Los desequilibrios en Europa: una corrección asimétrica.
A finales de 2012 la Comisión Europea presentó el segundo Alert Mechanism Report, que constituye un elemento fundamental en el Macroeconomic Imbalance Procedure, del que se dotó la Unión Europea para monitorizar y corregir los principales desequilibrios externos e internos de sus países miembros. Aunque ha transcurrido algo menos de un año desde el primer ARM, la comparación entre ambos informes muestra algunas características significativas del proceso de ajuste económico que está teniendo lugar.
Ya describí en un post anterior el MIP, así como el papel que el ARM juega en el procedimiento. Básicamente la Comisión Europea se compromete a elaborar periódicamente un informe basado en el resultado de cada país de la UE en lo referente a un conjunto de indicadores, entre los que destacan los financieros y de competitividad exterior. Este informe contiene recomendaciones de política económica para los países, cuyo incumplimiento puede dar lugar a sanciones de diversos tipos. A los diez indicadores(*) incluidos originalmente en el Scoreboard se ha añadido ahora la tasa de crecimiento anual de la deuda del sector financiero, cuyo límite de seguridad se sitúa en el 16,5%, reflejo de la preocupación creciente en la UE por la estabilidad de un sector sistémico en el marco de la Unión Bancaria.
En general el mapa de desequilibrios es cualitativamente parecido al del primer informe. En el cuadro 1 se señalan en gris los países/indicadores que aparecen por primera vez en el segundo ARM fuera de los límites marcados como aceptables, mientras que en color naranja aparecen aquellos que se repiten en los dos informes. Como se puede apreciar estos últimos son mayoría, mientras que son muy pocos los países que han corregido significativamente algunos de sus desequilibrios entre las dos observaciones –a excepción del crecimiento de los costes laborales unitarios cuya moderación ha sido bastante general. Esto era de esperar, y previsiblemente seguirá siendo así en los próximos informes, sobre todo en lo relativo a la deuda pública y privada y a la posición exterior neta de la economía que, como variables stock, presentan una elevada inercia debido a un largo proceso de acumulación de desequilibrios durante la década pasada. El desapalancamiento llevará tiempo como puede observarse en la evolución de la deuda privada, la deuda pública y la posición exterior neta. Esta última apenas ha caído dos puntos porcentuales -en promedio no ponderado- con relación al primer informe. En cuanto al desapalancamiento por sectores, se aprecia una moderada reducción de la deuda privada –de 171% del PIB al 168%- compensada por el aumento del endeudamiento público -de 67,5% al 72%. En particular la reducción del endeudamiento privado es todavía muy lenta, a pesar de las restricciones en el acceso a nuevo crédito, debido a las elevadas primas para la financiación y la caída en el precio de los activos –en concreto de la vivienda- en los países más endeudados. Más positivo es el hecho de que este modesto desapalancamiento se observa principalmente en el conjunto de países con una deuda superior al 200% del PIB –gráfico 1- lo que ha favorecido una reducción de las diferencias por países con una caída de la deviación típica de casi un 10%.
Sin embargo esta lentitud en el desapalancamiento no oculta algunos cambios más rápidos y significativos que están teniendo lugar sobre todo en el ajuste externo de las economías de la EU. De hecho, las mayores diferencias entre ambos informes se aprecian en el comportamiento del sector exterior, diferencias que son más importantes si tenemos en cuenta que estos informes presentan una evolución muy suavizada de algunos de los indicadores –medias móviles de tres o cinco años. Como se observa en el gráfico 2 todos los países con una cuenta corriente negativa y la mayoría de los que partían de una situación de superávit la han reducido en términos absolutos, en algunos casos en una proporción no desdeñable. La cuenta corriente promedio ha caído 1,3 puntos acompañada de una reducción significativa de la dispersión entre los valores de la muestra. Esta evolución es una de las mejores noticias del segundo ARM ya que la crisis europea es, además de financiera, más de competitividad que propiamente fiscal, y ha venido acompañada –como causa y como efecto- por una enorme divergencia en los costes laborales unitarios. Por ello la evolución de estos costes está siendo un factor determinante en la corrección de los desequilibrios exteriores. El crecimiento promedio de esta variable se ha reducido prácticamente a la mitad –del 9,6% al 5% anual- en particular en países inmersos en un duro proceso de ajuste como España, Irlanda Grecia y Portugal con crecimiento cercanos a cero o negativos –gráfico 3.
Con la información disponible es difícil atribuir la rapidez de este proceso convergencia de las cuentas corrientes y de cierre de los desequilibrios exteriores en Europa a un genuino cambio estructural, frente a la alternativa de que se explique básicamente por la profundidad de la recesión en que se encuentran las economías con una posición exterior de partida más desfavorable, y por las dificultades de acceso al ahorro exterior. La prueba del nueve de la sostenibilidad de este cambio vendrá dada por el comportamiento del sector exterior de las economías del sur de Europa, por ejemplo, cuando empiecen a recuperar tasas de crecimiento más elevadas. Con los datos actuales lo que se aprecia es que el proceso de ajuste conjunto de desequilibrios internos y externos no ha culminado y que el efecto de la diferente intensidad de la recesión es bastante evidente. Por una parte la tasa de desempleo ha aumentado de forma generalizada en la mayoría de los países de la UE y además lo ha hecho con más fuerza en aquellos en los que el nivel de desempleo en la anterior observación era mayor –gráfico 4. Eso ha dado lugar a un incremento de más de un punto porcentual de la tasa de paro promedio que, a diferencia de lo ocurrido con algunos otros indicadores, ha venido acompañado por una mayor dispersión reflejada en una desviación típica casi un 40% más alta que la del primer AMR.
En definitiva el proceso de ajuste de las economías europeas está siendo algo más rápido de lo que podríamos temer dada la experiencia histórica de rigidez de precios de factores y productos, así como por la falta de una política monetaria propia en muchas de las economías más importantes de la EU. Sin embargo la persistencia de las restricciones financieras hace que la reducción del peso de la deuda doméstica y exterior, privada y pública en proporción al PIB sea todavía insuficiente. Este lento desapalancamiento está suponiendo, y continuará haciéndolo en el futuro, un lastre persistente para la demanda interna de los países más castigados por la crisis, lo que acentuará el elevado coste interno, en términos de desempleo, de esta ganancia de competitividad. Esta evolución parece apuntar a que la caída en la demanda domina sobre las reformas de oferta aplicadas. Puede que estas hayan sido insuficientes, que estén mal diseñadas o no que hayan tenido tiempo para dar resultados -lo más probable, una combinación de todo eso; pero mientras tanto las autoridades económicas van a tener que encontrar una estrategia adecuada para promover la reducción de deuda sin debilitar aún más la demanda: a qué ritmo, qué sectores primero, qué políticas, etc. No es fácil, pero el reciente informe del Fondo Monetario Internacional da alguna pista sobre las experiencias internacionales para ayudar a digerir el exceso de endeudamiento privado.
(*) Balanza por cuenta corriente como porcentaje del PIB (se considera problemática si se sitúa fuera del intervalo -4%, +6%); posición internacional sobre PIB (-35%); tasa de variación del tipo de cambio real efectivo (-5%, +5%); tasa de crecimiento de la cuota de mercado de exportación (-6%); tasa de crecimiento del coste laboral unitario nominal (9%); tasa de crecimiento precio de la vivienda (6%); flujo de crédito al sector privado como porcentaje el PIB (15%); deuda del sector privado sobre PIB (160%); deuda pública sobre PIB (60%); y tasa de desempleo (10%).
