23 mayo 2014

La teoría económica y su enseñanza, en cuestión. Philip Pilkington, Ha-Joon Chang y Jonathan Aldred, Matías Vernengo


Philip Pilkington, Ha-Joon Chang y Jonathan Aldred, Matías Vernengo
La teoría económica y su enseñanza, en cuestión. Dossier

Este Dossier consta de los 3 siguientes textos:
1) Philip Pilkington: “La visión del mundo sraffiana y la visión del mundo marginalista: buenas razones para el pluralismo académico”
2) Ha-Joon Chang y Jonathan Aldred: “Después del crack, necesitamos una revolución en el modo de enseñar la economía”
3) Matías Vernengo: “Los debates sobre el ‘capital’: una breve introducción”

1) Philip Pilkington: “La visión del mundo sraffiana y la visión del mundo marginalista:
buenas razones para el pluralismo académico

http://www.sinpermiso.info/articulos/ficheros/6pilking.pdf

Como señalé ayer, las controversias sobre el concepto de “capital” han regresado. Ahora, una
vez más, hay una serie de cuestiones importantes en estas discusiones. Una de ellas es la
métrica del capital, ya que ésta lleva a algunas críticas muy profundas sobre el uso de las
funciones de producción en el trabajo empírico. Pero quiero seguir en el mismo tema que
discutí ayer, esto es, la distribución de la renta.
A los economistas convencionales les cuesta entender por qué los post-keynesianos y
sraffianos se entusiasman con estas cosas. A fin de cuentas, insisten, sus modelos
marginalistas pueden tomar en cuenta varios aspectos de la desigualdad de la renta. Y lo que
es mejor, puedes hacerlo sin asumir que el capital y el trabajo reciben una fracción de la renta
nacional en línea con sus productividades marginales. Esto es, como señalé ayer, totalmente
cierto.
Un comentador regular de este blog que responde al nombre de ivansml hizo este mismo
comentario en el blog de Vernengo. Escribió esto:
El equilibrio competitivo es solo un tipo de estructura de mercado. En los mercados con
monopsonio o negociación, los salarios no tienen por qué ser iguales a la productividad
marginal del trabajo… Soy consciente que los autores sraffianos rechazan el marginalismo (al
menos la idea básica). Consciente, pero escéptico. No veo ninguna evidencia de que los
modelos de equilibrio general desagregados padezcan inconsistencias lógicas, sólo porque Sraffa construyera un modelo donde los precios son indeterminados – si ignoras la demada y
las preferencias, entonces por supuesto encontrarás que tienes más incógnitas que
ecuaciones, y los modelos sraffianos pueden darles un papel como casos especiales dentro del
marco de Equilibrio General de todos modos (Hahn, Cambridge J. Econ. 1982; Mandler, Rev.
Econ. Stud. 1999). Pero supongo que la estratégia retórica de aquellos convencidos, un
rechazo global de la teoría neoclásica como un modo de evitar entrar en argumentos
sustanciales, funciona bastante bien.
No quiero abordar aquí a algunas de las cuestiones técnicas en detalle: me limito a señalar de
paso que es harto conocido que los modelos de Equilibrio General padecen problemas de
lógica, como se muestra en el teorema Sonnechein-Mantel-Debreu. Lo que quiero, empero, es
abordar el tema globalmente.
El punto en el comentario de ivansml es que los sraffianos dicen lo mismo que los teóricos del
Equilibrio General, solo que en una forma de caso especial. Este es un error cometido a
menudo por los economistas convencionales – y a veces, aunque menos a menudo, por los
autores heterodoxos–, un error que los hace miopes, los aisla y les enquista en una arrogancia
insesible a cualquier necesidad de pluralismo académico. Básicamente, es el error de
desconocer lo que un modelo económico es y qué hace.
Un modelo económico es un conjunto de parábolas. Intuitivamente, cada economista debería
conocer esto. Haces unos supuestos –un marco para una narración lógica–, y entonces sigues
esos supuestos hacia un punto final de la narrativa. Pero los supuestos no son arbitrarios. De
hecho, yo diría que son la clave de todo el modelo y de lo que transmite.
Pensad en esto como si de un guión cinematográfico se tratara. Los supuestos le dan a la
historia una estructura narrativa. Eso determina si el modelo es sraffiano o marxista o
marginalista, en el caso de la economía, o determina si es una película de terror, una comedia
o una peli romántica, en el caso de un guión de cine. Diferentes estructuras narrativas –o
géneros, si se quiere– transmiten diferentes cosas a la gente que los usa.
Hay muchas características que hacen, en este caso, los modelos sraffianos diferentes de los 
modelos marginalistas. Pero quiero centrarme en cómo las dos narrativas ven los precios y la 
distribución. Para hacerlo, expondré dos cortas parábolas. Estas no son en sí mismas modelos 
sraffianos o marginalistas, pero captan bien las diferencias en las estructuras narrativas. 
Parábola 1 – Al principio hubo precios 
Parábola 2 – Al principio hubo distribución 
Por encima de todo, el futuro de la enseñanza de la economía es, al final, un problema para 
todos nosotros porque lo que los economistas aprenden en sus estudios universitarios sesgará 
después importantes decisiones políticas que afectan de manera fundamental a nuestras vidas: 
la desregulación financiera, los recortes en bienestar, los precios del gas o la reforma de la 
sanidad pública. Es hora que todo el mundo se involucre en este debate. 
Ha-Joon Chang y Jonathan Aldred son profesores de economía en Cambridge University. Un libro de Chang, 
Economics: The User's Guide, acaba de salir de imprenta. Aldred es autor del libro El Economista Escéptico. 
Fuente: http://www.theguardian.com/business/2014/may/11/after-crash-need-revolution-in-economics-teaching-chang-aldred
  
3) Matías Vernengo: “Los debates sobre el ‘capital’: una breve introducción”

http://www.mirenetxezarreta.es/wp-content/uploads/2012/05/seminari-taifa-critica-a-la-economia-ortodoxa_parte_1de2.pdf

En la presente década (1987) Claudio Borio, William White y otros economistas del Banco de Pagos Internacionales de Basilea (BIS), que alertaron -con poco éxito- de que la prolongada e intensa expansión del crédito y del precio de la vivienda y de otros activos que se estaba produciendo en muchos países industrializados era insostenible y llevaría, en su momento, a una crisis financiera, pudorosamente descrita como un unwinding of financial imbalances ("corrección violenta de los desequilibrios financieros"). 

.El economista estadounidense Benjamin Jerry Cohen (1937, Nueva York), catedrático de la Universidad de California-Santa Barbara, es una de las más destacadas figuras de la Económica Política Internacional, una disciplina mixta que estudia las relaciones internacionales utilizando teorías y métodos aplicables de la economía política.
Desde que empezara a trabajar como investigador en la Reserva Federal de Nueva York, en 1962, Cohen ha publicado decenas de libros sobre la forma en que la política internacional influye en el devenir de la economía, y ha escrito libros fundamentales para entender las dinámicas financieras internacionales.


P. Está claro que necesitamos un nuevo Breton Woods, una nueva gobernanza a nivel supranacional, pero nadie está dispuesto a ceder soberanía.
R. Otra vez tenemos que hacer una distinción entre lo que necesitamos y los requerimientos políticos necesarios para llegar a ello. ¿Por qué tuvo éxito Breton Woods y ha durado décadas? Por dos cosas. En primer lugar, porque por aquel entonces había un consenso sobre un aspecto básico: que los tipos de cambios volátiles eran algo malo. Había acuerdo. Pero además había un liderazgo efectivo, una concentración de poder en manos de EEUU y Reino Unido. Compara la situación de antes con la de ahora. En primer lugar, no hay consenso sobre ningún principio básico. Lo que piensa EEUU y la UE es totalmente distinto a lo que piensa China. Por otra parte, el poder es cada vez más difuso. Son 20 países. No hay liderazgo como en 1944. Para que haya una mejora de la gobernanza internacional necesitamos un nuevo consenso y un liderazgo efectivo. No creo que tengamos nada de esto.

P. Hay quien piensa que la caída del comunismo precipitó también la caída en desgracia de ciertas ideas de raigambre socialista que, hoy en día, solucionarían parte de nuestros problemas.
Tenemos que entender que una economía exitosa no es una economía que esté basada únicamente en el mercado, y tampoco en una planificación central, sino una combinación comprometida entre la gestión gubernamental y la iniciativa privadaR. Todo depende de lo que entendamos por socialismo. Si socialismo significa sustituir el control del mercado por el del estado, entonces no creo que sea una mejora. Tenemos suficiente experiencia con el capitalismo de estado para saber que no es efectivo. Pero lo que necesitamos es una combinación de dos cosas. En primer lugar, unas regulaciones suficientes, a nivel micro y macro, para que los riesgos y la inestabilidad no sean excesivos. Una regulación para que estemos seguros de que los monopolios no concentren demasiado poder y para que las instituciones financieras no tomen demasiados riesgos. El otro aspecto es una correcta redistribución de la renta, para que aquellos que tienen desventajas en el sistema de mercado tengan una red de seguridad, un sistema en el que la gente esté protegida de la bancarrota y el desempleo, para que la gente con dificultades sobreviva. Esto es lo que necesitamos. Es socialdemocracia más que socialismo. Tenemos que entender que una economía exitosa no es una economía que esté basada únicamente en el mercado, y tampoco en una planificación central, sino una combinación comprometida entre la gestión gubernamental y la iniciativa privada.

Leer más:  El mayor experto en economía política explica quién controla de verdad el dinero - http://bit.ly/1oXAWrz
http://www.sinpermiso.info/articulos/ficheros/6pilking.pdf
http://aehe.net/docencia-seccion/pdfs_manuales/pdfs-manualeshist-econ-espana/Los%20tiempos%20cambian.pdf
http://www.lavanguardia.com/economia/20140514/54406907669/geithner-temio-echar-grecia-espana-fuera-ue.html
http://internacional.elpais.com/internacional/2014/05/21/actualidad/1400666011_376364.html
http://internacional.elpais.com/internacional/2014/05/19/actualidad/1400511284_751167.html
https://www.repository.utl.pt/bitstream/10400.5/6749/1/WP50.Elect.pdf


Global economic and financial challenges: a tale of two views.Jaime Caruana

Global economic and financial challenges: a tale of two views

http://www.bis.org/speeches/sp140409.htm

 Speech by Mr Jaime Caruana, General Manager of the Bank for International Settlements, prepared for a lecture at the Harvard Kennedy School in Cambridge, Massachusetts, 9 April 2014 Abstract This speech contrasts two explanatory views of the sluggish and uneven recovery from the global financial crisis of 2008-09. One view points to a persistent shortfall of demand and the other to the specificities of a financial cycle-induced recession - the "shortfall of demand" vs the "balance sheet" view. The speech summarises each diagnosis in seven stylised propositions covering: the origin of the recession, the implications of deleveraging, the causes of weak credit growth, the role of asymmetries in the international monetary system, the nature of hysteresis, the interpretation of negative equilibrium real interest rates, and the risk of deflation. It then reviews evidence bearing on the two views and contrasts the policy prescriptions to be inferred from each view. The speech concludes that the balance sheet view provides a better overarching explanation of events. In terms of policy, the implication is that there has been too much emphasis since the crisis on stimulating demand and not enough on balance sheet repair and structural reforms to boost productivity. Looking forward, policy frameworks need to ensure that policies are more symmetrical over the financial cycle, so as to avoid the risks of entrenching instability and eventually running out of policy ammunition. Speech "Yet the models of monetary policy now commonly in use, both for teaching students in the field and for supporting policymaking within central banks, are not only incapable of incorporating the most widely accepted accounts of how this episode occurred but incapable too of analyzing the actions that monetary policymakers took. The gap between the models and the world of monetary policymaking is now wider than at any time since the 1930s." Benjamin M Friedman William Joseph Maier Professor of Political Economy Harvard University It is a privilege to be delivering this lecture at the Harvard Kennedy School, and it is a pleasure to be doing so upon an invitation from Lucas Papademos. We attended many meetings together at the ECB in the past, and I vividly recall how all of us members of the Governing Council benefited enormously from his thoughtful comments. Let me start by sharing with you this excerpt from the paper that Benjamin Friedman presented at the 2013 American Economic Association meetings. [1] Friedman aptly highlights the intellectual and operational challenges that central banks are going to face for many years to come. Today, in the spirit of his words, I would like to present two highly stylised views of some of these challenges. At the core is the interaction between what we call the financial cycle and the real economy - in the context of a globalised world. These two views share elements and are not mutually exclusive, but their policy conclusions are different and the implications worth exploring. So why these challenges? What is the problem here? It has been over five years since the height of the global financial crisis, but the global economy is still struggling to shake off chronic post-crisis weakness. This weakness can be portrayed with a number of stylised facts about the global economy: Output and productivity trends have been disappointing. In those economies on both sides of the Atlantic that were front and centre in the crisis, recovery has been slow by historical standards. Although growth is getting back to normal in some of them, output is still below its pre-crisis path. Unemployment is still above pre-crisis levels. Productivity growth in advanced economies appears to be on a gradual trend decline which started well before the crisis. Inflation has been low and stable in general. But in some places, it is below policy objectives. In some cases, concerns have been raised about deflation (eg euro area). Private sector balance sheets have remained burdened. Debt-to-GDP ratios have generally continued to increase. For the G20 economies combined, the total debt of private non-financial sectors has risen by close to 30% since the crisis. The financial sector is still under repair. In crisis-hit economies, banks have made progress in raising capital, largely through retained earnings and new issues, but uncertainties about the quality of assets and the extent of the balance sheet repair remain. In contrast, financial markets have remained buoyant and their dependence on central banks has grown. In advanced economies, the search for yield has proceeded unabated. Fiscal policy remains under strain. In crisis-hit economies, fiscal deficits have ballooned as a result of the fall in revenues, the post-crisis discretionary boost and, in some cases, the need to support ailing financial institutions. Some countries have sought to consolidate. Even so, debt-to-GDP ratios have continued to rise and in some cases look to be on an unsustainable path. Monetary policy has been testing its limits. In the jurisdictions that are home to the major international currencies, monetary policy has been extraordinarily accommodative. With policy rates at or near the effective zero lower bound, central banks have adopted forward guidance, large-scale asset purchases and long-term lending to ease conditions further. Economies that were not directly hit by the crisis, including many emerging market economies, have generally done better, but are now also slowing down. Many of them have seen strong credit growth and asset price booms. Private sector debt has been on the rise, although from lower levels. There are signs that financial imbalances have been building up in some of these economies, making them vulnerable to changes in global liquidity conditions. This picture raises troubling questions. What are the deep causes of the chronic weakness? And what is the way forward? There are no easy answers. And they depend critically on one's perspective. This is why I would like to lay out the two views. They differ in terms of diagnosis, priorities and policy prescriptions. The first, quite widespread, view emphasises that the key problem is a persistent shortfall of global aggregate demand that calls for further traditional expansionary policies. For brevity, I will label this the "shortfall of demand view". The second, less familiar, view maintains that the key is removing the impediments to growth that are the legacy of a balance sheet recession. I will label this the "balance sheet view". I shall argue that the balance sheet view provides a more convincing overarching interpretation of what has been happening in the global economy in general, although of course it is a better description for the situation of some countries than for that of others. Before I go on to explain what I mean by these two views in more detail (in Section I) and discuss their different policy implications (in Section II), let me highlight three takeaways. First, not all recessions are born equal. The post-crisis recession we have seen is a balance sheet recession, linked to the bust phase of a long financial cycle. The unsustainable pre-crisis financial boom created a false sense of prosperity while masking balance sheet vulnerabilities and real resource misallocations, both across sectors and in the aggregate. As the boom turned to bust, the subsequent balance sheet recession revealed and exacerbated these weaknesses. In addressing a balance sheet recession, the key is to target the nexus between debt overhangs, poor asset quality and the misallocation of both capital and labour. These problems cannot be redressed by traditional aggregate demand policies alone. If not sufficiently redressed, the balance of risks and rewards of aggregate demand policies - monetary policy in particular - will worsen over time. Strong sustainable growth requires tackling these impediments head-on and restoring productivity growth. Second, the post-crisis policy response has been unbalanced. There has been a lot of emphasis on fiscal pump-priming and monetary accommodation and not enough on balance sheet repair and structural reforms. This suggests that we have not yet fully come to grips with the financial cycle. In economies still recovering from balance sheet recessions, reacting ever more aggressively with monetary and fiscal policy will not resolve the problem. After a certain point, it may even be counterproductive (eg depletion of policy ammunition, development of new imbalances). And third, given the previous takeaways, a logical policy conclusion would be that policy frameworks need to adjust based on a longer-term focus. Monetary, fiscal and prudential policies alike need to be more symmetrical over the financial cycle: policies should lean more deliberately against financial booms and ease less aggressively and persistently during busts, assigning priority to repair and reform. This symmetry would limit the amplitude of the disruptive cycles and avoid the risk of exhausting ammunition over time. Correspondingly, there should be more emphasis on structural policies (eg labour, competition, taxation) to address structural problems. There are no short cuts: the path from here to there will not be easy. But the longer we wait, the bigger the costs will be. I. Two views: diagnosis, evidence, assessment Let me now elaborate on the two views. I will first explore how they compare in their diagnosis of the post-crisis weakness I described earlier. I will then examine the evidence for them and give you my own assessment. I should stress again that, for easier exposition, I will provide stylised descriptions. The two views are not mutually exclusive, but they do emphasise different aspects. Diagnosis The shortfall of demand view is quite familiar. In a nutshell, it argues that there is a persistent global shortfall of demand, which is particularly acute in crisis-hit advanced economies. More specifically, this view can be summarised in seven propositions: First, the crisis represented a major negative demand shock with lasting consequences. Second, deleveraging in the aftermath of the crisis is a major factor prolonging this demand shortfall and should be offset or avoided. Third, a key factor restricting aggregate demand is anaemic credit supply: lenders are unwilling to lend in the aftermath of the crisis. Fourth, a major adjustment asymmetry in the global monetary system is magnifying this shortfall: surplus countries are under no pressure to expand demand while deficit countries have to contract. Fifth, persistent demand weakness, in turn, risks sapping supply, potential output and productivity growth: the unemployed lose their skills, while weak investment retards innovation and the expansion of capacity - a familiar form of hysteresis. Sixth, some variants also suggest that equilibrium real interest rates (or "natural rates") are negative and likely to remain so: the zero lower bound is a crippling constraint. Some observers have suggested that equilibrium real rates may have been negative even before the crisis: bubbles were necessary to compensate for the underlying demand deficiency. Finally, persistently weak demand poses a serious risk of deflation: falling prices could lead to a hard-to-control debt deflation, by raising real debt burdens - a force that a hamstrung monetary policy cannot offset. The balance sheet view is less familiar. It acknowledges the existence of a shortfall of demand, at least in economies that were directly hit by the crisis, but it highlights how its nature makes it less responsive to traditional aggregate demand management policies. This view, too, can be summarised in seven propositions: First, the crisis is not an exogenous shock; rather, it represents the inevitable collapse of a previous unsustainable boom - the bust phase of a financial cycle. This naturally ushers in a balance sheet recession, featuring large sectoral and aggregate debt and capital stock overhangs and an impaired financial sector. Second, given initial conditions, deleveraging is a necessary precondition for a self-sustained recovery: debt overhangs relative to income need to be reabsorbed for the economy to rebound sustainably. Third, a key factor restricting aggregate demand is anaemic credit demand: agents realise that they have borrowed too much given their lower income expectations and seek to pay down debt. This numbs the effectiveness of monetary and fiscal stimulus. Fourth, the major asymmetry in the global monetary and financial system that worsens the picture is that easy monetary conditions in major economies spread to the rest of the world. As a result, the system has produced inappropriately low interest rates for the world as a whole. Non-crisis-hit countries find it hard to operate with interest rates that are significantly higher than those in the large crisis-hit jurisdictions because of the fear of exchange rate overshooting, even when the economy has been growing strongly. In several cases, this has been fuelling unsustainable financial booms ("financial imbalances"). The result is expansionary in the short run but contractionary over the longer term. Fifth, a key source of hysteresis is the misallocations of credit and resources (capital and labour) that built up during the unsustainable boom and may worsen during the bust. Given debt overhangs, in crisis-hit economies the allocation of credit matters more than the total amount of credit extension for the recovery and medium-term growth. Sixth, negative real interest rates, especially when associated with zero policy rates, are not equilibrium phenomena. As a result, they risk causing collateral damage, not only in the crisis-hit countries themselves, where they may further delay balance sheet adjustment or encourage unhealthy forms of risk-taking, but also, and more visibly, elsewhere in the world, by causing a build-up of financial imbalances. This, in turn, could end up validating those low interest rates, as the unwinding of the imbalances could make normalisation extraordinarily difficult globally. Finally, disinflationary, and possibly deflationary, pressures may in part reflect benign underlying forces, notably heightened global competition, that the boom had obscured. To that extent, the concern is not so much declines in the prices of goods and services per se as the harmful interaction between debt and asset prices. Evidence The shortfall of demand view embodies inferences drawn from the workhorse macroeconomic models used in policy institutions and academia. It is also supported by evidence, drawn in particular from crisis-hit countries. There, unemployment remains high and there is a sizeable output shortfall compared with pre-crisis trends; this shortfall is also visible, by extension, at the global level. Disinflation has now set in; ostensibly, economic slack is finally putting downward pressure on prices. Credit growth is low, and in a number of economies lending spreads exceed their pre-crisis levels. To be sure, globally current account positions have contracted somewhat, but cyclical factors are largely at work. Natural interest rates are unobservable, but central banks' aggressive use of forward guidance and balance sheet policies, even as inflation remains positive, indicates that they believe that equilibrium rates are negative. The failure of aggregate demand to surge despite such extraordinarily accommodative policies points to persistent and strong headwinds. And the fiscal consolidation steps recently taken in several countries, following the post-crisis expansion, add to contractionary forces: indeed, there is evidence that fiscal multipliers may be higher when output is way below potential. In contrast, the balance sheet view is more controversial and not part of the prevailing paradigm. To my knowledge, there is not yet a macroeconomic model that captures this view. Nonetheless, there is considerable evidence that supports it - including evidence based on research by my colleagues at the BIS. Let me outline here some evidence in six areas. First, the nexus between systemic banking crises, financial cycles and the measurement of potential output. Recent studies have found that banking crises, and the balance sheet recessions they usher in, tend to occur at the peak of financial cycles. Such cycles are best captured by the joint behaviour of credit and property prices and, crucially, are much longer than business cycles: they last from 16 to 20 years rather than up to eight or 10 years. [2] Indeed, it is possible to construct fairly reliable real-time leading indicators of systemic banking crises based precisely on the behaviour of credit and property prices. These also identified fairly accurately the vulnerabilities ahead of the recent crisis. [3] Second, the measurement of potential output. Systemic banking crises have particularly persistent effects on output and, in all probability, potential output too. It is now widely accepted that they have historically been associated with large permanent output losses: output may at some point grow again at its pre-crisis long-term rate, but does not return to its previous path. [4] The current episode is no exception. Unless one is willing to entertain the (implausible) idea that output can be below potential for decades, this indicates that potential output is lower than estimated pre-crisis. Additional evidence supports this point; and it also casts doubt on more traditional measures of potential that generally draw on the behaviour of inflation. Importantly, all the measures of potential output used nowadays in policy institutions and academia failed to identifyin real time that output was running above its potential, or sustainable, level ahead of the great financial crisis: after all, inflation was low and stable. They have done so only ex post, a few years after the recession set in, as those institutions and scholars rewrite history with the benefit of hindsight. By contrast, recent work indicates that, by using information from the financial cycle, notably the behaviour of credit and property prices, it is possible to do precisely that. [5] The intuition is simple: it was the build-up of financial imbalances, not rising inflation, that signalled the unsustainable expansion of output before the crisis. Such financial booms may also have helped to mask the trend decline in productivity growth, while globalised competition helped to keep goods prices in check. Third, the role of deleveraging. There is evidence that, in sharp contrast to a normal recession, a balance sheet recession requires deleveraging. [6] In this case, deleveraging during the recession induces a stronger subsequent recovery. Moreover, there is generally little link between post-crisis credit expansion, beyond the recession, and output growth: so-called "credit-less recoveries" are the rule, not the exception, following balance sheet recessions. [7] This casts the post-crisis slow bank credit growth in a different light. In addition, in contrast to the view that stresses regulation-induced credit supply constraints, much of the adjustment in the banking sector has taken place through retained earnings and external capital, and far less through lending cuts. [8] Likewise, a large widening of lending spreads has been persistent mainly in some peripheral euro area countries. [9] Not surprisingly, for much the same reason, balance sheet recessions, in contrast to normal ones, appear to numb the effectiveness of both monetary and fiscal policy. A recent cross-country study suggests that looser monetary and fiscal policies during the recession are not followed by stronger subsequent recoveries. [10] This is consistent with the intuition that agents' attempt to pay back debt reduces the impact of lower interest rates and fiscal transfers: agents have little intention to borrow more and prefer to save the additional income. The result is not surprising for monetary policy, [11] but conflicts with empirical studies that suggest fiscal multipliers are higher when economic slack is large. A possible explanation is that those studies fail to distinguish normal from balance sheet recessions. Fourth, the source of hysteresis. The risk of hysteresis as a result of credit and real resource misallocations is borne out, in particular, by the Japanese experience. There is considerable evidence that, following the financial bust in the early 1990s, the combination of very low interest rates and forbearance hurt production potential, by trapping resources in inefficient companies at the expense of more profitable ones. [12] Nordic countries, which faced similar problems roughly at the same time, and were forced to take tougher monetary and fiscal policies, recovered much better. Presumably, in addition to larger exchange rate depreciations, this reflected in part their aggressive steps to repair the banking system and reform the economy. [13] Forbearance and delays in balance sheet repair also appear to have been at play in the more recent post-crisis experience, at least in some jurisdictions. [14] Fifth, the causes of deflationary pressures. The historical evidence indicates that deflations have often been associated with sustained growth in output. [15] Surprisingly perhaps, the Great Depression was more the exception than the rule. Similar spells have also been evident since the 2000s, including in China, Nordic countries and, as I speak, Switzerland. In these cases, sustained output growth has proceeded alongside strong increases in credit and asset prices. At the same time, there is growing evidence that global factors have been playing a bigger role in domestic inflation just as domestic measures of slack have lost significance. [16] Indeed, macroeconomists and policymakers know that, for many years now, the link between domestic slack and inflation has proved elusive. To be sure, one common explanation is that better-anchored expectations, underpinned by greater central bank credibility, have reduced the sensitivity of inflation. Even so, it would be implausible to rule out the role of the globalisation of the real economy, notably the entry of China and former communist countries into the world trading system. Surely, in addition to relative prices changes, this produced welcome disinflationary tailwinds, which were at play well before the crisis and may well still be at play. Finally, the asymmetries in the international monetary system. There is considerable evidence that, for the world as a whole, policy interest rates have been persistently below traditional benchmarks, fostering unbalanced expansions. Policy rates are comparatively low regardless of the benchmarks - be these trend growth rates or more refined ones that capture the influence of output and inflation, such as Taylor rules. [17] Moreover, there is clear evidence that US monetary policy helps explain these deviations, especially for small open andemerging market economies. [18] This, together with the large accumulation of foreign exchange reserves, is consistent with the view that these countries find it hard, economically or politically, to operate with rates that are considerably higher than those in core advanced economies. And, alongside such low rates, several of these economies, including some large ones, have been exhibiting signs of a build-up of financial imbalances worryingly reminiscent of that observed in the economies that were later hit by the crisis. [19] Importantly, some of the financial imbalances have been building up in current account surplus countries, such as China, which can ill afford to use traditional policies to boost domestic demand further. This is by no means new: historically, some of the most disruptive financial booms have occurred in current account surplus countries. The United States in the 1920s and Japan in the 1980s immediately spring to mind. Assessment There is no doubt in my mind that the diagnosis has to be country-specific. In particular, not all crisis-hit countries have faced full balance sheet recessions. Some, such as France and Germany, have seen serious banking strains, but largely on banks' cross-border exposures; private sector credit has continued to expand briskly, sometimes uncomfortably so. Others have imported the crisis largely through trade, such as Canada; there, signs of the build-up of financial imbalances have been present, in sync with other advanced economy commodity exporters. Others still have been struggling under the weight of a demand shortfall linked to demography, notably Japan. Japan had its own full balance sheet recession back in the 1990s; this hardly explains its more recent travails. And the euro area presents a varied picture, complicated by its institutional specificities, although the banking system has generally been under considerable pressure. Countries facing full balance sheet recessions, with outsize domestic financial cycles, notably include the United States, the United Kingdom, Spain and Ireland. For much the same reasons, the post-crisis disinflation involves a mixture of weak domestic demand and positive global as well technological factors. Similarly, countries differ in their capacity to bounce back from balance sheet recessions. For instance, the United States is in a comparatively favourable position. Its labour and product markets are quite flexible, at least compared with many in continental Europe. This makes it easier to reallocate resources across sectors, away from overblown ones, such as residential construction, to more promising ones. [20] And the structure of its mortgage market makes monetary policy less ineffective, as it facilitates deleveraging. Household debt can be cut more easily: people can walk away from their homes when their value falls below that of the debt (non-recourse loans) and they can refinance easily when interest rates are unusually low, reducing the debt's discounted present value. But, equally, there is no doubt in my mind that, as an overarching explanation, the balance sheet view is much more compelling. It can explain in one single sweep both pre- and post-crisis developments across the world. It served us well pre-crisis in identifying risks as events unfolded. And it seems to trace them better now, for both crisis-hit and non-crisis-hit economies. Surely Occam's razor applies. Moreover, why should we trust the analytical paradigms and macroeconomic models that led us so badly astray pre-crisis - those very models of which the shortfall of demand view is one offspring? II. Policy prescriptions This assessment naturally applies also to the corresponding policy prescriptions. First of all, let me say that both views would agree on one critical point: in the midst of the financial crisis, when financial markets are seriously impaired, the priority is to fend off a destabilising spiral between a collapsing financial system and economic activity. In particular, in this crisis management phase, central banks should use all their tools and respond aggressively to address market impairments and shore up confidence, consistently with their traditional lender of last resort role. The difference in prescriptions between the two views is more evident when we move to the next phase, when the issue is not addressing collapsing markets and confidence, but adding a few decimal points of sustainable growth. It is also different in the boom phase prior to the crisis. After the crisis management phase, the policy prescriptions of the shortfall of demand view are quite straightforward. Since there is a gap, it should be filled: the priority is traditional demand management stimulus. Monetary policy should remain highly accommodative. The authorities should fend off especially aggressively the risk of even gradually declining prices. Some even argue that inflation above target would be part of the solution: it reduces the risk of policy rates again hitting the zero lower bound and can erode the real value of debt. Fiscal policy should, if anything, have been more expansionary and could support demand further; any needed consolidation can wait for better times. Policy should be especially expansionary in current account surplus countries, which are draining global demand. Prudential policy should go easy, to avoid constraining credit supply. Structural policies are important, but they too can wait for better times. The policy prescriptions of the balance sheet view are different. The priority is not so much mechanically to fill an output gap through traditional demand management. Rather, it is to establish the basis for a self-sustained and prompt recovery through aggressive balance sheet repair, resolving the legacy of the crisis and limiting the risk of chronic weakness. In this phase, monetary policy should work together with prudential and fiscal policies to address the debt overhang-poor asset quality nexus head-on. It should also give way to structural policy, to reduce other impediments to growth. And in deciding the necessary degree of accommodation, monetary policymakers should consider carefully to what extent disinflationary pressures result from positive supply developments or from a domestic shortfall in demand. Failing to carry out these policies raises several risks, as standard aggregate demand measures fail to gain lasting traction. Fiscal policy expansion risks undermining further the sustainability of public sector finances. A persistently aggressive monetary policy risks exacerbating collateral damage, both domestically and internationally, as unwelcome spillovers foster the build-up of disruptive financial imbalances in other countries whenever financial cycles are out of sync. And as results disappoint, such a policy can ultimately sap the central banks' credibility, effectiveness and public support. More generally, there is a serious risk of exhausting the policy room for manoeuvre over time. As policymakers respond asymmetrically over successive business and financial cycles, hardly tightening or even easing during booms and easing aggressively and persistently during busts, they run out of ammunition and entrench instability. Failure to consider the sources of disinflationary pressures can add to this risk. As a result, lasting normalisation remains elusive. In particular, the accumulation of debt and the distortions in production and investment patterns associated with unusually low interest rates hinder their return to more normal levels. Low rates, paradoxically, validate themselves. This is an instance of "time inconsistency": policy steps look compelling when taken in isolation, but, as a sequence, they lead policymakers astray. The shortfall of demand view sees no tension between boosting demand in the short term and longer-term growth; if anything, the former promotes the latter. The balance sheet view is fundamentally about intertemporal trade-offs: a short-term approach to boosting demand risks more wrenching pain further down the road. The only way to reconcile short-term and long-term prospects is to improve the latter, so as to unblock private demand, especially investment. The balance sheet view has implications for policy responses at the current juncture and for adjustments to policy frameworks. Policies now should take advantage of the window of opportunity provided by stronger growth to repair and reform. Monetary policy should stay on course towards normalisation, avoiding the risk of financial dominance, ie of being unduly influenced by financial market jitters. By filling the void left by other policies, it has been overburdened for too long. Fiscal policy should keep a close eye on long-term sustainability: it should consolidate where fiscal trajectories are unsustainable and make room to use any available firepower to support the restructuring of balance sheets, such as through banking system recapitalisations. Moreover, it should not be lulled into a false sense of security where unsustainable financial booms have been under way: there is ample evidence that they flatter the fiscal accounts, as potential output growth is overestimated, revenues are bloated and contingent liabilities accumulate. [21] Prudential policy should strengthen financial institutions' balance sheets. In crisis-hit economies, this means full and prompt balance sheet repair, by enforcing loss recognition and building up capital and liquidity buffers. In those economies experiencing financial booms, it means strengthening defences further. Everywhere, it means completing the financial regulatory reforms. And it means paying much more attention to structural policies that raise growth potential. This would allow countries to rebound more strongly post-crisis and reverse the long-term trend decline in productivity growth. Policy frameworks need to incorporate financial cycles systematically. As my colleagues and I have explained in more detail elsewhere, [22]policies - monetary, fiscal and prudential - should respond more deliberately to financial booms, [23] by building up buffers, and respond less aggressively and persistently to busts, by drawing the buffers down. This calls for longer policy horizons than those currently in place - recall that the financial cycle is much longer than the business cycle. And it calls for governance arrangements that effectively insulate policymakers from the huge political economy pressures that induce asymmetric policies: no one objects during a boom; everyone demands support during a bust. These adjustments, unfortunately, are easy to identify but exceedingly difficult to implement. Conclusion I have laid out two views, two lenses through which to understand the world around us. They are not mutually exclusive, but point to quite different policy prescriptions. These differences are country-specific and will depend on a number of factors: the degree of inefficiencies and distortions, the flexibility and capacity to adjust of the economy, etc. I have also argued that the balance sheet view is much more helpful than the shortfall of demand view in deciphering the challenges the global economy is facing and in devising policy responses. The balance sheet view highlights the tight nexus between balance sheets and economic activity. It focuses on how balance sheet problems and the associated distortions in the real economy develop during financial booms, hardly noticed under the rising tide, only to emerge during busts, once the tide recedes. It acknowledges the power of financial factors, but recognises that only structural ones hold the key to long-term growth. It acknowledges that the interaction between financial factors and monetary policy influences inflation and disinflation, but it recognises that, in today's highly integrated world economy, the globalisation dividend may still be generating welcome disinflationary pressures. It stresses stocks, not only flows. It emphasises policies with a financial cycle perspective, not individual responses to isolated shocks. The policy prescriptions follow naturally. Where economies are still recovering from balance sheet recessions, address head-on the pernicious nexus between the debt overhang and poor asset quality and rely less on traditional aggregate demand policies: they are less effective and may possibly, at some point, become counterproductive in the longer term. After all, not all recessions are born equal. Where economies have been experiencing financial booms, lean aggressively against them and do not be fooled by their false veneer of prosperity. After all, not all expansions are equally sustainable. Since initial conditions matter, everywhere, make sure that fiscal accounts are sound and financial institutions well capitalised, and work hard on structural policies. After all, there are no short cuts. Finally, adjust policy frameworks so that monetary, prudential and fiscal policies are more symmetrical over successive financial and business cycles. This would reduce the probability and severity of endogenous financial crises and provide policymakers with more leeway to act. [1] Benjamin M Friedman, "The simple analytics of monetary policy: a post-crisis approach", paper presented to the Committee on Economic Education at the AEA meetings, San Diego, January 2013. ↩ [2] See M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, "Characterising the financial cycle: don't lose sight of the medium term!", BIS Working Papers, no 380, June 2012. For broadly consistent evidence, see also S Claessens, M Kose and M Terrones, "Financial cycles: What? How? When?", IMF Working Paper WP/11/76, 2011; and, on credit cycles from a historical perspective, D Aikman, A Haldane and B Nelson, "Curbing the credit cycle", paper presented at the Columbia University Center on Capitalism and Society Annual Conference, New York, November 2010. ↩ [3] See eg C Borio and M Drehmann, "Assessing the risk of banking crises - revisited", BIS Quarterly Review, March 2009, pp 29-46; and, on a similar aspect, L Alessi and C Detken, "Real time early warning indicators for costly asset price boom/bust cycles: a role for global liquidity", ECB Working Papers, no 1039, 2009. For the role of credit, which is the best single variable, see M Drehmann, C Borio and K Tsatsaronis, "Anchoring countercyclical capital buffers: the role of credit aggregates", International Journal of Central Banking, vol 7(4), pp 189-239, 2011; O Jordá, M Schularick and A Taylor, "When credit bites back: leverage, business cycles and crises", Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, 2011-27, 2011; and P-O Gourinchas and M Obstfeld, "Stories of the twentieth century for the twenty-first", American Economic Journal: Macroeconomics, 4(1), pp 226-65, 2012. ↩ [4] For a thorough review of the empirical literature, see Basel Committee on Banking Supervision, An assessment of the long-term economic impact of stronger capital and liquidity requirements , August 2010. See also C Reinhart and K Rogoff, "The aftermath of financial crises",NBER Working Papers, no 14656, January 2009. ↩ [5] See C Borio, P Disyatat and M Juselius, "Rethinking potential output: embedding information about the financial cycle", BIS Working Papers, no 404, February 2013; and, by the same authors, " A parsimonious approach to incorporating economic information in measures of potential output", BIS Working Papers, no 442, February 2014. ↩ [6] See M Bech, L Gambacorta and E Kharroubi, "Monetary policy in a downturn: are financial crises special?", BIS Working Papers, no 388, September 2012; forthcoming in International Finance. ↩ [7] See eg E Takáts and C Upper, "Credit and growth after financial crises", BIS Working Papers, no 416, July 2013. The authors confirm and extend the findings on credit-less recoveries, eg by S Claessens, A Kose and M Terrones, "What happens during recessions, crunches and busts?", Economic Policy, no 24(60), pp 655-700, 2009; and by G Calvo, A Izquierdo and E Talvi, "Phoenix miracles in emerging markets: recovery without credit from systemic financial crises", American Economic Review, vol 96(2), pp 405-10, 2006. ↩ [8] See B Cohen, " How have banks adjusted to higher capital requirements?", BIS Quarterly Review, September 2013, pp 25-41. ↩ [9] See A Illes and M Lombardi, " Interest rate pass-through since the financial crisis", BIS Quarterly Review, September 2013, pp 57-66. ↩ [10] See M Bech, L Gambacorta and E Kharroubi, op cit. ↩ [11] On this, see also R Rajan, "A step in the dark: unconventional monetary policy after the crisis", Andrew Crockett Memorial Lecture, BIS, Basel, 23 June 2013. ↩ [12] See, in particular, R Caballero, T Hoshi and A Kashyap, "Zombie lending and depressed restructuring in Japan", American Economic Review, vol 98, pp 1943-77, 2008; and J Peek and E Rosengren, "Unnatural selection: perverse incentives and the misallocation of credit in Japan", American Economic Review, vol 95, no 4, September 2005, pp 1144-66. ↩ [13] See C Borio, B Vale and G von Peter, "Resolving the financial crisis: are we heeding the lessons from the Nordics?", Moneda y Crédito,230, pp 7-47, 2010; also available as BIS Working Paper no 311, June 2010. For a detailed analysis of the Japanese experience, see H Nakaso, "The financial crisis in Japan during the 1990s: how the Bank of Japan responded and the lessons learnt", BIS Papers, no 6, October 2001. ↩ [14] See eg U Albertazzi and D Marchetti, "Credit supply, flight to quality and evergreening: an analysis of bank-firm relationships in Italy after Lehman", Bank of Italy , Temi di discussione, no 746, 2010; Bank of England, Financial Stability Report, no 30, December 2011; and A Enria, "Supervisory policies and bank deleveraging: a European perspective", speech at the 21st Hyman P Minsky Conference on the State of the US and World Economies, 11-12 April 2012. ↩ [15] See A Atkeson and P Kehoe, "Deflation and depression: is there an empirical link?", American Economic Review, May 2004; and C Borio and A Filardo, "Looking back at the international deflation record", North American Journal of Economics and Finance, vol 15, issue 3, December 2004 (abridged version of "Back to the future? Assessing the deflation record", BIS Working Papers, no 152, March 2004). ↩ [16] See C Borio and A Filardo, "Globalisation and inflation: new cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation",BIS Working Papers, no 227, May 2007; International Monetary Fund, "Globalization and inflation", World Economic Outlook, April 2006; M Ciccarelli and B Mojon, "Global inflation", Review of Economics and Statistics, August 2010; S Eickmeier and K Moll, "The global dimension of inflation: evidence from factor-augmented Philips curves", ECB Working Papers, no 1011, 2009; and F Bianchi and A Civelli, "Globalization and inflation: structural evidence from a time-varying VAR approach", Duke University Working Paper, 2013. For sceptical empirical assessments, see J Ihrig, S Kamin, D Lindner and J Márquez, "Some simple tests of the globalization and inflation hypothesis", International Finance, December 2010; and A Calza, "Globalization, domestic inflation and global output gaps: evidence from the euro area",International Finance, December 2009. There is also a difference of views at the more theoretical level: compare eg C Engel, "Inflation and globalisation: a modelling perspective", BIS Papers, no 70, 2013; K Rogoff, "Globalisation and global disinflation", in Monetary policy and uncertainty: adapting to a changing economy, a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, 28-30 August 2003, Jackson Hole, pp 77-112; and M Woodford, "Globalization and monetary control", NBER Working Papers, no 13329, 2007. ↩ [17] See B Hofmann and B Bogdanova, "Taylor rules and monetary policy: a global 'Great Deviation'?", BIS Quarterly Review, September 2012, pp 37-49. For studies looking at individual economies, see R Ahrend, "Monetary ease: a factor behind financial crises? Some evidence from OECD countries", Economics: The Open Access, Open Assessment E-Journal, 2010, p 4; G Kahn, "Taylor rule deviations and financial imbalances", Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, second quarter 2010, pp 63-99; and J Taylor, "Monetary policy rules work and discretion doesn't: a tale of two eras", Journal of Money, Credit and Banking, vol 44, issue 6, September 2012, pp 1017-32. ↩ [18] See E Takáts, "How does US monetary policy affect policy rates in emerging market economies?", BIS Quarterly Review, March 2014, pp 6-7; C Gray, "Responding to the monetary superpower: investigating the behavioural spillovers of US monetary policy", Atlantic Economic Journal, 41(2), 2013, pp 173-84; M Spencer, "Updating Asian 'Taylor rules'", Deutsche Bank, Global Economic Perspectives, 28 March 2013; and J Taylor, "International policy coordination and the great deviation, Journal of Policy Modelling, 2013, in press. ↩ [19] See eg J Caruana, "Global liquidity: where it stands, and why it matters", IMFS Distinguished Lecture at the Goethe University, Frankfurt am Main, Germany, 5 March 2014. More generally, the argument that it is financial imbalances, and not current account imbalances, that are the Achilles heel of the international monetary and financial system is developed in C Borio and P Disyatat, "Global imbalances and the financial crisis: link or no link?", BIS Working Papers, no 346, May 2011. On this, see also H S Shin, "Global banking glut and loan risk premium", Mundell-Fleming Lecture , IMF Economic Review,vol 60(2), 2012, pp 155-92; and H Rey, "Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence", paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium, "Global Dimensions of Unconventional Monetary Policy", Jackson Hole, 22-24 August 2013. ↩ [20] See BIS, 83rd Annual Report, June 2013, Chapter III, for cross-country evidence on the importance of labour market flexibility for the strength of economic recoveries and employment performance following economic expansions in which sectoral imbalances build up, as is typical of financial booms. ↩ [21] See eg A Benetrix and P Lane, "Financial cycles and fiscal cycles", Trinity College Dublin, 2011, mimeo; F Eschenbach and L Schuknecht, "Budgetary risks from real estate and stock markets", Economic Policy, 2004, pp 315-46; and C Borio, P Disyatat and M Juselius, 2013, op cit. The post-crisis deterioration of fiscal finances has also been highlighted in C Reinhart and K Rogoff, This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton: Princeton University Press, 2009. ↩ [22] See eg J Caruana, "Macroprudential policy: what we have learned and where we are going", keynote speech at the Second Financial Stability Conference of the International Journal of Central Banking, Bank of Spain, Madrid, 17 June 2010; J Caruana, "Monetary policy in a world with macroprudential policy", speech delivered at the SAARCFINANCE Governors' Symposium, Kerala, India, 11 June 2011; and C Borio, op cit, which includes several references to previous articulations of this position. ↩ [23] The importance of monetary policy in this context is underlined by the hypothesis that it operates also by affecting agents' perceptions and attitudes towards risk, and hence risk premia - the so-called "risk-taking channel". For an exposition of this channel, see C Borio and H Zhu, "Capital regulation, risk-taking and monetary policy: a missing link in the transmission mechanism?", Journal of Financial Stability,, vol 8(4), 2012, pp 236-51; also available as BIS Working Paper no 268 , December 2008. For formalisation and further discussion of this channel, see T Adrian and H S Shin: "Financial intermediaries and monetary economics", in B Friedman and M Woodford (eds),Handbook of Monetary Economics, vol 3, Amsterdam: North Holland, 2010, pp 601-50; V Bruno and H S Shin, "Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy", BIS Working Papers, no 400, December 2012; S Morris and H S Shin, "Risk-taking channel of monetary policy: a global game approach", Princeton University, January 2014, mimeo; and D Diamond and R Rajan, "Illiquidity and interest rate policy", NBER Working Papers,no 15197, 2009. For empirical evidence, see G Jiménez, S Ongena, J-L Peydró and J Saurina, " Hazardous times for monetary policy: what do 23 million bank loans say about the effects of monetary policy on credit risk-taking?", Econometrica((forthcoming); L Gambacorta, "Monetary policy and the risk-taking channel", BIS Quarterly Review, December 2009, pp 43-53, which includes a brief review; and, for more recent complementary findings, T Paligorova and J Santos, "When is it less costly for risky firms to borrow? Evidence from the bank risk-taking channel of monetary policy", Bank of Canada Working Papers, 2012-10, 2012. For a discussion of these issues, see also J Stein, "Overheating in credit markets: origins, measurement, and policy responses", speech at the research symposium "Restoring household financial stability after the great recession: Why household balance sheets matter", sponsored by the Federal Reserve Bank of St Louis, St Louis, Missouri. ↩ ------------------------------ Lo ha vuelto a hacer. Jaime Caruana, exgobernador del Banco de España y, a la sazón, director general del Banco Internacional de Pagos de Basilea (better known as BIS) se ha despachado con un discurso imprescindible en el que censura el modo en que gobernantes y bancos centrales han tratado de paliar los efectos de la crisis, cegados por un cortoplacismo más propio de especuladores que de estadistas. No es la primera vez. Hace poco menos de un año, con motivo de la Asamblea General de la institución que gestiona, pronunció un alegato demoledor sobre las consecuencias estructurales que se terminarán derivando de la mayor expansión monetaria de la historia. Les recomiendo encarecidamente su lectura. No somos muy conscientes de lo que está pasando, narcotizados como estamos por la ilusión de bonanza en los mercados. Ahora, el español -como me recuerda un amigo fue el principal responsable por omisión de la locura crediticia de las cajas, consejos vendo y para mí no tengo- da una nueva vuelta de tuerca a su tesis, con el apoyo intelectual deClaudio Borio, en una exposición perfectamente estructurada y pronunciada en la Harvard Kennedy School el pasado nueve de abril. En primer lugar, realiza una descripción de la situación mundial, que resume en siete puntos que son como para cerrar la puerta y el último que apague la luz. Échenles un vistazo. El hecho de que cinco años más tarde nos encontremos como nos encontramos en términos de PIB, empleo, productividad, deuda o desequilibrios en tantas y tantas naciones, concluye, debería ser motivo para una severa reflexión colectiva. Pero '¿de quién y para quién?', cabría añadir. No hay voluntad. No interesa. Posteriormente, entra en el corazón de su argumento: no se puede resolver un problema de balance, generado por una burbuja crediticia y, fundamentalmente pero no sólo, inmobiliaria, con políticas de demanda, se basen estas en el uso de los tipos de interés o del gasto público. Entre otras cosas porque, al buscar mantener un statu quo irreal –por sobredimensionado tanto desde el punto de vista del potencial real de la economía como del papel de su sistema financiero–, se siguen asignando mal los recursos, empleo y capital, ya que no se cercena de raíz la capacidad instalada que sobra; no se reduce con la rapidez suficiente el stock de deuda, mucho más importante en una situación como esta que el flujo; y se demoran las decisiones a largo plazo, de ciclo completo, necesarias para evitar que errores pasados se vuelvan a repetir en el futuro. Los problemas se perpetúan; lo que debiera ser una actuación de urgencia de los bancos centrales se convierte en permanente; los agentes económicos incorporan este factor a sus decisiones, en una suerte de irracionalidad razonable, y las distorsiones aumentan aún más. Frente al bisturí –repair and reform– las pastillas del doctor Gustín y todos tan contentos. Eso sí, la normalización monetaria y la sostenibilidad fiscal que exige Caruana como requisitos imprescindibles devienen imposibles. Estoy de acuerdo. Un servidor sigue sin encontrar a nadie capaz de responder adecuadamente a estas dos preguntas: ¿y el día después del quantitative easing, qué? y ¿cómo puede pagar un país deudas equivalentes al 500% de su PIB sin sufrir la mayor de las miserias? The answer, my friends, is blowing in the air. Claro que, cuando uno lee, como hoy, que el mercado descuenta la primera subida de tipos en Europa para finales de 2017, principios de 2018, casi cuatro años desde ahora, le queda una sensación de Pedro y el Lobo que no veas. Seguir vociferando su llegada será cada día un ejercicio más cansino y la complacencia del resto de los 'pastores' ante la falta de concreción de las alertas mayor. Más dura será entonces la caída. Y no sólo en términos bursátiles sino de desigualdad y falta de recursos sociales para repararla. Disfruten, pues, mientras les dejen. P.S. Si se atreven con el texto original, en inglés, disfrutarán de los palos indirectos, sin citar expresamente, que Caruana reparte a diestro (Larry Summers y su teoría de la necesidad de burbujas permanentes para estimular el gasto privado, consumo e inversión) y siniestro (Paul Krugman y su defensa de la acción gubernamental sin importar las consecuencias del endeudamiento asociado al mismo), así como de los ataques que realiza tanto al mundo académico (impagable esa frase dedicada a los institutos económicos y profesores que reescriben sus proyecciones, en este caso de output real y potencial, a toro pasado) como a esos políticos que "no ven problemas durante los booms pero corren a pedir ayuda cuando estallan". Brillante, como el Sabroz. http://blogs.elconfidencial.com/economia/valor-anadido/2014-05-21/un-espanol-canta-al-mundo-las-verdades-del-barquero_133633/?utm_source=dlvr.it&utm_medium=facebook#lpu6q85yG8ipcs44

21 mayo 2014

Piketty, Capital in the XXI Century

Capital in the XXI Century
What are the grand dynamics that drive the accumulation and distribution of capital? Questions about the long-term evolution of inequality, the concentration of wealth, and the prospects for economic growth lie at the heart of political economy. But satisfactory answers have been hard to find for lack of adequate data and clear guiding theories. In Capital in the Twenty-First Century, Thomas Piketty analyzes a unique collection of data from twenty countries, ranging as far back as the eighteenth century, to uncover key economic and social patterns. His findings will transform debate and set the agenda for the next generation of thought about wealth and inequality.
Piketty shows that modern economic growth and the diffusion of knowledge have allowed us to avoid inequalities on the apocalyptic scale predicted by Karl Marx. But we have not modified the deep structures of capital and inequality as much as we thought in the optimistic decades following World War II. The main driver of inequality—the tendency of returns on capital to exceed the rate of economic growth—today threatens to generate extreme inequalities that stir discontent and undermine democratic values. But economic trends are not acts of God. Political action has curbed dangerous inequalities in the past, Piketty says, and may do so again.

http://www.bloombergview.com/articles/2014-04-20/the-most-important-book-ever-is-all-wrong

http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2014/04/inequality?fsrc=rss
http://www.coleconomistes.cat/ASP/RESUMSPREMSA/ElPeriodicodeCatalunya21052014_2.pdf

Piketty confunde precio con valor

Albert B 
Porque:
1º El precio depende de la oferta y la demanda, lo que explicaría la oscilación del precio de los inmuebles o las acciones.
2º Mientras que el valor depende de la productividad. Lo que serían los fundamentales de una inversión, la capitalización de los rendimientos futuros, en el caso de un inmueble los alquileres y de una acción los beneficios.

En las Gráficas 1, 2 y 3, podemos ver la evolución de la inversión en términos nominales, reales y el deflactor, lo que nos indica que los precios de las inversiones que tienen una oferta limitada (la oferta de suelos) la vivienda y otras construcciones  han subido más que las que tienen una limitación muy escasa. Y entre ellas, la que tiene menos limitación, porque una buena parte no necesita ni consumir materias primas para su producción, las tecnologías de la comunicación y la información  TIC.

Por lo que las oscilaciones en la proporción del PIB que se dirige a retribuir el capital y el trabajo, es fruto de variaciones en la oferta y la demanda.

Ya que “el crecimiento del PIB por habitante (Y / N) en el pasado puede contemplarse tomando como referencia las contribuciones de la productividad de los capitales (Y / K), la dotación de capital por trabajador (K / L) y la tasa de ocupación de la población (L / N) : ((Y / N) = (Y / K) x (K / L) x (L / N)). Las dos primeras variables muestran la contribución de la acumulación de capital al crecimiento, sea aumentando las dotaciones de capital por trabajador o mejorando la productividad del capital, como podemos ver en la Gráfica 4” Fundación BBVA.

Y si “el PIB por habitante español ha crecido a una tasa promedio del  2,3% anual acumulativo, basándose casi exclusivamente en una mejora de las dotaciones de capital por trabajador” Fundación BBVA, es lógico que las rentas del capital hayan crecido más que las de trabajo y tengan una proporción cada vez mayor del PIB.

Y como podemos ver en la Gráfica 5, es una tendencia natural que a medida que aumenta el PIB por habitante, también aumente el stock de capital por ocupado. Y además disminuya la productividad del capital, lo que explicaría la mayor rentabilidad de las inversiones en los países emergentes, respecto a los países desarrollados.

Lo que explicaría que r>g, el retorno del capital (r), sea superior a la tasa de crecimiento de la economía (g), no es como consecuencia de que el capital consiga una mayor retribución como piensa Piketty, sino que el stock de capital por trabajador cada vez es mayor.

Más bien el resultado sería el contrario, porque a medida que aumenta el stock de capital por ocupado, aumenta la productividad del trabajo y baja la del capital. Lo que quiere decir que los salarios por hora trabajada aumentan, mientras que la rentabilidad por unidad de capital disminuye.

Y si el precio de los activos aumentó hasta la Gran Depresión y posteriormente a partir de los 90, es por la fuerte demanda, fruto de la expansión del crédito. Expansión que no es sostenible en el tiempo y que terminará comportando una pérdida de peso de las rentas del capital en el PIB.

Concluyendo: el PIB sería igual a las rentas del capital más las del trabajo y, las rentas del capital serían igual al stock de capital por su productividad y, las del trabajo al número de trabajadores por la productividad  del trabajo. Y si esta igualdad no se cumple en el tiempo, es porque las expansiones crediticias hacen aumentar artificialmente el precio del capital.









Piketty y "Capital en el Siglo XXI"

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El libro del economista francés, Thomas Piketty está arrasando en todo el mundo. Pocoslibros de investigación económica han tenido el impacto que está teniendo “Capital in the XXIst Century” (así es como se titula): no solo ha sido un éxito de ventas sino que, además, ha generado un debate entre economistas y políticos como pocos libros han generado en la historia de la literatura económica. No diré que el libro ha sido un éxito inmediato porque hace ya más de un año que se publicó la versión original en francés y en Francia el libro pasó sin pena ni gloria (o, para ser más preciso, sin más pena ni más gloria de la que tienen todos los libros de economía). Supongo que la razón es que, en Francia, Thomas Piketty es conocido por ser uno de los asesores del Partido Socialista (fue el asesor económico de Ségolène Royal en 2007 y asesoró a François Hollande sobre el impuesto de 75% a la renta de los ricos durante las últimas presidenciales). Por lo tanto, en Francia nadie se sorprendió que Piketty escribiera un libro diciendo que las desigualdades de renta en el mundo no solo son enormes sino que están creciendo y que la solución a ese problema es la combinación de impuestos sobre las herencias, la riqueza y de hasta el 80% de la renta de los ricos. Es más, en Francia, hablar de “las contradicciones fundamentales del capitalismo” es bastante común por lo que el libro de Piketty no sorprendió a nadie.
En Marzo de 2014, sin embargo, la versión inglesa del libro fue publicada en Estados Unidos y el impacto fue instantáneo. La tesis principal del libro es que las desigualdades de riqueza y de renta en algunos países desarrollados han aumentado desde 1970 y que ese aumento es el problema fundamental del capitalismo moderno. Desde la crisis de 2008, los propios norteamericanos están muy preocupados por la evolución de las desigualdades en su propio país. Y aunque algunos comentaristas de izquierda (Paul Krugman o Joseph Stiglitz por ejemplo) hace tiempo que hablan de las consecuencias potencialmente terroríficas del capitalismo, el pueblo llano americano no está acostumbrado a escuchar proclamas como las de Piketty. Ni siquiera Kruman y Stiglitz estaban acostumbrados a oír ese tipo de proclamas por lo que han celebrado con un ruido inusitado el libro del economista.
En este post intentaré hacer un breve resumen crítico de lo que considero lo más destacado del libro (y digo intentar porque siempre es complicado resumir 577 páginas).
De entrada, Piketty debe ser felicitado porque su obra es el resultado de un esfuerzo titánico de colección de datos realizados por él mismo y un conjunto de coautores. Los datos nos permiten analizar una parte importante de la historia económica durante más de 200 años. También debe ser felicitado por hacer accesibles todos esos datos (en total, hay 75 bases de datos (repito, 75 bases de datos) a la comunidad universitaria de todo el mundo. Los economistasque normalmente trabajamos con datos, sobre todo los que nos dedicamos a estudiar la evolución de la distribución de la renta, las desigualdades y la pobreza en el mundo, debemos agradecer el esfuerzo y la transparencia a la hora de divulgar los datos). Felicitaciones, pues, a Thomas Piketty por haber escrito un gran libro.
INTRODUCCIÓN
Después de hacer un repaso al pensamiento de economistas y filósofos clásicos del SigloXVIII y XIX (Malthus, Ricardo, Marx…), Piketty empieza su introducción presentando la tesis principal del libro. Es lo que él llama, “fuerza fundamental de la divergencia y la contradicción principal del capitalismo: r>g”. La letra “r” denota la tasa de retorno del capital. La letra “g” denota la tasa de crecimiento de la economía. La expresión, “r>g”, que tanto éxito ha tenido en los medios de comunicación, quiere decir que el retorno que da del capital (r), es superior a la tasa de crecimiento de la economía (g).
La desigualdad “r>g” es la clave del libro de Piketty y, según él, resume todas sus conclusiones. En sus propias palabras“cuando la tasa de retorno del capital es superior a la tasa de crecimiento de la economía, la lógica dicta que la riqueza heredada crece más que el PIB y el ingreso de las personas” (pàg 25). Y esa es el mensaje fundamental del libro: dado que la tasa de retorno del capital es superior a la tasa de crecimiento de la economía (y por lo tanto de los salarios), los “capitalistas” obtienen una parte cada vez mayor del pastel, que dejan en herencia a sus hijos que, por lo tanto, ya nacen ricos. El retorno de la riqueza heredada que van a obtener los también será superior a la tasa de crecimiento aunque no den golpe en toda su vida. Y, así, las dinastías de ricos son cada vez más ricas en relación a los trabajadores y el capital que poseen son cada vez más grande en relación al resto de la economía. Ese aumento constante de las desigualdades es un problema fundamental para el capitalismo porque genera inestabilidad política: según Piketty, la masa de trabajares pobres se acabará rebelando contra la minoría rica y, a través de la democracia o de la violencia, destruirá el sistema. Esa es la “contradicción central del capitalismo”, contradicción que le llevará en última instancia a su autodestrucción. Para solucionar el problema hace falta poner impuestos a las herencias y al capital, para romper las dinastías de multimillonarios y evitar que acaben dominando la economía. Todo a partir de la constatación de que la tasa de retorno del capital es superior a la tasa de crecimiento de la economía. Todo a partir de “r>g”.
Esta lógica de Piketty, sin embargo, tiene un pequeño problema: ¡ES FALSA! Que la tasa de retorno del capital, r, sea superior a la tasa de crecimiento de la economía, g, lejos de ser una “contradicción del capitalismo” es una condición de eficiencia económica que los economistas han bautizado como “eficiencia dinámica”. Si una economía tiene “rg". Y eso sería tan cierto en una economía capitalista como unaeconomía planificada. Calificar, pues, a la desigualdad "r>g" de “contradicción central del capitalismo” es una aberración.
Es más, contrariamente a lo que afirma Piketty, el hecho de que r sea superior a g no implica ni que los ricos pasen sus ahorros a sus hijos, ni que la riqueza crezca más que el PIB, ni que las dinastías de ricos sean cada vez más ricas, ni que las desigualdades sociales crezcan. Imaginemos, por ejemplo, un mundo en que los individuos trabajan de jóvenes y se retiran cuando son ancianos. Sabiendo que algún día se van a retirar, cuando son jóvenes, ahorran un dinero y lo invierten. Cuando son ancianos, utilizan sus ahorros (y la tasa de retorno de sus ahorros) para sobrevivir. No dejan ni un dólar de herencia a sus hijos y mueren sin nada. Los hijos hacen lo mismo que los padres y, así, generación tras generación. Todos los economistas saben que en ese mundo de “generaciones sobrelapadas” (del inglés “overlapping generations”) la tasa de retorno del capital, r, puede ser superior, igual o inferior a la tasa de crecimiento, g(1). Si la economía es dinámicamente eficiente, entonces será cierto que "r>g" y, sin embargo, ¡nadie deja ni un euro de herencia! Es decir, a diferencia de lo que dice Piketty, la lógica no dicta, de ninguna manera, que "r>g" implique que la riqueza heredada crezca más que el PIB, entre otras cosas porque la riqueza heredada puede ser exactamente cero en mundos donde "r>g"! En el mundo real, lógicamente, los ricos no consumen todo lo que tienen y dejan una parte de su riqueza en herencia a sus hijos. También es cierto que muchos de ellos se gastan una parte importante de esa riqueza en fiestas fastuosas, barcos, aviones, viajes de lujo o en acciones filantrópicas como las de Bill Gates o Warren Buffet. Además, a diferencia de lo que pasaba en tiempos antiguos, donde toda la riqueza iba a parar a un solo heredero, ahora los bienes de los ricos se reparten entre multitud de hijos (a menudo de diferentes matrimonios) de manera que un abuelo muy rico puede llegar a tener nietos muy pobres. De todos es conocido el dicho que describe al abuelo creador de la fortuna, sus hijos que la amplían y los nietos que la dilapidan. El mundo podría tener "r>g" y, a su vez, estar lleno de familias cuyos abuelos crean fortunas, hijos las hacen crecer y los nietos las destruyen. Y, contrariamente a lo que dice Piketty, en ese mundo no habría dinastías cada vez más ricas y poderosas y, sin embargo, seria cierto que "r>g"!.
Por lo tanto, la lógica de Piketty es absolutamente falsa: puede ser que r sea más grande que g y eso es perfectamente compatible con herencias enormes, herencias pequeñas, herencias de dos generaciones o herencias nulas. O dicho de otro modo, la fuerza fundamental de la divergencia es, en realidad, compatible con unas desigualdades de riqueza cada vez mayores, cada vez menores o simplemente iguales. (2)
Solo un estudio detallado sobre las herencias nos puede iluminar sobre si las herencias son clave para explicar las desigualdades. ¡La relación "r>g" no nos dice absolutamente nada sobre ese tema!
PRIMERA PARTE: “Renta y Capital”
En la primera del libro, Piketty analiza la evolución de la tasa de crecimiento de la economía. Su argumento principal es que las tasas de crecimiento a lo largo de la historia siempre han sido pequeñas y que las elevadas tasas que vivimos durante la posguerra fueron una anomalía (fruto de la reconstrucción después de la guerra y la convergencia de Europa con los Estados Unidos). Para los países ricos, el crecimiento en las última décadas está siendo mucho menor y lo más probable es que durante el siglo XX sea todavía más bajo. Los datos para Europa y Estados Unidos desde 1700 hasta 2012 se pueden ver en el siguiente gráfico.
De hecho, la tesis de que “lo ocurrido entre 1950 y 1970 es una aberración histórica” se repite a lo largo del libro.
Está claro que las tasas de crecimiento después de la guerra contienen aspectos de la convergencia que ocurre cuando un país es destruido por una guerra y empieza la reconstrucción. Ocurre en Europa y Japón (los países cuyo capital fue mayormente destruido durante la guerra) y menos en Estados Unidos o Canadá (cuyo capital físico quedó intacto, aunque no su capital humano). Piketty argumenta que la tasa de crecimiento mundial ha aumentado en los últimos tiempos porque la mayoría de países emergentes está convergiendo hacia los países líderes en tecnología. Es decir, dado que “copiar” es más fácil que “inventar”, los países que van detrás pueden crecer más aceleradamente que los que van delante. Pero una vez hayan copiado todo, solamente podrán crecer al ritmo del líder. Es por eso que Piketty predice que la tasa mundial de crecimiento se desacelerará una vez los emergentes estén en la frontera de la tecnología. A partir de ese momento, la tasa de crecimiento será parecida a la que tuvieron los líderes durante el siglo XIX, es decir, un 1,5% anual. La evolución del crecimiento del PIB durante el siglo XX y sus proyecciones para el Siglo XXI son las siguientes:
Comentarios: Una gran parte del libro utiliza estas proyecciones para predecir las catástrofes que esperan al sistema capitalista durante el próximo siglo. De hecho, Piketty habla constantemente de la “curva de crecimiento en forma de campana” como si fuera una realidad. El hecho, sin embargo, es que el gráfico 2.4 que reproduzco más arriba, combina datos que ya tenemos porque corresponden al pasado (los que van desde el año 0 hasta 2012) con datos que corresponden a predicciones. Los datos reales, que lógicamente se acaban en 2012, demuestran una tasa de crecimiento cada vez mayor. Repito, CADA VEZ MAYOR: No es verdad que el crecimiento global haya disminuido. Durante las últimas décadas hemos visto como los países pobres crecían como nunca habían hecho antes y eso ha hecho que la tasa de crecimiento del mundo haya ido aumentando. Y también ha hecho que las tasas de pobreza del mundo sean cada vez menores. Esa es la realidad. A partir de aquí, Piketty conjetura (repito, conjetura!) que el crecimiento se acelerará hasta 2030 y a partir de ese momento, bajará hasta 2100, formando la “forma de campana”. No hace falta decir que ni Piketty, ni las Naciones Unidas, ni nadie es capaz de predecir si las tasas de crecimiento del futuro van a ser superiores, inferiores o iguales a las del último siglo. Y todas las teorías (incluida la forma de campana) que se basen en la hipótesis (repito, hipótesis) de que los países emergentes convergerán hacia el líder y la tasa de crecimiento del líder volverá a ser la del siglo XIX.
Pero es más, fijémonos en el siguiente gráfico hecho por mi colega Maxim Pinkovskiy (de la FED de New York) en el que aparece el (logaritmo del) PIB del país tecnológicamente líder: hasta 1900 el líder era Gran Bretaña y a partir de entonces Estados Unidos. Recordad que la pendiente de esa gráfica es la tasa de crecimiento. Si la tasas de crecimiento durante el siglo XX hubiera sido constante, el PIB del país líder hubiera seguido la línea roja. El gráfico demuestra que la curva azul, con crecimiento acelerado, describe mucho mejor que la roja la evolución del PIB. Yo no sé si durante el siglo XXI, la tasa de crecimiento bajará hasta volver a los niveles del siglo XIX o se mantendrán elevadas. Tampoco sé si las tasas convergirán hacia los niveles que marcan la línea roja o la línea azul. Lo que sí sé, es que Piketty tampoco lo sabe. Y también sé que si Piketty hubiera escrito su libro en 1900, habría cometido un enorme y creciente error porque, en realidad, el crecimiento del PIB del líder mundial hacia el que todos, supuestamente, acabaremos convergiendo, ha aumentado a lo largo del siglo. Cuidado, pues, con hacer predicciones de crecimiento a largo plazo.
Finalmente, un apunte sobre la medición del PIB. Cada vez más son los economistas que dicen que la contabilidad nacional, tal y como la tenemos planteada hoy, no capta demasiado bien el progreso tecnológico en el sector servicios. Por ejemplo, nadie duda que Google o Facebook están teniendo un impacto brutal en nuestras vidas, en nuestra eficiencia a la hora de trabajar o estudiar. Sin embargo, la contabilidad nacional dice que ni Google ni Facebook generan prácticamente Producto Interior Bruto. El cambio tecnológico que genera nuevos productos tampoco acaba de medir bien el crecimiento (los economistas medimos bien el cambio de precios de productos existentes, pero como se mide el cambio del precio de, por ejemplo, la Viagra entre el año antes y el año en que aparece la pastilla?). De hecho, en 1995, el senado norteamericano reconoció este tipo de problemas y encargó un estudio a una comisión liderada por el profesor Michael Boskin (conocido como el “Boskin Report”). Básicamente, la comisión Boskin estimó que los actuales métodos estadísticos tienden a INFRAESTIMAR las tasas de crecimiento en un 1,1% ANUAL! Es decir, el crecimiento de los Estados Unidos entre 1990 y 2012 no fue, en realidad de 1,5% sino de 2,6%. A medida que el progreso tecnológico en el sector servicios se acentúe, este problema de medición ser irá agravando. Llegará un momento en que los expertos contables tendrán que hacer frente a esa realidad y tendrán que cambiar la metodología de cálculo del PIB.
SEGUNDA PARTE: “La dinámica del ratio capital/PIB”
En la segunda parte, Pikety muestra los datos más importantes del libro: la evolución de la cantidad de “capital” de una economía en relación al PIB. Muestra los datos para el Reino Unido, Francia, Alemania, Estados Unidos y Canadá.
Antes de empezar, hay que explicar que, para Piketty, capital y riqueza son equivalentes ya que no distingue entre riqueza que sirve para producir (capital) o riqueza que sirve para habitar (casa). Para Piketty, el capital (y la riqueza) de un país, incluye el capital productivo extranjero, el capital productivo doméstico, las tierras agrícolas y las viviendas. Curiosamente, no incluye bienes durables (coches, ordenadores, muebles, neveras, Ipads, equipos de música). Este será un factor importante más tarde, cuando se afirma que el 50% de la población del país no tiene ningún tipo de riqueza. En realidad, para el 50% de la población, los bienes durables tienen un valor aproximado de entre 20.000 y 30.000 euros. Pero Piketty no los incluye en su estimación de la riqueza aunque para un gran número de ciudadanos pobres toda su riqueza está invertida en bienes duraderos.
En el Gráfico 3.2 se muestra la evolución del VALOR del capital en Francia. El valor capital en el siglo XVIII era unas 7 (o 700%) veces el valor de todo un año de PIB en Francia. Es decir, si en aquella época se ahorrara todo lo que se produce en Francia durante un año, se tardarían 7 años en acumular la riqueza que había en el país. Ese número cayó en picado durante la gran depresión hasta el 300%. Se mantuvo a ese nivel hasta los años 50 y ha partir de ahí, volvió a subir hasta superar de nuevo el 600% en 2010. No mostraré los gráficos para Reino Unido o Alemania porque son esencialmente idénticos.
El capital en los países europeos, pues, forma una especie de “U”: es alta durante los siglos XVIII y XIX, cae a principios del siglo XX y se recupera hasta alcanzar los niveles del siglo XIX a principios del siglo XXI. Piketty considera que esa evolución no corresponde a una transformación estructural del capitalismo. La caída del capital a lo largo del siglo XX es solo el resultado de ninguna transofrmación sino que es debido a la gran depresión y a las guerras mundiales.
Piketty le da mucha importancia al incremento del capital a partir de los años 50 y, sobre todo, de los años 70. En el gráfico 5.3 nos muestra la evolución de la relación entre el capital y el PIB desde 1970 hasta 2010 para 8 países ricos. Vemos que todos muestran una tendencia a aumentar.
De alguna manera, ese aumento viene a confirmar la teoría fundamental de Piketty y le permite formular el siguiente relato: los capitalistas obtienen un retorno, r, que es superior a la tasa de crecimiento de la economía. Eso hace que su riqueza sea cada vez mayor y que la pasen en herencia a sus hijos. Éstos, al nacer ricos, pueden vivir de las rentas del capital sin necesidad de trabajar. Y poco a poco, el capital va creciendo en relación al resto de la economía. La tendencia natural, pues, es que la relación entre el capital y el PIB vaya aumentando. La única razón por la que no aumentó durante el siglo XX es que la primera mitad de ese siglo fue una “excepción” ya que los grandes shocks de la gran depresión y las guerras mundiales fueron especialmente destructivas para los ricos. Una vez acabadas las guerras, sin embargo, la tendencia de la relación entre el capital y el PIB a aumentar, ha vuelto a aparecer.
Pero esa interpretación de los datos tiene un problema grave. Si analizamos la composición del capital, y lo podemos hacer volviendo al gráfico 3.2 de arriba, vemos que en realidad hay dos hechos fundamentales. El primero es que el valor de la tierra agrícola ha caído constantemente desde principios del siglo XVIII. La razón es bien simple: la agricultura representaba la mayor parte de la producción económica en el siglo XVIII, pero poco a poco ha ido siendo substituida por la industria y los servicios. Lógicamente, el valor de la tierra agrícola ha caído en picado. Esa caída refleja que las rentas agrícolas que obtenían los terratenientes del siglo XVIII (y que eran la mayor parte de sus ingresos) han ido desapareciendo. A esa caída tendencial del valor de la tierra agrícola se le añade una disminución del valor del capital productivo y de las viviendas a partir de 1910 y hasta 1950, seguramente (como dice Piketty) debido a la gran depresión y a las guerras mundiales. A partir del 1950, el aumento del capital se produce casi exclusivamente gracias al aumento del valor de las viviendas y no del capital productivo!!! Si miramos el “capital empresarial” solamente, vemos que la relación entre capital y PIB se mantiene básicamente constante entre 1970 y 2010. Todo, o casi todo, el aumento en los datos de Piketty se deben al valor de las viviendas. Y lo mismo sucede en todos los demás países analizados en el libro.
Es verdad que las viviendas forman parte de la riqueza de las familias. Pero si el aumento de la riqueza no es fruto de la acumulación de capital productivo por parte de los ricos sino más bien del aumento del precio de sus casas, la teoría de que los capitalistas ricos explotan a los trabajadores pobres y por eso el capital aumenta cada vez más en relación al resto del PIB parece cogida por los pelos.
Una cosa es que los propietarios del capital obtengan unas rentas muy elevadas de sus inversiones, que esas rentas sean ahorradas (y pasadas en herencia de padres a hijos) y esos ahorros conlleven aumentos de capital tan grandes que la relación entre capital y PIB sea cada vez mayor. Y otra cosa es que la relación entre capital y PIB aumente porque el capital incluye las viviendas y las casas suban de precio! Los datos son incuestionables, pero el relato que uno debe hacer para explicar esos datos cambia radicalmente! Y el relato de Piketty, basado en capitalistas que tienen un poder cada vez mayor para explotar a los trabajadores no concuerda con los datos que dicen que la parte del capital que aumenta en relación al PIB es el valor de las viviendas!!!
Que las viviendas suban de precio no quiere necesariamente decir que las rentas que obtienen sus propietarios, es decir, los alquileres, también lo hagan. De hecho, seguramente es cierto que los ricos del siglo XVIII obtenían una gran parte de sus ingresos a partir del rendimiento de sus tierras. Pero no es cierto que los ricos de hoy obtengan una gran parte de sus ingresos a partir de los alquileres de sus mansiones!!! Algunas teorías económicas dicen que el valor de una vivienda debería ser equivalente al valor presente de todos los alquileres futuros. Pero, ¿qué pasaría si eso no fuera verdad? ¿Qué pasaría si a veces el valor de las viviendas subiera sin que eso se viera reflejado en los alquileres como pasa, por ejemplo, cuando hay burbujas inmobiliarias? ¿Cuál sería el valor de las propiedades inmobiliarias en ese caso? Un grupo de investigadores Franceses(3) (Bonet, Bono, Chapelle y Wasmer), recalculan la relación entre el capital total y el PIB para el Reino Unido, Francia, Canadá, los Estados Unidos y Alemania, corrigiendo el valor del capital inmobiliario por el valor de los alquileres y no el valor de mercado. Los resultados que obtienen son muy distintos a los de Piketty: en el caso de Francia,el capital total no aumenta a partir de 1950 sino que se mantiene constante entre 1950 y 2010: baja un poco entre 1950 y 1970, se queda constante entre 1970 y 2000, y aumenta entre 2000 y 2010.
El Gráfico 4.6 muestra la evolución del capital en los Estados Unidos. De entrada, el capital en América es muy inferior al de Francia (y Europa): un 300% del PIB (comparado con el 700% en Europa). La explicación es que la tierra en los Estados Unidos en 1770 era mucho más barata que en Europa. A partir de 1810 y hasta 1930, el capital productivo doméstico aumenta con la gran industrialización de América y llega al máximo en 1910. Cae durante la primera guerra mundial, se recupera hasta alcanzar el máximo absoluto en 1930. La gran depresión hace caer el capital hasta el mínimo de 1950 y, a partir de ahí vuelve a aumentar: entre 1950 y 2010, el capital en Estados Unidos vuelve a su tendencia positiva de largo plazo.
Como pasaba en Francia, el gran aumento del capital desde 1950 se debe casi exclusivamente al aumento del valor de las viviendas. Bonet y coautores también corrigen los datos americanos (gráfico que está aquí debajo) y valoran las viviendas no a precio de mercado sino como el valor que generan los alquileres, vemos que, de nuevo, la relación entre el capital total y el PIB en Estados Unidos se ha mantenido constante alrededor de 400%, incluso ha bajado entre 200 y 2010. La conclusión a la que llega Piketty de que el valor del capital ha aumentado a partir de 1970 se debe única y exclusivamente a cómo valora los alquileres de las viviendas.
Se mida como se mida el valor de las propiedades inmobiliarias, lo que queda claro es quela conclusión fundamental de Piketty que consiste en decir que la relación entre Capital y PIB tiene una tendencia natural a crecer en una economía capitalista no se ve confirmada en los datos una vez se comprueba que todo el aumento del valor capital se explica por el aumento de los precios inmobiliarios.
En el capítulo 6, Piketty analiza la fracción de todo el PIB que se quedan los trabajadores y la fracción que se quedan los no trabajadores (capitalistas, rentistas, prestamistas, etc). La gráfica clave es la 6.1, donde se ven los datos para el Reino Unido, entre 1770 y 2010 (solo pongo el análisis del Reino Unido aunque el de los demás países es muy parecido). En rombo negro aparece la fracción de la renta total que se quedan los trabajadores y en cuadro blanco la que se quedan “el capital”. Un análisis desapasionado de esta gráfica demuestra que la fracción que se quedaban los trabajadores en 1770 ha tenido una tendencia AL ALZA: era del 65%, ese número bajó hasta 57% en 1850, que subió hasta el 80% en 1920, que era del mismo 80% en 1970 y que desde entonces, ha bajado hasta el 73%. Como la fracción que se quedan los trabajadores y la que se quedan los empresarios debe sumar el 100%, lógicamente, la evolución para los capitalistas es exactamente la contraria que he descrito para los trabajadores.Claramente, la tendencia a lo largo de los siglo es clara: los trabajadores aumentan y los capitalistas bajan. ¿No? ¡Pues no! ¡Aquí Piketty vuelve a decir que lo importante es lo que pasa a partir de 1970! Lo que pasa antes de 1970 es una curiosidad que no importa. Lo importante es que la fracción de la renta total que se quedan los trabajadores va a la baja y la que se quedan los capitalistas al alza… a partir de 1970. No hace falta decir que esa afirmación es bastante curiosa y sesgada.
TERCERA PARTE: LAS DESIGUALDADES
La tercera parte del libro de Piketty es la que aporta datos más interesantes: mide las desigualdades de ingreso y capital (recordad que para Piketty, capital quiere decir riqueza y eso incluye las viviendas pero excluye los bienes duraderos como coches, muebles, neveras, ordenadores o Ipads).
El dato que más le interesa resaltar a Piketty es el de la fracción de la riqueza que posee el 10% más rico de la población o incluso el 1% más rico. La evolución para Francia se puede analizar en el gráfico 10.1. Vemos que el 10% de la población más rica de Francia tenía el 80% de la riqueza total del país en 1810. Esa proporción subió hasta casi el 90% en 1910. A partir de ahí, se observa un descenso sistemático hasta alcanzar el 60% en 1970 y desde entonces, se ha estancado (o a experimentado un muy leve ascenso). El 1% más rico del país, por su parte, tenía el 45% de la riqueza en 1810, el 60% en 1910. Desde entonces, la proporción de riqueza de los super-ricos bajó hasta el 22% en 1970 y ha aumentado levemente hasta el 25% en 2010.
El mismo patrón se observa en Gran Bretaña y Suecia: aumento de la fracción de riqueza que poseen los ricos y súper-ricos durante el siglo XIX, caída de esa proporción entre 1910 y 1970 y leve recuperación a partir de 1970.

En Estados Unidos (donde los datos de 1810 y 1870 son mucho menos precisos, en parte por tener que evaluar el valor de los esclavos, al que Piketty dedica una sección entera de su libro), el patrón durante el siglo XX es básicamente el mismo, aunque los números han sido mucho más estables en el tiempo. La gran diferencia es que la fracción de la riqueza total que tenían los ricos y súper-ricos en 1800 era mucho menor en 1810 (57% y 25% en Estados Unidos comparado con 47% y 80% en Francia). Durante el siglo XIX, pues, en Norteamérica las desigualdades aumentaron un poco más que en Europa. Pero el patrón es básicamente el mismo: aumento durante el siglo XIX, reducción entre 1910 y 1970 y aumento (leve) entre 1970.
Claramente, los gráficos de Piketty demuestran que durante el siglo XX la fracción de riqueza que tienen los ricos (10% más rico de la población) y súper-ricos (el 1%), ha ido a la baja. Viendo esos gráficos, es difícil decir que las desigualdades han subido dramáticamente o que tengan una tendencia al alza. Y sin embargo, Piketty vuelve a hacer su tradicional (y ya molesta) pirueta argumental y dice que la “tendencia natural” es a ir al alza… “lo que pasa es que el periodo 1910-1970 es una rara excepción debido a la gran depresión y las dos guerras mundiales!!!” ¡Alehoop! De esta manera, Piketty consigue decir que el capitalismo tiene una tendencia natural a concentrar riqueza entre los ricos a pesar de que los datos demuestran exactamente lo contrario. Es el viejo truco del almendruco: “Cuando los datos van en la dirección que yo quiero, es la norma. Y cuando van al revés, son una excepción histórica”. Pero uno debe preguntarse por qué la primera mitad del siglo XX es la excepción y la segunda mitad es la norma y no al revés!
Por ejemplo, la economía de las finanzas nos dice que cuando aumenta el riesgo (es decir, cuando aumenta la variabilidad de la tasa de retorno), la tasa de retorno aumenta. Es decir, una parte importante de la “r” (si, si, la r que es más grande que g) es la “prima de riesgo” que los inversores requieren cuando hay sobresaltos. Tomando a pie de la letra la propia narrativa de Piketty, es posible que las grandes catástrofes de la primera mitad del siglo XX (Gran Depresión y Guerras Mundiales) crearan una gran volatilidad en el retorno de las inversiones (grandes pérdidas seguidas de grandes ganancias). Y es posible que, viendo esa gran volatilidad, que los inversores exigieran una mayor prima de riesgo a partir de 1950 para compensar la incertidumbre de otras posibles guerras. Si esa fuera la explicación, sin embargo, una vez los inversores vean (como han visto durante la segunda mitad del siglo XX) que las incertidumbres de la Gran Depresión y las Guerras Mundiales han desaparecido (o como dice Piketty, fueron una excepción histórica), bajarán de nuevo las primas de riesgo y, por lo tanto, las tasas de retorno del capital y las desigualdades. Quizá el periodo excepcional no fue el de la primera mitad del siglo XX sino el de la segunda mitad.
En cuanto a las desigualdades de las rentas o ingresos, los gráficos 9.3, 9.4 y 9.5 muestran que la fracción de los ingresos totales de un país que van a parar al 1% que más gana bajó entre 1910 y 1980 en casi todos los países analizados y que luego esa medida de desigualdad ha subido. El aumento de la desigualdad es más pronunciado en países como Estados Unidos, el Reino Unido, Canadá o Australia, aunque también ha sido significativo en Suecia o Italia. En todos los países analizados las desigualdades han disminuido a lo largo del último siglo. Y sin embargo, la conclusión de Piketty es, nuevamente, que existe un problema de crecientes desigualdades porque, en realidad, la reducción experimentada durante de la primera mitad del siglo XX es una “excepción histórica” fruto de los shocks que representaron la gran depresión y las guerras mundiales mientras que el aumento a partir de 1980 es la “norma del capitalismo”.

Que las desigualdades a lo largo del último siglo hayan bajado no quiere decir que no sea interesante preguntarse por qué la tendencia a la baja que existió entre 1910 y 1980 se invirtió a partir de ese momento. De hecho, hace mucho tiempo que los economistas han estado debatiendo este fenómeno y hay muchas posibles explicaciones. Primera, el cambio de tendencia se debe a la influencia liberal de Reagan y Thatcher que bajaron impuestos a los más ricos. Segunda, ha sido por culpa de la incorporación de 4.000 millones de asiáticos a los mercados de trabajo mundiales, cosa que ha hecho caer los salarios de los trabajadores menos cualificados de los países ricos. A esa incorporación masiva de mano de obra asiática que ha desplazado multitud de sectores manufactureros hacia Asia se le ha unido el colapso de la Unión Soviétiva que también hizo que una gran cantidad de negocios industriales de Estados Unidos y Europa se desplazaran hacia Polonia, las repúblicas bálticas o Chequia. Tercera, el baby boom que está viviendo occidente hace que la generación que entra al mercado laboral a finales de los 70 sea muy numerosa y eso deprime los salarios de los trabajadores. Cuarta, el cambio tecnológico de finales del siglo XX se complementa con la educación. A diferencia del cambio que significó la revolución industrial que aumentó los salarios de los trabajadores menos cualificados que emigraron de la agricultura a la industria, los cambios desde 1980 (internet, telecomunicaciones, etc) han beneficiado a los ciudadanos con niveles más altos de educación. Eso ha hecho que los que ya tenían salarios más elevados les suba el salario más que los que tenían salarios inferiores, cosa que ha agravado las diferencias. De hecho, al ser verdaderamente e instantáneamente globales, las innovaciones de la nueva era han permitido que los mejores de los mejores (Bill Gates de Microsoft, Steve Jobs de Apple, Mark Zuckerberg de Facebook, o Larry Page y Sergei Brinn de Google) alcanzaran ingresos verdaderamente estratosféricos.
El estudio más serio y convincente hasta el momento es el de Larry Katz y Claudia Goldin (2010)(4). Goldin y Katz analizan la evolución de salarios y niveles educativos en los Estados Unidos y llegan a la conclusión de que la mejor explicación de lo acaecido a partir de 1980 es la cuarta: el cambio tecnológico actual beneficia a los más educados. Thomas Piketty menosprecia la explicación de Goldin y Katz (así como todas las demás) diciendo que es tautológica: como la productividad de Mark Zuckerberg no se puede medir, decir que sus ingresos corresponden justamente a su “productividad” es una cosa que no se puede demostrar. Piketty propone una explicación alternativa: a partir de 1980, las “normas sociales” han hecho “socialmente aceptable” que los administradores de empresas se pongan a sí mismos salarios estratosféricos. Y esa aceptación social es mayor en los países anglosajones que es donde más han aumentado las desigualdades. Los accionistas son incapaces de controlar eso y la sociedad no se escandaliza por lo que los administradores abusan de la sociedad auto-concediéndose remuneraciones escandalosas. Según Piketty, son esos gestores y no las superestrellas de la tecnología, los que forman parte del grupo de los super-super-ricos y son sus remuneraciones las que explican el aumento de desigualdades.
El menosprecio de Piketty a toda la literatura económica que le precede es sorprendente, sobre todo a la luz de su propia explicación. Quizá sea “tautológico” decir que Mark Zuckerberg cobra mucho porque su contribución a la economía (su productividad) es grande ya que esa contribución no se puede medir. Pero es igualmente tautológico decir que la explicación es que “las normas sociales han cambiado y ahora es socialmente aceptable que los salarios de los gestores sean escandalosamente grandes” porque ¡esa “aceptación social” tampoco se puede medir! ¿Cómo se mide la aceptación social? Y si no se puede medir, ¿no es esa explicación exactamente igual de tautológica que la de la productividad?
El origen del aumento de las desigualdades es la clave de todo y Piketty no puede desacreditar con tanta facilidad las explicaciones alternativas. No se puede argumentar que “la norma del sistema capitalista es el aumento de desigualdades observado a partir de 1980 y la reducción que se observa entre 1910 y 1980 es la excepción” si uno no puede determinar las causas. Porque es verdad que la gran depresión y las guerras mundiales de la primera mitad del siglo XX fueron fenómenos probablemente irrepetibles. Pero también es cierto que la incorporación de 4.000 millones de asiáticos o europeos de la Europa ex-comunista al mercado laboral, haciendo lo mismo que hacíamos los occidentales pero a mitad de precio y con mayor calidad también es un fenómeno único e irrepetible. Y si esa es la razón, a medida que los asiáticos tengan mayores salarios, muchos de los puestos de trabajo que se fueron hacia Asia volverán a occidente y ese hará subir los salarios. Es más, las teorías de crecimiento económico indican que, a medida el capital aumente, también lo harán los salarios.
Si la explicación es que la enorme generación del baby boom ha deprimido los salarios occidentales, cuando esa generación se retire (y los primeros miembro de esa generación ya están empezando a jubilarse), los salarios subirán y las desigualdades bajarán. si la explicación es tecnológica, habrá que ver cómo se ajustan las sociedades (y sus sistemas educativos) y las empresas (y sus sistemas productivos) a las nuevas tecnologías de producción. De hecho, parece que una de las consecuencias de la nueva revolución tecnológica es que se están repatriando industrias a los Estados Unidos (un fenómeno que ya ha sido bautizado con el nombre de “reshoring”, en contraposición a offshoring).
Resumiendo, como pasa en diferentes partes del libro, Piketty va muy rápido a la hora de decir que lo acaecido en el mundo durante la primera mitad del siglo XX es la excepción y lo que pasa a partir de 1980 es la norma. Existen muchas razones para pensar que la realidad es más bien la contraria y Piketty no aporta evidencia convincente que demuestre que la situación actual se va a perpetuar en el tiempo.
Para acabar la sección de desigualdades, Piketty hace un análisis de la riqueza de los más ricos de los ricos: los que aparecen en las listas de billonarios como la lista de Forbes que apareció por primera vez en 1987. “Los billonarios de Forbes representan la cienmillonésima parte de la población mundial. Su riqueza media ha pasado de 1.500 millones de dólares en 1987 a unos 15.000 millones en 2013. Eso representa un aumento del 6,4% anual”. Ese tipo de afirmaciones parecen confirmar la teoría que Piketty describe en la introducción de su libro: los ricos ganan retorno superior a los pobres y eso perpetúa la riqueza de una serie de dinastías que se pasan el dinero de padres a hijos.
Existe un pequeño problema: la riqueza de la cienmillonésima parte de los más rico de la población aumente no confirma de ninguna manera la existencia de dinastías que se pasen el capital de padres a hijos. Y es que las familias que formaban parte de los más ricos en 1987 no son las mismas que las familias más ricas de 2013. Lamentablemente la lista Forbes empieza en 1987, pero en mi libro “Economía Liberal para no Economistas y No Liberales” (escrito en 2001) hago una lista de los más ricos en 1915 y la comparo con la del 2000. Aquí va:
Y ahí va el comentario que escribía en 2001 sobre esa lista: “…
El segundo aspecto que salta a la vista es que ninguno de los apellidos de la lista de 1915 aparece en la lista del 2000. Las grandes dinastías de comienzos del siglo xx (Rockefeller, Ford, Morgan, Carnegie, Vanderbilt, etc.) desaparecieron de las listas de las familias más ricas del país en menos de un siglo, hecho que refleja la movilidad social que discutíamos hace un momento. El tercero aspecto interesante es que la inmensa mayoría de supermillonarios del 2000 son personas que han hecho su propia fortuna sin haber heredado nada de sus padres. Las historias de jóvenes universitarios como Bill Gates, Paul Allen o Michael Dell, que dejan la carrera para montar una pequeña empresa en el garaje de su casa y convertirse en multimillonarios en pocos años, es una historia que se repite miles de veces cada año en Estados Unidos y en muchas otras partes del mundo.
Si hiciéramos un listado similar de los personajes más ricos de principios y finales del siglo xviii en cualquier país europeo (en Estados Unidos no lo podríamos hacer porque todavía no existía), veríamos que los nombres de las dos listas serían aproximadamente los mismos, lo que reflejaría no sólo que las diferencias de riqueza existían, sino que tendían a perpetuarse.”
Incluso si analizamos las listas de billonarios de Forbes desde 1987 (como hace Piketty) vemos que muchos de los superricos del 1987 han desaparecido de la lista. Por ejemplo, los que encabezaban la lista el primer año eran Japoneses. Ya se sabe, en 1987 la burbuja inmobiliaria de Japón estaba en su punto más álgido y pocos años después todos esos supermillonarios perdieron casi todo su capital. De hecho, el más rico en 1987 era un japonés llamado Yoshiaki Tsutsumi. En 1987, Tsutsumi tenía una riqueza de 1200 millones de dólares. En 2013 ese señor no estaba en la lista de los más ricos porqué había perdido casi el 96% de su riqueza. Un rendimiento que no es exactamente del 6,4% anual que estima Piketty!!!
Para ver si el retorno de los ricos es superior al de los demás, lo que debería haber hecho Piketty es analizar el retorno que han experimentado los que eran más ricos en 1987. El economista español Juan Ramón Rallo(6) hace exactamente ese ejercicio y muestra como los 10 más ricos o bien han perdido hasta el 96% de si riqueza o bien han obtenido un retorno minúsculo.
Para que la teoría de Piketty fuera cierta, no vale con demostrar que lo que poseen la cienmillonésima parte de los más ricos del mundo va en aumento. Lo que debería demostrar que la velocidad a la que los ricos abandonaban las listas de billonarios en 1900 era superior a la de la segunda mitad del siglo XX. Y no hay nada en el libro de Piketty que demuestre que eso es cierto.
Finalmente, acabaré los comentarios sobre la tercera parte con una mención a la sección llamada “la jerarquía moral de la riqueza” (página 443). En esta sección Piketty se embarca en una indigna discusión sobe la moralidad de los ricos a los que trata de parásitos y ladrones. Después de describir cómo algunos dictadores han obtenido sus fortunas (y habla de los pisos que tienen en Paris o Londres el hijo de Teodoro Obiang, presidente Guinea Ecuatorial, de los oligarcas rusos o los magnates del petróleo de oriente medio), Piketty habla de forma despectiva de los ricos como Bill Gates “a veces uno tiene la impresión de que Bill Gates inventó los ordenadores… El culto a Bill Gates es, sin duda, el resultado de la necesidad irrefrenable que tienen las democracias modernas de justificar las desigualdades”. Al poner en el mismo análisis las fortunas de ladrones, dictadores y empresarios innovadores, Piketty suggiere entre lineas que todas las fortunas del mundo, de algún modo, han sido acumuladas por métodos fraudulentos por lo que la expropiación sería justificable casi siempre. Este tipo de afirmaciones, más propio de panfletistas marxistas que de un profesor de economía serio e imparcial que intenta entender la evolución de las desigualdades en el mundo y proyectan una imagen de Piketty, no como el economista de prestigio que es, sino como de sectario que odia a los ricos por el mero hecho de ser ricos (y que quizá explican un poco las recomendaciones que hará Piketty en la parte final del libro). Me abstendré de dar más opinión sobre este capítulo del libro que, insisto, considero totalmente indigno de Piketty.
Cuarta Parte: Recomendaciones
La cuarta parte del libro de Piketty es la que más ha llamado la atención de los medios de comunicación y, desde mi punto de vista, la que tiene menos valor intelectual (y más de opinión política de un asesor del Partido Socialista Francés): para solucionar el problema de la creciente desigualdad, es necesaria la intervención del estado con enormes impuestos sobre la riqueza. Eso evitaría que las dinastías de supermillonarios se pasaran la riqueza de padres a hijos y se perpetuaran en el poder.
Ya he explicado que los datos que aporta Piketty no demuestran de ninguna manera que las desigualdades de riqueza y de renta aumenten a largo plazo (solo a partir de 1980) y mucho menos que r>g implique la existencia de dinastías que se perpetúan a través de las herencias. Pero aquí querría comentar un problema mucho más fundamental: Piketty nunca explica de manera convincente por qué las desigualdades económicas son importantes y por qué representan la semilla de la destrucción del capitalismo. A veces habla utiliza la expresión “es evidente que las desigualdades son socialmente perjudiciales o insostenibles” y a veces dice que “las desigualdades generan malestar social que van a acabar dando lugar a inestabilidad política (pacífica o violenta) que va a acabar con el capitalismo”. Elprimero no es un argumento sino más bien una opinión. Y el segundo se basa en algún tipo de teoría política vaga que, para ser convincente, debería desarrollar. Por ejemplo, aceptemos por un momento que las desigualdades económicas generan el malestar social. La pregunta es: ¿qué desigualdades económicas afectan el malestar social en Francia? ¿Las desigualdades en Francia? ¿O las desigualdades mundiales? Lo digo porque Piketty solamente analiza las desigualdades DENTRO de los países ricos: dentro de Francia, dentro del Reino Unido, dentro de los Estados Unidos. Pero las desigualdades globales han caído en picado desde 1970 ya que los países más pobres y más poblados el mundo han crecido a un ritmo mucho más rápido, cosa que ha reducido las desigualdades ENTRE países y ha hecho caer las desigualdades globales. Yo mismo analicé ese fenómeno llamado “La Gran Convergencia” en un artículo en 2002(7), un fenómeno que el mismo Piketty acepta como real y verdadero en la página 15 de su libro.
El hecho mismo de que el economista francés se preocupe tanto de la riqueza de Bill Gates y de los súper-ricos americanos indica que, en su mente, tiene una teoría política en la que la riqueza de los ricos de otros países importa para la estabilidad política de Francia. Y si lo que importa es la desigualdad global, entonces uno debe confesar que las desigualdades en el mundo no solo no se han reducido desde 1980 sino que han caído de manera notable. Lógicamente, no sabremos qué implicaciones tiene la evolución de la desigualdad hasta que Piketty nos muestre una teoría política del malestar social que demuestre que son las desigualdades dentro de un país, y no las desigualdades globales, las que generan inestabilidad política. Hasta que se nos presente esa teoría, el argumento de la inestabilidad inherente del capitalismo es solo una opinión subjetiva de Piketty.
Entender los determinantes de la inestabilidad o porqué las desigualdades son malas también importa a la hora de fijar políticas económicas que solucione el “problema”. Por ejemplo, el impuesto sobre la riqueza recomendado por Piketty no soluciona el problema de las desigualdades entre países. Es más, ese impuesto puede acabar perjudicando el crecimiento de los países pobres y, por lo tanto, puede para el proceso de gran convergencia que los acerca a los ricos. Para acelerar la convergencia y el crecimiento de los pobres, el arma que se necesita es el de la educación: un buen sistema educativo que incorpore a los africanos al mercado laboral global acelerará las tasas de crecimiento del todavía continente más pobre del planeta y reducirá todavía más las desigualdades globales.
Para ser justos, hay que decir que Thomas Piketty también piensa que la educación es la clave. En la página 306 escribe: “las experiencias de Francia y Estados Unidos van en la misma dirección: a largo plazo, la mejor manera de reducir las desigualdades al mismo tiempo de aumentar la productividad del trabajo y la tasa global de crecimiento es invertir en educación”. Lamentablemente ni el mismo Piketty ni la prensa que tanto ha hablado de su libro han publicitado esa recomendación con el mismo énfasis con el que han publicitado las masivas subidas de impuestos también recomendadas por el libro.
Y finalmente, dejadme hacer un apunte sobre la seguridad social. Si la tesis más famosa de Piketty es cierta y la tasa de retorno del capital es superior a la tasa de crecimiento de la economía (r>g)se deduce que lo que deberíamos tener es una seguridad social de capitalización.(8) Es decir, con el actual sistema de reparto en el que los jóvenes trabajadores pagan con sus cotizaciones las pensiones de los jubilados, la tasa de retorno que obtienen es la tasa de crecimiento de los salarios, es decir, g. Si, por el contrario, cogiéramos el dinero de los jóvenes y lo invirtiéramos en capital, obtendrían un retorno r. Si, como dice Piketty, “r>g”, ¡los jubilados podrían disfrutar de unas pensiones mucho mayores si el sistema de pensiones fuera de capitalización! Eso es exactamente lo que le argumenté al exlíder sindical y dirigente de ICV, Joan Coscubiela, un debate sobre el futuro del trabajo que hicimos en TV3. El dijo que el rendimiento del capital era muy superior a la tasa de crecimiento de los salario y que eso implicaba que el capital “se comía” una parte cada vez mayor del PIB. Yo le advertí que fuera con cuidado con ese argumento ya que la implicación inmediata era que el modelo de pensiones de capitalización era superior al sistema de reparto. Me dio la impresión que Coscubiela no entendió lo contradictorio de su propio argumento, pero Thomas Piketty sí que lo entiende. Por eso dedica una sección entera de su libro a analizar las pensiones. Tras reconocer la validez del argumento, Piketty explica que ahora ya es demasiado tarde para cambiar el sistema ya que en el momento de la transición habría una generación que debe pagar dos veces. Ese argumento no es válido para los países emergentes que todavía no tienen un sistema de pensiones. Me pregunto si Piketty (y Coscubiela) defienden la introducción de un sistema privado de pensiones para los países pobres que todavía no tienen seguridad social. De hecho, el argumento tampoco es válido para los países ricos: si verdaderamente el retorno del capital es tan superior al crecimiento de los salarios, se podría coger una parte del exceso del retorno, ahorrarlo y hacerlo crecer hasta tener suficiente dinero para hacer la transición. ¿Por qué no defiende eso Piketty? Pues porqué existe una segunda razón para no querer un sistema de capitalización: el retorno del capital es superior a g, cierto, pero también es ¡enormemente más volátil e incierto! Es decir, tras escribir un libro entero sobre la ganga que representa para los ricos tener capital, al final del libro nos confiesa que una parte de ese retorno superior es la compensación por la asunción de un riesgo superior. Un riesgo que Piketty no quiere para los trabajadores. Curiosamente, Piketty no analiza ese riesgo que asumen los capitalistas a lo largo del libro. Durante todo el libro, Piketty habla de la tasa de retorno del capital como un pago excesivo a una clase de ciudadanos que poco menos que chupan la sangre de los trabajadores. A la hora de la verdad, sin embargo, Piketty confiesa que, al menos en parte, esa “r” premia la asunción de riesgo por parte de quien invierte. Una cosa es obtener un retorno por explotar a tus conciudadanos y otra muy distinta es premiar a quien asume un riesgo que el resto de la sociedad (y Piketty el primero!) no están dispuestos a asumir. Esa falta de rigor a la hora de analizar la relación entre el retorno y el riesgo del capital es una de las grandes carencias del libro.
CONCLUSIONES
Piketty ha escrito un interesantísimo libro de gran impacto por el que debe ser felicitado. Los datos presentados son importantes y deben ser analizados por los analistas económicos. La lectura de esos datos, sin embargo, es a menudo sesgada e incorrecta. A modo resumen, dejadme poner una lista de los errores de interpretación de Piketty:
Primero, que la tasa de retorno del capital sea superior a la tasa de crecimiento de la economía, el famoso r>g, no implica la existencia de unas dinastías de ricos que se apoderan de una parte cada vez más importante de la economía. Esa tasa de retorno es compatible con un mundo sin herencia (y por lo tanto sin dinastías) o con herencias que desaparecen al cabo de una o de dos generaciones. La desigualdad r>g es una medida de eficiencia dinámica de la economía y no tiene nada que ver con la distribución de la riqueza de un país ya que es compatible con desigualdades crecientes, decrecientes o constantes.
Segundo, la mayor parte del incremento del capital durante la segunda mitad del siglo XX se debe al aumento de valor de las viviendas y no tiene nada que ver con el relato de capitalistas que se apoderan de los medios de producción y que explotan a los trabajadores.
Tercero, las desigualdades de riqueza y renta en los países analizados han decrecido a lo largo del último siglo. Solo a partir de 1970 han experimentado una tendencia al alza. A pesar de ello, Piketty argumenta que la tendencia natural es a aumentar porque el periodo de reducción de desigualdades es una excepción histórica. Pero Piketty nunca demuestra esa afirmación. Existen razones para pensar que la excepción es, en realidad, el periodo post 1970 con la incorporación del baby boom y de 4.000 millones de ciudadanos asiáticos y europeos de ex-dictaduras comunitas al mercado laboral global, un fenómeno que ciertamente no se va a volver a repetir.
Cuarto, el aumento de las desigualdades de renta desde 1980 es perfectamente compatible con el cambio tecnológico que ha aumentado los ingresos de toda una serie de innovadores supermillonarios (Bill Gates, Steve Jobs, Mark Zuckerberg, Larry Page o Sergei Brinn). Piketty dice que esa teoría es “tautológica y arbitraria”. Su teoría es que “a partir de 1980, la sociedad ha pasado a aceptar la remuneración estratosférica de los gerentes de las empresas”.Sin una teoría de la “aceptación social”, esa interpretación es igualmente tautológica y arbitraria.
Quinto, el análisis de la fracción de la riqueza total que poseen los súper-ricos de la lista Forbes tiene un fallo conceptual importante: las dinastías que pertenecen a los súper-ricos no son las mismas a principios del siglo XX, en 1987 o en 2013.
Y finalmente, después de escribir todo un libro sobre la evolución de la desigualdad,Piketty sigue sin explicar por qué las desigualdades son importantes. Él expone una teoría vaga que dice que las desigualdades generan inestabilidad social. Pero al no dar una teoría precisa, no sabemos si las desigualdades que importan son la desigualdades dentro de los países (que han subido desde 1980) o las desigualdades globales (que incluyen las desigualdades ENTRE países y que han bajado desde 1970 gracias a la gran convergencia de los países emergentes).Las desigualdades globales han experimentado un descenso entre 1970 y 2012.
Después de leer el libro de Piketty, uno tiene la impresión de que la economía capitalista es un desastre que genera aumentos infinitos de desigualdad, especialmente durante las cuatro últimas décadas. Pero si uno mira la evolución de la economía mundial, especialmente durante las cuatro últimas décadas, uno se da cuenta el mundo de que las tasas de pobreza se han reducido como nunca antes lo habían hecho, las desigualdades globales son cada vez menores, los indicadores de educación, mortalidad, esperanza de vida, salud, libertad y democracia mejoran en casi todos los rincones del planeta. Es verdad que las desigualdades dentro de los países han crecido, aunque después de leer el libro “Capital en el Siglo XXI”, uno no está seguro de si esa es una tendencia que se perpetuará en el tiempo o simplemente desaparecerá. Piketty tiene claro hacia donde se dirige el futuro. Lamentablemente, eso se basa más en su ideología y su opinión que en los datos que él mismo aporta.
Gracias al sistema capitalista, Thomas Piketty ganará mucho dinero (más de un milón de dólares) con las ventas de su ya famosísimo libro. Una parte importante se la quedará el gobierno francés que él ayudó a llevar al poder el año pasado. El resto, podrá gastárselo como prefiera: haciendo fiestas, comprando libros, ahorrándolo para su jubilación... o incluso haciendo algo tan detestable como es dejárselo en herencia a sus hijos. Libertad para que tu puedas elegir, Thomas: ¡Esa es la gran belleza del capitalismo en el siglo XXI!

(1) Ver Diamond, Peter, American Economic Review, 1965 “National Debt in a Neoclassical Growth Model”.
(2) Caselli y Ventura (2000) presentan un modelo de crecimiento donde los ciudadanos son distintos, done se da la condición r>g y donde las desigualdades de riqueza son constantes a largo plazo. Si la lógica de Piketty fuera cierta, a Caselli y Ventura les hubiera sido imposible encontrar un modelo que prediga, simultáneamente, r>g y desigualdades constants a lo largo del tiempo. [Caselli, Francesco y Jaume Ventura (2000), American Economic Review “A Representative Theory of Distribution”. Una versión simple de ese modelo se puede encontrar en el capítulo 3 del libro “Economic Growth” de Barro y Sala-i-Martín (2004).]
(4) Goldin and Katz (2010), “The Race between Education and Technology”.http://www.amazon.com/The-Race-between-Education-Technology/dp/0674035305
(5) Las excepciones son Robson Walton (hijo de Sam Walton, inventor de las cadenas de supermercados y creador de la famosa cadena Wal Mart) y los tres hijos de Forrest Mars (creador del imperio de las chocolatinas y padre de los populares M&M) que murió en 1999. Ahora bien, ni Sam Walton ni Forrest Mars heredaron dinero de sus padres.
(7) Sala-i-Martin (2006), “The World Distribution of Income: Falling Poverty and convergence, Period”. Quarterly Journal of Economics, May.
(8) Con esto no estoy defendiendo la privatización de la seguridad social. Únicamente estoy poniendo de relieve la inconsistencia en la argumentación de quienes se quejan de que r>g!
--------------------------------------http://salaimartin.com/randomthoughts/item/720


Una de las ideas más generalizadas en la literatura anticapitalista es que las economías de libre mercado padecen la maldición de la “ley de la tendencia decreciente de la tasa de ganancia”: a saber, que conforme el capital va acumulándose, su tasa de retorno va reduciéndose (pues se asumen rendimientos decrecientes de la inversión en capital), de manera que finalmente ésta terminaría desapareciendo y todo incentivo para la nueva inversión se extinguiría.
El sofisma adquirió especial relevancia a partir de Marx, quien le dedicó la parte III del tomo 3 de El Capital. Según el alemán: “Es una necesidad lógica de la naturaleza del modo capitalista de producción que, conforme vaya desarrollándose, la tasa de plusvalía media del conjunto de la economía se exprese en una tasa de ganancia decreciente”. Para Marx, la acumulación de capital en forma de medios de producción modifica la “composición orgánica del capital”, haciendo que la masa de plusvalor creada a través de la explotación del trabajo se vaya volviendo relativamente más pequeña con respecto al capital total. Esto, a su vez, provocaría la incapacidad del sistema económico para reabsorber todas las mercancías producidas (debido al insuficiente poder adquisitivo de los trabajadores) y, por tanto, la incapacidad del capital para seguir reproduciéndose y acumulándose: es decir, las crisis serían consecuencia de las “contradicciones internas” del capitalismo.
Décadas más tarde, esta misma teoría fue reavivada John Maynard Keynes, para quien la acumulación de capital provocaba una inexorable tendencia hacia la reducción de la “eficiencia marginal del capital”. De acuerdo con el inglés, la acumulación de nuevos bienes de capital reduce la rentabilidad de los existentes (más competencia para vender unos productos llevan a menos márgenes de beneficio). Para Keynes, si la tasa de ganancia no había desaparecido por completo ya en su época es porque el atesoramiento de dinero frenaba el proceso de acumulación de capital cuando éste se volvería demasiado poco rentable para los capitalistas. Es decir, el atesoramiento permitía volver el capital disponible artificialmente escaso: “Estoy convencido de que la demanda de capital se halla terminantemente limitada en el sentido de que no sería difícil incrementar el stock de capital hasta un punto en que su eficiencia marginal disminuyera hasta un guarismo muy reducido (…) Lo anterior significaría la eutanasia del rentista y, consiguientemente, la eutanasia de ese poder de opresión acumulativo del que goza el capitalista al explotar el valor de un capital artificialmente escaso”. Era justamente la caída y la volatilidad de la tasa de retorno del capital por debajo del tipo de interés del dinero (ocasionada tanto por la constante acumulación de capital como por las expectativas fluctuantes) lo que, en opinión de Keynes, provocaba las crisis capitalistas por infrainversión.
Pero, ¿realmente el capitalismo adolece de una tasa de ganancia decreciente? Nada mejor que consultar al economista de moda: Thomas Piketty y su libro Capital en el siglo XXI.
El sorprendente rescate del capitalismo a manos de Piketty
Como ya he comentado en otras ocasiones, la mejor parte del libro de Piketty es, con mucha diferencia, la diversidad y riqueza de datos históricos que proporciona. Su interpretación de los mismos es mucho más discutible, pero esa es otra cuestión a tratar en otro momento. Pues bien, a este respecto, el magnum opus de este economista francés arroja dos series de datos que nos servirán para responder a la pregunta anterior.
Primero, ¿cuánto ha aumentado la acumulación de capital en los últimos dos siglos? Combinando a Angus Maddison con Piketty, es fácil calcular que el capital total de Inglaterra (descontando inflación) se ha multiplicado en 115 veces desde 1700 y en 35 desde 1820. Una tendencia similar se observa en Francia: 68 veces desde 1700 y 37 desde 1820. Semejante explosión de capital debería haber hundido las tasas de retorno del capital según Marx y Keynes, ¿no? Pues no.
Justamente, y en segundo lugar, Piketty también nos ofrece una estimación de la tasa media de ganancia en Inglaterra y Francia desde finales del s. XIX y finales del s. XIX y, lejos de observase una tendencia a la reducción de la tasa de ganancia, lo que se aprecia es una marcada estabilidad de la misma en un rango que oscila entre el 4% y el 5% en Inglaterra y el 4% y el 6% en Francia.
Es verdad que Piketty admite que la tasa de ganancia podría haber decrecido muy “ligeramente” en el siglo XX con respecto al siglo XIX, pero lo cierto es que el motivo de esta caída no se debe a la menor rentabilidad de las empresas, sino a que el mix de composición del stock agregado de capital ha variado en los últimos dos siglos. Durante el s. XIX, cuando se aprecia una tasa de ganancia ligeramente superior a la actual (en torno al 5% en Inglaterra y al 6% en Francia), el stock de capital de Inglaterra estaba compuesto por capitales empresariales en un porcentaje de entre el 60% y el 70% (en Francia, de entre el 30% y el 40%), por tierras de labranza entre un 30% y un 20% (en Francia, entre un 60% y un 45%), y por viviendas en un 10% (en Francia, entre 10% y 15%): es decir, el 85%-90% del capital nacional era capital productivo. En la actualidad, en ambos países el capital nacional está constituido en más de un 50% por el capital inmobiliario en forma de viviendas familiares, cuyo retorno y riesgo son inferiores al del capital productivo (ya sea empresarial o agrario). El mix de capital cambia y su tasa de retorno mediatambién.
Por consiguiente, en realidad no ha habido ninguna reducción real de la tasa de ganancias pese a la gigantesca acumulación de capital que se ha producido desde entonces (no en vano, todo el libro de Piketty se articula en torno a esa idea: que la tasa de retorno del capital tiende a mantenerse por encima de la tasa de crecimiento natural de la economía). La evidencia empírica ilustra que Marx y Keynes se equivocaban pero, ¿por qué lo hacían?
La tasa de ganancia no decrece en el capitalismo
La idea de que la tasa de ganancias decrece se basa en una premisa equivocada: a saber, que la tasa de ganancias depende de la productividad marginal del capital y que los retornos del capital son marginalmente decrecientes (Piketty, de hecho, sigue siendo rehén de este error a pesar de mostrar empíricamente su inconsistencia). A este respecto, le debemos a la Escuela de Cambridge (neorricardianos y postkeynesianos) haber colocado académicamente contra las cuerdas a los defensores de la idea de que la tasa de ganancia depende de la productividad marginal del capital (Samuelson y Solow, especialmente). Su argumento fue muy sencillo: el capital no es un factor productivo, sino el valor monetario de un factor productivo (o de una combinación de factores productivos), de manera que, como sabe cualquier estudiante de finanzas, para calcular el valor monetario de ese factor productivo será menester descontar sus rentas futuras esperadas al tipo de interés de mercado. ¿Cómo puedes, pues, el capital determinar el tipo de interés (que en equilibrio coincide con la tasa de ganancia) cuando el capital está determinado por ese tipo de interés?
En efecto, la teoría de la productividad marginal del interés cae en un cul-de-sac, pues la definición de capital requiere de un tipo de interés determinado exógenamente al sistema productivo o, como mucho, codeterminado (ese es uno de los puntos que acertadamente James Galbraith le reprocha a Piketty: no haber entendido las implicaciones de la Controversia del Capital). Ante esta situación existen dos alternativas: o seguir a la Escuela de Cambridge en su concepción pre-moderna del interés (el llamado surplus approach) o admitir que el interés es un fenómeno derivado de las preferencias subjetivas y marginales de los agentes económicos a propósito del tiempo, el riesgo y la liquidez. Este último enfoque es el que adopta la Escuela Austriaca.
Así las cosas, el valor del capital de una economía es, simplemente, el valor presente de las rentas netas futuras de sus factores productivos (es decir, el valor que resulta de descontar esas rentas por la preferencia temporal y la aversión al riesgo de los ahorradores marginales). Eso implica que, salvo cambios bruscos en la impaciencia y en la cobardía de los ahorradores, la tasa media de retorno sufrirá escasas variaciones (y, a su vez, ello implica que la relación entre el valor del capital y el PIB dependerá de la contribución relativa del factor trabajo a la generación del PIB: lo cual, por cierto, resuelve todo el acertijo pikettyano). Por ejemplo, si el valor de la producción a un año de un factor productivo es 100 y el tipo de descuento del 10%, su valor actual será 90,9; si fuera 200, su valor actual sería de 181,8; si fuera 50, sería de 45,5. Es decir, sea cual sea su producción física (y el valor monetario de esa producción), el valor actual del factor productivo es un 10% inferior al su producción dentro de un año y, por tanto, su tasa de retorno se mantiene constante en el 10% haya mucho capital o muy poco capital.
Claro que quizá entonces la cuestión pase a ser: ¿la creación mediante inversión de nuevos factores productivos reduce su productividad marginal física? Y la respuesta es que no necesariamente: recordemos que la ley de los rendimientos marginales decrecientes se refiere a que incrementando el uso de un factor productivo, manteniendo los restantes constantes, la productividad de ese factor se va reduciendo. Pero, a menos que veamos todo bien de capital como sustitutivo de otro bien de capital (y no, no son homogéneos: 1.000 cafeteras no son una locomotora), no existe constancia de factores en la creación de nuevos bienes de capital y, por tanto, no hay necesidad de retornos decrecientes. Esto es algo que entendió muy bien el economista austriaco Ludwig Lachmann en su esencial obra Capital and its Structure: el valor de los bienes de capital depende de las estructuras que conformen, de manera que la creación de estructuras sinérgicas más complejas de bienes de capital puede incrementar la productividad de todos los bienes de capital aun cuando la tecnología no mejore. Por ejemplo, construir una central eléctrica para abastecer a una empresa no sale a cuenta: construir una central eléctrica una vez se hayan creado miles de empresas, sí sale a cuenta. La acumulación de bienes de capital tiende a generar nuevas oportunidades para acumular nuevos bienes de capital complementarios.
En definitiva, valiéndonos de la teoría económica, ya podíamos señalar desde hacía décadas que Marx y Keynes estaban completamente errados. Piketty nos ha proporcionado las evidencias para constatar su error desde un punto de vista histórico. Y eso, claro, siempre habrá que agradecérselo al economista francés.






Juan Ramón Juan R Rallo http://vozpopuli.com/.../4376-juan-r-rallo-piketty... varias cuestiones: 1) podéis ver que el autor habla del capital como otra mercancía más (igual que hace con el trabajo, alguno conoceréis su ejemplo del funcionamiento del mercado laboral con los IPhones en lugar de personas), 2) se centra en el concepto de la eficiencia/productividad marginal del capital, elemento que enlaza a Keyned con la corriente neoclásica y desechado por autores postkeynesianos (a quienes parece conocer superficialmente, pues hace mención a las controversias del capital de Cambridge en el artículo, lo que desconozco es entonces porque se centra habitualmente en elementos de la Teoría General desechados ya por sus continuadores, ¿será una burda estrategia de manipulación?) y 3) el análisis de las fluxtuaciones neomarxista centrado en la distribución es perfectamente coherente con el aumento de la acumulación del capital, al introducir el concepto de financiarización o militarismo, igual que los postkeynesianos lo hacen con los déficit públicos en su análisis. Esteban C
http://vozpopuli.com/blogs/4376-juan-r-rallo-piketty-destroza-a-marx-y-a-keynes

Inversión y stock de capital en España (1964-2011) Fundación BBVA

http://www.fbbva.es/TLFU/dat/inversion%20y%20stock_2011_web.pdf