¡Trata de arrancarlo, Christine!
Por Juan Francisco Albert y David Tercero-Lucas
La
pandemia provocada por el virus SARS-CoV-2, se ha cobrado más de medio
millón de vidas, y ha provocado una de las mayores crisis económicas
desde la Gran Depresión de los años 30. Para contrarrestar sus efectos,
la Comisión Europea presentó hace unas semanas un plan de recuperación (aquí)
bastante ambicioso, que contaría con la creación del llamado programa
“Nueva Generación de la UE”, instrumento dotado con setecientos
cincuenta mil millones de euros (entre subsidios y transferencias). Por
otro lado, la respuesta de las autoridades monetarias, a diferencia de
en la Gran Recesión de 2008, ha sido mucho más rápida. En BCE, por
ejemplo, puso en marcha el llamado programa de compras de emergencia
pandémica (PEPP), consistente en la compra de activos por valor de
setecientos cincuenta mil millones de euros adicionales. La Reserva
Federal, el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales también han
seguido en esta línea. No obstante, como esgrimió J. F. Jimeno en
entradas previas (aquí),
el margen de la política monetaria es escaso y el plan de la Comisión
Europea no es suficiente habida cuenta de la magnitud de la crisis.
Con el objetivo y las expectativas de inflación situándose persistentemente por debajo del objetivo, unas políticas monetarias que pierden efectividad en un contexto de bajos tipos de interés (como explicó J. Fernández-Villaverde aquí o aquí), y unas elevadas ratios deuda pública/PIB en muchos de los países de la periferia europea que dejan poco margen para la política fiscal, cada vez más voces autorizadas abogan por la necesidad de una coordinación efectiva entre ambas (aquí, aquí, aquí, aquí o aquí).
Con el objetivo y las expectativas de inflación situándose persistentemente por debajo del objetivo, unas políticas monetarias que pierden efectividad en un contexto de bajos tipos de interés (como explicó J. Fernández-Villaverde aquí o aquí), y unas elevadas ratios deuda pública/PIB en muchos de los países de la periferia europea que dejan poco margen para la política fiscal, cada vez más voces autorizadas abogan por la necesidad de una coordinación efectiva entre ambas (aquí, aquí, aquí, aquí o aquí).
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Estas políticas extraordinarias de coordinación, que dejan de lado el
canal tradicional de los tipos de interés, pasarían por la creación
perpetua de dinero por parte del banco central para financiar
transferencias directas a los ciudadanos o a las autoridades fiscales,
teniendo un impacto directo en el gasto. Como señala B. Bernanke (aquí),
la gran ventaja de las propuestas de coordinación es que pueden proveer
importantes estímulos a las economías sin incrementar las cargas
fiscales. Asimismo, por un lado, el incremento en la oferta monetaria
asegura que el gasto realizado por el sector público limitará el
incremento del tipo de interés y el efecto expulsión de la política
fiscal. Por otro lado, el aumento monetario facilitará que la
transferencia sea efectiva y que no suponga cargas fiscales futuras,
limitando la posible aparición de la equivalencia ricardiana A pesar de
sus ventajas, este tipo de medidas no están exentas de retos y
dificultades. Además de romper la conspicua separación entre la política
monetaria y la fiscal, una inyección monetaria no reversible de la
autoridad monetaria a los individuos o al gobierno, a tipo de interés
cero, podría provocar la pérdida del control de la política monetaria
(para más información, consúltese esta entrada
de Borio et al.). Se adiciona a todo ello, consecuencia de lo anterior,
el posible descontrol de la hoja de balance del banco central y sus
efectos no deseados en los niveles precios, incluso en situaciones donde
las expectativas de inflación sean prácticamente nulas. Por último y no
menos importante, surgen los problemas de viabilidad legal en muchas
jurisdicciones.
-
Las formas de hacer volar el helicóptero monetario son muy diversas,
existiendo distintos diseños con características y matices diferentes,
aunque todos ellos implican la cooperación en menor o mayor grado de las
autoridades fiscales y monetarias. Sin ánimo de ser muy exhaustivos, en
esta entrada distinguimos dos modalidades.
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1) Transferencias monetarias universales. Este diseño es el más fiel a
la idea original de M. Friedman y puede ser definido como
transferencias monetarias directas de rentas del sector público al
sector privado. Su peculiaridad radica en que estas son financiadas
exclusivamente por el banco central y no suponen una carga fiscal para
los respectivos gobiernos (aquí o aquí
se realizan algunas propuestas para la Eurozona). Además, estas
transferencias universales podrían diseñarse de forma automática a
través de los estabilizadores automáticos (aquí) y/o basadas en reglas de política monetaria (aquí).
Las transferencias directas a los ciudadanos tienen la ventaja que
permiten que, una vez las autoridades monetarias tengan acceso a las
cuentas bancarias de los individuos o puedan garantizar el pago de estas
transferencias de cualquier modo alternativo, los bancos centrales
podrían distribuir el dinero de nueva creación sin ningún tipo de
intervención adicional por parte de las autoridades fiscales. Sin
embargo, esta modalidad adolece de una serie de dificultades técnicas,
de diseño y consideraciones éticas. ¿Deberían todos los ciudadanos
recibir la misma cuantía con independencia de su nivel de ingresos,
riqueza, edad, situación personal, etc.? ¿Cómo asegurarnos de que todos
los ciudadanos reciben la transferencia en un mundo donde la inclusión
financiera no es completa?
-
-2) Monetización de déficits públicos. Este diseño difiere del
anterior en que el nuevo dinero creado por el banco central ya no es
distribuido directamente a los ciudadanos. En su lugar, es la autoridad
fiscal el organismo encargado de acometer el gasto a partir de los
nuevos fondos creados por el banco central. Nótese que además estos
fondos podrían estar condicionados. Por ejemplo, para financiar un Green
New Deal (aquí) o hacer frente a los gastos ocasionados por la pandemia del Covid-19 (aquí).
Aunque ambos diseños tienen diferentes implicaciones, desde una perspectiva económica ambas opciones de financiación serían irrelevantes dado que el cambio en el balance público consolidado (balance del gobierno más el del banco central) sería exactamente el mismo sin aumentar las cargas fiscales futuras. En el cuadro 1 se puede ver un resumen de algunas las propuestas de coordinación de políticas planteadas hasta la fecha.
- Aunque ambos diseños tienen diferentes implicaciones, desde una perspectiva económica ambas opciones de financiación serían irrelevantes dado que el cambio en el balance público consolidado (balance del gobierno más el del banco central) sería exactamente el mismo sin aumentar las cargas fiscales futuras. En el cuadro 1 se puede ver un resumen de algunas las propuestas de coordinación de políticas planteadas hasta la fecha.
Cuadro 1. Propuestas de implementación del helicóptero monetario
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Autores
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Propuesta
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Área monetaria
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Explicación
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Muellbauer (2014)
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QE for people
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Eurozona
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Transferencia de 500 euros a todos los ciudadanos en edad adulta.
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Galí (2020a)
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Money-financed fiscal interventions
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Eurozona
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Financiación de los déficits públicos generados durante la crisis del coronavirus.
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Bernanke (2016)
|
Money-Financed Fiscal Program
|
EE. UU.
|
Financiación de déficits públicos ante situaciones excepcionales.
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Bartsch et al. (2019)
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Monetary-financed fiscal facility
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EE. UU.
Eurozona
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Financiación de déficits públicos cuando los tipos de interés se encuentren en su mínimo efectivo.
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Buiter (2014)
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Helicopter money
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Reino Unido
Eurozona
EE. UU.
Japón
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Financiación temporal de los déficits públicos.
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Lonergan (2016)
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TLTRO for bank loans to each adult citizen
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Eurozona
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Transferencias monetarias a los ciudadanos a través del programa TLTRO
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Friedman (1969)
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Helicopter drop
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EE. UU.
|
Transferencias de efectivo a los ciudadanos.
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Turner (2015)
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Monetary Finance
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Japón
|
Monetización de la deuda japonesa.
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Anderson (2015)
|
Green money
|
Reino Unido
Eurozona
EE. UU.
|
Financiación de déficits público para paliar los efectos del cambio climático.
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Coppola (2019)
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People’s quantitative easing
|
Reino Unido
Eurozona
EE.UU.
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Transferencias monetarias a los ciudadanos durante las crisis económicas.
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Jourdan (2020)
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Helicopter money after Covid-19
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Eurozona
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Transferencia de 1000 euros a todos los ciudadanos en la fase de recuperación económica tras la crisis del coronavirus.
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Sahm (2019)
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Direct Stimulus Payments to
Individuals
|
EE.UU.
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Transferencias monetarias los ciudadanos a través de los estabilizares automáticos.
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Beckworth (2020)
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Direct Cash Transfers based on rules
|
EE.UU.
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Transferencias monetarias a los ciudadanos basado en reglas.
|
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Debido a la magnitud sin precedentes de la crisis sanitaria, y tras
valorar las ventajas e inconvenientes, en un reciente artículo de
investigación (aquí),
hemos planteado un plan de coordinación monetaria y fiscal para la
Eurozona que podría proveer de los fondos necesarios para llevar a cabo
la reconstrucción económica y que podría ser compatible con el marco
legal de la UEM . No obstante, nuestra recomendación es que esta medida
debería ponerse en práctica una única vez de forma excepcional ante la
situación inédita en la que nos encontramos.
-
La propuesta se llevaría a cabo en coordinación con el Banco Central
Europeo (BCE) y el Banco Europeo de Inversiones (BEI) en tres fases: En
primer lugar, el BCE decidiría de forma totalmente independiente la
cuantía monetaria de nueva creación a emitir, siendo siempre consecuente
con su objetivo de estabilidad de precios. En segundo lugar, el grupo
del BEI emitiría bonos por la cantidad prefijada por el BCE durante un
número determinado y preestablecido de ocasiones. Los bonos tendrían que
ser adquiridos por el BCE en el mercado secundario, comprometiéndose
este a mantenerlos en su balance de forma indefinida, si bien se podría
condicionar este compromiso a la consecución de determinados objetivos.
El grupo BEI distribuiría estos fondos entre el propio BEI y el Fondo
Europeo de Inversiones (FEI). La cuantía obtenida iría destinada a
acometer proyectos que permitan la recuperación de las economías
europeas y en línea con los propios objetivos del BEI.
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Las ventajas de nuestra propuesta son diversas. Por un lado, la
financiación de estos proyectos por parte del BCE supone un gasto real y
directo en la economía, impulsando la demanda de unas economías
deprimidas. Por otro lado, la monetización de estos bonos limita el
crecimiento de los déficits públicos nacionales, la deuda pública,
tensiones en los mercados y los riesgos de una potencial nueva crisis de
deuda soberana. Por otra parte, esta propuesta de Helicóptero Monetario
a través de la financiación de una expansión fiscal tiene una serie de
ventajas con respecto a otras propuestas de transferencias universales
exploradas anteriormente. Por un lado, se puede implementar de forma
rápida y ágil dentro del actual marco legal y técnico de la UEM. Por
otro lado, no necesita abordar los problemas derivados de la inclusión
financiera o acceso de transferencias a toda la población y queda menos
expuesto a problemas de carácter ético o distributivos resultantes de
las transferencias universales. Adicionalmente, al ser el gasto
acometido directamente por las autoridades fiscales, se limitaría el
potencial riesgo de infectividad que podría ocurrir si los agentes
decidieran ahorrar la cantidad recibida en lugar de acometer el gasto.
El diseño de la propuesta permite fácilmente revertir esta política en
el caso de que el banco central necesite ajustar la política monetaria
en el futuro ante riesgos de inflación, ya fuere paralizando el programa
de compra o vendiendo los bonos adquiridos si el programa ya hubiere
finalizado. Aún si el BCE se compromete a no revertir esta medida y
desea mantener estos bonos en el balance hasta su vencimiento, siempre
que la proporción de tales en bonos en el balance total del Banco
Central no sea muy elevada, el BCE podría ajustar la política monetaria
si lo desea sin revocar su compromiso de mantener estos bonos emitidos
por el BEI. Finalmente, la medida es única e irrepetible, utilizada
solamente en una situación de excepcionalidad y gravedad.
-
La pandemia, que parece que se ha mitigado en la UE, pero está
arreciando en el resto del mundo, nos ha hecho navegar por mareas
misteriosas. Las herramientas de política monetaria y fiscal dispensadas
no son suficientes. Medidas excepcionales son necesarias, como la
puesta en práctica de este particular tipo de helicóptero monetario. En
un contexto de bajas expectativas de inflación, altos ratios deuda
pública PIB y caídas de la actividad sin precedentes, quizá valga la
pena correr el riesgo de tener que lidiar con una inflación no deseada
en el futuro a incurrir en un elevado coste económico y humano por no
disponer de las herramientas suficientes para intervenir. Veremos si
Christine Lagarde puede arrancar el helicóptero.
Demasiado optimismo quizá en lo que se refiere a la legalidad de lo q se propone?
El BEI es propiedad de los gobiernos que son quienes aportan su capital.
El artículo 123 del TFUE, establece que, en ningún caso, el BCE puede adquirir deuda pública recién emitida de un Estado Miembro. Pero además, como bien has dejado entrever, esta prohibición no solo se aplica a la emisión de deuda en el mercado primario. No obstante, dado que la operación se va a realizar a través del grupo del BEI, que tiene plena autonomía y es completamente independiente, aunque los gobiernos aporten su capital, consideramos que la compra de deuda en el mercado secundario no debería contravenir el artículo 123 del TFUE, pero claro, esto es nuestra interpretación del tratado.
https://nadaesgratis.es/admin/trata-de-arrancarlo-christine
Helicopter money: The illusion of a free lunch
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Related
Helicopter money: A neglected trade-off
Traducción realizada con la versión gratuita del traductor www.DeepL.com/Translator
Just a little matter of monetary policy implementation…
Figure 1
…that cannot just be ignored
Beware of central banks bearing gifts
Si algo parece demasiado bueno para ser verdad, lo es. No hay tal cosa como un almuerzo gratis.
References
Endnotes
Helicopter money
Stephen Grenville 24 February 2013
What would the overt monetary financing of fiscal deficits involve? This column explains the differences between “printing money”, quantitative easing, and overt monetary finance. Lord Turner’s proposed “helicopter drop” raises issues for banks’ balance sheets and central bank independence.
Related
In the current debate about monetary policy, two terms are bandied about to the detriment of clarity: ‘printing money’ and ‘helicopter money’ (Sinn 2011).
Printing money
To describe quantitative easing as ‘printing money’ is a misnomer. The amount of currency held by the public is determined by demand. When the Bank of England carries out quantitative easing, it pays for the bonds by crediting the seller’s bank. There is an increase in base money in the form of bank deposits at the central bank, but the demand for currency hasn’t changed. There is no need to ‘print money’.
An individual bank with excess holdings of deposits at the Bank of England might try to reduce these by creating new credit or buying other assets. But whatever individual banks do, the total amount of base money remains unchanged.
Helicopter money
The image of the central-bank helicopter dropping currency onto the eager public below is even more misleading. Governments can do this, giving away either cash or, more realistically, cheques (the Australian government sent cheques to most taxpayers in 2009, dubbed the ‘cash splash’). But this is fiscal policy, not monetary policy. Central banks have no mandate to give money away (they can only exchange one asset for another, as they do in quantitative easing). Decisions like this are backed by the usual budget-approval process. Thus it is a government helicopter that does the drop, and it is called fiscal policy.
As usual, there are disagreements about how effective this would be in stimulating demand. Unless there is strong crowding-out or Ricardian equivalence – very unlikely when there is spare economic capacity and interest rates are held down by monetary policy – or, indeed, this deficit can’t be funded – clearly not currently applicable, with bond yields historically low – then this is very likely to boost demand. The recipient of the largess might save some, but will spend most. Thus those who explore this policy option are doubtless correct in arguing that fiscal expansion would provide a more assured boost to demand than would quantitative easing.
Funding the deficit
If there is a concern that normal funding through bond issuance might push up interest rates or that financial markets might baulk at the funding requirement, the central bank could fund the deficit, taking bonds into its balance sheet and crediting the government’s account. This is, to all intents and purposes, a quantitative easing operation, although it might be initiated by the government.
Who is bearing the cost of funding the budget deficit? When the government draws down its account at the central bank to write cheques to the public (the ‘cash splash’), these cheques are paid into banks. Even in the fantasy world of a helicopter currency drop, this ends up being deposited with banks, as the public already has all the currency it wants to hold. The banking system has more deposits from the public on its liability side, and more deposits with the central bank on the assets side. The deficit has been funded by forcing the banks to hold more base money.
Thus this approach doesn’t avoid an increase in official debt (the central bank’s increased liability to the banks has to be counted). Similarly, if the central bank pays a market interest rate on these deposits (which most central banks currently do), then it’s not even saving any funding cost. If the central bank ceases paying a market return on these deposits, that would lower the interest cost of funding the deficit, but it would be a de facto tax on banks.
There are subtle differences between this deficit-funding operation and normal quantitative easing. First, central banks decide when to do quantitative easing and how much, while an overt monetary finance would be a joint decision with the government. This raises issues of central-bank independence: the ability to say ‘no’ to government requests for funding is an important discipline on budget expenditures. There may also be a different understanding in financial markets about the unwinding of this operation. The clear understanding is that quantitative easing will be unwound at some stage, while with overt monetary finance this might be unclear (although the distortionary impact of the banking system’s forced holding of substantial excess reserves doesn’t seem to be a satisfactory long-term arrangement).
Lord Turner (2013) is right in criticising the inflation alarmists, who carry outdated views on the relationship between money and prices. Similarly, those with a deficit fetish who argue that stimulus will be futile and harmful should be required to make their case within the current context of spare capacity. Lord Turner’s cautious case for overt monetary finance needs to be balanced by considering the distortions that quantitative easing (and potentially overt monetary finance) has on bank balance sheets, as well as the damage to central-bank independence.
References
Sinn, Hans-Werner (2011, “The threat to use the printing press”, VoxEU.org, 18 November.
Turner, Adair (2013), “Debt, Money and Mephistopheles: How do we get out of this mess?”, speech, Cass Business School.
Helicopter money: Views of leading economists
Richard Baldwin 13 April 2016
Helicopter money is frequently in the headlines but frequently misunderstood. This column reviews the VoxEU columns that have – since 2010 – provided research-based policy analysis of this ‘beyond unconventional’ policy.
Related
The media seems awash with talk about rotary flight – the ‘helicopter money’ or ‘helicopter drop‘ of Milton Friedman and Ben Bernanke fame. This is understandable.
Recessionary and deflationary tendencies are increasingly baked into expectations, making a Japan-like scenario more likely. The negative trends are proving increasingly impervious to conventional and unconventional monetary policy. Fiscal policy could help, but it appears to be tied up in political conundrums, as are many pro-growth structural policies.
As this trend is fostering deep and grievous social and political unrest, minds have been turning to increasingly radical thoughts – including thoughts about what sort of economic policy could reverse the dangerous drift. The leading contender in this ‘radical thoughts’ category is helicopter money; it is a concept that seems to be moving, slowly, from crazy to inevitable. But this begs a series of questions.
Leading economists on ‘helicopter money’
What does helicopter money really mean? Is it as crazy as it sounds? Could it be undone? Practically speaking, how would it be implemented? VoxEU writers have been providing research-based policy analysis and commentary on the helicopter options for years.
Here is a full list of the relevant VoxEU.org columns:
Helicopter money: The illusion of a free lunch
Claudio Borio, Piti Disyatat, Anna Zabai 24 May 2016
Seven years on from the great financial crisis and despite central banks being seen by many as ‘the only game in town’, there has been a renewed push for monetary policy to experiment even further. One of the latest proposals is the revival of Milton Friedman’s ‘helicopter money’. But have all the implications of what many see as central banks’ ‘nuclear option’ been fully appreciated? This column argues that this is not the case. Realising the benefits that its proponents claim exist would require giving up on interest rate policy forever.
A helicopter drop for the US Treasury
Ricardo Caballero, 30 August 2010
The US may be near a liquidity trap. This column argues that the ineffectiveness of monetary policy can be turned on its head by using money creation to finance fiscal policy stimulus – such as a large but temporary cut in sales taxes. To avoid future problems, the Treasury could commit to transfer resources back to the Fed when the economy is back to full employment. This would be a helicopter drop with a drainage contingency.
Helicopter money as a policy option
Lucrezia Reichlin, Adair Turner, Michael Woodford, 20 May 2013
With persistently weak economic conditions becoming the norm in Europe, economists are considering increasingly unconventional policy options. One tool that has yet to be taken out of storage is ‘helicopter money’, i.e. the overt monetary financing of government deficits. This column recounts a policy debate on helicopter money that was held at LBS in April 2013 among three of the world’s leading monetary economists.
Secular stagnation: The time for one-armed policy is over
Willem Buiter, Ebrahim Rahbari, Joe Seydl, 05 June 2015
Stagnation is gripping several of the world’s largest economies and many view this as secular, not transient. This column argues that many economies need both demand-side stimulus and supply-side reform to close the output gap and restore potential-output growth. A combined monetary-fiscal stimulus – i.e. helicopter money – is needed to close the output gap, and this should be accompanied with extensive debt restructuring, policies to halt rising inequality, and additional public infrastructure investment.
Combatting Eurozone deflation: QE for the people
John Muellbauer, 23 December 2014
Eurozone deflation is likely to become reality when the annual inflation figure for 2014 is announced in January. This column argues that the ECB should develop a strategy that works in the Eurozone’s unique financial setting, instead of following the Fed’s lead. The author proposes that the ECB should pursue ‘quantitative easing for the people’, such as sending each adult citizen a €500 cheque.
Fiscal stimulus via ‘helicopter tax credits’
Biagio Bossone, Marco Cattaneo, 04 January 2016
‘Helicopter tax credits’ have been proposed as a means of injecting new purchasing power into the economies of Eurozone Crisis countries. This column outlines one such system for Italy. The Tax Credit Certificate system is projected to accelerate Italy’s recovery over the next four years, and will likely be sustainable. It also provides a tool to avoid the breakup of the Eurosystem and its potentially disruptive consequences.
Eurozone recovery: there are no shortcuts
Roberto Perotti, 13 September 2014
There is a growing consensus that austerity is contributing to the Eurozone’s macroeconomic malaise, but also that spending cuts are needed in the long run to achieve fiscal sustainability. Some commentators have advocated a temporary tax cut financed by unsterilised ECB purchases of long-term public debt, accompanied by a commitment to future spending cuts. This column argues that such commitments are simply not credible – especially given the moral hazard problem created by central bank monetisation of debts.
Helicopter money: Today’s best policy option
Biagio Bossone, Thomas Fazi, Richard Wood, 01 October 2014
High debt and deflation have afflicted Japan, the Eurozone, and the US. However, the monetary and fiscal policies implemented so far have been disappointing. This column discusses the importance of helicopter money in the form of overt monetary financing in addressing these problems. Overt money financing is the policy with the highest impact in raising demand and output without increasing public debt and interest rates.