La mayoría de los artículos y entradas en los blogs sobre el reciente reconocimiento de la academia sueca a Bengt Holmström se han centrado, con razón, en sus contribuciones en teoría de contratos y en la organización intertemporal de incentivos (nosotros mismos en NeG sin ir más lejos: aquí y aquí, en VoxEU esta entrada). Sin embargo, Holmström ha trabajado mucho en las dos últimas décadas en estudiar los mercados financieros, con contribuciones que son también de primer orden y que cobran, por la experiencia de la última crisis, un papel central en la teoría económica moderna. Merece la pena, pues, continuar nuestro repaso de la obra de Holmström esbozando algunas de estas ideas, muchas escritas en colaboración con Jean Tirole, como en la monografía Inside and Outside Liquidity, de la que tomo prestado el título de esta entrada.
Holmström y Tirole comienzan su investigación con una pregunta fundamental: ¿por qué mantienen las empresas amplios colchones de liquidez? Estos colchones de liquidez aparecen tanto en sus activos como en sus pasivos. Desde el lado de los activos, las empresas retienen mucha liquidez en forma de efectivo, depósitos a la vista y de activos financieros de muy corta vida (para simplificar la exposición voy a llamar a estos tres componentes “efectivo”, aunque no sean literalmente monedas y billetes). Para hacernos una idea de que estamos hablando de cantidades más que considerables un dato es suficiente: las empresas del S&P500 en Estados Unidos se sientan estos días en una cifra cercana a 1.45 billones de dólares (españoles) de efectivo. 1.45 billones de dólares viene a ser aproximadamente el valor del PIB de España y Portugal juntos. Y este total no incluye activos de madurez más alta pero que se pueden vender fácilmente, como acciones. Desde el lado del pasivo, las empresas contratan líneas de crédito y otras facilidades, a menudo a un coste no trivial, para ser capaces de tomar prestadas elevadas cantidades de manera casi instantánea.
Estas grandes masas de liquidez son difíciles de encajar con la idea de que los mercados financieros funcionan correctamente. Pensemos por un momento en un mercado sin fricciones. En ese mundo sin fricciones, una empresa no necesita mantener más que una cantidad trivial de efectivo para sus pagos a diario. Si en algún momento precisa de cantidades mayores puede acudir al mercado y o bien emitir acciones o deuda para financiar sus necesidades adicionales. El efectivo por encima de la cantidad mínima de caja a la que me refería puede ser invertido en proyectos que tengan un valor presente más alto que el coste de oportunidad de los fondos (adecuadamente ajustado por riesgo), empleado para liquidar deuda (muchas de estas empresas tienen deuda viva por la que pagan intereses más altos que los que obtienen por su efectivo) o devuelto a los accionistas en forma de dividendos o de recompra de acciones.
¿Qué falla en los mercados financieros?
¿Cómo explicamos este comportamiento aparentemente contradictorio con lo que esperaríamos de los mercados financieros? Una primera posibilidad, que tiene una importancia más que considerable, es la legislación fiscal. Las empresas pueden preferir “ahorrar” por sus accionistas. En vez de distribuir dividendos, pueden sentarse en ellos, incrementar el precio de la acción por los mismos y el accionista vender su participación (o un porcentaje de ella). Es común en muchos sistemas fiscales que las ganancias de capital a largo plazo, como las generadas por el incremento de precio de una acción en varios años, tributen a menor tipo que las rentas del capital provenientes de dividendos corrientes. Básicamente esto es lo que ocurría en Estados Unidos hasta la reforma fiscal de 2002 y por lo cual las empresas distribuían pocos dividendos. En cuanto cambio la legislación, empezó a cambiar el comportamiento de las empresas: incluso Microsoft dio dividendos en 2006. Hoy en día existe un problema similar con la repatriación de beneficios en filiales extranjeras. De igual manera, los intereses de la deuda de las empresas son deducibles del impuesto de sociedades, con lo cual liquidar la misma contra efectivo puede no compensar a muchas corporaciones. Los sistemas fiscales son lamentablemente muy complejos, pero la idea básica es sencilla: las distorsiones fiscales inducen comportamientos de inversión y decisiones de liquidez a primera vista extraños y probablemente ineficientes desde el punto de vista social. Mis propias inversiones en bolsa y las acciones que compro y vendo a menudo vienen dictadas, en buena medida, por motivos fiscales.
La segunda posibilidad parte de la observación de que los mercados financieros están plagados de problemas de información asimétrica. Si yo soy una empresa del sector tecnológico y necesito financiación para absorber a una “startup” con una nueva tecnología que me interesa, los bancos -o los mercados financieros más en general- que me podrían prestar los fondos para esta operación van a enfrentarse al dilema de cómo juzgar si la tecnología de esta “startup” merece realmente el dinero que voy a pagar por ella. Los bancos tendrían que conocer la calidad de la tecnología de la “startup” y cómo esta complementa mi propia tecnología. Verificar estas dos características puede ser extremadamente costoso, cuando no cercano a imposible (¿ha intentado, querido lector, alguna vez leer unos cuantas miles de líneas de código escrito por otra persona?). Y esta verificación es clave pues yo me puedo estar equivocando (con lo cual me arriesgo a que mi empresa no pueda devolver el préstamo) o puedo estar pagando un precio incorrecto por algún motivo adicional que no se alinea con el interés del banco (la “startup” es de un familiar/amigo, la “startup” es del hijo de un político que me va a otorgar en contraprestación un favor personal del que mi empresa no se va a beneficiar, etc.). Y sin verificación, no hay financiación (o financiación insuficiente) y se pierden beneficios potenciales. Antes estas dificultades, una empresa puede decidir mantener suficiente efectivo como para poder adquirir “startups” sin necesidad de ir al mercado cada vez que tal compra sea necesaria. Un vistazo rápido a las adquisiciones de Google a lo largo de los años nos confirma la importancia de este mecanismo: las empresas crecen muy a menudo a base de adquisiciones de terceras compañías.
Esta simple idea de asimetrías informativas, formalizada en un modelo de riesgo moral muy estilizado pero a la vez extraordinariamente útil, es sobre la que construyen Holmström y Tirole su monografía. En el resto de la entrada voy a explicar, de manera muy somera y saltándome algún detalle importante, la estructura de este modelo. La semana que viene explicaré porque este modelo nos sirve para pensar en cómo la política económica puede actuar para corregir los fallos de mercado de los que partimos.
Un modelo de racionamiento de crédito
Un reto fundamental al que nos enfrentamos en la vida económica es que los rendimientos de cualquier proyecto de inversión solo son pignorables de manera parcial (aquí empleo la palabra “pignorable” en el sentido general de la capacidad de crear un instrumento legal y/o económico que garantice el destino de unos fondos como pago a un tercero y no en el sentido estricto de los artículos 1857 y siguientes del Código Civil). En el ejemplo anterior de la compañía tecnológica que compra a una “startup”, parte de los beneficios obtenidos pueden irse en mejores condiciones de trabajo para los mismos (¿realmente necesitamos una oficina de 300 m2 en el edificio más emblemático de la ciudad? ¿O que la comida en las reuniones de trabajo la prepare un chef de primera clase?), en salarios más altos para los directivos de los justificables por condiciones de mercado, o en el incremento del capital humano de los empleados en el proyecto o, sencillamente, en cuanto disfruten de trabajar en el proyecto. He seleccionado estos cuatro casos porque incluyen un abanico de circunstancias. El primer caso, los gastos excesivos, puede ser más o menos evitado por el banco (pidiendo justificaciones detalladas por gastos). El segundo, salarios excesivos, es más complejo de verificar (¿cuál es el salario de mercado de un especialista en una tecnología muy concreta para la cual existen pocas referencias comparables?). El tercer y cuarto casos, acumulación de capital humano y satisfacción, son casi imposibles de controlar (¿cómo mido los conocimientos aprendidos por los empleados y que incrementan su salario de mercado en el futuro? ¿cómo evaluo la satisfacción los empleados de trabajar en este proyecto en vez de su alternativa?).
Una consecuencia directa de la pignoración limitada es que el agente (en este caso los directivos de la tecnológica) puede seleccionar un proyecto de inversión con un rendimiento esperado más bajo (por ejemplo, por tener una probabilidad de éxito menor) que el que querría el principal (el banco) pero donde una parte más alta de los beneficios no son pignorables y por tanto susceptibles de ser apropiados por el agente. Por ejemplo, la empresa tecnológica puede tener que decidir entre invertir en proyecto A, una tecnología nueva y divertida para los directivos pero muy incierta, o proyecto B, una tecnología probada en muchas otras ocasiones (y por tanto con altas probabilidades de éxito), pero aburrida para los directivos. La limitación del principal es que es costoso para él determinar estas probabilidades de éxito. En el mundo real se crean mecanismos para reducir el alcance de estos problemas (auditorias, consultores externos, etc.) pero ninguno elimina las fricciones informacionales de manera completa. Por ejemplo, si el principal contrata a un consultor externo para que evalúe el proyecto A vs. el proyecto B, el principal se enfrenta con el mismo dilema original: ¿cómo verificar que el consultor externo cumple adecuadamente su labor?Esta tira cómica de Dilbert de hace unos días ilustra a la perfección esta observación. De igual manera, incluso con una integración vertical entre el banco y la tecnológica, existe el problema de como verificar lo que un departamento de una empresa le dice a otro departamento. Cualquiera que haya trabajado en una organización grande (incluida una universidad) tiene amplia experiencia sobre estas barreras.
Dadas este problema de riesgo moral, la única manera con la que el banco entra en la financiación del proyecto es si la empresa financia parte del proyecto con recursos propios: las empresas estarán, en general, racionadas en su crédito. Cuántos recursos propios serán necesarios depende de los detalles de la situación, pero, a los efectos de esta entrada, este resultado nos ayuda a entender varias observaciones claves (aunque en todos ellos existen otros mecanismos adicionales que no hace falta discutir aquí).
Primero, este resultado nos da un motivo por el que las empresas necesitan fondos propios para financiarse. Al contrario que un sencillo modelo donde se cumpla el teorema de Modigliani-Miller, la estructura del pasivo de la empresa importa en su valoración, en sus rendimientos y sus decisiones de inversión. En particular, si las oportunidades de inversión llegan de manera aleatoria, la empresa precisa de tener liquidez lista de manera inmediata, por ejemplo en términos de efectivo.
Segundo, este resultado nos da un motivo por el que los rendimientos de los fondos propios están por encima del rendimiento de mercado: los mismos capturan las rentas informacionales en poder del agente.
Tercero, este resultado nos da un motivo para las diferencias en las estructuras de financiación de las empresas entre sectores. En un sector donde el porcentaje de pignorabilidad de los proyectos de inversión es muy alto (por ejemplo, en un sector maduro donde todos los participantes conocen bien cómo funcionan las tecnologías de producción y el mercado de recursos), las empresas necesitarán menos fondos propios y se podrán financiar en gran medida con deuda. En cambio, en un sector donde el porcentaje de pignorabilidad de los proyectos de inversión es bajo, como el de las tecnológicas, las empresas necesitarán muchos recursos propios. En particular, si las oportunidades de inversión pueden potencialmente ser muy costosas, la cantidad de recursos propios necesarios será altísima. El comportamiento de Microsoft o Apple, sentados en cantidades ingentes de dinero, es la respuesta óptima ante la posibilidad de que una manera inesperada, surja una nueva tecnología fundamental (pero a la vez incierta) y que la misma requiera de recursos gigantescos para entrar en ese negocio sin posibilidades de financiarse en los mercados.
Cuarto, este resultado nos da un motivo por el que en los países en los que la pignoración es más limitada, como consecuencia de un peor ordenamiento jurídico, las empresas se tengan que financiar más con recursos propios (o integrarse en grupos empresariales donde estos problemas legales se reduzcan), que el nivel de producción sea más bajo y las inversiones en nuevas tecnologías más reducidos. No es una mala descripción de las características de nuestro proceso de industrialización en España y de porque hemos sido particularmente lentos en crear nuevas empresas de alta tecnología.
Quinto, este resultado nos da un motivo por el que las crisis financieras pueden ser muy costosas. Si, de repente, la cantidad de recursos propios requeridos para un proyecto de inversión crece de manera inesperada (por ejemplo, se colapsa un banco especializado en evaluar proyectos en un sector y no queda nadie que sepa de este negocio, con lo cual las rentas informacionales se disparan), las empresas se pueden ver forzadas a reducir sus proyectos de inversión de manera dramática hasta que sean capaces de generar los fondos propios necesarios. A la vez, si las crisis financieras generan una caída de demanda agregada y las empresas no pueden generar fondos propios de manera rápida, el racionamiento de crédito nos puede explicar porque la salida de las crisis financieras puede ser lenta (y porque una expansión fiscal, al generar más demanda y con ella beneficios empresariales que se retienen como fondos propios, acelerar la salida de la misma; aunque si esto es o no una buena idea es una pregunta mucho más compleja). [1]
Sexto, este resultado nos da un motivo por el que una economía puede requerir “activos seguros” (aquellos que tienen un riesgo bajo; seguro, seguro no hay nada en esta vida). Las empresas necesitan mantener esta liquidez necesaria para saltar a un proyecto de inversión en activos que mantengan su valor. Un mundo como el actual, de alta incertidumbre tecnológica (en especial a nivel micro), puede ser por tanto un mundo que requiere muchos “activos seguros”. Esto presiona al alza el precio de los “activos seguros” y, lo que es lo mismo, a la baja la tasa de rendimiento de los mismos. Es más, el empuje puede ser tan fuerte que nos topemos con la cota cero de los tipos de interés nominales sobre la que ya he hablado en detalle aquí. Internet y las nuevas tecnologías pueden ser uno de los motivos por los cuales la política monetaria tenga que cambiar de manera radical: nos hemos movido a una economía que requiere más “activos seguros” de los suministrados por el mercado (existen otros mecanismos, en especial el envejecimiento de la población, que también incrementa la demanda de “activos seguros”).
Séptimo, curiosamente, el racionamiento del crédito puede llevar a que tener burbujas incremente el bienestar social. Una burbuja empuja el valor de un activo por encima del dictado por fundamentales. Si las empresas se financian empleando estos activos, las burbujas pueden fomentar la inversión en proyectos de inversión socialmente rentables. O de una manera más concreta: el número óptimo de burbujas financieras que una sociedad necesita puede ser mayor que cero. No existe una presunción iuris et de iure de que un objetivo de la política económica deba ser eliminar de manera completa las burbujas.
¿Cómo cambia esta manera de ver la liquidez necesaria de las empresas la manera en la que dirigimos la política económica? ¿Cómo reaccionan los mercados antes esta falta de “activos seguros”? La semana que viene discutiremos como empezar a responder a estas preguntas.
