, EFI Director of Strategy & Operations, World Bank
12.45 - 13.00
Closing Remarks
Marc Uzan, Executive Director and founder, RBWC

CONFERENCE – Opening remarks

Banco de España

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CONFERENCE – Session I. G20 @ 20. The Debate on Global Imbalances: Past, Present, Future

Banco de España

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CONFERENCE – Session II. China: 40 Years of Opening Up. New Challenges ahead for the World Economy

Banco de España

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CONFERENCE – Session III. Emerging Economies: Managing the Permanence of Spillovers.

Banco de España

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CONFERENCE – Session IV. G20 @ 20. Reforms for Global Financial Resilience in the EPG Report

Banco de España

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CONFERENCE – Session V. Central Bank Digital Currencies

Banco de España

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El dólar y el dilema de Carney


El pasado 13 de julio se cumplieron 75 años desde que, en la conferencia de Bretton Woods, por sugerencia de un delegado británico, Dennis Robertson, el Convenio constitutivo del Fondo Monetario Internacional (FMI) reconociera de forma expresa que el dólar estadounidense ocuparía el papel central del sistema monetario internacional.
Bancor frente a dólar
En aquella famosa conferencia, organizada por iniciativa del Tesoro americano a finales de la Segunda Guerra Mundial en las montañas de New Hampshire -para evitarle a un achacoso Keynes, jefe de la delegación británica (ver pg. 17), los rigores tropicales del verano en Washington D.C.-, el jefe de la delegación estadounidense, Harry White, aspiraba no solo a limitar las "devaluaciones competitivas" vividas en el período de Entreguerras, sino también a que el dólar, la única moneda que mantenía una relación fija con el oro (los célebres 35 dólares fijados en 1944 por Roosevelt), pasara a ocupar el papel central del nuevo sistema internacional  y Nueva York desplazara a Londres como principal centro financiero mundial.
Keynes se oponía tanto a la rigidez de los tipos de cambio que deseaba White como a la hegemonía internacional del dólar, y por eso había propuesto, sin ningún éxito, que los bancos centrales de todos los países formaran una International Clearing Union, cuya institución central emitiría una nueva moneda internacional -el "bancor"- en la que podría prestar, sin límites, a sus países miembros, como un banco a sus clientes. White, temeroso de que Keynes interfiera en las negociaciones sobre el FMI, logró que presidiera la comisión que negociaba sobre el Banco Mundial.
En su propuesta original de Convenio del FMI, White había camuflado el papel central del dólar con la previsión de que cada país miembro fijaría la paridad de su divisa en oro "o en divisa convertible en oro" (gold convertible exchange). Pero cuando el delegado indio pidió aclaraciones, fue el representante británico en la comisión, Robertson, quien, sin consultar a su jefe, se adelantó y propuso, para alborozo de White, que el texto dijera "en oro o en dólares de los Estados Unidos" (ver pgs. 27-29 del acta de la reunión y el texto resultante en Article IV, Section 1. Par Values). Keynes solo pudo indignarse con el cambio cuando, ya de regreso en barco hacia Europa, leyó la versión definitiva del Convenio.
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El dilema de Triffin
Aunque la penuria posbélica del Reino Unido y de los demás países europeos hizo temer que la capacidad exportadora de Estados Unidos provocara una "escasez de dólares", la realidad fue muy distinta: las reservas en dólares del resto del mundo crecieron con extraordinaria rapidez y terminaron suscitando el problema o "dilema" que en Gold and the dollar crisis (1960) enunció el economista americano Robert Triffin: llegaría un momento en que Estados Unidos no tendría suficiente oro para garantizar la convertibilidad en ese metal de todas las reservas oficiales en dólares poseídas por los bancos centrales del resto del mundo.
El augurio se cumplió y en agosto de 1971 Nixon suprimió esa convertibilidad. El otro pilar del sistema de Bretton Woods -los tipos de cambios fijos- también se derrumbó definitivamente en la primavera de 1973, cuando se generalizó el sistema de tipos de cambio flexibles que todavía hoy rige entre las grandes divisas (dólar, euro, yen, libra...).
Ahora bien, la crisis del sistema de Bretton Woods no privó al dólar de su papel hegemónico como moneda de reserva, la vieja ambición de White: solo se pasó de un "patrón cambios-oro" (gold-exchange standard) a un puro y fiduciario "patrón dólar", que se ha mantenido inalterado desde entonces a pesar del menor peso relativo de Estados Unidos en la economía mundial, como consecuencia del despegue de las grandes economías emergentes (especialmente China).
En efecto, como recordó a finales de agosto el todavía gobernador del Banco de Inglaterra, el canadiense Marc Carney, en su discurso en el simposio anual de Jackson Hole, en las montañas de Wyoming -el banco de la Reserva Federal de Kansas City, organizador del encuentro, también pone cuidado, como White, en que los invitados extranjeros no pasen calor-, el dólar se sigue utilizando en el 50% de los contratos de comercio internacional y en dos tercios de las emisiones globales de valores, y constituye igualmente dos tercios de las reservas oficiales de divisas.
Esa primacía del dólar se perpetúa gracias a las "externalidades de red" (network externalities) que ella misma engendra: como buena parte del comercio internacional se factura y paga en dólares, tiene ventajas mantener reservas en dólares, lo que reduce su tipo de interés y hace atractivas las emisiones internacionales en esa moneda. A su vez, las empresas con deudas en dólares tienen incentivo para facturar sus ventas en esa divisa, para así minimizar el descalce de monedas en su balance.
Carney destacó que la asentada práctica de fijar los precios en la divisa internacional dominante (dominant currency pricing) -esto es, en dólares- disminuye para los países las ventajas de los tipos de cambio flexibles y explica que muchos -que representan en conjunto dos tercios del PIB mundial- usen el dólar como "ancla" de sus políticas de tipo de cambio.
¿Una "Divisa Hegemónica Sintética"?
Para Carney el papel dominante del dólar en el sistema monetario y financiero internacional provoca, además, una "asimetría desestabilizadora", pues hace que los acontecimientos en Estados Unidos tengan siempre en el resto del mundo grandes efectos externos (spill-over effects): la célebre frase del Secretario del Tesoro de Nixon, John Connally, a los ministros europeos de finanzas que se quejaban del dólar - "es nuestro dólar, pero vuestro problema"- se ha transformado en "cualquiera de nuestros problemas es vuestro problema".
Otro de los grandes factores de inestabilidad para las economías emergentes es, según Carney, el gran peso de las inversiones en deudas y acciones de tales países por fondos de inversión estadounidenses y europeos, pues en momentos de tensión o grave incertidumbre, presionados por los temores y deseos de rembolso de sus inversionistas, suelen verse forzados a liquidar posiciones de forma masiva y rápida en busa de activos más seguros, agravando con ello las crisis.
Para evitar la "asimetría desestabilizadora" derivada de la hegemonía del dólar -que podríamos llamar "dilema de Carney", como continuación del de Triffin-, el ideal sería conseguir un sistema monetario internacional multipolar. En la actualidad, según Carney, la tecnología permite contrarrestar las externalidades de red que favorecen a la moneda dominante, como ilustra el "proyecto Libra", concebido como una nueva infraestructura de pagos basada en una nueva moneda respaldada por una cesta de divisas.
En su alegato final, tras considerar improbable -e incluso peligroso- un ascenso rápido del renminbi chino como competidor del dólar y recordar los graves obstáculos regulatorios a los que se enfrenta el proyecto Libra, el gobernador británico sugirió que una red de bancos centrales cree una nueva Divisa Hegemónica Sintética (Synthetic Hegemonic Currency o SHC), de carácter digital, con naturaleza de cesta y vocación de medio de pago. "Un amplio uso de la SHC en el comercio y finanzas internacionales haría que las divisas que componen su cesta pudieran verse como activos de reserva fiables, lo que impulsaría a las economías emergentes a diversificar sus tenencias de activos seguros, sin concentrarlas en dólares".
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En mi opinión, la propuesta de SHC guarda similitud conceptual con el "Derecho Especial de Giro" (DEG), creado precisamente a finales de los años 60 por el FMI para remplazar progresivamente al dólar, por entonces en crisis. La gran diferencia estaría en que la SHC pretendería ser desde el principio un medio de pago en transacciones internacionales privadas, no un mero medio oficial de pago y de crédito exclusivamente entre bancos centrales, como, desgraciadamente, se configuró el DEG.
El "Comité para Reinventar Bretton Woods" se reunirá en Madrid la semana próxima (como ya es casi otoño, no lo hará en un idílico paraje de montaña, sino en la sede del Banco de España). Con Trump en la Casa Blanca es difícil pensar en cualquier nuevo esquema de cooperación internacional que no desate sus iras. Pero el debate en Madrid sobre "desequilibrios globales y flujos de capital en la era de las nuevas tecnologías" será de plena actualidad
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  • https://www.expansion.com/blogs/conthe/2019/09/03/el-dolar-y-el-dilema-de-carney.html?fbclid=IwAR38UaPiPT5QA0RWSSLtXSNl9cvvJe6ZDL7afDpuafQQkBQWn7H8-Lw2YSQ 

  • https://ies.princeton.edu/pdf/E132.pdf
  • https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2019/the-growing-challenges-for-monetary-policy-speech-by-mark-carney.pdf?la=en&hash=01A18270247C456901D4043F59D4B79F09B6BFBC

¿Vuelve el 'bancor'?









"Esta crisis no es como las demás, es la última convulsión del papel internacional del dólar". Paul Kennedy citaba esta rotunda conclusión de un profesor italiano en un artículo titulado entre interrogantes ¿El fin del dólar como divisa suprema? (EL PAÍS del 10 de septiembre pasado), que aglutinaba algunas de las iniciativas, reales o intelectuales, sobre la sustitución a medio plazo de la divisa norteamericana como moneda de reserva internacional.
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Tres meses antes, en Ekaterimburgo (Rusia), los cuatro participantes del club de los países BRIC -Brasil, Rusia, India y China- analizaban la sustitución del dólar (cuyo valor depende de la política del Tesoro y de la Reserva Federal) por una cesta de monedas de reserva. La misma idea fue expresada por China antes de la reunión del G-20 de Londres, en el mes de abril, aunque, para respiro de todos, no llegó a plasmarse de modo oficial. La semana pasada, el analista de política internacional Robert Fisk escribió que los árabes del Golfo, junto con China, Rusia, Japón y Francia, planeaban acabar con los acuerdos petroleros en dólares y pasarse a una cesta de monedas que reuniría el yen japonés, el yuan chino, el euro, además del oro y una divisa nueva unificada que hay proyectada para las naciones del Consejo de Cooperación del Golfo, incluidas Arabia Saudí, Abu Dabi, Kuwait y Qatar. Fisk fue desmentido de modo inmediato, pero el debate no se puede orillar.
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Ahora que regresa Keynes, ¿vuelve también su idea de una moneda internacional que sustituya al dólar?
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Hace tiempo ya que en algunos ambientes se plantea revisar la hegemonía del dólar por al menos dos motivos: evitar su supuesta ventaja como divisa fundamental de reserva (el país que tiene la principal moneda del mundo puede incurrir en enormes déficits por cuenta corriente sin ser penalizado por ello, como las demás naciones) y proteger al resto del planeta de políticas que sólo benefician a EE UU y que manipulan el valor del dólar. Estados Unidos tiene el 5% de la población mundial y el 20% de su PIB, y sin embargo imprime billetes que representan entre el 65% y el 70% de las reservas mundiales de divisas. En el artículo citado de Kennedy se recordaba que el dólar ha vivido dos vidas: la primera como divisa del más poderoso país acreedor, desde los años veinte hasta los sesenta, y la segunda como divisa del "imperio de la deuda", desde los sesenta hasta hoy.
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Ahora que vuelve Keynes, ¿regresará también su idea del bancor, una moneda internacional que propuso en las negociaciones de Bretton Woods sin que los americanos consintiesen en implantarla? En la conferencia de Bretton Woods, en 1944, se adoptó el dólar estadounidense como moneda general de intercambio, fijando su valor con relación al oro (35 dólares por onza de oro). Ese sistema duró hasta principios de los años setenta, cuando Nixon acabó con la conversión fija entre el dólar y el oro. 65 años después, el gobernador del banco central chino calificaba de "visionaria" la propuesta del bancor. Algo se está moviendo.
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* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 11 de octubre de 2009
https://elpais.com/diario/2009/10/11/domingo/1255231837_850215.html

"En su alegato final, tras considerar improbable -e incluso peligroso- un ascenso rápido del renminbi chino como competidor del dólar y recordar los graves obstáculos regulatorios a los que se enfrenta el proyecto Libra, el gobernador británico sugirió que una red de bancos centrales cree una nueva Divisa Hegemónica Sintética (Synthetic Hegemonic Currency o SHC), de carácter digital, con naturaleza de cesta y vocación de medio de pago. "Un amplio uso de la SHC en el comercio y finanzas internacionales haría que las divisas que componen su cesta pudieran verse como activos de reserva fiables, lo que impulsaría a las economías emergentes a diversificar sus tenencias de activos seguros, sin concentrarlas en dólares".
En mi opinión, la propuesta de SHC guarda similitud conceptual con el "Derecho Especial de Giro" (DEG), creado precisamente a finales de los años 60 por el FMI para remplazar progresivamente al dólar, por entonces en crisis. La gran diferencia estaría en que la SHC pretendería ser desde el principio un medio de pago en transacciones internacionales privadas, no un mero medio oficial de pago y de crédito exclusivamente entre bancos centrales, como, desgraciadamente, se configuró el DEG." M.Conthe

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