Why I worry about inflation, interest rates, and unemployment
Uncomfortably Like the 1970s
Por qué me preocupan la inflación, los tipos de interés y el desempleo
Incómodamente como en los años `70
March 14, 2022 1 Puede que tengan razón (y de todo corazón, espero que la tengan, por el bien de la economía estadounidense). Pero yo estoy más preocupado que ellos.
Incomodamente parecido a los años 70
Permítanme comenzar con un gráfico motivado por el muy relevante libro de Alan Blinder, de próxima aparición, sobre aterrizajes suaves y duros, del que habló en la Academia Markus de Princeton en febrero de 2022.
Blinder examina los episodios de endurecimiento de la Fed desde 1965. Identifica 11 episodios y excluye 2 (la crisis financiera mundial y la crisis de COVID-19) en los que lo que ocurrió con la actividad claramente no provino principalmente del endurecimiento monetario. Concluye que hubo un aterrizaje suave en 6 de los 9 casos restantes, y un aterrizaje más duro en los otros 3. Su conclusión implícita me parece optimista y en línea con el artículo de Reifschneider-Wilcox: Probablemente podamos aterrizar suavemente desde donde estamos hoy.
A mí no me convence. Creo que, en la mayoría de los episodios que Blinder ha identificado, los movimientos de la inflación a los que reaccionó la Reserva Federal fueron demasiado pequeños para tener una relevancia directa en la situación actual, y el único episodio comparable con el actual, si es que hay alguno, es el que terminó con la desinflación de Volcker a principios de los años ochenta.
Me parece una comparación aterradora. El gráfico siguiente muestra por qué. Representa la tasa de inflación subyacente (en rojo) y el tipo de interés político real (en azul), construido como el tipo de los fondos federales menos la inflación subyacente durante los 12 meses anteriores. (Los resultados serían aún más sorprendentes si hubiera utilizado la inflación general, pero, por las razones habituales, queremos una serie que elimine, al menos en parte, los componentes transitorios de la inflación).
I draw two main conclusions from the figure.
En segundo lugar, muestra lo que ocurrió cuando la Reserva Federal se quedó seriamente "atrás" en 1974-75. El tipo de interés real y la inflación se movieron en direcciones opuestas, de forma muy parecida a la actual. Fíjense en las dos elipses verdes. A principios de 1975, la inflación subyacente era del 12% y el tipo de interés real era del -6%, es decir, una diferencia del 17%. En la actualidad, la inflación subyacente es del 6% y el tipo de interés real es del -6%, lo que supone una diferencia del 12%, menor que en 1975, pero todavía sorprendentemente grande (si hubiera utilizado los gastos de consumo personal subyacentes [PCE] en lugar del índice de precios al consumo subyacente [IPC], las dos cifras serían del 14% y el 10%, respectivamente). Luego se necesitaron 8 años, de 1975 a 1983, para reducir la inflación al 4%, con un aumento del tipo real desde el fondo hasta el pico de cerca de 1.300 puntos básicos, y un aumento máximo de la tasa de desempleo de 600 puntos básicos desde principios de la década de 1970[1].
Hoy es obviamente diferente en muchos aspectos.
En los años 70, la inflación persistente hizo que las expectativas de inflación a largo plazo se desanclaran cada vez más. Hoy todavía no lo han hecho. La Fed tiene un historial de baja inflación durante casi 40 años del que puede atribuirse el mérito, algo que la Fed de los 70 no tenía. El contexto económico más amplio también es diferente, pero quizás menos de lo que algunos suponen. En la década de 1970, la situación se complicó con dos grandes crisis de los precios de la energía. Pero hoy podríamos estar ante una experiencia similar: La recuperación de la COVID-19 ya hizo aumentar los precios del petróleo de forma sustancial, y la guerra de Ucrania podría provocar un nuevo aumento importante. La energía, sin embargo, desempeña hoy un papel menor en la producción y el consumo que entonces, y esto es una buena noticia.
¿Qué otra cosa relevante es realmente diferente? ¿Es razonable pensar que un aumento de 200 puntos básicos en el tipo de interés oficial, es decir, sólo 1/6 del aumento de los tipos de 1975 a 1981, hará el trabajo esta vez cuando la diferencia entre la inflación subyacente y el tipo de interés oficial es 2/3 de lo que era en 1975? ¿Y que el desempleo apenas se moverá? Ojalá pudiera creerlo.
Las comparaciones históricas son sólo sugerentes. En su análisis, Reifschneider y Wilcox se centran acertadamente en los mecanismos específicos que subyacen a la inflación y en las perturbaciones específicas que probablemente afecten a la economía estadounidense en los próximos años. Por tanto, se puede discrepar con ellos por dos motivos: una visión diferente de los mecanismos que determinan la inflación y unas previsiones diferentes de las perturbaciones.
The Mechanisms Determining Inflation
La forma de pensar en la dinámica de la inflación en el futuro depende principalmente de cuatro supuestos subyacentes: el grado de recuperación de los salarios reales, el grado de anclaje de las expectativas de inflación, la pendiente de la curva de Phillips (cuánto se mueve la inflación para un movimiento determinado del desempleo) y la respuesta de los precios a los salarios. Permítanme abordar estas cuatro dimensiones sucesivamente.
Catchup of Wages
The standard specification of the relation between wage inflation, price inflation, and the state of the labor market has the following generic form:
Δw = Δpe – a(u − u*)
where Δw = w − w(−1), where w is the logarithm of the nominal wage and w(−1) is the log of the nominal wage last period, so Δw is nominal wage growth; Δpe = pe − p(−1), where p(−1) is the logarithm of the price level last period and pe is the logarithm of the expected price level this period, so Δpe is expected price inflation this period; u is the unemployment rate, and u* is the natural unemployment rate, so (u − u*) is the unemployment gap. Other factors, such as actual or expected productivity growth, should also enter the equation; to focus on my main point, I ignore them here.
La interpretación es estándar y conocida: Cuanto menor sea el desempleo, o cuanto mayor sea la inflación de precios esperada, mayor será el crecimiento de los salarios nominales.Sin embargo, esta formulación tiene una fuerte implicación implícita y cuestionable: lo pasado, pasado está. Supongamos que, este año, la inflación real resulta ser más alta de lo esperado, por lo que los salarios reales acaban siendo más bajos de lo que habrían sido si las expectativas hubieran sido correctas. La especificación anterior implica que el próximo año esta pérdida será irrelevante para la fijación de los salarios: Los trabajadores no intentan compensar el menor salario real. Dicho de otro modo, aceptan el salario real más bajo y tratan de mantenerlo, dadas las condiciones del mercado laboral.
Contrasta esto con una especificación que se ajusta mejor a lo que sugiere la teoría y a lo que creemos que les importa a los trabajadores, es decir, mantener el mismo salario real (ajustado por el crecimiento de la productividad, que ignoro para simplificar), dadas las condiciones del mercado laboral:
w = pe − a(u − u*)
Como veremos, cuál de las dos especificaciones es relevante afecta en gran medida a la dinámica de la inflación y a lo que podemos esperar que sea la inflación en un futuro próximo.
Anchoring of Inflation Expectations
This is a familiar debate, and anchoring plays a major role in the Reifschneider-Wilcox discussion. We can think of workers, or more generally wage setters (workers and firms if we think of wages as determined by bargaining), as forming expectations of the price level this year according to:
Δpe = (1 − λ) Δp* + λ Δp(−1)
where Δp* is a constant, perhaps the target inflation rate announced by the Fed, and λ = 0 corresponds to fully anchored expectations. Whatever happened to inflation in the past, wages are set on the basis of a constant expected rate of inflation. λ = 1 corresponds to fully deanchored expectations, so expected inflation this year reflects actual inflation last year. The more expectations are deanchored, the more inflation last year will affect inflation this year.
Flatness of the Phillips Curve
Si se asume que el coeficiente a seguirá siendo pequeño, entonces incluso las grandes brechas de desempleo negativas (sobrecalentamiento) tienen un efecto limitado sobre la inflación salarial, dadas otras variables. Si uno se preocupa de que la relación no sea lineal y de que, dada la rigidez del mercado laboral, el efecto del desempleo sea más fuerte, entonces uno se preocupa de que el recalentamiento pueda llevar a una presión sustancial sobre la inflación salarial.
Price Setting
Para derivar lo que estos supuestos alternativos sobre el comportamiento de los salarios implican para la dinámica de la inflación, necesitamos cerrar el modelo con una ecuación para la fijación de los precios. Supondré que los precios se fijan según:
p = w + x, or equivalently
Δp = Δw + Δx
Tomaré esa ecuación como un hecho, y no cuestionaré el supuesto implícito de que (dada x) los márgenes de beneficio son constantes. Al hacerlo, evitaré otra discusión importante: La evidencia empírica es que, en las últimas décadas, los movimientos de los salarios, o más concretamente los movimientos de los costes laborales unitarios, no se han trasladado completamente a los precios. Esto ha llevado a algunos a suponer que un mayor crecimiento de los salarios nominales puede ser compensado en parte o en gran medida por la disminución de los márgenes de beneficio y, por tanto, tener un efecto limitado sobre la inflación de los precios. Sin embargo, mi interpretación de la evidencia es que cuando hay poca acción en los costes laborales, y la mayor parte de los movimientos son ruido o transitorios, las empresas pueden simplemente ignorar estos movimientos a corto plazo. Pero esto no será así si se produce un aumento grande y sostenido de los salarios. Entonces, las empresas reaccionarán y ajustarán los precios. En el contexto actual, la hipótesis de márgenes constantes parece más apropiada.
Forecasts of Unemployment and Price Shocks
Reifschneider y Wilcox hacen un exhaustivo trabajo de resumen de lo que sabemos sobre ambas, y no estoy muy en desacuerdo con ellos. Permítanme discutir brevemente cada una de ellas.
La variable general x es la variable que, en una primera aproximación, condujo a una inflación mucho mayor en 2021. No hay que pensar principalmente en las perturbaciones de la oferta, sino en las interrupciones de la producción y la distribución, que reflejan la incapacidad de las empresas para satisfacer la elevada demanda y que conducen a un aumento de los precios, desde las patatas fritas hasta los coches. Es razonable esperar que muchos de esos precios se estabilicen y, en muchos casos, disminuyan, dando lugar a un descenso parcial de la x.
Aunque es probable que los factores inducidos por el COVID-19 se desvanezcan, las implicaciones aún difusas de la guerra entre Rusia y Ucrania sugieren que los precios de la energía y de algunos alimentos pueden seguir aumentando, y que podemos enfrentarnos a nuevas interrupciones del suministro. La incertidumbre es alta, pero parece razonable suponer que, entre la disminución de los factores COVID-19 y el posible aumento de los precios de las materias primas, x podría disminuir sólo ligeramente en relación con su situación en 2021.
Volviendo a la brecha del desempleo: No hay duda de que el mercado laboral se está recalentando. Aunque la tasa de desempleo sigue siendo un poco más alta de lo que era antes de la COVID-19, otras medidas más relevantes -como la relación entre vacantes y desempleo, que se situó en un nivel históricamente alto de 1,15 a finales de 2019 y fue de 1,73 en diciembre de 2021, una cifra sin precedentes- indican un mercado laboral mucho más ajustado. [2] La predicción de lo que ocurrirá depende tanto del lado de la oferta, la reincorporación de los que han abandonado el mercado laboral (lo que disminuiría la presión), como del lado de la demanda, que depende a su vez de dos factores principales: el curso de la política fiscal, y cuánto de sus ahorros acumulados deciden gastar los hogares. La incertidumbre es de nuevo muy alta, pero parece razonable suponer que, a pesar del actual curso anunciado de endurecimiento fiscal en Estados Unidos, la demanda agregada seguirá siendo fuerte y el mercado laboral seguirá siendo tenso en un futuro previsible, lo que dará un poder sustancial a los trabajadores en la negociación.
Putting Things Together
Suppose there is no catchup, expectations remain anchored, and the Phillips curve remains flat. Then, putting the wage and the price equations together gives:
Δp = Δp* − a(u − u*) + Δx
Pero si se hace la hipótesis contraria, es decir, que se produzca una recuperación y que las expectativas se desanclen por completo, el efecto del desempleo sobre la inflación será mayor que en el pasado reciente. En ese caso, al juntar las ecuaciones de los salarios y de los precios se obtiene:
Δp = Δp(−1) − a(u − u*) + x
¿Cuál de estas dos opiniones se acerca más a la verdad? Reifschneider y Wilcox sostienen que las pruebas empíricas, basadas en datos que se remontan a varias décadas atrás, apoyan mayoritariamente la ausencia de recuperación, las expectativas ancladas y una curva de Phillips plana. Y están en un terreno empírico sólido con esa caracterización del pasado: Hay pocos indicios de recuperación en las últimas décadas, las medidas de las expectativas a largo plazo siguen ancladas (aunque las expectativas de inflación a corto plazo han empezado a aumentar), y la curva de Phillips estimada es realmente muy plana.
Salience
The issue, however, is how much the past few decades, characterized by stable inflation and nothing like COVID-19 or war shocks, are a reliable guide to the future. There are good reasons to doubt it. What I believe is central here is salience: When movements in prices are limited, when nominal wages rarely lag substantially behind prices, people may not focus on catching up and may not take variations in inflation into account. But when inflation is suddenly much higher, both issues become salient, and workers and firms start paying attention and caring. I find the notion that workers will want to be compensated for the loss of real wages last year, and may be able to obtain such wage increases in a very tight labor market, highly plausible, and I read some of the movement in wages as reflecting such catchup.
We know from history that inflation expectations can deanchor fast. It is fascinating to read what happened in the 1970s through the series of Brookings papers written by Robert Gordon (1970, 1977) (we should all reread these papers, to be reminded that these discussions are not new and we are sometimes reinventing the wheel).
In his 1970 paper, Gordon found that λ was about 0.6, rejecting the accelerationist hypothesis (defined as λ = 1.0), a conclusion strongly endorsed by the participants at the Brookings meeting. By 1977, all his estimates were equal to 1. True, it took seven years for the coefficient to reach 1, and this was in an environment of higher inflation and a less credible central bank than today. But with much wider and faster diffusion of information, I can see expectations adjusting more quickly now than then.
In that respect, I am puzzled by one of the Reifschneider-Wilcox findings that short-run inflation expectations do not appear to help predict inflation. This matters because, in contrast to long-run expectations, short-run expectations, as Reifschneider and Wilcox indicate, have partly deanchored. I would have thought that in setting wages for this year, whether unilaterally or through bargaining, the relevant variable in the mind of workers and firms would be short-run inflation. Again, the explanation may be lack of salience. When inflation is stable, workers and firms may just not think about it and go with their stable long-run inflation expectations. In the current environment of high inflation, I would expect them to be much more aware and make wage demands based on short-run inflation expectations.
Finally, I also find it plausible that an exceptionally tight labor market may have a larger effect on wages than suggested by the empirical estimate of a. This is discussed in a parallel blog post by my colleague Joseph Gagnon (2022), based on earlier work with Christopher Collins (2019). His estimate is that, when the unemployment gap is negative, a 1 percentage point decrease in the unemployment rate increases inflation (other things equal) by 0.6 percent, about 8 times the coefficient estimated by Reifschneider and Wilcox. Based on this estimate, an unemployment gap of −2 percent might add 1.2 percent to inflation, not a negligible contribution.
To conclude, Reifschneider and Wilcox have done a great service in stating their assumptions about specification and forecasts. If the world had not changed, I would accept their conclusions. There are good reasons, however, to think that the Phillips curve will, as it has done many times in the past, shift, and that the landing will be harder than Reifschneider and Wilcox conclude. Part of the inflation will indeed go away on its own, but the Fed may have to increase interest rates by more than 200 basis points to get back to its target. In that respect, I think it is wrong to think in terms of a "terminal rate," as financial investors and commentators do. Unless one thinks that all that will be needed is a monotone adjustment of the policy rate to the long-run neutral rate and no more, it makes little sense to talk about a terminal rate. The adjustment is likely to have a bump, with the policy rate staying above the neutral rate until inflation is under control and the rate returns to the long-run neutral rate.
La cuestión, sin embargo, es hasta qué punto las últimas décadas, caracterizadas por una inflación estable y nada parecido al COVID-19 o a los choques bélicos, son una guía fiable para el futuro. Hay buenas razones para dudarlo. Lo que creo que es central aquí es la saliencia: Cuando los movimientos de los precios son limitados, cuando los salarios nominales rara vez van sustancialmente por detrás de los precios, la gente puede no centrarse en ponerse al día y no tener en cuenta las variaciones de la inflación. Pero cuando la inflación es repentinamente mucho más alta, ambas cuestiones cobran relevancia, y los trabajadores y las empresas empiezan a prestar atención y a preocuparse. Me parece muy plausible la idea de que los trabajadores quieran ser compensados por la pérdida de salarios reales del año pasado, y que puedan obtener esos aumentos salariales en un mercado laboral muy ajustado, y leo parte del movimiento de los salarios como un reflejo de esa recuperación.
Sabemos por la historia que las expectativas de inflación pueden desanclarse rápidamente. Es fascinante leer lo que ocurrió en los años 70 a través de la serie de documentos de Brookings escritos por Robert Gordon (1970, 1977) (todos deberíamos releer estos documentos, para recordar que estos debates no son nuevos y que a veces estamos reinventando la rueda).
En su documento de 1970, Gordon descubrió que λ era de aproximadamente 0,6, rechazando la hipótesis aceleracionista (definida como λ = 1,0), una conclusión fuertemente respaldada por los participantes en la reunión de Brookings. En 1977, todas sus estimaciones eran iguales a 1. Es cierto que el coeficiente tardó siete años en llegar a 1, y ello en un entorno de mayor inflación y con un banco central menos creíble que el actual. Pero con una difusión de información mucho más amplia y rápida, puedo ver que las expectativas se ajustan más rápidamente ahora que entonces.
En este sentido, me desconcierta una de las conclusiones de Reifschneider-Wilcox de que las expectativas de inflación a corto plazo no parecen ayudar a predecir la inflación. Esto es importante porque, a diferencia de las expectativas a largo plazo, las expectativas a corto plazo, como indican Reifschneider y Wilcox, se han desanclado en parte. Habría pensado que al fijar los salarios para este año, ya sea de forma unilateral o a través de la negociación, la variable relevante en la mente de los trabajadores y las empresas sería la inflación a corto plazo. De nuevo, la explicación puede ser la falta de relevancia. Cuando la inflación es estable, los trabajadores y las empresas pueden simplemente no pensar en ella y seguir sus expectativas de inflación a largo plazo. En el actual entorno de alta inflación, yo esperaría que fueran mucho más conscientes y que hicieran demandas salariales basadas en las expectativas de inflación a corto plazo.
Por último, también me parece plausible que un mercado laboral excepcionalmente ajustado pueda tener un efecto mayor sobre los salarios que el sugerido por la estimación empírica de a. Esto se discute en una entrada de blog paralela de mi colega Joseph Gagnon (2022), basada en un trabajo anterior con Christopher Collins (2019). Su estimación es que, cuando la brecha de desempleo es negativa, una disminución de 1 punto porcentual en la tasa de desempleo aumenta la inflación (en igualdad de condiciones) en un 0,6 por ciento, aproximadamente 8 veces el coeficiente estimado por Reifschneider y Wilcox. Sobre la base de esta estimación, una brecha de desempleo de -2 por ciento podría añadir un 1,2 por ciento a la inflación, una contribución nada despreciable.
Para concluir, Reifschneider y Wilcox han hecho un gran servicio al exponer sus supuestos sobre la especificación y las previsiones. Si el mundo no hubiera cambiado, aceptaría sus conclusiones. Sin embargo, hay buenas razones para pensar que la curva de Phillips, como ha hecho muchas veces en el pasado, se desplazará, y que el aterrizaje será más duro de lo que concluyen Reifschneider y Wilcox. En efecto, parte de la inflación desaparecerá por sí sola, pero la Fed podría tener que aumentar los tipos de interés en más de 200 puntos básicos para volver a su objetivo. En este sentido, creo que es un error pensar en términos de un "tipo terminal", como hacen los inversores y comentaristas financieros. A menos que uno piense que todo lo que se necesitará es un ajuste monótono del tipo de interés oficial hasta el tipo neutral a largo plazo y nada más, tiene poco sentido hablar de un tipo terminal. Es probable que el ajuste tenga un bache, y que el tipo de interés oficial se mantenga por encima del tipo neutral hasta que la inflación esté controlada y el tipo vuelva al tipo neutral a largo plazo.
References
Blanchard, Olivier. 2016. The Phillips Curve. Back to the 60s? American Economic Review, Papers and Proceedings, May.
Gagnon, Joseph E., and Christopher G. Collins. 2019. Low Inflation Bends the Phillips Curve. PIIE Working Paper 19-6, April. Washington: Peterson Institute for International Economics.
Gagnon, Joseph E. 2022. Why Inflation Surged in 2021 and What the Fed Should Do to Control It. RealTime Economic Issues Watch blog, March 11. Washington: Peterson Institute for International Economics.
Gordon, Robert. 1970. The Recent Acceleration of Inflation and Its Lessons for the Future. Brookings Papers on Economic Activity 1, no.1: 8-41.
Gordon, Robert. 1977. Can the Inflation of the 1970s Be Explained? Brookings Papers on Economic Activity 8, no. 1: 253-77.
Reifschneider, David, and David Wilcox. 2022. The case for a cautiously optimistic outlook for US inflation. PIIE Policy Brief 22-3. Washington: Peterson Institute for International Economics.
Notes
1. The source of these statistics is the same as for the figure; core PCE inflation data are from US Bureau of Economic Analysis via the Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED).
2. Source: US Bureau of Labor Statistics.
https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/why-i-worry-about-inflation-interest-rates-and-unemployment
https://twitter.com/ojblanchard1/status/1503441792796135430/photo/1
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https://forosenar.blogspot.com/2022/03/estamos-igual-que-en-1973-y-1979-en-los.html
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