Una solución al misterio del exceso de balanza comercial

 Una solución al misterio del exceso de balanza comercial

• Yoto Yotov
• Gabriel Felbermayr

14 Apr 2021

 

 Si los grandes desequilibrios comerciales bilaterales son o no una señal de costes comerciales no recíprocos (o "injustos") ha sido objeto de debate durante algún tiempo, y salió a la palestra durante el mandato del presidente Trump. Esta columna sostiene que si se tienen en cuenta los costes comerciales medios de los socios comerciales con el conjunto del mundo, el argumento del "comercio injusto" no se sostiene. Utilizando modelos de gravedad estándar, los autores encuentran que hasta el 88% de la varianza en los saldos bilaterales se puede explicar sin hacer ninguna referencia a las asimetrías en los costes comerciales bilaterales.
Los responsables políticos suelen juzgar la "justicia" o el "equilibrio" de las relaciones comerciales bilaterales a partir de los saldos comerciales. El productor más famoso de tales juicios es, por supuesto, el ex presidente de Estados Unidos, Donald Trump. Solo por mencionar dos ejemplos: El 23 de agosto de 2019 afirmó: "Tristemente, las Administraciones pasadas han permitido que China se adelante tanto al Comercio Justo y Equilibrado que se ha convertido en una gran carga para el contribuyente estadounidense". Y cinco días después, añadía que "[l]as vastas cantidades de dinero hechas y robadas por China a Estados Unidos, año tras año, durante décadas, se detendrán y deben detenerse". Aunque ningún estadista anterior a Trump ha expresado sus creencias de forma tan tajante, muchos comparten opiniones similares desde hace mucho tiempo.

 

Una y otra vez, economistas como Douglas Irwin (2017) han dejado más que claro que las balanzas comerciales bilaterales tienen poco o ningún significado, al menos desde la perspectiva del bienestar. Los equilibrios bilaterales se deben a la interacción de los equilibrios macroeconómicos agregados con los costes comerciales y los patrones de especialización. Y surgen como consecuencia del comercio triangular, en el que los patrones de producción y demanda son tales que un país puede tener déficit con un socio comercial y superávit con otro, mientras que la posición agregada está equilibrada.
El misterio del exceso de balanza comercial

Pero, como dice Feenstra (1998), "los déficits comerciales bilaterales tienen consecuencias reales en las políticas comerciales". Motivan a los responsables políticos a imponer medidas proteccionistas o a entablar negociaciones. En consecuencia, necesitamos comprender mejor sus orígenes y su medición adecuada. Pero como observaba Paul Krugman en su columna del New York Times, "sorprendentemente, no hay mucha literatura económica sobre las causas de los desequilibrios comerciales bilaterales". 

 

De hecho, el único artículo académico que cita Krugman es el de Davis y Weinstein (2002) en la American Economic Review. Escriben: "Utilizamos el 'modelo de gravedad' canónico del comercio bilateral para formular predicciones sobre las balanzas comerciales bilaterales... Nuestros resultados son desalentadores. Las principales explicaciones que ofrecen los economistas para explicar los desequilibrios bilaterales fracasan estrepitosamente". Davis y Weinstein describen su resultado como el "misterio del exceso de balanzas comerciales", porque las balanzas reales son mucho mayores que las previstas. Se trata de un hallazgo misterioso, porque parece contradecir el hecho de que el modelo de gravedad suele ajustarse bien a las exportaciones e importaciones bilaterales. Trabajos recientes del FMI (por ejemplo, FMI 2019, MacDonald et al. 2020) confirman y refuerzan el hallazgo de Davis y Weinstein de que el modelo de gravedad no puede predecir los desequilibrios comerciales bilaterales.

Con el modelo de gravedad basado en la teoría, se resuelve el misterio 

En los últimos años, la modelización de la gravedad ha experimentado una profunda transformación. A partir de Anderson y van Wincoop (2003) y Baldwin y Taglioni (2006), los investigadores han sido cada vez más capaces de vincular la estimación a la teoría. Head y Mayer (2014) y Yotov et al. (2016) han descrito los progresos realizados desde entonces. Desde el punto de vista teórico, ahora se entiende bien que los flujos comerciales bilaterales -y, por tanto, las balanzas comerciales bilaterales- no solo se ven influidos por los costes comerciales bilaterales, sino también por los costes comerciales medios de los socios comerciales con todos los países del mundo, las denominadas "resistencias multilaterales". Desde el punto de vista empírico, ha resultado necesario tener debidamente en cuenta esas resistencias. Además, varios autores han demostrado que el modelo de gravedad se estima mejor utilizando no sólo los flujos comerciales internacionales, sino también los intranacionales, que el "estimador de Poisson" es un complemento natural del modelo de gravedad teórico y que debe prestarse atención a medir correctamente tanto la oferta (utilizando la producción) como la demanda (utilizando el gasto).

En Felbermayr y Yotov (2021), revisamos el misterio de Davis y Weinstein. Encontramos que la gravedad predice muy bien los equilibrios bilaterales una vez que se aplica una estimación consistente con la teoría, dejando muy poco espacio para costes comerciales bilaterales injustos (es decir, asimétricos). Pero empecemos por revisar la conclusión inicial.

Davis y Weinstein utilizaron un modelo de gravedad estándar (a partir de 2002), lo estimaron a partir de los flujos bilaterales de exportación del año 2000, predijeron dichos flujos y, a continuación, utilizaron las predicciones para calcular los saldos bilaterales previstos. El panel A de la Figura 1 reproduce esta imagen original, que correlaciona los saldos reales y los previstos. El modelo de gravedad sólo predice el 7% de la varianza de los saldos reales y sólo acierta el signo en el 54% de los casos, lo que no es mucho mejor que lanzar una moneda al aire. Mostramos que, utilizando una base de datos alternativa para el mismo año, este sombrío panorama no cambia. El panel B muestra el resultado. El panel C confirma la conclusión de los economistas del FMI MacDonald et al. (2020), que eligieron una forma "ateórica" diferente de aproximar la lejanía general de los países.

Pero si se siguen las cuatro sugerencias de la modelización moderna de la gravedad expuestas anteriormente, los resultados mejoran mucho. El panel D muestra que las balanzas comerciales previstas y reales se sitúan muy cerca de la línea de 45°. De hecho, el 86% de la varianza puede explicarse con éxito, y el signo del 72% de todos los saldos bilaterales se predice correctamente. Al igual que Davis y Weinstein, nuestro modelo no contiene medidas asimétricas de los costes comerciales bilaterales. Tampoco contiene efectos fijos, pero las resistencias multilaterales se construyen de forma coherente con la teoría. Una ventaja de esto es que no necesitamos grandes costes comerciales asimétricos para explicar los equilibrios bilaterales. En otras palabras, el papel potencial de las políticas desleales es bastante pequeño.

Así pues, en su encarnación moderna, el modelo de gravedad tiene bastante éxito a la hora de predecir las balanzas comerciales bilaterales. En nuestro trabajo, demostramos que este éxito no es específico de un año concreto. También es válido a nivel sectorial. Por ejemplo, en el importantísimo sector de la maquinaria, el poder explicativo del modelo supera el 90%. Estimando y prediciendo sector por sector, encontramos un ajuste del 88% para el comercio de manufacturas. También hay que señalar que todos los "grandes" vínculos comerciales tienen signos correctos; los signos erróneos se limitan a los pequeños vínculos comerciales.

 

 Nota: El panel A de esta figura es la Figura 1 de Davis y Weinstein (2002), que visualiza el misterio del exceso de saldos comerciales mostrando que los saldos previstos son un orden de magnitud menores que los saldos reales. El Panel B reproduce los resultados de D&W con los datos de Baier et al. (2016), y confirma el misterio del exceso de saldos comerciales. Para obtener los resultados del Panel C, utilizamos los mismos datos que los del Panel B, pero seguimos el enfoque de Perspectivas de la economía mundial (2019) y MacDonald et al. (2020) para construir los proxies de las resistencias multilaterales. Por último, el Panel D se obtiene con los mismos datos que en los dos paneles anteriores, pero tras introducir los ajustes a la especificación original de D&W, que describimos en el texto.
¿Qué ha resuelto el misterio? El papel de las resistencias multilaterales estructurales

Nuestros resultados suscitan la pregunta: ¿Por qué tiene éxito el modelo de gravedad moderno? O, en otras palabras, ¿por qué los modelos de Davis y Weinstein (2002) o MacDonald et al. (2020) no logran predecir los equilibrios bilaterales mientras que el nuestro tiene mucho más éxito? La Figura 2 ofrece la respuesta. 

Cambiamos una de nuestras principales opciones de estimación o modelización cada vez, manteniendo todas las demás sin cambios, y comprobamos si el modelo sigue ajustándose a los datos. El panel A se construye a partir de un modelo de gravedad que utiliza mínimos cuadrados ordinarios (MCO) en lugar de la pseudo máxima verosimilitud de Poisson (PPML). La bondad del ajuste (o R2) desciende a 0,73. En nuestro modelo de referencia es de 0,86. Pero el coeficiente de regresión estimado es casi idéntico a la unidad. Concluimos que la elección de la técnica de estimación no es clave. A continuación, en lugar de incluir el comercio interior, estimamos el modelo sólo con los flujos comerciales internacionales. El panel B muestra que la diferencia es mínima. La R2 de la línea de regresión mostrada en el diagrama es igual a 0,82, sólo ligeramente inferior a la de nuestro modelo de referencia. El panel C vuelve a los controles de tamaño utilizados por Davis y Weinstein (2002) en lugar de los motivados teóricamente en nuestro modelo base. Esto tiene un efecto relativamente fuerte en el coeficiente de la línea de regresión, que cae a 0,59, mientras que el R2 se mantiene en 0,78.

 

 

 

Nota: Este gráfico arroja luz sobre la importancia relativa de las mejoras alternativas que aplicamos para resolver el misterio de las balanzas comerciales. El panel A aplica todas las mejoras excepto el estimador PPML. En su lugar, los resultados de este panel se obtienen con el estimador MCO. El panel B aplica todas las mejoras excepto la adición de los flujos/costes del comercio interior. El panel C aplica todas las mejoras excepto los controles de tamaño teóricamente motivados. Por último, los resultados del Panel D se obtienen con todos los demás ajustes pero con los índices de lejanía a-teóricos en lugar de las resistencias multilaterales estructurales. 

 

 

Por último, el panel D mantiene todas las mejoras relativas al modelo de Davis y Weinstein, excepto las resistencias multilaterales, que se sustituyen por índices de "lejanía" a-teóricos. Esto reduce el coeficiente estimado de la línea de regresión en el diagrama a 0,28 y el valor R2 a 0,29. Esto es mejor que el rendimiento de la especificación original. Esto es mejor que el rendimiento de la especificación original, pero muy lejos de nuestro modelo de referencia. En el documento, mostramos que el rendimiento del modelo no mejora cuando los índices de lejanía se construyen siguiendo los métodos del World Economic Outlook (IMF 2019). También demostramos la importancia de las resistencias multilaterales estructurales implementando un procedimiento iterativo para construirlas. Lo hacemos siguiendo a Anderson y van Wincoop (2003) y mostrando que el ajuste del modelo mejora con cada iteración, acercándonos a los verdaderos términos teóricos de resistencia multilateral. Por lo tanto, concluimos que el modelo se ajusta a los datos cuando los términos de resistencia multilateral se construyen de acuerdo con la teoría. Como resultado, nuestros resultados refuerzan el mensaje de Baldwin y Taglioni (2006) de que no controlar las resistencias multilaterales es un "error de medalla de oro", y el argumento de Head y Mayer (2014) de que sustituir las resistencias multilaterales estructurales por índices de lejanía a-teóricos puede no ser suficiente.

Qué significa todo esto 

 

Es sencillo ver que el modelo de gravedad unisectorial estándar no puede generar desequilibrios comerciales bilaterales si el comercio está equilibrado a nivel agregado y los costes comerciales bilaterales directos son simétricos. Pero como hemos demostrado, incluso si los gastos y los ingresos difieren a nivel macroeconómico, el modelo no explica bien los datos. Lo que se necesita es una modelización adecuada de los términos de resistencia multilateral. Estos términos reflejan los costes comerciales medios de entrada y salida a los que se enfrentan el exportador y el importador en relación con el resto del mundo. Su cálculo adecuado hace uso del gasto y los ingresos agregados en todo el mundo, así como de los costes comerciales bilaterales de todos los países entre sí. Éstos son (a excepción de los aranceles) esencialmente inobservables y deben estimarse con ayuda del modelo comercial de equilibrio general que da lugar a la gravedad. Junto con los costes comerciales bilaterales, las resistencias multilaterales explican la diferencia entre el comercio bilateral sin fricciones y el comercio bilateral en presencia de costes comerciales.

 

Esto significa que la mejor manera de interpretar nuestros resultados es entender que los costes comerciales bilaterales totales están formados por los costes comerciales bilaterales directos y las resistencias multilaterales. Dado que las resistencias hacia dentro y hacia fuera suelen diferir (reflejando los resultados agregados y los costes comerciales bilaterales de los socios comerciales de cada país), aunque los costes comerciales bilaterales sean simétricos, los costes comerciales totales no lo son. Fundamentalmente, este no es el caso de las medidas de lejanía a-teóricas utilizadas por Davis y Weinstein (2002) o MacDonald (2020). Así pues, el modelo de gravedad basado en la teoría puede contribuir en gran medida a ajustar los equilibrios bilaterales observados, incluso en ausencia de asimetrías directas en los costes comerciales.

Margen de maniobra limitado para las políticas comerciales desleales

 

Nuestros resultados sugieren que las balanzas comerciales bilaterales observadas pueden racionalizarse mediante resultados agregados (impulsados, entre otras cosas, por las políticas fiscales y monetarias de los países) y mediante costes comerciales bilaterales simétricos (tanto la política comercial explícita, como los aranceles, como los costes comerciales no observables relacionados con los costes comerciales no arancelarios u otros impedimentos (por ejemplo, culturales) al comercio). El margen para una política comercial bilateral "desleal" (es decir, no recíproca) es, por tanto, reducido. Por término medio, como mucho el 12% de la variación en las posiciones bilaterales puede atribuirse a barreras comerciales asimétricas. En consecuencia, sigue siendo cierto que si un país desea reducir un déficit comercial global, debe recurrir a su política fiscal o monetaria. Una obsesión por el comercio bilateral injusto o desequilibrado no le llevará muy lejos.

Anderson, J and E van Wincoop (2003), “Gravity with Gravitas: A Solution to the Border Puzzle”, American Economic Review 93 (1): 170–192.

Arkolakis, C, A Costinot and A Rodriguez-Clare (2012), “New Trade Models, Same Old Gains?”, American Economic Review 102 (1): 94–130.

Baldwin, R E and D Taglioni (2006), “Gravity for Dummies and Dummies for Gravity Equations”, NBER Working Paper 12516.

Davis, D and D Weinstein (2002), “The Mystery of the Excess Trade (Balances)”, American Economic Review 92 (2): 170–174.

Feenstra, R, W Hai, W T Woo and S Yao (1998), “The U.S.-China Bilateral Trade Balance: Its Size and Determinants”, NBER Working Paper 6598.

Felbermayr, G and Y Yotov (2021), “From Theory to Policy with Gravitas: A Solution to the Mystery of the Excess Trade Balances”, CESifo Working Paper 7825.

Head, K and T Mayer (2014), “Gravity Equations: Workhorse, Toolkit, and Cookbook”, in Gopinath, G, E Helpman and K S Rogoff (eds), Handbook of International Economics, Volume 4, Oxford, UK: Elsevier Ltd

IMF (2019), “World Economic Outlook, Growth Slowdown, Precarious Recovery”, International Monetary Fund.

Irwin, D (2017), Clashing over Commerce: A History of U.S. Trade Policy, Chicago, IL: University of Chicago Press.

MacDonald, M, R Piazza, J Eugster and F Jaumotte (2020), “Are Bilateral Trade Balances Irrelevant?,” IMF Working Papers 2020/210, International Monetary Fund.

Yotov, Y, R Piermartini, J-A Monteiro and M Larch (2016), An Advanced Guide to Trade Policy Analysis: The Structural Gravity Model, Geneva: UNCTAD and WTO.

 

  https://cepr.org/voxeu/columns/solution-mystery-excess-trade-balances

Según EEUU la existencia de barreras asimétricas en el comercio practicadas por países socios,explicaría los déficits bilaterales que tiene EEUU. Esta idea choca con uno de los conceptos más influyentes de la teoría de comercio de los últimos años: la resistencia multilateral

No solo tenemos que analizar las relaciones entre el país i y el j, sino hacerlo respecto de un tercero k. Así, ij tendrán comercio si, respecto de k, sus precios relativos de comercio son mejores a los que tendría i con k y j con k.

Es decir, la bilateralidad ij no es tal si no tenemos en cuenta la relación con k. Por tanto, la resistencia multilateral se conforma (aprox) como una media ponderada de las fricciones al comercio que i tiene con el resto de países k que son diferentes de j.

Si incorporamos esta idea, los déficits bilaterales del comercio mundial (se ha estimado que) se pueden explicar hasta en un 88% (incluso más en algunos sectores) por estas relaciones múltiples y no por asimetrías en las barreras al comercio que apliquen los países ij

Esta parte asimétrica podría llegar, como mucho, al 12% y aún tendríamos dudas de ver si ese 12% responde realmente a barreras asimétricas entre ij o se deben a otros elementos más allá de las barreras. Es decir, los aranceles están injustificados en términos de asimetrías

Estas estimaciones provienen del trabajo reciente de Felbermayr, G and Y Yotov (2021)

https://t.co/akOfbf9wnY    

El riesgo es real. Hay tres partes del sistema financiero estadounidense que son especialmente frágiles.

  

El riesgo es real. Hay tres partes del sistema financiero estadounidense que son especialmente frágiles. 

Luis Garicano

https://www.siliconcontinent.com/p/three-hidden-fault-lines-beneath

Si surgiera un problema en el sistema financiero, dada la actual agitación de los mercados, ¿dónde surgiría?

Tres trabajos de investigación recientes y destacados arrojan luz sobre tres líneas de falla distintas, aunque interconectadas, por utilizar el término del libro de Raghu Rajan: una en el mercado central del Tesoro, otra debida a los balances de los bancos (especialmente vinculada al sector inmobiliario comercial), y una tercera que implica riesgos ocultos en los compromisos de los bancos con prestamistas no bancarios.

1. Los frágiles cimientos del mercado del Tesoro

El mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. es crítico, pero un artículo de Kashyap, Stein, Wallen y Younger (marzo de 2025) pone de relieve una creciente fragilidad. La cuestión se centra en el "cash-futures basis trade". Los fondos de cobertura compran bonos del Tesoro al contado y venden futuros del Tesoro, con el objetivo de beneficiarse de las pequeñas diferencias de precios. Aunque aparentemente de bajo riesgo, el peligro radica en el apalancamiento extremo: los fondos de cobertura financian estas compras de bonos al contado casi en su totalidad a través de repos a un día. A finales de 2024, los hedge funds tenían más de 1 billón de dólares en estas posiciones apalancadas.

La vulnerabilidad cristaliza durante las tensiones del mercado. Acontecimientos como las turbulencias de marzo de 2020 demostraron que las perturbaciones (como los ajustes de márgenes) pueden obligar a los hedge funds a realizar rápidas "ventas relámpago", deshaciendo simultáneamente sus tenencias de bonos en efectivo y sus posiciones en futuros. Los intermediarios (como Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley) deben absorber inicialmente estas ventas, pero su capacidad está limitada por la regulación y el apetito de riesgo. Cuando los dealers se ven desbordados, el funcionamiento del mercado se rompe: el diferencial de base se amplía bruscamente, la liquidez de negociación se evapora y la financiación del mercado de repos se estrecha. No se trata sólo de un problema de nicho de mercado, sino que amenaza las cañerías de todo el sistema financiero. (Véase el documento, es muy claro).

 

2. La sombra CRE sobre los bancos

Una vulnerabilidad diferente surgió con las rápidas subidas de tipos de interés de la Reserva Federal a partir de 2022. Un artículo de octubre de 2024 de Jiang, Matvos, Piskorski y Seru (JMPS), del que ya hablamos en este blog (en "¿Necesitamos bancos?", con agradecimiento a Amit Seru), cuantifica el impacto. Estiman que la subida de tipos redujo el valor de mercado de los activos de los bancos estadounidenses -principalmente bonos y préstamos a largo plazo comprados cuando los tipos eran bajos- en 2 billones de dólares. Esta enorme pérdida no realizada debilitó considerablemente la capacidad de los bancos para absorber las perturbaciones.

A este impacto de los tipos de interés se suman las dificultades del sector inmobiliario comercial, alimentadas por el aumento de los costes de los préstamos y el paso a trabajos híbridos. El documento de JMPS concluye que alrededor del 14% de todos los préstamos CRE (y el 44% de los préstamos de oficinas) pueden haber estado en "capital negativo" a finales de 2023/principios de 2024, y muchos se enfrentan a problemas de refinanciación. Aunque las posibles pérdidas directas derivadas de los impagos en el sector CRE (estimadas entre 80.000 y 160.000 millones de dólares para impagos del 10-20%) son mucho menores que el impacto de los tipos de interés, recaen sobre un sector bancario ya debilitado.

El mecanismo de quiebra en este caso implica a los depositantes. Si los depositantes no asegurados perciben que un banco es débil -debido a la combinación de la caída del valor de los activos por las subidas de tipos y las posibles pérdidas por CRE- pueden "huir", retirando fondos. Incluso si los activos de un banco son técnicamente líquidos (como los bonos del Tesoro), verse obligado a venderlos a valores de mercado deprimidos para hacer frente a las retiradas puede llevar al banco a la insolvencia. Las JMPS estiman que la combinación de estas tensiones pone a decenas o más de 300 bancos, en su mayoría pequeños bancos regionales muy expuestos al riesgo de insolvencia. Esta fragilidad limita la política monetaria, ya que nuevas subidas de tipos podrían empujar a más bancos hacia la insolvencia.

3. Las líneas de vida ocultas de los bancos a los bancos en la sombra

Hemos visto que los bancos están expuestos directamente al mercado inmobiliario comercial a través de los préstamos, y que estos riesgos se concentran en los bancos pequeños. Pero un artículo de Acharya, Gopal, Jager y Steffen (AGJS), (aquí está el artículo, aquí están las diapositivas muy claras) muestra que los bancos también están expuestos a CRE -y a muchos otros riesgos de crédito privado- a través de líneas de crédito a entidades no bancarias. Los bancos proporcionan enormes compromisos de líneas de crédito, a menudo fuera de balance, a intermediarios financieros no bancarios (IFNB). Estos compromisos funcionan como respaldo de liquidez para IFNB como los REIT, que invierten mucho en CRE pero suelen tener poco efectivo. La escala es inmensa: los bancos tienen aproximadamente tanto crédito comprometido a través de líneas como préstamos en sus balances. Mientras que los bancos más pequeños tienen la mayoría de los préstamos directos a CRE, los grandes bancos tienen una exposición indirecta significativa a través de estas líneas a REITs.

La vulnerabilidad surge porque las IFNB, especialmente los REIT, recurren en gran medida y simultáneamente a estas líneas durante las crisis. Cuando se recurre a una línea de crédito, se convierte en un préstamo inmediato en el balance del banco. Esto obliga a los bancos a financiar repentinamente grandes activos nuevos y a mantener capital contra ellos, poniendo a prueba sus recursos precisamente cuando los mercados están en tensión. El documento de AGJS (véase la presentación) muestra que los bancos con mayor exposición a líneas de crédito REIT obtuvieron peores resultados durante crisis como la COVID-19, lo que indica que estas líneas transmiten el riesgo del sector no bancario (y su exposición a CRE) directamente al sistema bancario, afectando incluso a los actores más grandes. La contabilización de estos vínculos aumenta sustancialmente las medidas de riesgo sistémico

Un último punto: Los REIT se asemejan al S&P.

Las turbulencias actuales

La tensión en una esquina del sistema financiero puede desencadenar una reacción en cadena que afecte a las tres líneas de falla a la vez. Un repunte de la volatilidad en el mercado del Tesoro puede empujar a los fondos de cobertura apalancados a deshacerse de bonos y futuros, restringiendo la financiación a corto plazo y dañando los balances de los intermediarios. Esa sacudida puede llegar a los bancos, ya debilitados por las pérdidas de activos impulsadas por los tipos y los problemas inmobiliarios comerciales. A medida que los bancos se esfuerzan por hacer frente a las retiradas de depósitos o mantener suficiente capital para respaldar los préstamos CRE impagados, pueden cortar -o enfrentarse a súbitas retiradas- de las líneas de crédito que sostienen REITs y otras entidades no bancarias. Esta interdependencia oculta aumenta el riesgo de que se produzcan perturbaciones que se refuercen a sí mismas, en las que las ventas forzosas y las presiones de financiación se extiendan por todo el sistema.

El entorno actual amplifica estas conexiones. Una mayor emisión del Tesoro y una posible retirada de los compradores soberanos del mercado del Tesoro aumentan la volatilidad del mercado y el riesgo en las operaciones base de los fondos de cobertura, creando más riesgo de apalancamiento. Los aumentos de los tipos de riesgo empujan a más préstamos CRE bajo el agua, intensificando la presión sobre los bancos medianos y regionales. Las entidades no bancarias, hambrientas de liquidez, exigen más líneas de crédito preconcedidas por los grandes bancos. Juntos, estos elementos forman una red de exposición infravalorada.

• https://www.siliconcontinent.com/p/three-hidden-fault-lines-beneath

 

 Los mercados se tambalean este fin de semana de "ajuste de márgenes". ¿Podríamos estar en las primeras fases de una crisis financiera?

He aquí un análisis de los riesgos, basado en investigaciones recientes que explico en mi último post sobre el Continente de Silicio.

Añadir Commercial Real Estate (CRE). Tipos más altos + trabajo híbrido ejercen presión sobre los préstamos CRE. Muchos pueden estar bajo el agua. Esto afecta a los bancos ya debilitados por las pérdidas de tipos, especialmente a los bancos regionales con una elevada exposición al sector inmobiliario comercial.

 La caída del SVB demuestra que si los depositantes temen que un banco sea débil (debido a pérdidas de tipos + riesgo CRE), podrían retirar fondos. La venta forzosa de activos (incluso de bonos del Tesoro seguros) a precios bajos puede llevar a un banco a la insolvencia. Docenas o cientos de bancos podrían ser vulnerables.

 

Las investigaciones apuntan a peligros en tres áreas clave:
1. La estructura del mercado central del Tesoro.
2. Los balances bancarios afectados por los tipos y el sector inmobiliario comercial (CRE).
3. 3. Vínculos ocultos de los bancos con prestamistas no bancarios 

Línea de falla 1: Fragilidad del mercado del Tesoro. 

Los fondos especulativos obtienen grandes préstamos (a través de repos) para explotar las pequeñas diferencias de precios entre los bonos del Tesoro y los futuros (el "basis trade"). A finales de 2024, estas apuestas superaban el billón de dólares.

https://www.brookings.edu/articles/treasury-market-dysfunction-and-the-role-of-the-central-bank/

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3584191

https://cepr.org/voxeu/columns/solution-mystery-excess-trade-balances

Línea de falla nº 2: Las subidas de tipos de la Fed desde 2022 recortaron el valor de mercado de los activos bancarios estadounidenses en 2 billones de dólares. Esta enorme pérdida no realizada debilitó la capacidad de los bancos para hacer frente a nuevas crisis.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=358

 Línea de error nº 3: Los bancos tienen enormes líneas de crédito, a menudo ocultas, con instituciones financieras no bancarias como los REIT. La escala es enorme, casi tan grande como sus préstamos en balance.

 Durante las crisis, los REIT y otras entidades no bancarias recurren en gran medida a estas líneas de crédito de una sola vez. Esto obliga a los bancos a financiar repentinamente nuevos activos cuando los mercados sufren tensiones. Los grandes bancos tienen una exposición indirecta significativa a la CRE de esta manera

• https://t.co/HQOvslAM5P 

El peor escenario es que estos tres problemas se produzcan a la vez. Alguna combinación de: problemas en el mercado de tesorería que fuercen las ventas, lo que presionaría a los bancos ya afectados por las pérdidas de tipos y CRE, provocando que las entidades no bancarias recurran a líneas de crédito, creando una reacción en cadena en todo el sistema.

 Un gran riesgo es que las cosas vayan tan mal que se desencadenen pánicos financieros, desapalancamientos y corridas bancarias que acaben amplificando todos los demás problemas.

• https://articulosclaves.blogspot.com/2025/04/enlaces-geopolitica-geoeconomia_5.html

 JPMorgan Chase & Co. espera que la economía estadounidense caiga en recesión este año debido al impacto de los aranceles anunciados por la administración Trump. El economista jefe del banco en Estados Unidos, Michael Feroli, pronostica un crecimiento del PIB real del -0,3% para todo el año y espera que la tasa de desempleo aumente al 5,3%. Está ahora en el 4,2%. Es más de 1,5 millones de trabajadores perdiendo el empleo. 

 Feroli predice que la Reserva Federal comenzará a recortar las tasas de interés en junio, a pesar de un aumento en la inflación subyacente, debido a la debilidad material en el mercado laboral.

Los aranceles de Trump están diseñados para causar el máximo daño a Estados Unidos

• https://articulosclaves.blogspot.com/2025/04/los-aranceles-de-trump-estan-disenados.html

Los bonos y el supuesto beneficio para EEUU de la bajada de precio de los mismo.

• https://articulosclaves.blogspot.com/2025/04/lo-que-la-verdad-esconde-la-casa-blanca.html

Guerra atómica comercial: los aranceles de Trump sacuden la geopolítica mundial

• https://articulosclaves.blogspot.com/2025/04/en-las-guerras-comerciales-no-hay.html

 

¿Qué factores determinan el apoyo a las distintas políticas comerciales? Stefanie Stantcheva

 

¿Qué factores determinan el apoyo a las distintas políticas comerciales?

Un reto para la política comercial es que los beneficios para los consumidores (como precios más bajos) parecen vagos y abstractos: es difícil ver qué perderíamos sin el libre comercio. Las amenazas al empleo parecen inmediatas, lo que impulsa el proteccionismo. 

Opiniones más recientes sobre el comercio

 El estudio aborda dos cuestiones clave: ¿qué sabe la gente sobre las repercusiones del comercio? Y, ¿cómo sopesan las ventajas y desventajas a la hora de formarse una opinión sobre la política comercial? Realizamos encuestas y experimentos a gran escala en EE.UU. en el Social Economics Lab.

En los debates sobre política comercial, es importante pensar tanto en las restricciones comerciales (por ejemplo, aranceles o cuotas) como en la redistribución compensatoria para ayudar a los perjudicados por el comercio (por ejemplo, programas de reciclaje, transferencias directas a trabajadores desplazados, ayudas a hogares con bajos ingresos).

El concepto de comercio implica numerosas compensaciones (véase la figura). Las personas pueden preocuparse por las repercusiones sobre sí mismas (su propio interés), pero también por cuestiones económicas y sociales más amplias.

 El comercio nos plantea un interesante dilema. Interactuamos con él como consumidores que disfrutan de una variedad de bienes a precios competitivos, y como trabajadores cuyas perspectivas de empleo pueden verse afectadas debido a la competencia extranjera, dependiendo de la ocupación, industria o educación de cada uno.

Más allá del impacto personal, la gente también tiene en cuenta los efectos sociales más amplios. Para medir estas perspectivas, diseñé encuestas en las que se recogían los conocimientos de la gente sobre el comercio, sus opiniones sobre su eficiencia, sus efectos distributivos, sus ganancias y pérdidas personales y su postura sobre las intervenciones de política comercial. 

Para confirmar qué factores influyen en las opiniones de la gente sobre la política comercial, incorporé experimentos a las encuestas. Estos incluían tratamientos informativos que explicaban las repercusiones de la política comercial y tratamientos de estimulación que suscitaban reflexiones sobre las repercusiones personales del comercio. 

En primer lugar, la gente percibe las amenazas y los costes de la pérdida de puestos de trabajo como algo agudo y evidente, mientras que los beneficios para el consumidor parecen intangibles y difusos. Son los riesgos laborales percibidos, y no los beneficios para el consumidor, los que influyen en la postura de la gente ante el comercio.

En segundo lugar, las opiniones de la gente sobre el comercio no sólo están determinadas por su propio interés material, sino también por su preocupación por las implicaciones económicas y sociales en sentido amplio.

Muchos encuestados creen que el comercio aumenta la eficiencia en forma de mayor competitividad, innovación y crecimiento.

Pero la gente es igualmente consciente del potencial del comercio para exacerbar la desigualdad de ingresos.
Por ejemplo, entre el 60% y el 70% de los encuestados creen que las grandes empresas o los hogares con ingresos altos se benefician del comercio, pero el 20% creen que los hogares con ingresos bajos o las pequeñas empresas se benefician de él.

Los que creen que el comercio aumenta la productividad se inclinan por el libre comercio. Sin embargo, la preocupación por la desigualdad inducida por el comercio puede suprimir este apoyo, a menos que crean que se puede compensar adecuadamente a los perjudicados

 - Es importante destacar que las personas que creen que existen políticas compensatorias no se oponen al libre comercio, aunque reconozcan posibles consecuencias distributivas adversas. Esto demuestra que la redistribución y las transferencias compensatorias son elementos clave de la política comercial.

- En tercer lugar, la exposición personal de los encuestados al comercio, tanto subjetiva como objetiva, influye en su apoyo a las restricciones comerciales. Esta exposición determina su valoración de cómo les afecta el comercio y su percepción de las repercusiones generales del comercio.

Los que se sienten peor debido al comercio, o están objetivamente más expuestos al comercio, son menos propensos a creer en los impactos positivos del comercio, como la disminución de los precios, la innovación, el crecimiento o los impactos distributivos neutrales 

Estos resultados sugieren que la exposición personal al comercio influye indirectamente en la percepción de las repercusiones más generales del comercio, lo que pone de relieve una conexión clave entre las experiencias personales y las perspectivas políticas más amplias. 

Puede consultar este estudio y muchos más en la página de Investigación del Laboratorio de Economía Social de Harvard

https://socialeconomicslab.org/

https://articulosclaves.blogspot.com/2025/04/todos-sabemos-que-corto-plazo-las.html