Un crecimiento insostenible
Lo que muestra la Gráfica 1 es espectacular, porque el tipo de interés real y nominal a largo plazo no ha dejado de disminuir desde principios de los 80.
Y esto tiene varios efectos:
1º Aumento de valor de los activos, ya que su valor no es más que la capitalización de los flujos de caja futuros:
A) Hace aumentar el precio de los inmuebles “a decrease in the real long-term interest rate by 100 basis points has increased house prices by up to 7 percent” McKinsey Global Institute.
B) De las acciones “low rates could boost equity prices in the longer term in several ways. First, by lowering the discount rate that investors use, there may be an increase in the present value of future cash flows, which should boost the stock market valuation. A simple dividend pricing model says that today’s stock price should be inversely related to the discount rate. A second way that low interest rates could boost stock prices—and one that central bank policy makers have offered to explain the impact of QE policies—is through portfolio rebalancing. As yields on fixed-income securities decline, investors may shift into equities and other asset classes in search of higher yields, increasing demand for these assets and therefore their prices. Finally, very low interest rates could affect equity prices by directly increasing corporate profits through lower debt service payments and through stronger economic growth. All else being equal, higher profits today or expected future profits should result in higher equity prices” McKinsey Global Institute.
2º Aumenta el consumo por el efecto riqueza “wealth boost anual household consumption. There is wide-ranging academic literature regarding the marginal propensity to consume out of wealth, with estimates ranging from zero to 14 percent depending on the country, asset class, time horizon, and a number of other variables. Generally accepted empirical estimates are usually in the 3 to 5 percent range” McKinsey Global Institute.
3º Incentiva el endeudamiento, porque cuanto mayor es el apalancamiento, mayor es el rentabilidad de la inversión. Como podemos ver en la Gráfica 2, los jóvenes, que son los que están más endeudados, salen beneficiados de la bajada de los tipos de interés, mientras que los mayores, que tienen más ahorros que deuda, salen perjudicados.
En definitiva, una bajada de los tipos de interés, comporta un aumento de valor de los activos y este aumento de valor de los activos permite un mayor consumo e inversión, aumentando el endeudamiento usando estos activos como colaterales (hipotecarlos o pignorarlos).
Es lo que Merkel llama crecimiento a crédito, pero el crecimiento a crédito requiere que los tipos de interés cada vez sean más bajos para poder aumentar el endeudamiento. Y a nadie se le escapa que este proceso de bajada de los tipos de interés es insostenible, por lo que estamos ante un modelo de crecimiento insostenible.
Podemos intentar mantener este modelo de crecimiento durante un tiempo más, a base de que el tipo de interés real sea negativo, como sugieren algunos economistas como Larry Summers y Paul Krugman, pero como los intereses nominales no pueden estar por debajo de cero, la única alternativa sería ir permitiendo una inflación cada vez más alta.
Pero pienso que es mejor que empecemos a mentalizarnos que el crecimiento a crédito es insostenible y empecemos a aceptar que nuestro crecimiento tiene que basarse única y exclusivamente en aumentar la productividad.
Existe un consenso generalizado de que las políticas monetarias convencionales y no convencionales que los principales bancos centrales del mundo implementadas en respuesta a la crisis financiera mundial impidió una recesión más profunda y mayor desempleo que existe otra manera habrían sido.
Estas medidas, junto con una falta de demanda de crédito como consecuencia de la recesión, contribuyeron a un descenso de las tasas de interés reales y nominales a niveles ultra bajos que se han sostenido en los últimos cinco años.
Podcast
Comprender los efectos distributivos de QE y los riesgos por delante
De MGI Richard Dobbs y Susan Lund discutir el impacto económico de QE y tasas de interés muy bajas y los problemas que puedan surgir, en función de las condiciones futuras.
Un nuevo informe del Instituto Global McKinsey analiza los efectos distributivos de estas tasas ultra bajas. Se estima que se han producido efectos significativos en los diferentes sectores de la economía en términos de ingresos por intereses y gastos. De 2007 a 2012, los gobiernos de la zona euro, el Reino Unido y los Estados Unidos se beneficiaron colectivamente por 1600 mil millones dólares tanto a través de los costos de servicio de la deuda reducidos y aumento de los beneficios remitidos a los bancos centrales (de exhibición).Corporaciones no financieras grandes prestatarios como los gobiernos-beneficiado por 710 mil millones dólares como las tasas de interés de la deuda cayeron. Aunque las tasas de interés muy bajas impulsaron las ganancias corporativas en el Reino Unido y los Estados Unidos en un 5 por ciento en 2012, esto no se ha traducido en una mayor inversión, posiblemente como consecuencia de la incertidumbre sobre la fortaleza de la recuperación económica, así como los préstamos más estrictos normas. Mientras tanto, los hogares de estos países en conjunto perdieron $ 630 mil millones en ingresos netos por intereses, aunque el impacto varía según los grupos. Los hogares más jóvenes que son prestatarios netos se han beneficiado, mientras que los hogares de mayor edad con los activos que generan intereses importantes han perdido ingresos.
Exposición
Tasas de interés muy bajas han tenido efectos distributivos sobre los ingresos y gastos por intereses.
El impacto que las tasas de interés muy bajas han tenido sobre los bancos ha sidodesigual . Ellos han erosionado la rentabilidad de los bancos de la zona euro, lo que resulta en una pérdida acumulada de los ingresos netos por intereses de $ 230 mil millones entre 2007 y 2012. Pero los bancos en los Estados Unidos experimentaron un aumento en los márgenes de intermediación eficaces y un aumento acumulado en los ingresos por intereses neto de $ 150 mil millones. La experiencia de los bancos del Reino Unido se encuentra entre estos dos extremos.
Compañías de seguros de vida-, sobre todo en varios países europeos, están siendo exprimidos por las tasas de interés muy bajas, tanto es así que si este entorno se mantuviera muchas de estas aseguradoras podría encontrar su supervivencia amenazada.
En teoría, las tasas de interés muy bajas pueden haber dado lugar a precios de los activos, y este efecto pueden haber compensado el margen de perdida para los hogares y otros inversores. Pero nos encontramos con un panorama mixto.
El aumento de los precios de los bonos son la otra cara de la disminución de los rendimientos y el valor de los bonos soberanos y corporativos de la zona euro, el Reino Unido y los Estados Unidos aumentaron en $ 16 billones de dólares entre 2007 y 2012. Así, los inversores que marcan el valor de sus activos en el mercado se ha visto un aumento significativo en sus inversiones de renta fija, al menos en el papel.
Las tasas de interés ultra bajas son propensos a haber reforzado precios de la vivienda mediante la reducción del costo del crédito hipotecario. Este efecto se ve más claramente en el Reino Unido, donde la mayoría de las hipotecas tienen tasas de interés variables que han ajustado a la baja de forma automática. El impacto es menos claro en los Estados Unidos, donde la recuperación de los precios de la vivienda se ha humedecido por un exceso de oferta de vivienda, los altos niveles de las ejecuciones hipotecarias, un predominio de las hipotecas de tasa fija, los estándares de crédito más estrictas, y la prevalencia de hogares con patrimonio neto negativo cuyas hipotecas no pueden ser refinanciados.
Encontramos poca evidencia de que las tasas de interés muy bajas han impulsado los mercados de renta variable. No podemos discernir un cambio a gran escala en la renta variable como parte de una búsqueda de rentabilidad de los inversores, y las relaciones de precio-beneficios y ratios precio-libro en los mercados de valores no son más altos que los promedios a largo plazo. Aunque los precios de valores reaccionan a los anuncios de los bancos centrales, estos son efectos transitorios que no persisten.
Si se acepta que los precios de vivienda y precios de los bonos son más altos hoy en día de lo que lo habrían sido como resultado de las tasas de interés muy bajas, entonces el aumento de la riqueza de los hogares y el posible consumo adicional que ha permitido ahora pesarían más que la pérdida de ingresos a los hogares .Pero somos escépticos acerca de si el aumento de la riqueza se han traducido en un mayor consumo en el entorno actual, dado que los precios de la vivienda en los Estados Unidos siguen estando muy por debajo de su máximo. Por otra parte, es más difícil para las familias de hoy en día para pedir prestado en contra de cualquier aumento de la riqueza a causa de las normas crediticias más estrictas.
Tasas de interés muy bajas no parecen haber provocado flujos adicionales de capital a los mercados emergentes, especialmente en sus mercados de bonos. Las compras de bonos de mercados emergentes por parte de inversores extranjeros totalizaron sólo $ 92 mil millones en 2007, pero habían aumentado a $ 264 mil millones en 2012. Los mercados emergentes que tienen un alto porcentaje de la propiedad extranjera de los bonos y los grandes déficits de cuenta corriente serán más vulnerables a las salidas de capital, siempre y cuando los bancos centrales comienzan estrechándose las políticas actuales.
No es probable que haya riesgos en el horizonte si las compras de activos son cónicos y las tasas de interés suben, o bien, si las políticas monetarias actuales continúan y las tasas de interés siguen siendo bajos. En el primer escenario, los beneficios obtenidos o las pérdidas sufridas podrían revertirse. Los pagos de intereses sobre la deuda del gobierno, por ejemplo, podrían aumentar hasta un 20 por ciento. En medio de la evidencia anecdótica de que algunos inversores han aumentado su influencia para amplificar los rendimientos en algunos mercados, el aumento de las tasas de interés podría llevar a un colapso en operaciones apalancadas y podrían representar una amenaza para algunas instituciones financieras. Los flujos de capital hacia los mercados emergentes podrían revertir.Los inversores en los mercados de bonos obligados por las normas contables para marcar al mercado podrían enfrentarse a grandes amortizaciones. Países de la eurozona podrían quedar atrapados en un viento cruzado si las tasas aumentan en los Estados Unidos antes de que lo hacen en Europa, lo que lleva a un cambio en el capital extranjero de Europa a los Estados Unidos. En el segundo escenario, las aseguradoras de vida y de los bancos en Europa experimentaría continua erosión de su rentabilidad. Una continuación de las tasas de interés muy bajas también podría llevar a un mayor apalancamiento y el regreso de las burbujas de precios de activos en algunos sectores, sobre todo de bienes raíces.
El economista está organizando un intercambio libre en línea con los principales economistas de la investigación relacionada con este informe. Para participar en el debate, participar en la discusión sobre el Economista 's sitio de intercambio gratuito .
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