La evolución reciente de la inversión en España desde una perspectiva macroeconómica
Por Pablo Aguilar, Corinna Ghirelli y Blanca Jimenez-García
Las fluctuaciones cíclicas de la inversión son habitualmente más acusadas que las del resto de componentes de la demanda agregada. En esta entrada se analiza, mediante el modelo econométrico presentado en Aguilar, Ghirelli y Jimenez-García (2023) , el papel desempeñado por los tipos de interés, la demanda y la confianza de los agentes en la evolución de la inversión tras los distintos shocks ocurridos en 2020 y 2021 y en qué medida éstos podrían condicionar la evolución de la inversión en 2023.
Tras la fuerte caída experimentada al inicio de la crisis sanitaria, la inversión se recuperó de manera intensa y rápida conforme la demanda recobraba su pulso y la incertidumbre tendía a atenuarse, al eliminarse progresivamente las restricciones sanitarias. Además, las condiciones financieras eran muy propicias para el gasto en inversión, con tipos de interés muy bajos hasta mediados de 2021. Sin embargo, la inversión registró una pérdida progresiva de dinamismo en la segunda mitad de 2022, que, a priori, cabe atribuir, entre otros factores, a la caída de la confianza de los agentes y al empeoramiento de las perspectivas de crecimiento para España, en un contexto de enorme incertidumbre geopolítica y de endurecimiento de la política monetaria.
En concreto, en esta entrada se analiza cómo la evolución de la inversión responde a los shocks pasados y presentes de tipos de interés, demanda y confianza de los agentes y cómo éstos condicionan la dinámica de la inversión en el corto plazo. El impacto de estas perturbaciones sobre la inversión no es inmediato y se materializa al cabo de varios trimestres, siendo el desfase distinto según el tipo de shock considerado, así como su duración en el tiempo. Hay que señalar que existen otros factores con potencial impacto en la inversión que no han sido considerados en este análisis como, por ejemplo, los cuellos de botella en los procesos productivos o el desarrollo de los proyectos asociados a los fondos Next Generation EU (NGEU).
Metodología y datos
A través de la estimación de un modelo SVAR (modelo vectorial autorregresivo estructural) se pueden estimar los shocks que tienen lugar en distintas variables del sistema (demanda, confianza y política monetaria) y cómo estos afectan a la evolución de la inversión. El modelo considera las siguientes variables: la tasa de crecimiento intertrimestral de la inversión (definida formación bruta de capital fijo descontada la construcción), la tasa de crecimiento intertrimestral del PIB sin inversión, el nivel del indicador de sentimiento económico denominado DENSI (siglas de Daily Economic News Sentiment Indicator) y el Euríbor a 3 meses. Este modelo se estima para el período 1999-2019
El impacto de la política monetaria
El gráfico 1 recoge la respuesta de la inversión ante un shock de política monetaria, definido como un aumento inesperado de los tipos de interés de tamaño igual a una desviación típica de la variable en cuestión. En concreto, un aumento de los tipos de interés de 175 pb reduce la inversión en 0,26 pp en términos anualizados de manera directa hasta alcanzar un máximo 0,57 pp, también en términos anualizados, al cabo de siete trimestres. Esto pone de manifiesto que la política monetaria tiene efectos significativos y persistentes sobre la inversión, si bien su transmisión se materializa completamente al cabo de varios trimestres. Esto se debe a que, por un lado, la política monetaria afecta a las nuevas decisiones de inversión, pero no a los proyectos que ya están en curso. Por otro lado, los tipos de interés relevantes para las decisiones de inversión suelen ser los tipos del crédito bancario y, habitualmente, la transmisión a los mismos desde el tipo del Euríbor a 3 meses, que es el que interviene en el modelo, tarda algunos meses en producirse.
En el artículo de Aguilar, Ghirelli y Jimenez-García (2023) se muestran también los efectos de un shock de confianza y de demanda sobre el crecimiento de la inversión. Éstos tienen signo positivo, si bien también muestran menos persistencia en su respuesta en comparación con una perturbación de política monetaria.
¿Cómo han contribuido estos factores a la evolución de la inversión en 2022?
A partir de la descomposición histórica que proporciona el modelo estructural, el gráfico 2 muestra las contribuciones de cada una de las variables a la evolución de la inversión durante 2022. En particular, se distingue entre las contribuciones pasadas (inercia) procedentes de los desfases y la duración con los que operan los shocks y las contribuciones presentes (corrientes) procedentes de los propios shocks de 2022.
A grandes rasgos, la recuperación de la demanda y de la confianza observadas durante 2021 y a comienzos de 2022, como consecuencia de la eliminación gradual de las restricciones asociadas a la pandemia y la consiguiente reapertura de la economía, habrían contribuido positivamente al crecimiento de la inversión en 2022, dado el desfase temporal con el que operan estos shocks (véanse las barras sólidas del gráfico 2). Sin embargo, tanto la demanda como la confianza de los agentes se deterioraron a lo largo de 2022, a raíz de la invasión de Ucrania y del aumento de los precios energéticos, por lo que su contribución al crecimiento de la inversión en dicho año es negativa (barras rayadas). Por su parte, las subidas de tipos de 2022 no habrían tenido apenas efecto sobre la inversión de ese año (véase el gráfico 3), trasladándose el grueso del impacto al año 2023, como se comenta a continuación.
¿Cómo condicionarían estos factores las perspectivas de la inversión en 2023?
Así, en el gráfico 3 se muestran exclusivamente las aportaciones de los shocks ocurridos en 2022 al crecimiento de la inversión en 2023, como consecuencia de su inercia y en ausencia de los nuevos shocks que puedan surgir a lo largo del año. Por ejemplo, la confianza ha mejorado al inicio de 2023, pero podría empeorar en el futuro si se reavivaran las tensiones geopolíticas o si se volviera a desatar algún episodio de turbulencias financieras, como el que se produjo en marzo de este año.
Los shocks ocurridos en 2022, por tanto, podrían incidir negativamente sobre el crecimiento de la inversión en 2023. En concreto, las subidas de los tipos de interés de 2022 podrían ejercer una notable presión a la baja sobre el crecimiento de la inversión en 2023, de magnitud creciente a lo largo del año. Lógicamente, a ello habría que añadir los efectos de las alzas introducidas en 2023, que se desconocen. De modo análogo, de acuerdo con el modelo, los efectos sobre el crecimiento de la inversión del deterioro de la confianza observado a lo largo de 2022 se prolongarían en 2023 debido al desfase con que opera esta variable. De este modo, el deterioro de la confianza ocurrido en 2022 se materializaría en un descenso del crecimiento de la inversión durante 2023
Por el contrario, el dinamismo que mostró la economía española en 2022 apuntaría a que la demanda de ese año habría generado un efecto positivo sobre el crecimiento de la inversión que se materializaría a lo largo de 2023. A ello habría que añadirle los nuevos shocks que se produzcan en esta variable como, por ejemplo, una mejor evolución de la demanda, que podría incidir positivamente sobre el crecimiento de la inversión y contrarrestar el efecto negativo procedente de la inercia de la demanda y de otros shocks.
Cabe mencionar que la naturaleza de este análisis no permite explicar la totalidad del crecimiento de la inversión en 2022 y 2023, sino cuantificar la contribución de los tres factores considerados, que son habitualmente los más destacados en la literatura y que, además, tienen, intuitivamente, una gran relevancia en el contexto actual. Existen otros factores no analizados aquí, como el desvanecimiento de los cuellos de botella que todavía persisten en las cadenas de producción globales o la intensificación del despliegue de los fondos del plan Next Generation EU (NGEU) que tendrían efectos positivos.
Conclusiones
El análisis aquí presentado ayuda a comprender la transmisión de las perturbaciones asociadas a la demanda, la confianza y la política monetaria sobre la inversión, cuya traslación se prolonga con un cierto desfase, de modo que el impacto máximo se alcanza al cabo de varios trimestres. Los resultados sugieren que, en conjunto, la demanda, la confianza y los tipos de interés sustentaron el crecimiento de la inversión en 2022, debido a los efectos inerciales positivos procedentes de 2021. Sin embargo, los efectos del comportamiento de estas variables en 2022, en particular, la subida de tipos de interés y el deterioro de la confianza, limitarían el crecimiento de la inversión en 2023, aunque la demanda podría compensar, al menos parcialmente, estos efectos.
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