Europa y su pulsión de deuda
CAMBRIDGE
– Los líderes de la zona del euro continúan debatiendo sobre la mejor forma de revigorizar el crecimiento económico y los franceses e italianos ahora sostienen que se debe relajar el rígido tratado del «compacto fiscal». Mientras tanto, los líderes de los países miembros del norte de la zona del euro continúan propugnando una implementación más seria de las reformas estructurales.
Lo ideal es que ambas partes logren lo que desean, pero resulta difícil visualizar un resultado final que no implique una significativa reestructuración o reprogramación de la deuda. La incapacidad de los políticos europeos para contemplar este escenario representa una enorme carga sobre el Banco Central Europeo.
Si bien hay muchas explicaciones sobre las demoras de la recuperación en la zona del euro, queda claro que el exceso de deuda, tanto pública como privada, ocupa un lugar preponderante. La participación de las deudas brutas de los hogares y las instituciones financieras en el ingreso nacional es mayor hoy que antes de la crisis financiera. La deuda corporativa no financiera solo ha disminuido ligeramente. Y la deuda gubernamental, por supuesto, aumentó bruscamente debido a los rescates de los bancos y a la pronunciada caída de los ingresos fiscales por la recesión.
Sí, Europa también se ve afectada por una población envejecida. Los países del sur de la zona del euro, como Italia y España, han sufrido el aumento de la competencia china en las industrias textil y de manufactura liviana. Pero así como el boom del crédito precrisis enmascaró los problemas estructurales subyacentes, las restricciones crediticias posteriores a la crisis han amplificado profundamente la caída.
Es cierto, Alemania debe mucho a la voluntad del país hace una década para asumir dolorosas reformas económicas, especialmente con relación a las normas de los mercados laborales. Hoy día, Alemania parece gozar de pleno empleo y crecimiento superior al de la tendencia. Los líderes alemanes creen, con cierta razón, que si Francia e Italia adoptan reformas similares esos cambios obrarán maravillas para el crecimiento a largo plazo de sus economías.
Sin embargo, ¿cómo se explica la situación de Portugal, Irlanda y (especialmente) España, quienes han tomado pasos significativos para la reforma desde la crisis? Todos continúan experimentando tasas de inflación de dos dígitos, un crecimiento moribundo y, como dejó muy en claro el último Monitor Fiscal del Fondo Monetario Internacional, todos aún sufren significativos problemas de endeudamiento.
El exceso de deuda atrapa a los países en un círculo vicioso. Si la deuda pública y privada es excepcionalmente elevada, las opciones del país se ven limitadas y eso puede asociarse indiscutidamente con un menor crecimiento, que a su vez dificulta la salida de una trampa de la deuda. La campaña de la primavera pasada contra quienquiera se atreviese a preocuparse por los efectos a largo plazo de la deuda elevada ignoró en gran medida la considerable literatura académica, exactamente como el reciente y notablemente similar desafío a la investigación de Thomas Piketty sobre la desigualdad no consideró un cuerpo de evidencia mayor.
Es cierto que no todas las deudas son iguales y que existen sólidas justificaciones para aumentar el endeudamiento si su propósito es financiar inversiones en infraestructura altamente productiva. Europa muestra un importante retraso respecto de muchos países asiáticos en sus esfuerzos por ampliar el alcance de la banda ancha. Excepto en el caso de los países nórdicos, las redes eléctricas se han visto meticulosamente balcanizadas y son necesarios grandes esfuerzos para integrarlas.
El aumento de la deuda a efectos de aumentar significativamente o garantizar el crecimiento en el largo plazo tiene sentido, especialmente en un entorno de bajas tasas reales de interés. Un argumento similar puede esgrimirse a favor del gasto para mejorar la educación, por ejemplo, en el caso de las desfinanciadas universidades europeas.
Para las inversiones que no producen mejoras en el crecimiento, sin embargo, la justificación de un mayor estímulo resulta menos clara. Brad Delong y Larry Summers han sostenido que en una economía reprimida, los aumentos del endeudamiento a corto plazo pueden pagarse a sí mismos, incluso si los gastos no aumentan directamente el potencial en el largo plazo. Por el contrario, Alberto Alesina y Silvia Ardagna mantienen que en una economía con un gobierno grande e ineficiente, las medidas para la estabilización de la deuda dirigidas a reducir el tamaño del gobierno pueden en realidad resultar expansionistas.
Admito ser ajeno a este debate. (La palabra «austeridad» no aparece ni una sola vez en el libro publicado en 2009 que escribimos con Carmen Reinhart sobre la historia de las crisis financieras). Mi percepción general, sin embargo, es que ambas posturas son extremas. Por lo general, ni la austeridad absoluta ni el estímulo keynesiano rudimentario pueden ayudar a los países a escapar de trampas de alta inflación. Históricamente, otras medidas, incluidas la reprogramación de la deuda, la inflación y diversas formas de impuestos a la riqueza (como la represión financiera) típicamente desempeñaron un rol significativo.
Es difícil ver cómo los países europeos pueden evitar indefinidamente recurrir a la gama completa de herramientas de deuda, especialmente para reparar las frágiles economías de la periferia de la zona del euro. La expansiva garantía del BCE de hacer «todo lo necesario» efectivamente puede ser suficiente para ayudar a financiar en el corto plazo un mayor estímulo del que ahora se permite; pero esa promesa no solucionará los problemas de sostenibilidad de largo plazo.
De hecho, el BCE pronto tendrá que enfrentar el hecho de que las reformas estructurales y la austeridad fiscal están muy lejos de constituir una solución completa a los problemas de la deuda en Europa. En octubre y noviembre, el BCE anunciará los resultados de sus pruebas de resistencia a los bancos. Debido a que muchos bancos mantienen un gran volumen de deuda gubernamental de la zona del euro, los resultados dependerán en gran medida de la forma en que el BCE evalúe el riesgo soberano.
Si el BCE subestima groseramente los riesgos, su credibilidad como regulador quedará fuertemente empañada. Si muestra una mayor franqueza respecto de los riesgos, es posible que algunos países de la periferia encuentren dificultades para tapar los baches y requieran ayuda del norte. Esperemos que el BCE haga gala de franqueza. Es hora de mantener una conversación sobre el alivio de la deuda para toda la periferia de la zona del euro.
Traducción al español por Leopoldo Gurman.
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