El oro rompe récords por el miedo al coronavirus y al futuro del dólar

El metal se hace fuerte por encima de los 2.000 dólares con el impulso inversor

Una vez más, los inversores más cautelosos optan por el oro (DAVID GRAY / AFP)

Luis Federico Florio, Barcelona

06/08/2020 06:00 | Actualizado a 06/08/2020 10:14

¿El mayor tesoro? En tiempos convulsos por el coronavirus, el oro, valor refugio por excelencia, gana enteros contra un mercado bursátil volátil y una renta fija sin grandes, si los tiene, retornos. Tras perforar nuevos récords, el mar de dudas por los titubeos de las economías, el choque geopolítico entre EE.UU. y China o las nuevas medidas de estímulo de Washington –pueden elevar la inflación y depreciar el dólar– mantendrán al metal por encima de los 2.000 dólares, cotas inexploradas hasta hace días, según los expertos.

En lo que va de año el oro se ha revalorizado el 35%, hasta los 2.045 dólares al cierre de sesión europeo. Se comporta mejor que cualquiera de las grandes bolsas, azotadas por la pandemia; los bonos, influenciados por las medidas expansivas de los grandes bancos centrales; el petróleo, con la demanda hundida; o los índices de materias primas. En las últimas semanas ha superado con holgura los máximos de 2011, cuando rozó los 1.900 dólares la onza, justo antes de caer hasta bordear los 1.000 en los años siguientes.

Revalorización

El oro mejora el rendimiento de otras alternativas

En el camino de subida hasta hoy, la primera piedra la pusieron los bancos centrales e instituciones, que se lanzaron a comprar oro y sumaron 4.158 toneladas en diez años a sus reservas. Hoy cuentan con 35.000 toneladas, con Estados Unidos, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y Alemania a la cabeza. Pero esa tendencia ha mermado y en el primer semestre las compras han caído, quedando por debajo de la media de la última década, según datos del Consejo Mundial del Oro.

Un trabajador sostiene un lingote en una refinería en Australia (DAVID GRAY / AFP)

¿Ahora quién empuja el carro? Aún siguen comprando bancos centrales como el de China o Rusia para apuntalar sus divisas, explica Javier Santacruz, profesor del IEB. Pero la gran demanda está entre los inversores en busca de refugio. Confían más en el oro que en el resto de alternativas. “Los inversores más conservadores buscan protegerse y los institucionales equilibrar sus carteras”, sigue el economista. La última razón de peso para apostar por el metal precioso es la previsión de que en EE.UU. se aprueben nuevas medidas de apoyo a la economía, que ya son billonarias. Para financiarlas se emitirá más deuda y se imprimirán más billetes, lo que impulsará la inflación y devaluará el dólar, se repite entre los analistas del mercado. “No hace falta ser un economista de Harvard para entender el impacto inflacionario de toda esa oferta monetaria en el dólar en el futuro, los inversores temen por el estado de la balanza de pagos de EE.UU.”, resumía Barani Krishnan, de Investing. Si se cumple, las carteras perderán valor, de ahí que se quiera oro para apuntalarlas.

En estas, el dinero es miedoso. Se plasma en los ETF, fondos cotizados respaldados en oro y hoy preferidos al invertir. Llevan siete meses encadenando entradas de dinero, que se han acelerado desde el estallido de la pandemia y el terremoto económico que ha dejado. Como ejemplo, la mayor ETF de oro ha sumado 20.000 millones netos en lo que va de año, empujando al oro a nuevas cotas. En tiempos de guerra, el oro es buena trinchera, habrá pensado más de uno. Pero desde Julius Baer se pide calma. Creen que el mercado está demasiado alcista y que la seguridad que provee el oro “se ha vuelto muy cara”. Que el mercado hoy está más acomodado para vendedores a corto plazo que para “buscadores de refugio”, se leía en un análisis de la entidad con la firma de Carsten Menke.

Lingotes de oro: el metal aspira a los 3.000 dólares, apuntan algunos bancos (DAVID GRAY / AFP)

Precios

Julius Baer pide calma a los inversores

Venga lo que venga, en el fondo que suba no ayudará a recuperar la economía per se. “Es una inversión idiota, estéril. No crea riqueza y no aporta nada”, decía este miécoles cortante Philippe Chalmin, de la universidad de París-Dauphine, en un artículo en el francés Les Echos. “Funciona como cobertura más que como una generación de riqueza”, apunta Santacruz. Lo que sí puede ser es un termómetro que entrevea una recuperación de otras materias primas, como el petróleo o el trigo, que sí puedan tirar de las economías, añade. Un arrastre que se ve en la plata, que sube casi el 50% en el año, o el paladio, el 14%.

“El oro continuará la tendencia al alza en el corto plazo. El escenario es para que se mantenga... Consolidará los 2.000 dólares”, vaticina Fátima Herranz, analista de Singular Bank. “Si continúan los rebrotes y no se certifica pronto una vacuna, los inversores continuarán protegiéndose”, añade Diego Morín, de IG. En sus últimas previsiones Goldman Sachs prevé una escalada a 2.300 dólares. Bank of America apuntaba a 3.000 dólares en abril. Como todo hoy en día, el virus dirá.

https://www.lavanguardia.com/economia/20200806/482686446233/oro-precio-invertir-refugio-coronavirus-economia-comprar-vender.html

Política Macroprudencial y COVID-19: restringir la distribución de dividendos para mejorar la efectividad de la regulación de capital contracíclica

admin 31-07-2020 6 comentarios

Por Manuel A. Muñoz

(Esta entrada es una versión adaptada y resumida del post del autor en VoxEU)

De acuerdo a la evidencia, la banca de la zona euro es particularmente reticente a reducir el pago de dividendos durante la fase bajista del ciclo. Es decir, buena parte del ajuste ante shocks negativos que afecta a sus beneficios se hace vía beneficios no distribuidos. En esta entrada argumento que dicho patrón puede amplificar el impacto que un shock negativo de oferta (como ha sido el COVID-19) tiene sobre el crédito bancario y la actividad económica. Propongo un modelo dinámico, estocástico, de equilibrio general y con sector bancario, calibrado para datos trimestrales de la zona euro y concluyo que restringir la distribución de dividendos de los bancos tiene el potencial de mejorar significativamente la efectividad de los colchones de capital contracíclicos para garantizar que las entidades de crédito continúan financiando a los hogares y empresas durante la crisis del COVID-19.

Recomendación del BCE (Mecanismo Único de Supervisión)

El pasado 28 de julio de 2020, el BCE prorrogó la vigencia de su recomendación a los bancos sobre distribución de dividendos hasta enero de 2021. Las entidades de crédito no deben distribuir dividendos correspondientes a los años 2019 y 2020 ni recomprar acciones hasta enero del año próximo. El objetivo es garantizar que los bancos continúen financiando a familias y empresas a pesar de la crisis del COVID-19. La recomendación – que originalmente se emitió el 28 de marzo de 2020 (con vigencia hasta el 1 de octubre de este año) – no tiene precedentes, en la medida en que es la primera vez que el BCE solicita a los bancos que no distribuyan dividendos incluso si están cumpliendo con sus requerimientos de capital.

En esta entrada, presento una serie de resultados que proporcionan apoyo teórico y empírico a este tipo de recomendación ante la situación actual. Otras contribuciones recientes en las que se ha abogado por una restricción en la distribución de dividendos en el contexto del COVID-19 incluyen, entre otras, Abad y Suarez (2020), Acharya y Steffen (2020), Beck et al. (2020), y Stein et al. (2020).

Evidencia empírica: patrones en las distribuciones de dividendos en la banca de la zona euro

La Figura 1 muestra la evolución de los dividendos en efectivo y de los beneficios de los bancos incluidos en el Euro Stoxx Banks’ Index (i.e., SX7E) con una frecuencia trimestral, para el periodo 2002:I-2018:II. La fuerte preferencia de los bancos por suavizar el pago de dividendos en efectivo  a lo largo del ciclo (Figura 1a) tiene dos implicaciones relevantes. Primero, la ratio dividendo-beneficio del sector es notablemente contracíclica (Figura 1b), lo que implica que los bancos distribuyen una proporción de sus beneficios relativamente mayor precisamente cuando sus posiciones de capital son – presumiblemente – más frágiles. Segundo, este patrón afecta significativamente a la dinámica del capital bancario en la medida en que las reservas (beneficios no distribuidos acumulados) representan una proporción muy significativa de aquel y ambas variables están alta y positivamente correlacionadas (Figura 1c).

Nota: SX7E hace referencia al índice bancario del Euro Stoxx. Las series representadas en la figura 1a han sido construidas como una suma simple de los miembros del SX7E mientras que aquellas mostradas en las figuras 1b y 1c se refieren al índice en sí (es decir, son una suma ponderada de los miembros de ese mismo grupo de bancos). En la figura 1b, la línea discontinua está asociada al eje de ordenadas secundario (i.e., el de la derecha). En la figura 1c, la línea punteada está asociada al eje de ordenadas secundario. Fuentes: Bloomberg, Eurostat y cálculos propios.

La Figura 2 presenta el componente cíclico de reservas, capital bancario, activo total de la banca, y PIB real. La Figura 2a confirma que la correlación entre beneficios retenidos (acumulados) y capital bancario es muy elevada, sugiriendo que aquéllos son un motor importante de la volatilidad de este. Debido a la importancia del capital propio como fuente de financiación y a la restricción que impone la identidad del balance, no sorprende que la correlación entre capital y activos totales de la banca (como proxy de crédito bancario) sea también elevada y positiva (Figura 2b). En resumen, hay un elevado grado de comovimiento entre reservas de los bancos, crédito bancario y PIB real (Figuras 2c y 2d).[1]

La reticencia de los bancos a reducir el pago de dividendos ante shocks negativos que afectan a sus beneficios lleva a caídas en sus reservas y capital bancario. Para cumplir con sus objetivos de ratios de capital regulatorio en un contexto de presión sobre su capital y desaceleración (o incluso recesión) económica (periodos en los que hacer ampliaciones de capital suele ser más costoso o incluso inviable para algunos bancos), los directivos de los bancos tienen incentivos a restringir la oferta de crédito para reducir el denominador de la ratio de capital regulatorio. A nivel agregado, esta estrategia (individual) tiene el potencial de amplificar los ciclos financieros y económicos.

Nota: Esta figura muestra el componente cíclico del PIB real así como de los beneficios retenidos acumulados, del capital propio y de los activos totales de los miembros del SX7E (suma simple de todos los miembros). El componente cíclico se ha obtenido extrayendo la tendencia lineal de las series desestacionalizadas y deflactadas en logaritmos. En la figura 2d, la línea discontinua está asociada al eje de ordenadas secundario. Fuentes: Bloomberg, Eurostat y cálculos propios.

Restricciones de dividendos dinámicas

Basándome en el modelo cuantitativo DSGE que propongo en Muñoz (2020); evalúo la deseabilidad (o no) de recomendar a los bancos que limiten temporalmente su distribución de dividendos (incluso si cumplen con sus requerimientos de capital) con el fin de mantener el flujo de crédito a la economía durante la pandemia COVID-19.

El modelo incorpora el mecanismo clave a través del cual el ajuste ante shocks negativos que afectan a los beneficios de la banca es soportado, fundamentalmente, por los beneficios no distribuidos, lo cual induce volatilidad en el capital bancario y, en última instancia, amplifica el ciclo crediticio y económico.[2]

En concreto, los bancos: (i) tienen preferencia por la distribución de una fracción elevada y estable (en el tiempo) de sus beneficios, (ii) acumulan capital vía retención de beneficios, (iii) están sujetos a una restricción de balance y (iv) cumplen con sus requerimientos de capital periodo a periodo.

En Muñoz (2020), las restricciones de dividendos dinámicas se modelizan mediante lo que denomino objetivo prudencial de dividendos (DPT, por sus siglas en inglés). El DPT es un objetivo regulatorio sobre el pago de dividendos, el cual debe ser tomado como referencia por parte de los bancos a la hora de planificar sus distribuciones de beneficios. Dicho objetivo es dinámico en la medida en que reacciona ante desviaciones del indicador seleccionado por la autoridad pública con respecto a su tendencia, y entra en una función de penalización (cuadrática) que juega el papel de mecanismo sancionador y está orientada a incentivar a los bancos a que no se desvíen significativamente de dicho objetivo regulatorio. El DPT óptimo es contracíclico y llama a que el pago de dividendos sea procíclico y relativamente más volátil con el fin de suavizar el flujo de crédito mediante unas reservas y capital bancario más estables.

Uno de los principales resultados del paper es que este tipo de restricciones de dividendos dinámicas es particularmente eficaz a la hora de complementar y reforzar la efectividad de la liberación del colchón de capital contracíclico (CCyB, por sus siglas en inglés) en términos de suavizamiento del crédito y del PIB real. La razón fundamental es que sendas herramientas de política prudencial operan a través de mecanismos de transmisión diferenciados. En concreto, el DPT aborda el “problema” que está amplificando la prociclicidad desde su raíz (i.e., la preferencia de los bancos por el suavizamiento de los dividendos).

Tal y como puede observarse en la Figura 3, relativa a las respuestas de ciertos agregados ante un shock negativo al capital bancario, el DPT óptimo es más eficaz que el CCyB óptimo a la hora de contener la caída del capital propio – vía mayor volatilidad en los dividendos – lo cual, al combinarse con el CCyB, refuerza la efectividad en términos de suavizamiento del crédito y de diversos agregados de la economía real (línea negra con  diamantes).

Nota: Las variables están expresadas en desviaciones porcentuales con respecto a su nivel de estado estacionario. La línea sólida (azul) se refiere al escenario base (sin política macroprudencial), la línea estrellada (rojo) hace alusión a un escenario en el que una medida del bienestar social ha sido maximizada con respecto al parámetro cíclico del DPT, la línea punteada (verde) representa un escenario en el que la misma medida del bienestar social ha sido maximizada con respecto al parámetro cíclico de los requerimientos de capital, y la línea con diamantes (negro) representa un escenario en el que dicha medida de bienestar social ha sido maximizada conjuntamente con respecto a ambos parámetros de política macroprudencial.

El análisis cuantitativo que presento en Muñoz (2020) concluye no sólo que regular la distribución de dividendos es óptimo (aún bajo el supuesto de que los bancos cumplen con sus requerimientos de capital) sino que – a nivel agregado (asumiendo una variedad de shocks financieros y no financieros) – el DPT es más eficaz que el CCyB a la hora de estabilizar el ciclo crediticio y económico. El bien diferenciado canal de transmisión a través del que operan uno y otro instrumento se traduce en que el DPT es particularmente más eficaz que el CCyB ante shocks no financieros (incluyendo los shocks de oferta). La Figura 4 muestra las respuestas del capital, del crédito y del PIB real ante una perturbación negativa de productividad.[3] Con independencia del criterio de optimización elegido, el DPT es más eficaz que un CCyB optimizado y muy reactivo.[4] Este resultado es particularmente relevante a la luz de estudios recientes que demuestran que el CCyB es relativamente menos eficaz ante shocks de productividad que ante shocks financieros (vease, e.g., Angelini, Neri y Panetta 2014).

Nota: Las variables están expresadas en desviaciones porcentuales con respecto a su nivel de estado estacionario. La línea sólida (azul) representa un escenario con un CCyB optimizado (que es muy reactivo), las líneas estrellada (rojo), punteada (verde) y con diamantes (negro) representan escenarios en los que el parámetro macroprudencial del DPT ha sido optimizado en base a distintos criterios de maximización del bienestar social y de suavizamiento del ciclo financiero bajo compromiso pleno (véase Muñoz 2020 para más detalles).

Conclusión

Debido a los distintos mecanismos a través de los que operan cada una de las dos herramientas de política prudencial, restringir la distribución de dividendos ante un shock de oferta negativo (presumiblemente el tipo de perturbación al que corresponde el COVID-19) tiene el potencial de ser particularmente eficaz a la hora de complementar la liberación del CCyB con el fin de sostener el flujo del crédito a la economía real y la actividad económica durante la fase más aguda de la crisis.

Nota del autor: las opiniones expresadas en esta entrada son del autor y no reflejan necesariamente ni las opiniones del Banco Central Europeo ni las del Eurosistema.

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 [1] Nótese que los beneficios retenidos acumulados, capital y activos totales son variables stock mientras que el PIB real es una variable flujo. Presumiblemente, la correlación entre PIB real y beneficios no distribuidos (variable flujo) sería todavía mayor que aquella entre PIB real y reservas.

[2] En concreto, hay dos canales a través de los cuales el suavizamiento de dividendos de los bancos puede exacerbar la contracción en la oferta de crédito durante la fase bajista del ciclo: la restricción impuesta por la identidad del balance (asumiendo que todo lo demás se mantiene constante, una mayor volatilidad en el capital propio se traduce en un incremento de la volatilidad en el activo), y los requerimientos de capital (para cumplir con los requerimientos de capital sin tener que reducir el pago de dividendos significativamente, los bancos tienden a hacer el ajuste vía restricción de activos).

[3] Un shock negativo de productividad, estándar, tiene ciertas similitudes con un shock de tipo COVID-19 en la medida en que ambos se traducen en la generación de un menor nivel de PIB dados unos factores productivos. En el caso de un shock de tipo COVID-19, la caída en la productividad total de los factores proviene de los límites que un periodo de cuarentena impone sobre el uso y combinación de factores productivos disponibles (movilidad de trabajadores limitada, etc). Tal y como se menciona en Baldwin y di Mauro (2020), el cierre de establecimientos, las restricciones de viajes y otras reacciones humanas ante la pandemia  han tenido un impacto directo sobre la economía por el lado de la oferta. Hasta la fecha, distintos autores han modelizado el shock de oferta de tipo COVID-19 de distintas maneras. Por ejemplo, Guerrieri et al. (2020) asumen un MIT shock a la oferta de trabajo mientras que Fornaro y Wolf (2020) consideran que un shock a la tasa de crecimiento tecnológico caracteriza mejor el episodio del COVID-19.

[4] Muy reactivo en el sentido de que se trata de un CCyB de acuerdo al cual un incremento del output gap en un punto porcentual se traduce en un incremento de los requerimientos de capital en un punto porcentual

"El Producto Interior Bruto ha pasado de 39.819 millones en 1975 a 1.113.851 millones en 2016. Entre los años 1975 y 2000 el PIB creció, en términos reales, un 89 % y en los últimos 20 años ha crecido un 142,5 %, pasando de 459.337 millones en 1995 a 1.113.851 millones en 2016 (precios corrientes)."

La economía española cumple 40 años en democracia

En el 40 aniversario de las primeras elecciones democráticas en España, cabe hacer un balance de lo acontecido en la economía española desde el inicio de nuestra democracia. Somos un país más rico, más igualitario, con una gran oferta de servicios públicos, que dispone de una amplia red de infraestructuras y con un alto grado de apertura al exterior. Pero también somos un país de baja productividad, con dificultades para generar empleo suficiente y demasiado propensos al endeudamiento.

La llegada de la democracia se forjó sobre grandes aspiraciones por crear una sociedad libre e integradora y una economía competitiva y abierta al resto del mundo. Para ello ha sido necesario un reconocido esfuerzo de todos los agentes sociales y numerosos cambios, reformas y acontecimientos, en materia política y económica, en estas últimas cuatro décadas.

España partía de una situación de desventaja respecto a nuestros “socios” europeos tras casi 40 años de dictadura. La Transición se inició en un contexto de debilidades económicas y en plena crisis del petróleo, que exigió cambios intensos y profundos consensuados mediante los Pactos de la Moncloa en 1977. La economía comenzó una senda de reforma y apertura al exterior con un acercamiento progresivo a los países europeos como objetivo.

España inició una senda de fuerte auge y expansión, fundamentalmente por la internacionalización de la economía y la entrada en el euro

Desde los años 80 la economía española comenzó una etapa de crecimiento económico y desarrollo del estado del bienestar. La incorporación de España a la Comunidad Económica Europea (1986) y el proyecto de Unión Económica y Monetaria (1990-1999) han sido factores muy determinantes y de estímulo para el proyecto económico y social de nuestro país.

Crecimiento económico

El Producto Interior Bruto ha pasado de 39.819 millones en 1975 a 1.113.851 millones en 2016. Entre los años 1975 y 2000 el PIB creció, en términos reales, un 89 % y en los últimos 20 años ha crecido un 142,5 %, pasando de 459.337 millones en 1995 a 1.113.851 millones en 2016 (precios corrientes).

Atendiendo a su evolución, se pueden observar los distintos ciclos económicos. La llegada de la democracia coincidió con un período de recesión y estancamiento hasta 1985, año en el que se inició una etapa expansiva. Tras la desaceleración experimentada a comienzos de la década de los 90, España inició una senda de fuerte auge y expansión, fundamentalmente por la internacionalización de la economía y la entrada en el euro. Así, la economía española mostró un crecimiento del PIB real en términos acumulados de un 34,5 % durante los años 2000 y 2007, con una tasa media anual del 3,8 %.

Sin embargo, en 2008 estalló la mayor crisis económica y financiera de las últimas décadas, generando las mayores caídas del PIB en la etapa democrática. Como se observa en el gráfico 1, la última puede calificarse como una crisis en dos etapas. De 2008 a 2010 el PIB experimentó caídas de más del 3 % interanual y, a pesar de una ligera mejora, entre 2010 y 2013 volvió a retroceder a ritmos del 2 % interanual, lo que supuso un recrudecimiento de la crisis.

Atendiendo al PIB per cápita, éste se ha duplicado, en términos reales, desde 1975. Este crecimiento ha posibilitado un proceso progresivo de convergencia con el resto de países europeos. No obstante, como se aprecia en el gráfico 2, seguimos alejados en renta per cápita (en términos reales) de países como Francia o Alemania.

Esta mejora del producto por habitante refleja la fortaleza y dimensión de un crecimiento que vino acompañado de un aumento de población del 29 % desde 1976. En estos últimos 40 años ha aumentado tanto el número de hombres (+29 %) como de mujeres (+28,7 %) y el desarrollo económico ha atraído a numerosos inmigrantes a nuestro país. Así, se pasó de acoger el retorno de emigrantes españoles con la llegada de la democracia a ser un país receptor de inmigración extranjera, principalmente entre 2000 y 2007, cuando el 90 % del crecimiento de población (5 millones de personas) se explica por la entrada neta de inmigrantes.

No obstante, el envejecimiento de la población presenta uno de los grandes desafíos para la economía y su sostenibilidad, pues el número de jóvenes disminuye progresivamente y, a día de hoy, los menores de 30 años representan el 15% de la población.

Mercado laboral

El mercado laboral español presenta un problema estructural de desempleo pues, si bien en los inicios de la etapa democrática la tasa de paro se situaba en el entorno del 5 %, ésta solo bajó del 10 % entre 2005 y 2007. Con ello, se percibe la dificultad de España para generar empleo y luchar contra el paro.

Entre los años 1980 y 2000, las tasas de paro se situaron en la horquilla del 15 % y 23 %, niveles muy elevados que contrastan con la expansión de la economía española. De hecho, desde 1976 el paro creció hasta situarse por encima del 20 % en 1985. Aumentó el empleo pero inició de nuevo una caída notable hasta 1994, año en el que la tasa de paro superó el 24 %.

No obstante, el mercado laboral mostró un tono muy favorable en los años posteriores, dinámica que mantuvo hasta el estallido de la crisis económica. De hecho, el empleo creció 12 puntos porcentuales en los siete primeros años del siglo XXI y la ocupación femenina avanzó notablemente en estos años.

Sin embargo, desde 2008 el desempleo creció hasta tasas cercanas al 25 % y, casi 10 años después del estallido de la crisis, la tasa de paro sigue en un elevado 18,75 %.

España necesita dar una solución a este grave problema estructural. Como se observa en el gráfico 4, a pesar de los ciclos experimentados, la tasa de paro se ha mantenido en la mayoría de estos años por encima del 15 %. Así, el desempleo ha sido el problema económico y social más persistente y doloroso para la población española en los últimos 40 años.

Modelo productivo

El crecimiento económico ha venido de la mano de una transformación en la estructura productiva española, basada en una intensa terciarización económica a costa de una notable caída de los sectores agrario e industrial. Esto se puede observar analizando la evolución del peso de los sectores productivos en el PIB así como atendiendo a la población ocupada en dichos actividades.

Entre 1975 y 2016 el peso del sector servicios en el PIB ha aumentado desde el 53,1 % hasta el 67,7 %. De forma paralela, la industria ha perdido prácticamente la mitad de su peso en el PIB, desde el 30,8 % hasta un 16,5 %. No obstante, merece especial atención la política de “reconversión industrial” impulsada por el PSOE en 1983 para mejorar la estructura productiva de la industria española.

Por su parte, el sector agrario ha descendido 4 puntos porcentuales hasta representar el 2,5 % del PIB. Atendiendo a la construcción, este sector llegó a alcanzar el 10 % del producto en el período precrisis, pero tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, su peso en el producto nacional se ha reducido a la mitad.

Esta terciarización de la economía se aprecia notablemente en el mercado laboral español. Si en 1975 el sector servicios daba empleo al 40,1 % de la población, actualmente hasta el 75,8 % de los empleados trabajan en este tipo de actividades. En el resto de sectores, por su parte, la ocupación ha descendido a la mitad y, por ejemplo, el empleo en el sector agrario ha pasado de representar el 21,9 % al 4,41 % en los últimos 40 años.

Una conclusión se extrae también de este análisis: el mayor proceso de cambio en el modelo productivo se produjo entre 1975 y 2000. No obstante, al inicio de la democracia el sector servicios ya representaba más de la mitad del PIB y daba empleo a casi la mitad de los españoles.

Apertura económica

Uno de los principales cambios positivos experimentados por la economía española ha sido el incremento en el grado de apertura hacia el exterior. Dicho nivel de apertura, tradicionalmente medido a través del porcentaje de exportaciones e importaciones respecto al PIB, se ha duplicado desde el 30 % en 1976 hasta superar el 60 % actualmente.

Este proceso de apertura comercial ha sido uno de los mayores impulsos para la transformación y el crecimiento económico de España. Las exportaciones se han duplicado en los últimos 15 años y en el actualidad la economía experimenta un histórico superávit comercial, compatibilizándolo con el crecimiento de la demanda interna.

Como se aprecia en el gráfico 6, a pesar de las desviaciones, el grado de apertura refleja una tendencia muy creciente, sobre todo en la década de los noventa y, en estos últimos años, la caída del precio del petróleo o los bajos tipos de interés han propiciado un repunte en este ámbito. Parece, con ello, que la economía española tiende hacia la convergencia europea, pues el grado de apertura de la eurozona es de casi el 87 %.

Además, esta apertura al exterior se ha producido a pesar del incremento de los costes laborales unitarios, lo que afecta negativamente a la competitividad de la economía española.

Administración pública

En la etapa democrática las administraciones públicas españolas han experimentado, en la mayoría de años, situaciones de necesidad de financiación.

El déficit público llegó a superar el 6 % entre 1985 y 1995 y hasta el 10,5 % en 2012. No obstante, antes del estallido de la crisis económica el superávit público se situó en el 2 %.

Atendiendo a los empleos y recursos no financieros, éstos representaban prácticamente el mismo porcentaje del PIB en 1975 y, aunque ambos han ganado mucho protagonismo, actualmente los empleos tienen un peso bastante mayor en el producto nacional que los recursos (43,8 % frente a 38,6 %). Esto es debido, sobre todo, al repunte de los empleos destinados al desarrollo del estado del bienestar.

Atendiendo a los recursos no financieros, éstos crecieron notablemente entre 1975 y 2007, si bien con la crisis económica experimentaron un gran retroceso que actualmente se ha recuperado. Los impuestos sobre renta, patrimonio y capital son los que más peso han ganado en el PIB, pasando de representar el 4,6 % del producto en 1975 al 10,4 % en 2015.

Igualmente, los impuestos sobre productos y producción han experimentado un notable crecimiento, duplicando su peso en el PIB. Por su parte, las cotizaciones sociales también han incrementado ligeramente su protagonismo en el producto nacional (2 puntos porcentuales). Sin embargo, las transferencias corrientes y de capital y ayuda a la inversión o los intereses y rentas de la propiedad son recursos que han perdido protagonismo.

Respecto a los empleos no financieros, éstos han crecido sustancialmente, incrementándose casi 20 puntos porcentuales en estos últimos 40 años y representan actualmente el 43,8 % del PIB.

La Seguridad Social es la gran protagonista. En estos últimos 40 años casi ha duplicado su peso en el PIB (desde el 9,9 % en 1975 al 17,11 % en 2015). Lo mismo ha ocurrido con la sanidad, que ya representa el 6,2 % del producto. La enseñanza, por su parte, ganó peso hasta 1995 pero desde entonces ha disminuido su importancia y se encuentra en una situación muy similar a hace cuatro décadas.

Atrapados en el mismo problema

Los principales problemas de la economía española desde el año 1975 hasta hoy no han variado sustancialmente. Nuestro aparato productivo no ha sido capaz de generar la suficiente productividad como para financiar la capacidad de crecimiento. Y esta baja productividad se ha traducido en una infrautilización continua de la capacidad productiva y en una insuficiente generación de empleo.

Por eso ha sido tan importante la entrada en el Mercado Único y en el Euro. Hemos adquirido financiación extra, bien por transferencia de fondos o por reducción de los tipos de interés (el aumento del crédito también ha sido gracias a que los bancos han obtenido financiación externa de los socios europeos), que nos ha permitido crecer y sobre-invertir.

Así, el crecimiento de la economía española en estos últimos 40 años ha estado más fundamentado en crédito que en incrementos de productividad. En buena parte hemos crecido “por encima de nuestras posibilidades”.

Por un lado, España mantiene un problema de productividad total de los factores (PTF). El pequeño tamaño empresarial, la falta de capacidad de innovación e inversión en I+D o los problemas derivados de la formación profesional hacen que la PTF apenas contribuya al crecimiento económico.

Por otro lado, la expansión de nuestra economía obedeció en gran parte al crecimiento del crédito. Los tipos de interés reales negativos de los años ochenta y la gran caída de tipos desde la entrada en el euro han facilitado un endeudamiento excesivo. Un endeudamiento que, además, ha sido en gran parte externo aprovechando las ventajas del euro en solvencia y tipos de interés.

El lado negativo de este crecimiento es que cuando la financiación paró, la economía, el empleo y las rentas retrocedieron y hemos necesitado 7 años para desendeudarnos y volver al dinamismo económico.

El lado positivo es que nuestra renta per cápita ha aumentado, las infraestructuras públicas son, según el WEF, de las mejores del mundo y algunas empresas han conseguido suficiente capitalización para convertirse en multinacionales (en 1995, prácticamente no teníamos ni una y ahora hay más de 2500).

El problema del presente y del futuro próximo sigue siendo aumentar la productividad de manera que nos permita financiarnos internamente y aumentar nuestra reputación internacional (que nuestra productividad nos permite pagar las deudas) para obtener financiación externa y seguir mejorando las rentas y las condiciones de vida domésticas.

Jordi Sevilla , Economista y vicepresidente de contexto económico de Llorente & Cuenca. , Ministro de Administraciones Públicas del Gobierno de España entre 2004 y 2007.

Con la colaboración de Llorente y Cuenca

Las opiniones expresadas en este artículo son las del autor y no del Foro Económico Mundial.

https://es.weforum.org/agenda/2017/06/la-economia-espanola-cumple-40-anos-en-democracia/?fbclid=IwAR2-8y_WDLhl9J3Ode_rO8t-k_5LIb58ejh_7FfmJ18bf4XI9QbPlZbZMRQ