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Economía. En sus páginas encontrarás ideas provocadoras, teorías
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Libros de Economía en PDF
#1 Fundamentos de Economía / Marcela Astudillo Moya, Jorge Federico Paniagua Ballinas (colaborador): leer aquí. #2 Introducción a la Economía Social de Mercado / Marcelo F. Resico: leer aquí. #3 Economía para no economistas / Ruben Tansini (Editor): leer aquí. #4 Economía, Principios y Aplicaciones / Francisco Mochón Morcillo, Víctor Alberto Beker: leer aquí. #5 Economía para todos / Carlos Massad: leer aquí. #6 Economía básica / Max Garza Valle: leer aquí. #7 Principios de Economía / N. Gregory Mankiw: leer aquí. #8 Economía: Elementos de Micro y Macroeconomía / Francisco Mochón Morcillo, Víctor Alberto Beker: leer aquí. #9 Argentina neodesarrollista: Debates sobre el modelo / Mariano Féliz: leer aquí. #10 Finanzas públicas en la práctica: Selección de casos y aplicaciones / M. Garriga y W. Rosales: leer aquí. #11 Auditoría / Carlos Alberto Slosse: leer aquí. #12 Para entender la Economía Política (y la Política Económica) / Valeriano F. García: leer aquí. #13 De la Economía Ambiental a la Economía Ecológica / Federico Aguilera Klink y Vicent Alcántara (compiladores): leer aquí. #14 Introducción a la microeconomía / Facultad de Ciencias Económicas y de Administración Universidad de la República: leer aquí. #15 Principios de Economía Política / Carl Menger: leer aquí. #16 Economía de la Educación / Mónica Iris Calderón, Mariela Alejandra Ríos Rolla, María Fernanda Ceccarini: leer aquí. #17 Compendio de “la Riqueza de las Naciones” / Marqués de Condorcet: leer aquí. #18 Salario, precio y ganancia / Karl Marx: leer aquí. #19 ¿Qué es la propiedad? / Joseph Proudhon: leer aquí. #20 Ensayo sobre la naturaleza y significación de la Ciencia Económica / Lionel Robbins: leer aquí. #21 Manual Práctico de Economía Política / Juan Bautista Say: leer aquí. #22 Los Fundamentos Teóricos del Marxismo / M. Tugan-Baranowsky: leer aquí. #23 América Latina y el Caribe-China: Economía, Comercio e inversiones / Enrique Dussel Peters (coordinador): leer aquí. #24 50 Cosas que hay que saber sobre Economía / Edmund Conway: leer aquí. #25 Discusiones de economía de la educación / Alejandro Morduchowicz: leer aquí. #26 Principios de Economía / Francisco Mochón Morcillo: leer aquí. #27 Economía para la Gente:Una Introducción a la Escuela Austriaca de Economía / Gene Callahan: leer aquí. #28 La ciencia de la Economía Política / Henry George: leer aquí. #29 Introducción a la Economía Política / Marcelo Isacovich: leer aquí. #30 Matemáticas para Administración y Economía / Ernest F. Haeusller, Jr. Richard S. Paul: leer aquí. #31 Economía 3D: Una nueva dimensión para tus preguntas de siempre / Martín Lousteau: leer aquí. #32 Globalización, crisis y crecimiento en México / Aníbal Terrones Cordero (coordinador): leer aquí. #33 La Economía Naranja: Una oportunidad infinita / Felipe Buitrago Restrepo, Iván Duque Márquez: leer aquí. #34 Los fundamentos de la Economía Capitalista: Una
introducción al análisis económico marxista del capitalismo
contemporáneo / Jacques Gouverneur: leer aquí. #35 Diccionario de Economía: Etimológico, conceptual y procedimental / Carlos E. Rodríguez: leer aquí. #36 Economía y Filosofía / Mario Bunge: leer aquí. #37 Economía de la Salud / Zeila Robert Lora (Editora): leer aquí. #38 Gestión aduanera de importación / Adriana Olga Cruz: leer aquí. #39: El neoliberalismo realmente existente / Jaime Ornelas Delgado: leer aquí. #40 El Capital: Libro 1 / Karl Marx: leer aquí. #41 Economía Internacional: Claves teórico-prácticas sobre la inserción de Latinoamérica en el mundo /Proyecto LATIn (Editor): leer aquí. #42 Miradas globales para otra Economía / Pablo Guerra: leer aquí. #43 Contribución a la crítica de la Economía Política / Karl Marx: leer aquí. #44 El cambio
climático: Análisis y Política Económica. Una introducción / Joseph M.
Vegara, Isabel Busom, Montserrat Colldeforns, Ana Isabel Guerra, Ferrán
Sancho: leer aquí. #45 ¿Qué pasa en la economía argentina? / Eduardo Conesa: leer aquí. #46 Economía Prehispánica / Luis G. Lumbreras, Peter Kaulicke, Julián I. Santillana, Waldemar Espinoza: leer aquí. #47 Hombre, Economía y Estado / Murray N. Rorthbard:leer aquí. #48 Economía Internacional / Robert J. Carbaugh: leer aquí. #49 Teorías y conceptos de economía regional y estudios de caso / Marco Antonio Merchand Rojas: leer aquí. #50 Economía Solidaria: Teorías y realidades de éxitos comunitarios / César Marcillo Vaca, Alejandro Salcedo Aznal: leer aquí. #51 Introducción a la Economía Política / Rosa Luxemburg: leer aquí. #52 Corea como una Economía: Proceso evolutivo y enseñanzas del conocimiento: Joonghae Suh y Derek H. C. Chen: leer aquí. #53 Cómo trabajar la economía de los cuidados en la cooperación para el desarrollo / Raquel Coello Cremades, Amaia Pérez Orozco: leer aquí. #54 Economía Verde: La nueva cara del Capitalismo / Traducida del portugués por Mary García: leer aquí. #55 Macroeconomía: Teoría y Políticas / José de Gregorio: leer aquí. #56 La Economía del Sector Público / Joseph E. Stiglitz: leer aquí. #57 La transformación económica de Chile: Del estatismo a la libertad económica / Hernán Büchi Buc: leer aquí. #58 Reinventando la
Economía del Deporte / Pablo Burillo Naranjo, Jorge García Unanue,
Benito Pérez González, Javier Sánchez Sánchez (editores): leer aquí. #59 Economía y Sociedad / Max Weber: leer aquí #60 Economía / Samuelson Nordhaus: leer aquí.
En el mundo de la academia y la investigación económicas, el año natural comienza con el congreso anual de la Allied Social Sciences Association, del que ya hemos hablado en otras entradas (el año pasado, aquí y aquí).
En esta ocasión, tuvo lugar en Atlanta entre el 4 y el 6 de enero y
hubo dos temas que captaron especial atención, a tenor de lo transmitido
por los medios de comunicación. Uno fue el objeto de la Presidential Address de Olivier J. Blanchard (OJB) que trató de la deuda pública. El segundo, al hilo del movimiento MeToo y de lamentables episodios recientes, fue la reflexión sobre las medidas necesarias para erradicar la discriminación y el acoso que han sufrido algunas mujeres en el mundo académico.
En esta entrada comentamos brevemente la Presidential Address de OJB titulada “Deuda pública y bajos tipos de interés”
(habrá ocasión para volver a ocuparse de la situación de las mujeres en
la Economía, como ya han hecho recientemente otros colaboradores de NeG
aquí, aquí y aquí).
Simple, aunque profundo y relevante …
Con ecuaciones sencillas y observaciones aparentemente simples, el
artículo de OJB sobre deuda pública con bajos tipos de interés trata de
cuestiones positivas y normativas complejas derivando conclusiones
interesantes de especial relevancia para la política económica (algo
habitual en sus trabajos). Las preguntas fundamentales son cuánto nos
debería preocupar que los niveles de deuda pública de los países
avanzados sean tan elevados (en España alrededor del 98% del PIB) y cómo
de importantes son los niveles de tipos de interés (y sus distintos
componentes) a este respecto.
pero malinterpretado
En primer lugar, hay que destacar la oportunidad política del tema.
En EE.UU. existe una gran ansiedad por los niveles de deuda pública
(alrededor del 106% del PIB y aumentando muy deprisa por los recortes
impositivos de Trump). De hecho, hay quién piensa que EE.UU. está abocado a sufrir una aguda crisis de deuda. Por otra parte, la llamada regla Pay-as-you-Go, que exige que determinados gastos se financien con fondos disponibles (y que está en el origen del “cierre gubernamental”),
está siendo contestada por una gran parte del partido demócrata que,
amparada en “teorías monetarias modernas” (que tienen poco de teorías y
menos de modernas) consideran que la acumulación de deuda pública no es
un problema puesto que EE.UU. siempre puede emitir suficientes dólares
para hacer frente a ella.
En este contexto, el artículo de OJB ha sido malinterpretado como una
justificación de políticas fiscales expansivas, a pesar de los niveles
de deuda elevados, e, incluso, como una proclamación a favor de la idea
de que la capacidad de gasto de los Gobiernos es casi ilimitada. Bajo
esta visión, su principal conclusión sería que no hay que preocuparse
por la posibilidad de una crisis de deuda pública; ni siquiera sería
esta un problema, sino más bien la solución a todas las necesidades
sociales.
-
Lo que se dice y lo que no: el coste fiscal de la deuda
En realidad, las conclusiones de OJB son bastante más matizadas. Para
empezar, distingue entre el coste fiscal y la pérdida de bienestar
asociada a la deuda pública. Con respecto al coste fiscal y refiriéndose
a la deuda pública ya emitida, su observación (basada en la archiconocida ecuación de la dinámica de la deuda) es que dicho coste desparece si el tipo de interés que paga la deuda pública (r) es (permanentemente y a lo largo de extensos periodos de tiempo) menor que la tasa de crecimiento de la economía (g). Si
esto ocurriera (y, según sus estimaciones, ocurre ahora y ha ocurrido
en el pasado con bastante frecuencia), entonces la deuda pública “se
paga sola”, si bien el periodo de tiempo que ha de transcurrir para que
se diluya por completo puede ser muy largo. Por ejemplo, siendo del 100%
del PIB y la diferencia g-r=1%, para que la ratio entre la deuda pública y el PIB se redujera a la mitad tendrían que pasar 70 años; si g-r=0,5%,
tendría que pasar casi un siglo y medio para que ocurriera lo mismo. Y
esto suponiendo que el déficit primario se mantiene en cero durante
todo el periodo en cuestión.
Resulta evidente que es falaz inferir de esta observación que el
coste fiscal de emitir nueva deuda pública para financiar déficit
públicos primarios en el futuro es limitado. De hecho OJB dice: “La
trayectoria de los déficits bajo los planes fiscales actuales es
preocupante ... bajo el supuesto de que el tipo de interés ajustado por
riesgo se mantiene por debajo de la tasa de crecimiento, es posible que
veamos (en los EE. UU.) un aumento en la relación deuda / PIB cercano al
60% entre el presente y 2043” (pag. 32). Esto ocurre, entre otras
razones, porque el impacto de la emisión de nueva deuda sobre la ratio deuda/PIB no depende de g-r sino
de cómo dicha diferencia varía cuando aumenta el déficit, lo cual nos
lleva a las perennes discusiones sobre la magnitud de los
multiplicadores fiscales (cuanto varía el PIB cuando aumenta el déficit)
y sobre los determinantes de la prima de riesgo asociada a la
financiación de la deuda a medida que su volumen aumenta (discusiones a
las que volveremos en otra ocasión).
-
¿Aumenta la deuda pública el bienestar?
La segunda cuestión es si reducir la deuda al ritmo que implica la dinámica anterior (con déficits primarios iguales a cero y g-r alrededor
del 1%) es deseable. Conceptualmente, la respuesta es simple. La
financiación de la deuda pública sustrae recursos de inversiones
productivas que tienen un rendimiento igual a la productividad marginal
del capital. Si los actuales bajos tipos de interés actuales son un
reflejo de que la productividad marginal del capital es baja, entonces
el coste en términos de bienestar de la deuda pública (ya emitida) es bajo. Este razonamiento se complica por el hecho de que dicho coste depende tanto de la tasa de rendimiento del capital libre de riesgo,
como de la prima de riesgo asociada a la financiación de la inversión.
OJB argumenta, no obstante, que aunque en la actualidad los beneficios
de las empresas sean elevados, hay problemas de medición de la prima de
riesgo que llevan a pensar que la productividad marginal del capital es
baja y por tanto que el coste de oportunidad de la deuda pública es bajo
también.
Pero de nuevo, esta observación no implica que emitir más deuda pública sea siempre la política apropiada, incluso si g>r.
Habría una ganancia social de hacerlo si los recursos que obtiene el
Gobierno se invirtieran en consumo e inversiones públicas con tasas de
rendimiento superiores a las de las inversiones privadas, y si el ahorro
privado no aumentara compensando el incremento del déficit público.
Que los Gobiernos, condicionados por dinámicas parlamentarias y
electorales, saben escoger los proyectos con rendimientos sociales más
elevados, y que los hogares, ante perspectivas de bajo crecimiento
futuro y dudas sobre la sostenibilidad de la deuda, reducen su ahorro
ante aumentos del déficit en lugar de aumentarlo, parecen hipótesis
bastante aventuradas.
-
Recapitulando (por ahora)
En definitiva, lo que ha venido a decir OJB con su Presidential Address es
que los costes fiscales y en términos de bienestar de la deuda pública
(ya emitida) “pueden ser menores que los que generalmente se toman como
dados en las discusiones políticas actuales”. Y avisa explícitamente de
que su propósito no es pedir que aumente la deuda pública, sino fomentar
que las discusiones sobre las políticas y las reglas fiscales
apropiadas sean más ricas y productivas que lo que son actualmente.
No lo conseguirá si se divulgan malinterpretaciones basadas en
titulares manipulados por activistas políticos que no han leído el
artículo, o si los que lo leen, lo hacen con anteojeras ideológicas.
Para evitar que esto ocurra en breves días complementaremos esta entrada
con otra en la que explicaremos por qué en el caso de la economía
española la deuda pública debería preocupar incluso más que en EE.UU.
Por ejemplo el interés de la deuda de España menos el interés de la deuda de Alemania. La prima de riesgo de la deuda pública
española se calcula, en general, respecto a la alemana. Es decir, la
diferencia entre el tipo de interés de la deuda emitida por el Tesoro de
España con respecto a la emitida por el Tesoro de Alemania. El periodo
de vencimiento de la deuda debe ser el mismo, generalmente se suele
calcular con los bonos a 10 años.
Si el tipo de interés que paga España por su deuda a 10 años es un 5%
y el tipo de interés que paga Alemania es un 2%, la diferencia será del
3%. Expresando en puntos básicos diremos que la prima de riesgo de
España es de 300 puntos, porque España paga un 3% más por el interés de
su deuda que Alemania.
Prima de riesgo de España = i ESP – i ALE = 5% – 2% = 3%
En este caso la prima de riesgo sería del 3%. Dicho en otro formato,
la prima de riesgo es de 300 puntos básicos. Un 1% representan 100
puntos básicos.
Otro ejemplo podría ser la prima de riesgo de los bonos
(deuda) de Inditex con respecto a los bonos del Gobierno español. Si
Inditex paga por sus bonos un 7% anual a 10 años y España un 5%, la
prima de riesgo de Inditex es un 2%. O bien, de 200 puntos básicos.
El gráfico 1 muestra el diferencial del bono español frente al
alemán desde septiembre de 2008, el mes de Lehman, hasta Octubre de
2014. De acuerdo con los datos del BCE el diferencial medio en el mes de
Octubre fue de 1.33%. El diferencial en mayo de 2010, el mes en que la
política económica española dio un giro de 180 grados, era de 1.35%.
Nuestra economía ha tardado por tanto mas de cuatro años en recuperar la
prima de riesgo qué tenía el mes del primer rescate griego (que se
anuncia el dos de mayo de 2010). El pico de la serie corresponde a julio
de 2012, cuando el diferencial medio durante ese mes fue de 5.55%.
El gráfico 2 muestra el diferencial durante los últimos veinte y
cinco años. Lejos quedan los años donde el diferencial con el bono
alemán era prácticamente inexistente. Exceptuando la crisis hay que
remontarse al mes de marzo de 1997 para encontrar diferenciales tan
altos como los actuales. El pico de la serie durante la presente crisis
(véase el gráfico 1) corresponde a julio de 2012, cuando el diferencial
medio durante ese mes fue de 5.55%. A partir de ese momento baja de
forma continua y sostenida.
Gráfico
1: Diferencial del bono español frente al alemán, ambos con un
vencimiento a diez años. Datos mensuales: Septiembre de 2008 a Octubre
de 2014. Fuente de los datos: BCE
Para entender la evolución de los tipos podemos mirar las necesidades
de financiación del estado. Aquí me centro sin embargo en la deuda
externa (inversiones del exterior en nuestro país) de las AA.PP. El
gráfico 3 muestra la deuda externa de las administraciones públicas
(AA.PP.) para el periodo 2002TI a 2014TI. Hay cinco fases en la
evolución de la deuda externa de las AA.PP. En la primera el monto de la
misma se mantiene constante, alrededor de €175 billones de euros. El
estado tenía necesidades de financiación muy limitadas y el sector
exterior tenía un apetito insaciable por nuestra deuda; simplemente no
emitíamos.
A partir de la llegada de la crisis la creciente necesidad de
financiación del estado español hace que se incremente la deuda total, y
en particular la deuda externa de las AA.PP., que entre el segundo
trimestre de 2008 y el primer trimestre de 2010 se incrementa en un
escalofriante 54% en apenas dos años, pasando de los 202 billones de
euros en 2008TII a los 316 de 2010TI. Esta es la fase II de nuestra
crisis y la ventana de oportunidad que tuvo nuestro país para atacar
nuestros problemas en el sector bancario: Había la financiación para
imponer pérdidas y recapitalizar lo que hiciese falta recapitalizar. La
fase II culmina en la crisis griega en el segundo trimestre de 2010. A
partir de ahí hay una estabilización de la deuda externa de las AA.PP.,
como si los mercados estuviese expectantes ante las decisiones de
política económica del gobierno Zapatero. Es ahí cuando el presidente
Zapatero toma la decisión de dar un giro de 180 grados a su política
económica.
Gráfico
2: Diferencial del bono español frente al alemán, ambos con un
vencimiento a diez años. Datos mensuales: Enero de 1990 a Octubre de
2014. Fuente de los datos: BCE
Esta fase III dura hasta el tercer trimestre de 2011 cuando la deuda
externa estaba en torno a los 293 billones de euros. A partir de ahí la
crisis española se recrudece y la incompetencia en lo que se refiere a
la gestión de nuestra crisis bancaria produce una fuerte repatriación
del riesgo español (recuérdese que el estado emitía de forma intensa
durante ese periodo; esto es la disminución de la deuda externa no se
debe a que el estado había pasado de tener necesidad a capacidad de
financiación, huelga decir.) Los extranjeros empiezan a vender deuda del
estado que acaba en el balance de entidades españolas, financiadas en
gran medida, dicho sea de paso, con los LTROs del BCE de diciembre de
2011 y Febrero de 2012 (las operaciones de crédito a largo plazo del
BCE). La fase IV va de
2011TIII a 2012TII, cuando la deuda externa de las AA.PP. disminuye en
mas de 55,000 millones de euros (de 292 billones de euros a 238
billones.) Es aquí cuando la probabilidad de una intervención se
incrementa sobremanera.
Esta fase culmina con el MoU,
el Acuerdo de Entendimiento entre nuestro país y la troika en Junio de
2012, por el que las autoridades europeas arrebatan a nuestra clase
política la gestión de la crisis bancaria, incapaces como eran de
resolver una crisis sobre la que tienen una responsabilidad enorme. Este
es un momento importantísimo en la historia de nuestra crisis económica
y la evolución de la crisis de la Eurozona. Una vez que se interviene a
nuestro país y se estructura la recapitalización del sector bancario
con una línea de crédito al Estado español se aseguran las autoridades
europeas que la socialización de las pérdidas bancarias se limitarían al
contribuyente español y que bajo ningún concepto se extenderían al
contribuyente europeo. La línea de crédito, con tipos bajísimos sobre
todo dado como se estaba financiando España en aquellos meses, no rompe
del todo el bucle diabólico entre el soberano y el sector bancario, pero
corta de cuajo la dinámica explosiva en nuestra deuda y evita una
intervención de mayor calado. La línea de crédito, como aquí adelantamos
cuando comentamos las instituciones que se estaban creando en Europa
para hacer frente a las crisis de las países miembros, era simplemente
un instrumento para la socialización de las pérdidas bancarias. Esta
socialización sin embargo es un porcentaje muy pequeño del incremento de
la deuda desde el inicio de la crisis.
Gráfico
3: Deuda externa de España: AAPP en billones anglosajones de euros
(millardos). Datos trimestrales: 2002TI-2014TI. Fuente de los datos:
Banco de España (véase nota al final de esta entrada).
El MoU es un momento importante en la historia de la crisis de la
Eurozona porque una vez que España está intervenida en lo que importaba a
las autoridades europeas, que era la crisis bancaria, y se aseguran que
la gestión de la misma y la colocación de las pérdidas se decidiría en
Bruselas y Frankfurt se puede empezar a hablar de una unión bancaria sin
riesgo alguno de que ésta lleve a una socialización
europea de las pérdidas bancarias españolas. La fase V por tanto esta
caracterizada por la vuelta del capital extranjero y la disminución de
los rendimientos. En la reducción de nuestros tipos a largo plazo por
tanto nuestros méritos son muy escasos.
NOTA: Los datos para la construcción del gráfico 3 los tomo del
cuadro 7.9, serie 2, de los Indicadores Económicos; un cambio
metodológico reciente en la elaboración de los datos no permite la
descarga de la serie histórica que tomo de un fichero anterior; las
diferencias en los pocos datos disponibles que permiten una comparación
entre entre la antigua metodología y la nueva no parecen importantes;
véase la nota informativa del Banco de España del 15 de Octubre de 2014.
Véase también la nota del Banco de España “Los cambios en la Balanza de
Pagos y en la Posición de Inversión
Internacional en 2014,” de Junio de 2014. El Banco de España asegura que
la serie histórica completa, con la nueva metodología, estará
disponible antes de fin de año.
Tano Santos
Tano Santos es doctor en Economía por la Universidad de Chicago.
Su investigación se centra en la economía financiera. Actualmente,
Catedrático de Finanzas y Economía de la Escuela de Negocios de la
Universidad de Columbia y codirector del Heilbrunn Center for Graham
& Dodd Investing.
Es miembro del Comité Asesor Financiero del Banco de la Reserva Federal
de Nueva York. En 2011 recibió el IV Premio Jaime Fernández de Araoz
sobre Corporate Finance. Sus campos de investigación son la valoración
de activos financieros, las innovaciones financieras y la teoría de las
organizaciones.
Hace unas semanas comentamos aquí
cómo la prima de riesgo de Italia –medida por diferencia entre el tipo
de interés de la deuda pública a 10 años con respecto al de Alemania–
había pasado de ser algo inferior a la española a ser algo mayor (un 0.6% menor en mayo de 2010, un 0.3% mayor en septiembre). Mencionábamos que Tito Boeri identificaba en Vox, un blog asociado a Nada es Gratis,
una serie de eventos políticos que habían coadyuvado a ello. Pues bien,
la pesquisa continúa, y parece que tanto la conducta de los políticos
como los medios que dan las noticias importan.
Riccardo Puglisi ha publicado (en italiano) en otro de nuestros blogs asociados, Lavoce.info,
un sencillo análisis empírico de la diferencia entre la prima de riesgo
italiana y la española, estimando su correlación con noticias de
prensa. Para Italia, se centra en las noticias sobre un paquete de
ajuste fiscal (manovra) y sobre el contenido de las llamadas telefónicas privadas del primer ministro intervenidas por los jueces (intercettazioni). Para España, se fija en las noticias sobre elecciones anticipadas (elezioni), recortes presupuestarios (tagli) y reforma laboral (riforma del lavoro). El seguimiento de las noticias se refiere a La Repubblica y Corriere della Sera, en España a El País y El Mundo
(a los que caracteriza respectivamente, en cada país, como pro y
antigubernamentales). El periodo analizado va de junio a septiembre de
2011. Se estudia la prima diferencial en relación con las noticias
aparecidas el día anterior (para lectores avanzados: también se incluyen
la prima diferencial desfasada y una tendencia lineal).
Los resultados son interesantes. Resulta que en Italia las noticias sobre el ajuste fiscal elevan la prima diferencial italiana. ¿Por qué? Porque las noticias informaban de que el ajuste podía descafeinarse, como de hecho sucedió. Por otra parte, las noticias sobre las conversaciones telefónicas intervenidas del primer ministro reducen
la prima diferencial. En este caso, se debería a que el contenido de
esas conversaciones hacía más probable el procesamiento judicial del
primer ministro y, cabe suponer, también un cambio de gobierno.
En el caso español, las únicas noticias que resultan relevantes son
las relativas a la probabilidad de que hubiera elecciones adelantadas,
que elevan la prima diferencial italiana (se entiende que por
reducir la prima española). De nuevo, parece que el mercado valoraba
favorablemente la posibilidad de un cambio de gobierno.
Un aspecto curioso es que en Italia resultan significativas las
noticias que se publican en el periódico identificado como más cercano
al gobierno, según el autor porque las noticias críticas en este medio
resultarían más creíbles para los mercados que si se dieran en un medio
opuesto al gobierno. En España sucede lo contrario. (*)
Este sencillo ejercicio no puede estimar efectos causales. Sería
interesante, como señala el propio Puglisi, realizar la estimación con
datos en tiempo contínuo, viendo los cambios en la prima de riesgo justo
después de cada noticia, como se hace en los llamados “estudios de
eventos” (event studies),
que son ahora muy comunes en economía y especialmente en finanzas. No
obstante, sí sugiere que los mercados reaccionan muy rápido a las
noticias que alteran las expectativas sobre el curso futuro de la
política económica. Y este impacto se puede cuantificar. La falta de
apoyo del primer ministro Berlusconi a su ministro de economía Tremonti
puede haberle costado muy caro a Il Bel Paese.
En este blog se ha hablado varias veces de las cuentas del estado y
la prima de riesgo sobre las emisiones de deuda. Actualmente la
rentabilidad del bono alemán a 10 años está alrededor del 2.5% y la de
la deuda española alrededor del 4.5%. Para algunos esta diferencia es
injustificable porque, si bien el déficit corriente previsto para 2010
en España representa el 7.3% del PIB, el total de deuda acumulado hasta
2009 es tan solo del 53.2% sobre el PIB. Los compromisos de gasto futuro
del estado debido al envejecimiento de la población pueden en parte
explicar esto. Pero entonces no es fácil entender por qué Holanda o
Bélgica no están sufriendo también. Posibles explicaciones son la falta
de confianza en la capacidad de la economía española de recuperar la
senda de crecimiento, o la falta de confianza en la voluntad del actual y
futuros gobiernos de acometer las reformas fiscales y de gasto
necesarias. En cualquier caso, estaría bien que escucháramos a los
inversores internacionales y exigiéramos a nuestro gobierno medidas más
firmes para conducir a nuestra economía por el buen camino.
Sostenibilidad de la deuda pública
La deuda pública no hace falta pagarla. Si la tasa de crecimiento del
PIB es igual al tipo de interés, el ratio de deuda sobre PIB se
mantiene constante cuando el estado se limita pagar el interés, mantener
un presupuesto equilibrado y refinanciar el principal de la deuda con
nuevas emisiones. Si la tasa de crecimiento de la economía es mayor que
el tipo de interés, se pude mantener un ratio de deuda sobre PIB
constante incluso con un poco de déficit en las cuentas públicas. La
prima de riesgo que los mercados piden a la deuda soberana de Grecia,
Irlanda, Portugal o España se debe a la probabilidad que los inversores
perciben sobre un posible impago. De algún modo, los inversores piensan
que a medio plazo las obligaciones de pago de deuda de estos países
podrían ser demasiado grandes y por lo tanto sus gobiernos podrían
decidir incumplir sus compromisos. ¿Por qué podría pasar eso? Podría
pasar porque la deuda actual ya es elevada, o porque existe un desfase
entre ingresos y gastos públicos difícil de eliminar, o porque se prevén
nuevos déficits futuros, o porque se prevé una baja tasa de crecimiento
de la economía. O una combinación de todas o varias de estas causas.
Tamaño de la deuda y del déficit actuales
Efectivamente Grecia tiene un problema: debe más de un PIB anual y
tanto en 2009 como en 2010 su déficit presupuestario es de alrededor del
10% (en el gráfico 1 podemos ver la deuda pública respecto al PIB a
finales de 2009 y el déficit público respecto al PIB en 2009 y el
previsto en 2010 para los principales países del Euro más el Reino
Unido, datos de Eurostat y del IMF Fiscal Monitor de Noviembre). Irlanda
también tiene un problema: a pesar de que a finales de 2009 tenía una
deuda del 65% sobre el PIB (lo que es poco mayor que el 60% mágico de
Maaastricht), el déficit estimado para el 2010 es del 32%. Esto
significa que no solo el tamaño de su deuda llegará casi a un PIB anual a
finales del 2010, sino que las medidas fiscales necesarias para atajar
el agujero podrían ser extremadamente costosas y llevar varios años. La
situación de España, sin embargo, no parece especialmente preocupante.
España tenía a finales del 2009 una deuda del 53% del PIB, un valor
bastante bajo comparado con la mayoría de países del Euro (y en
particular comparado con el 73% de deuda de Alemania). Sin embargo, el
déficit es elevado, un 11% en 2009 y un 9% previsto en 2010. Así que, si
bien es fundamental seguir con las medidas de ajuste fiscal, uno
pensaría que el tamaño de la deuda da suficiente margen para que el
estado español pueda hacer frente a sus obligaciones de pago en el medio
plazo.
Tamaño de los déficits futuros
Sin embargo, los estados tienen otras obligaciones de pago además de
la deuda emitida. El envejecimiento de la población genera mayores
gastos en pensiones de jubilación (como se ha advertido repetidamente,
por ejemplo aquí y aquí), pero también en sanidad pública. Como argumentaba Luis Garicano hace unos meses, estas proyecciones de gasto son importantes para entender la sostenibilidad de la deuda. El Ageing Report
de la Comisión Europea realiza unas proyecciones sobre gasto público
debido al envejecimiento de la población. En el gráfico 2 podéis ver
dichas proyecciones en relación al PIB para el año 2035 y en el gráfico 3
para el año 2060 (obviamente, también hay que hacer proyecciones de
productividad, en este caso para España se asume que el PIB per capita
crece al 1.25% hasta el 2020, al 1.5% hasta el 2040 y al 2% hasta el
2060).
Si antes decíamos que Grecia tiene un problema, ahora vemos que el
problema es mucho mayor de lo que pensábamos: a medio plazo las
obligaciones de gasto de Grecia, si no reforma sus sistemas de pensiones
y salud pública, añadirían un déficit del 8.5% del PIB en 2035 y del
13.8% en 2060. En España, el envejecimiento de la población nos trae un
incremento del déficit de 4.5% del PIB en 2035 y del 8.3% en 2060. En
comparación, el envejecimiento de la población en Alemania genera una
proyección de déficit bastante menor, del 2.8% en 2035 y del 4.1% en
2060.
Si tenemos en cuentas estas proyecciones de gasto, no resulta
sorprendente que los inversores internacionales exijan una elevada prima
de riesgo para la deuda española. Sin duda, hacen falta reformas para
hacer frente a estas obligaciones, y como se ha argumentado
repetidamente desde este blog, cuanto antes se realicen menos dolorosas
serán.
¿Eso es todo?
Podríamos acabar el análisis aquí si no fuera porque en los gráficos
anteriores también tenemos los datos de países como Bélgica e Italia,
cuya deuda equivale a un PIB anual entero y tienen un déficit previsto
para 2010 alrededor del 5%. Además, el envejecimiento de la población en
Bélgica supone un déficit adicional del 5.4% del PIB en 2035, un poco
más que en España. Sin embargo, la rentabilidad de la deuda soberana a
10 años en Bélgica es de alrededor del 3.4%, un punto porcentual menor
que en España. Las proyecciones de gasto futuro en Holanda tampoco son
fantásticas ni su deuda actual pequeña, pero la prima de riesgo es
notablemente inferior a la española. La rentabilidad de la deuda
Italiana a 10 años también es inferior a la española (el caso italiano
podría explicarse por las bajas proyecciones de déficit público por
envejecimiento en 2035, 2.1% del PIB).
¿Por qué entonces los inversores internacionales exigen una alta
prima de riesgo para invertir en deuda soberana de España y no tanto
para otros países con parecidas tensiones en el presupuesto público? Una
posibilidad es que el tamaño total de la deuda española (una economía
mucho mayor que Holanda o Bélgica) hace un posible rescate por parte de
la UE poco creíble. Otra explicación sería, como contaba
Juan Rubio hace pocos días, la “falta de confianza”: falta de confianza
en que los gobiernos presente y futuros querrán o sabrán acometer las
reformas estructurales necesarias para que crezca la economía (la tímida
reforma laboral no parece un buen principio), y para reducir el déficit
actual y el previsto en el futuro. Esto es algo que los votantes
deberíamos exigir a nuestros gobiernos. No todos somos expertos en
política fiscal ni podemos pasarnos 3 horas a la semana analizando datos
para juzgar a nuestros gobiernos. Pero los gestores de los planes de
pensiones alemanes o del fondo soberano de petróleo de Noruega sí son
expertos en política fiscal, siguen el día a día de la política española
y, más importante, opinan a diario. Cuando tienen dudas sobre la
capacidad de pago de un gobierno compran otros productos financieros a
menos que les compensen por el riesgo. Y es ese mayor coste de
endeudarse lo que disciplina a los gobiernos de un modo que a los
ciudadanos nos cuesta más hacer. Así que del mismo modo que los votantes
usamos la tasa de paro o la tasa de crecimiento del PIB para castigar o
premiar a nuestros gobiernos, no estaría de más que nos fijáramos
también en la prima de riesgo de la deuda soberana. Porque en ella está
nuestro bienestar económico del futuro.
